2020年 巴菲特致股东信

伯克希尔每股市值年度变动 vs. 标普500指数

注：数据基于日历年，以下情况除外：1965年和1966年为截至9/30的财务年度；1967年为截至12/31的15个月。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

伯克希尔2020年按照通用会计准则实现了425亿美元的盈利。这一数字的四个组成部分是：219亿美元的经营收益、49亿美元的已实现资本收益、267亿美元——因我们持有的股票中未实现资本收益净额增加而产生的收益——以及最后，因我们拥有的少数子公司和联营企业的减值而产生的110亿美元损失。所有项目均按税后口径列示。

经营收益是最重要的，即使在它们不是我们GAAP总额中最大项目的时期也是如此。我们在伯克希尔的重心既是增加这一收入部分，也是收购大型且处于有利位置的企业。然而去年，这两个目标我们都没有达成：伯克希尔没有进行大规模收购，经营收益下降了9%。不过，我们确实通过留存收益和回购约5%的股份提高了伯克希尔的每股内在价值。

与资本损益相关的两个GAAP组成部分（无论是已实现还是未实现）逐年变化无常，反映着股市的波动。无论今天的数字如何，查理·芒格——我的长期合伙人——和我坚信，随着时间的推移，伯克希尔从其投资持仓中获得的资本收益将是可观的。

正如我多次强调的那样，Charlie和我将伯克希尔持有的上市股票——年末价值2,810亿美元——视为一批企业。我们不控制这些公司的运营，但按比例分享它们的长期繁荣。然而，从会计角度看，我们享有的它们收益的一部分并没有计入伯克希尔的收入。相反，只有这些被投资公司支付给我们的股息才记录在我们的账簿上。按照GAAP，被投资公司为我们留存的大笔资金变得不可见。

但是看不见的东西不应被遗忘：那些未记录的留存收益通常在为伯克希尔创造价值——大量的价值。被投资公司使用这些留存资金来扩展业务、进行收购、偿还债务，并且经常回购其股票（这一行为增加了我们在其未来收益中的份额）。

正如我们去年在这个专栏中指出的那样，留存收益推动了美国商业在我们整个国家历史上的发展。对Carnegie和Rockefeller有效的东西，多年来也为数百万股东发挥了魔力。

当然，我们的一些被投资公司会令人失望，通过留存收益几乎不增加任何价值。但其他公司会超额交付，少数会表现非凡。总的来说，我们期望我们在伯克希尔非控股企业（其他人会称之为我们的股票投资组合）留存的大量收益中的份额，最终能为我们带来相等或更大数量的资本收益。在我们56年的任期中，这一预期一直得到满足。

我们GAAP数字中的最后一个组成部分——那丑陋的110亿美元减值——几乎完全量化了我在2016年犯下的一个错误。那一年，伯克希尔收购了Precision Castparts（"PCC"），而我为公司付了太多钱。

没有人以任何方式误导了我——我只是对PCC正常化利润潜力过于乐观。去年，我的误判被航空航天行业的不利发展所暴露，PCC最重要的客户来源。

在购买PCC时，伯克希尔买下了一家好公司——该行业中最好的。PCC的CEO Mark Donegan是一位充满激情的管理者，他始终如一地将与被我们收购前相同的精力投入到业务中。我们有幸让他来管理。

我相信我正确地判断了PCC随着时间的推移会在其运营中部署的净有形资产上获得良好回报。然而，我在判断未来平均收益金额时犯了错误，因此在对正确的购买价格进行计算时也犯了错误。

PCC远不是我的第一个此类错误。但它是一个大错误。

两支箭

伯克希尔常被贴上"企业集团"的标签——这是一个负面术语，用于描述拥有五花八门、互不相关业务的控股公司。是的，这描述了伯克希尔——但只是一部分。要理解我们如何以及为什么不同于典型企业集团，让我们回顾一点历史。

随着时间的推移，企业集团通常将自己局限于整体收购业务。然而，这一策略带来了两个主要问题。一个是无法解决的：大多数真正伟大的企业对让任何人收购它们没有兴趣。因此，渴望交易的集团追求者只能专注于那些缺乏重要且持久竞争优势的二流公司。那不是一个好的鱼塘。

除此之外，当集团追求者涉足这个平庸企业的宇宙时，他们常常发现自己需要支付令人瞠目结舌的"控制"溢价才能捕获目标。有抱负的集团追求者知道这个"高估"问题的答案：他们只需要制造一只被严重高估的自己的股票，可以用来作为昂贵收购的"货币"。（"我用我的两只5,000美元的猫来换你的10,000美元的狗。"）

通常，促进企业集团股票高估值的工具涉及推销技巧和"富有想象力"的会计操作，这些操作充其量是欺骗性的，有时甚至越界成为欺诈。当这些把戏"成功"时，企业集团将其自身股价推高到比如说其商业价值的3倍，以便向目标提供其价值的2倍。

投资幻象可能持续惊人长的时间。华尔街喜欢交易产生的费用，媒体喜欢色彩缤纷的推销者提供的故事。到了某个时候，被推高的股票价格本身也可能成为证明幻象是现实的"证据"。

当然，最终派对结束了，许多商业"皇帝"被发现没有穿衣服。金融史上到处都是著名集团追求者的名字，他们最初被记者、分析师和投资银行家赞颂为商业天才，但他们的创造最终沦为商业墓地。

企业集团赢得了其糟糕的名声。

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Charlie和我希望我们的企业集团拥有全部或部分具有良好经济特征和优秀管理者的一组多样化企业。然而，无论伯克希尔是否控制这些企业，对我们来说并不重要。

我花了一段时间才醒悟过来。但是Charlie——以及我在伯克希尔继承的纺织业务的20年挣扎——最终说服了我，拥有一家出色企业的一小部分，比与100%的边缘企业苦苦挣扎更有利可图、更令人愉快、而且工作少得多。

出于这些原因，我们的企业集团将仍然是控股企业和非控股企业的集合体。Charlie和我将简单地将你的资本部署到我们认为最有意义的地方，基于公司的持久竞争优势、管理者的能力和品格以及价格。

如果这种策略几乎不需要我们费心，那就更好了。与跳水比赛使用的评分系统相反，在商业活动中，你不会因为"难度系数"而得分。此外，正如Ronald Reagan所告诫的："人们说努力工作从未杀死过任何人，但我说何必冒险呢？"

家族珍宝以及如何增加你对这些珍宝的份额

在A-1页，我们列出了伯克希尔的子公司——一个雇佣了36万人的各种业务的大拼盘。你可以在本报告后部填充的10-K中阅读更多关于这些控股运营的信息。我们在部分拥有但不控制的公司中的主要持仓列在本信的第7页。这批企业同样庞大且多样化。

然而，伯克希尔的大部分价值存在于四家企业中——三家控股，一家我们只拥有5.4%的股份。四家都是珍宝。

价值最大的是我们的财产/意外伤害保险运营，53年来一直是伯克希尔的核心。我们的保险家族在保险领域是独一无二的。其管理者阿吉特·贾恩也是如此，他于1986年加入伯克希尔。

总体而言，我们的保险舰队以远超全球任何竞争对手的资本运营。这种财务实力，加上伯克希尔每年从非保险业务获得的大量现金流入，使我们的保险公司能够安全地遵循以股票为主的投资策略——这是绝大多数保险公司无法实现的。那些竞争对手——无论是出于监管还是信用评级原因——必须专注于债券。

而现在债券不是好去处。你能相信10年期美国国债——年末收益率仅为0.93%——的可用收入较1981年9月15.8%的收益率下降了94%吗？在某些大型且重要的国家，如德国和日本，投资者在数万亿美元的主权债务上赚取负回报。全球固定收益投资者——无论是养老金、保险公司还是退休人员——都面临黯淡的未来。

一些保险公司以及其他债券投资者可能试图通过将购买转移到由信用不佳的借款人支持的债务来提升目前可悲的回报。然而，有风险的贷款不是利率不足的答案。三十年前，曾经强大的储贷行业部分因为忽视这一准则而自我毁灭。

伯克希尔现在享有1,380亿美元的保险"浮存金"——不属于我们但仍然可以由我们部署的资金，无论是投资于债券、股票还是现金等价物如美国国债。浮存金与银行存款有一些相似之处：现金每天流进流出保险公司，但它们持有的总额变化很小。伯克希尔持有的这笔巨款可能在很多年内保持接近当前水平，而且从累计基础上看，对我们来说几乎是零成本的。当然，这个好消息可能会改变——但长期来看，我喜欢我们的胜算。

我已经反复——有些人可能会说无休止地——在我每年的信中向你解释了我们的保险运营。因此，今年我将请新希望了解更多关于我们保险业务和"浮存金"的股东阅读2019年报告中重印在A-2页的相关部分。重要的是你了解我们保险活动中的风险和机遇。

我们的第二和第三大资产——目前来说几乎不相上下——是伯克希尔100%拥有的BNSF——按货运量计算的美国最大铁路——以及我们5.4%拥有的苹果。第四位是我们91%拥有的伯克希尔哈撒韦 Energy（"BHE"）。这里是一个非常不寻常的公用事业企业，其年度收益在我们21年持有期间从1.22亿美元增长到34亿美元。

稍后我会在本信中更多地谈论BNSF铁路公司和BHE。现在，我想要关注伯克希尔将定期使用的一种做法，以增加你在"四大"以及伯克希尔拥有的许多其他资产中的权益。

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去年，我们通过回购相当于80,998股"A"股的股份展示了我们对伯克希尔各项资产的 enthusiasm，为此花费了247亿美元。这一行动使你在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而不需要你掏一分钱包。

按照Charlie和我长期以来推荐的标准，我们进行了这些购买，因为我们相信它们既会提高持续股东的每股内在价值，也会使伯克希尔在可能遇到的任何机会或问题面前拥有充裕的资金。

我们绝不认为伯克希尔股票应该在任何价格回购。我强调这一点是因为美国CEO们有一个令人尴尬的记录：当股价上涨时投入更多公司资金回购，而不是在股价下跌时回购。我们的做法恰恰相反。

伯克希尔在苹果上的投资生动地说明了回购的力量。我们于2016年底开始购买苹果股票，到2018年7月初，我们拥有略超过10亿股苹果股票（经拆股调整）。这里我指的是伯克希尔一般账户中持有的投资，并排除了一小部分随后被出售的单独管理的苹果股票持仓。当我们2018年中完成购买时，伯克希尔的一般账户拥有苹果5.2%的股份。

我们这笔持仓的成本是360亿美元。此后，我们享受了定期股息，平均每年约7.75亿美元，并且还在2020年通过出售一小部分持仓额外获得了110亿美元。

尽管进行了出售——瞧！——伯克希尔现在拥有苹果5.4%的股份。这一增加对我们来说是零成本的，因为苹果持续回购其股票，从而大幅减少了目前流通的股份数量。

但这远不是全部好消息。因为我们在过去的两年半中也回购了伯克希尔股份，你现在间接拥有比2018年7月多整整10%的苹果资产和未来收益。

这种令人愉悦的动态在继续。伯克希尔自年末以来已经回购了更多股份，并可能在未来进一步减少其股份数量。苹果也已公开表达了回购股票的意向。随着这些减少的发生，伯克希尔股东不仅将拥有更大的保险集团和BNSF以及BHE的权益，还会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。

回购的数学原理缓慢但坚定地发挥作用，长期来看可能非常强大。这一过程为投资者提供了一种简单的方式，以拥有不断扩大份额的卓越企业。

正如性感的Mae West向我们保证的那样："好事太多，可以是……美妙的。"

投资

下面我们列出了年末市值最大的15只普通股投资。我们排除了Kraft Heinz的持仓——325,442,152股——因为伯克希尔是一个控制集团的一部分，因此必须使用"权益法"来核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔将Kraft Heinz的持仓按133亿美元的GAAP数字列示，这个金额代表了伯克希尔在Kraft Heinz截至2020年12月31日审计净资产中的份额。但请注意，我们股票在该日的市值仅为113亿美元。

* 不包括伯克希尔子公司养老金计划持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。 *** 包括对Occidental Petroleum的100亿美元投资，由优先股和购买普通股的认股权证组成，目前这一组合的估值为90亿美元。

双城记

成功故事遍布全美国。自我们国家诞生以来，有想法、有抱负、通常只有极少资本的个人，通过创造新事物或改善顾客对旧事物的体验，取得了超乎梦想的成功。

Charlie和我走遍全国，与其中许多人或他们的家人会面。在西海岸，我们从1972年购买喜诗糖果糖果开始了这一惯例。整整一个世纪前，Mary See带着她用特殊配方重新发明的老产品出发。她的商业计划中增加了古雅的店铺，由友善的销售人员经营。她在洛杉矶的第一个小店面最终发展成为遍布整个西部的数百家店铺。

今天，Mrs. See的创造继续让顾客满意，同时为成千上万的男女提供了终身就业机会。伯克希尔的工作就是不干涉公司的成功。当一个企业制造和分销非必需消费品时，顾客就是老板。而且，100年后，顾客给伯克希尔的信息仍然清晰："别动我的糖果。"

让我们横穿大陆来到华盛顿特区。1936年，Leo Goodwin和他的妻子Lillian确信，汽车保险——一种通常从代理人处购买的标准产品——可以直接以低得多的价格出售。带着10万美元，这对夫妇向拥有其资本1,000倍甚至更多的保险巨头发起了挑战。政府雇员保险公司（后来简称为盖可保险（盖可保险））就这样诞生了。

幸运的是，整整70年前我就接触到了这家公司的潜力。它立刻成为了我的初恋（投资意义上的）。你知道故事的其余部分：伯克希尔最终成为盖可保险的100%所有者，这家84岁的公司仍在不断微调——但不是改变——Leo和Lillian的愿景。

然而，公司规模发生了变化。1937年，其第一个完整运营年度，GEICO做了238,288美元的业务。去年这个数字是350亿美元。

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今天，随着大量金融、媒体、政府和科技业务集中在沿海地区，很容易忽视美国中部正在发生的许多奇迹。让我们聚焦两个社区，它们为存在于我们全国各地的才华和抱负提供了令人惊叹的例证。

你不会惊讶我从奥马哈开始。

1940年，杰克·林沃尔特——奥马哈中央高中（也是Charlie、我父亲、我的第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙子的母校）的毕业生——决定以12.5万美元的资本创办一家财产/意外伤害保险公司。

Jack的梦想是荒谬的，要求他的小不点运营——被略显浮夸地命名为国民保险公司——与拥有充裕资本的保险巨头竞争。此外，这些竞争对手通过覆盖全国的、资金充足且历史悠久的本地代理人网络稳固地占据着市场。按照Jack的计划，National Indemnity不同于GEICO（盖可保险），将使用任何愿意接受它的代理机构，因此在获取业务方面不享有成本优势。为了克服这些 formidable 的障碍，National Indemnity专注于"奇奇怪怪"的风险——被"大男孩们"认为不重要的风险。而且，不可思议的是，这一策略成功了。

Jack诚实、精明、可爱，有点古怪。他尤其不喜欢监管者。当他周期性地对他们的监管感到恼火时，他会感到一种想卖掉公司的冲动。

幸运的是，我有一次恰好在场。Jack喜欢加入伯克希尔的主意，我们在1967年达成了交易，只花了15分钟就握了手。我从未要求审计。

今天National Indemnity是世界上唯一一家准备好承保某些巨大风险的公司。是的，它仍然总部设在奥马哈，距离伯克希尔总部只有几英里。

多年来，我们还从奥马哈家庭购买了另外四家企业，其中最知名的是内布拉斯加家具市场（"NFM"）。公司的创始人罗斯·布鲁姆金（"B夫人"）于1915年作为俄罗斯移民抵达西雅图，不会读写英语。几年后她定居奥马哈，到1936年攒了2,500美元用来开一家家具店。

竞争对手和供应商忽视了她的判断，有一段时间他们的判断似乎是对的：二战使她的业务停滞，到1946年末，公司的净资产只增长到72,264美元。现金——包括收银台和存款——总计只有50美元（不是打错了）。

然而，1946年的数字中有一个无价的资产未被记录：Louie Blumkin，B夫人唯一的儿子，在美国陆军服役四年后回到了店里。Louie在D-Day入侵后跟随诺曼底的奥马哈滩作战，在突出部之役中受伤获得紫心勋章，最终于1945年11月乘船回家。

B夫人和Louie重聚之后，NFM势不可挡。在他们的梦想驱动下，母子日以继夜地工作。结果是一个零售奇迹。

到1983年，这对搭档创造了一家价值6,000万美元的企业。那一年，在我的生日，伯克希尔购买了NFM 80%的股份，同样没有审计。我依靠Blumkin家族成员来经营业务；第三代和第四代成员今天仍在这样做。值得一提的是，B夫人一直工作到103岁——在Charlie和我看来这是一个荒谬地过早的退休年龄。

NFM现在拥有美国最大的三家家居用品商店。每一家在2020年都创下了销售记录——这是在NFM的商店因COVID-19而关闭超过六周的情况下取得的。

这个故事的后记说明了一切：当B夫人的大家庭聚集在一起过节聚餐时，她总是要求他们在吃饭前唱一首歌。她的选择从不改变：Irving Berlin的《上帝保佑美国》。

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让我们向东移到诺克斯维尔，田纳西州第三大城市。在那里，伯克希尔拥有两家卓越的公司——Clayton Homes（100%拥有）和Pilot旅行中心（目前拥有38%，但在2023年将增至80%）。

每家公司都是由一位从田纳西大学毕业后留在诺克斯维尔的年轻人创办的。两人都没有大量资本或富有的父母。

但这又怎样？今天，Clayton和Pilot各自的年度税前收益都超过10亿美元。它们合计雇佣了约47,000名男女员工。

Jim Clayton在经历了几次其他商业冒险之后，于1956年以极少的资金创办了Clayton Homes，"大Jim" Haslam在1958年花6,000美元购买了一个加油站，创办了后来成为Pilot旅行中心的公司。两人后来各自让儿子加入了公司，带着与父亲同样的热情、价值观和智慧。有时基因中有魔力。

"大Jim" Haslam现年90岁，最近写了一本鼓舞人心的书，其中讲述了Jim Clayton的儿子Kevin如何鼓励Haslam家族将Pilot的大部分股份出售给伯克希尔。每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的销售员。这在企业易手时同样适用。

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当你下次飞越诺克斯维尔或奥马哈上空时，向Claytons、Haslams和Blumkins以及遍布我们国家各地的成功创业者大军致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架——1789年制定时一项独特的实验——来实现他们的潜力。反过来，美国也需要像Jim C.、Jim H.、B夫人和Louie这样的公民来实现我们的开国元勋所寻求的奇迹。

今天，许多人在世界各地创造着类似的奇迹，产生了一种惠及全人类的繁荣扩散。然而，在其短暂的232年存在中，没有任何一个孵化器能像美国那样释放人类潜能。尽管有一些严重的 interruption，我们国家的经济进步一直是惊人的。

除此之外，我们保持着成为"一个更完美的联邦"的宪法愿景。在这方面的进展缓慢、不均衡，且常常令人沮丧。然而，我们一直在前进，并将继续前进。

我们坚定不移的结论：永远不要做空美国。

伯克希尔合伙关系

伯克希尔是特拉华州注册的公司，我们的董事必须遵循该州的法律。其中包括要求董事会成员必须为公司和股东的最大利益行事。我们的董事拥护这一原则。

当然，伯克希尔董事还希望公司取悦客户、培养和奖励其36万员工的才华、诚实地对待贷款人，并被视为在运营的许多城市和州中的好公民。我们重视这四个重要的群体。

然而，这些群体都没有投票权来决定诸如股息、战略方向、CEO人选或收购和剥离等事项。这些责任完全落在伯克希尔的董事身上，他们必须忠实代表公司和所有者的长期利益。

除法律要求外，Charlie和我对伯克希尔的许多个人股东感到一种特殊的义务。一点个人历史可能帮助你理解我们不同寻常的依恋以及它如何塑造我们的行为。

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在我的伯克希尔岁月之前，我通过一系列合伙企业为许多个人管理资金，最早的三家成立于1956年。随着时间的推移，使用多个实体变得笨拙，1962年，我们将12家合伙企业合并为一家——Buffett Partnership Ltd.（"BPL"）。

到那一年，我本人几乎所有的钱——以及我妻子的钱——都已与我的许多有限合伙人的基金一起投入。我不领取薪金或费用。相反，作为普通合伙人，我只有在有限合伙人获得超过年化6%门槛的回报之后才获得报酬。如果回报未达到该水平，差额将结转抵扣我未来的利润份额。（幸运的是，这种情况从未发生：合伙企业的回报总是超过6%的"标准杆"。）随着岁月流逝，我父母、兄弟姐妹、姑姑、叔叔、表亲和姻亲的大部分资源也投入了合伙企业。

Charlie于1962年组建了他的合伙企业，运营方式与我类似。我们两人都没有机构投资者，我们的合伙人中很少有财务专家。加入我们事业的人们只是简单地信任我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些个人——无论是直觉还是依靠朋友的建议——正确地断定Charlie和我对永久性资本损失有极端的厌恶，除非我们预期做得还不错，否则不会接受他们的钱。

我在BPL于1965年获得伯克希尔控制权之后才开始涉足企业管理。后来在1969年，我们决定解散BPL。年末之后，合伙企业按比例分配了所有现金以及三只股票，其中按价值最大的是BPL在伯克希尔70.5%的权益。

与此同时，Charlie于1977年结束了自己的运营。在他分配给合伙人的资产中包括对Blue Chip Stamps的主要权益，这是他的合伙企业、伯克希尔和我共同控制的一家公司。Blue Chip也是我的合伙企业在解散时分配的三只股票之一。

1983年，伯克希尔和Blue Chip合并，从而使伯克希尔的注册股东基础从1,900人扩大到2,900人。Charlie和我希望每个人——老股东、新股东和潜在股东——都在同一频道上。因此，1983年的年度报告在前面阐述了伯克希尔的"主要商业原则"。第一条原则写道："虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。"这在1983年定义了我们的关系；今天仍然如此。Charlie和我——以及我们的董事——相信这一准则将在未来数十年继续为伯克希尔服务。

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伯克希尔的所有权现在存在于五个大的"桶"中，一个由我作为一个"创始人"般的人物占据。这个桶肯定会随着我拥有的股份逐年分配给各种慈善机构而清空。

剩下的四个桶中有两个由机构投资者填充，每个都在管理别人的钱。然而，这是这两个桶之间相似性的终点：它们的投资程序可能截然不同。

一个机构桶里是指数基金，投资世界中一个庞大且快速增长的部分。这些基金只是简单地模仿它们追踪的指数。指数投资者的最爱是标普500指数，伯克希尔是其成分股。值得一提的是，指数基金持有伯克希尔股票只是因为它们被要求这样做。它们在自动驾驶上，只为"权重"目的而买卖。

另一个机构桶中是管理客户资金的专业人士——无论那些资金属于富裕个人、大学、养老金还是其他人。这些专业经理有义务根据自己的估值和前景判断，将资金从一个投资转移到另一个。这是一份光荣——尽管困难——的职业。

我们很高兴为这个"积极"的群体工作，同时他们也在寻找一个更好的地方来部署其客户的资金。当然，一些经理有长期视角且很少交易。另一些人使用算法运行的计算机，可能在纳秒内指示股票的购买或出售。一些专业投资者会根据其宏观经济判断来来去去。

我们的第四个桶由个人股东组成，其运作方式类似于我刚才描述的积极机构经理。可以理解的是，这些所有者将他们的伯克希尔股票视为当他们看到另一个令他们兴奋的投资时可能动用的资金来源。我们对这种态度没有异议，这类似于我们看待伯克希尔拥有的一些股票的方式。

话说回来，如果我们对我们称之为投资伙伴关系的特殊群体中超过百万的个人投资者没有感到特殊的亲切感，那我们就不是人了。他们在没有退出意图的情况下加入了我们，采取了类似于我们最初的合伙人所持有的心态。事实上，许多来自我们合伙企业年代的投资者和/或他们的后代仍然是伯克希尔的大量所有者。

这些资深人士中的典型代表是Stan Truhlsen，一位开朗而慷慨的奥马哈眼科医生，也是我的私人朋友，他在2020年11月13日迎来了100岁生日。1959年，Stan和其他10位年轻的奥马哈医生与我组建了一家合伙企业。这些医生创造性地将他们的企业命名为Emdee, Ltd.。每年，他们都会和我的妻子和我一起在我们家参加庆祝晚宴。

当我们的合伙企业于1969年分配了伯克希尔股份时，所有的医生都保留了他们收到的股票。他们可能不知道投资或会计的来龙去脉，但他们知道在伯克希尔他们会被当作合伙人对待。

Stan在Emdee的两位战友现在已年近100岁，并继续持有伯克希尔股份。这一群体惊人的耐久性——加上Charlie和我分别为97岁和90岁——引出了一个有趣的问题：难道持有伯克希尔股票能促进长寿吗？

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伯克希尔不寻常的、受重视的个人股东大家庭可能有助于你理解我们为什么不愿讨好华尔街分析师和机构投资者。我们已经拥有了我们想要的投资者，不认为他们总体上会被替代者所升级。

"座位"——即流通在外的股份——只有那么多可用于伯克希尔所有权。我们非常喜欢已经坐在那些座位上的人。

当然，"合伙人"之间会有一些更替。Charlie和我希望这种更替最小化。毕竟，谁会寻求在朋友、邻居或婚姻中快速更替呢？

1958年，Phil Fisher写了一本关于投资的精彩著作。在书中，他将经营一家上市公司比作管理一家餐厅。如果你在寻找食客，他说，你可以通过提供搭配可口可乐的汉堡或搭配异国葡萄酒的法式料理来吸引客户并繁荣发展。但Fisher警告说，你绝不能随意地从一种切换到另一种：你向潜在客户传达的信息必须与他们走进你的场所后看到的保持一致。

在伯克希尔，我们56年来一直在供应汉堡和可口可乐。我们珍惜这一搭配所吸引的客户群。

美国及其他地方数以千万计的其他投资者和投机者有各种各样的股票选择来满足他们的口味。他们将找到拥有迷人想法的CEO和市场大师。如果他们想要价格目标、被管理的收益和"故事"，他们不会缺少追求者。"技术分析师"将自信地告诉他们图表上的某些摆动对股票下一步走势意味着什么。行动的呼唤永远不会停止。

我还要补充的是，这些投资者中许多人会做得相当好。毕竟，股票所有权在很大程度上是一个"正和"游戏。确实，一只耐心且冷静的猴子，通过向一块列有标普500所有成分股的板上投掷50根飞镖来构建投资组合——只要它不被诱惑改变其最初的"选择"——随着时间的推移，也会享受股息和资本收益。

生产性资产如农场、房地产以及——是的——企业所有权创造财富——大量的财富。大多数此类资产的所有者都将得到回报。所需要的一切只是时间的流逝、内心的平静、充分的多元化和最小化的交易和费用。但投资者永远不应忘记他们的费用就是华尔街的收入。而且，与我的猴子不同，华尔街的人不为花生米工作。

当伯克希尔出现空座位时——我们希望很少——我们希望它们被理解并渴望我们所提供之物的新来者占据。经过数十年的管理，Charlie和我仍然无法承诺业绩。但我们能够且确实可以承诺把你当作合伙人对待。

我们的继任者也是如此。

一个可能让你惊讶的伯克希尔数字

最近，我了解到了一个关于我们公司我从未想到的事实：伯克希尔拥有的美国境内不动产、厂房和设备——即构成我们国家"商业基础设施"的那种资产——的GAAP估值超过了任何其他美国公司拥有的同类资产。伯克希尔这些国内"固定资产"的折旧后成本为1,540亿美元。此榜单上的第二名是AT&T，其不动产、厂房和设备为1,270亿美元。

我还要补充的是，我们在固定资产拥有量上的领先地位，就其本身而言，并不代表投资上的胜利。最好的结果出现在那些只需要最少的资产就能经营高利润业务——并提供其销售额只需极少额外资本就能扩张的商品或服务的公司。事实上，我们拥有少数这样的卓越企业，但它们相对较小，充其量增长缓慢。

然而，资产密集型企业也可以是好的投资。事实上，我们为我们的两个巨头感到高兴——BNSF和BHE：2011年，伯克希尔拥有BNSF的第一个完整年度，这两家公司合计收益为42亿美元。2020年，对许多企业来说是艰难的一年，这对组合赚了83亿美元。

BNSF和BHE在未来几十年将需要大量资本支出。好消息是两者都有可能在其增量投资上获得适当的回报。

让我们先看看BNSF。你的铁路承担了在美国移动的所有非本地吨英里（一吨货物移动一英里）货物的大约15%——无论是通过铁路、卡车、管道、驳船还是飞机。BNSF的运载量以显著优势超过任何其他承运人。

美国铁路的历史引人入胜。经过大约150年的疯狂建设、欺诈勾当、过度建设、破产、重组和合并，铁路行业终于在几十年前作为成熟且理性的产业出现。

BNSF于1850年开始运营，在伊利诺伊州东北部拥有一条12英里的线路。今天，它有390个前身，其铁路已被购买或合并。

伯克希尔于2010年初收购了BNSF。自我们购买以来，该铁路已在固定资产上投资了410亿美元，支出超过其折旧费用200亿美元。铁路运营是一项户外运动，以一英里长的列车为特色，这些列车必须在极端严寒和酷热中可靠运行，同时穿越从沙漠到山脉的各种地形。大规模的洪水定期发生。BNSF拥有23,000英里的轨道，分布在28个州，必须不惜一切代价最大限度地提高整个庞大系统的安全性和服务水平。

尽管如此，BNSF已向伯克希尔支付了大量股息——总计418亿美元。然而，铁路只有在满足了其业务需求并保持了约20亿美元的现金余额之后才向我们付款。这一保守的政策使BNSF能够以低利率借款，不依赖于伯克希尔对其债务的任何担保。

关于BNSF再说一点：去年，该铁路的CEO Carl Ice和他的副手Katie Farmer在应对业务大幅下滑的同时，出色地控制了费用。尽管运输量下降了7%，两人实际上将BNSF的利润率提高了2.9个百分点。Carl按照长期计划在年末退休，Katie接任CEO。你的铁路在一个好的管理者手中。

与BNSF不同，BHE不支付普通股股息，这在电力公用事业行业是一个极为不寻常的做法。在我们21年的持有期间，这种克制的政策一直如此。与铁路不同，我们国家的电力公用事业需要大规模的改造，最终成本将是惊人的。这项工作将在未来几十年消耗BHE的全部收益。我们欢迎这一挑战，并相信追加投资将得到适当的回报。

让我告诉你BHE的一项努力——其180亿美元承诺，用于重新改造和扩展目前贯穿西部输电的大部分过时电网。BHE于2006年开始这一项目，预计将在2030年完成——是的，2030年。

可再生能源的出现使我们的项目成为一项社会必需品。历史上，长期以来占主导地位的燃煤发电位于人口密集的大城市附近。但风能和太阳能发电的新世界中最好的选址通常在偏远地区。2006年当BHE评估局势时，在西部输电线路上进行巨额投资已不是秘密。然而，很少有公司或政府实体在盘点项目成本后有财力举手。

BHE决定推进这一项目，是基于对美国政治、经济和司法体系的信任。需要在产生有意义收入之前投入数十亿美元。输电线路必须跨越州和其他司法辖区的边界，每个都有自己的规则和选民群体。BHE还需要与数百名土地所有者打交道，并与生产可再生电力的供应商以及将电力分配给客户的远方公用事业公司执行复杂的合同。竞争性利益和旧秩序的捍卫者，以及渴望瞬间新世界的不可实现愿景家，都需要被纳入考量。

意外和延误是肯定的。但同样确定的是，BHE拥有实现其承诺的管理人才、机构承诺和财务能力。虽然我们的西部输电项目还需要很多年才能完成，但我们今天正在寻找类似的巨大项目来承担。

无论障碍如何，BHE都将是提供越来越清洁能源的领导者。

年会

去年，2月22日，我写信给你们关于我们举办盛大年会的计划。一个月之内，日程就被废弃了。

由Melissa Shapiro和伯克希尔CFO Marc Hamburg带领的总部办公室团队迅速重新组合。奇迹般地，他们的即兴发挥成功了。伯克希尔的一位副董事长格雷格·阿贝尔与我在台上面对一个空荡荡的场馆、18,000个空座位和一台摄像机。没有排练：Greg和我大约在"开场"前45分钟才到达。

我不可思议的助手Debbie Bosanek——47年前17岁时加入伯克希尔——整理了大约25张幻灯片，展示我在家收集的各种事实和数据。一群匿名但高度能干的计算机和摄像操作人员按正确顺序将幻灯片投影到屏幕上。

Yahoo向创纪录的国际观众直播了这一活动。CNBC的Becky Quick从她新泽西的家中操作，从股东们之前提交或观众在Greg和我上台的四小时内电邮给她的数千个问题中选择了问题。喜诗糖果的花生脆和软糖，以及可口可乐，为我们提供了营养。

今年，5月1日，我们计划做得更好。同样，我们将依靠Yahoo和CNBC完美表现。Yahoo将于美国东部夏令时下午1:00上线。只需导航至finance.yahoo.com/brklivestream。

我们的正式会议将于下午5:00开始，预计5:30结束。在此之前，下午1:30-5:00，我们将回答Becky转达的你们的问题。一如既往，我们将不会事先知道会被问到什么问题。将你们的尖锐问题发送到BerkshireQuestions@cnbc.com。Yahoo将在5:30之后收尾。

然后——鼓声——一个惊喜。今年的会议将在洛杉矶举行……Charlie将和我一起在台上，在整个三个半小时的问答期间提供回答和观察。去年我想念他，更重要的是你们显然也想念他。我们的其他宝贵副董事长Ajit Jain和Greg Abel也将与我们一道回答与他们各自领域相关的问题。

通过Yahoo加入我们。把你真正棘手的问题指向Charlie！我们会玩得开心，也希望你们也是。

当然更好的是，当我们面对面见到你的那一天。我希望并期待那将在2022年。

奥马哈的市民们、我们参展的子公司和总部的我们所有人都迫不及待地想让你回来参加一场正宗的年会——伯克希尔风格的。

2021年2月27日
沃伦·巴菲特
董事长