1976年 巴菲特致股东信

致伯克希尔哈撒韦公司全体股东：

经历了惨淡的两年之后，1976年的经营业绩取得了显著改善。去年我们曾说，保险承保的改善程度将决定我们的收益增长是"温和"还是"显著"。结果证明，收益甚至超出了我们预期的高端水平。这在很大程度上归功于Phil Liesche在国民保险公司 Company的管理团队付出的卓越努力。

以美元计，经营收益达到16,073,000美元，合每股16.47美元。虽然这是一个创纪录的数字，但我们认为股东权益回报率是衡量经济表现的更为重要的标尺。我们在此项上取得了17.3%的结果，略高于我们的长期平均水平，并进一步高于美国工业平均水平，但远低于我们在1972年达到的19.8%的纪录水平。

我们目前的估计——受限于预测本身固有的各种不确定性——是1977年以美元计的经营收益可能会有所改善，但权益回报率可能较1976年略有下降。

纺织业务

我们的纺织部门在1976年令人大失所望。无论按销售回报率还是按所用资本回报率衡量，收益都不足。这部分归因于行业状况未能达到一年前的预期。但同样重要的是我们自身的问题。在我们新收购的Waumbec业务中，营销努力和工厂产能未能恰当匹配。由于对设备和人员能力的评估不当，产生了不利的制造成本差异。一如既往，Ken Chace坦率地报告了问题，并勤奋地致力于纠正这些问题。即使在困难的经营条件下，与他共事也是一种乐趣。

虽然一季度预计将出现亏损，但我们较为初步的看法是，1977年纺织收益将等于或略超过1976年的水平。尽管当前业绩令人失望，我们仍在继续寻求壮大纺织业务的方式，目前正在考虑一项中等规模的收购。应当认识到，纺织业务并不能提供高投资回报的预期。然而，我们仍对这一部门保持承诺——它是新贝德福德和曼彻斯特非常重要的就业来源——并相信取得合理的平均回报是可能的。

保险承保业务

意外险行业从1975年的灾难性水平有所反弹，因为费率上涨终于超过了无情上涨的成本。初步数据表明，财产与意外险行业中股东持有的部分，1976年的综合成本率为103.0，而1975年为108.3。（100代表承保盈亏平衡——更高的数字代表承保亏损。）我们异常集中于汽车险领域，股份公司的汽车险综合成本率从113.5改善至107.4。我们自身整体改善更为显著，从115.4降至98.7。

我们在保险业务中的主要板块——National Indemnity Company的传统汽车险和一般责任险业务——经历了出色的一年，利润水平显著优于行业整体。这一业绩应归功于Phil Liesche，尤其得益于承保部门的Roland Miller和理赔部门的Bill Lyons的协助。

1976年，National Indemnity Company的保费规模快速增长，因为竞争对手终于对过去费率不足做出了反应。但是，正如去年年报中提到的，我们高度集中于那些特别易受经济和社会通胀影响的业务线。因此，目前尚属充分的费率，未来将不再充分。我们的看法是，不久之后——也许在1978年——行业将重新落后于费率调整，因为暂时的繁荣将催生不审慎的竞争。若发生这种情况，我们必须做好准备，通过大幅缩减规模来迎接下一波定价不足的浪潮。

再保险承保的改善落后于直接业务。当再保险定价出现错误时，其影响比直接承保的类似错误持续的时间更长。George Young是一位杰出的管理者，他不懈地努力实现其承保盈利的目标，并在无法获得适当费率调整的情况下取消了大量合同。在此与直接业务一样，我们集中于受通胀条件打击尤为严重的意外险业务线。我们的再保险业务近期前景仍然不佳。

我们的"本州"业务在John Ringwalt的管理下继续取得实质性进展。综合成本率从1975年的108.4改善至1976年的102.7。综合成本率中仍然反映了一些因几个业务规模较小而产生的超额成本。Cornhusker Casualty Company——历史最悠久、规模最大的本州公司——在1976年获得了"主席杯"奖，以表彰其在本州公司中取得最低损失率。Cornhusker还实现了其历史上最低的综合成本率94.4，这标志着在其六个完整经营年度中第五次录得低于100的比率。1976年，本州公司的保费增长了78%，市场地位显著改善。我们目前计划今年晚些时候启动一个新的本州业务。

我们的Home and Automobile Insurance Company子公司——主要在伊利诺伊州库克县地区经营汽车险业务——在1976年经历了强劲复苏。这直接归功于John Seward，他在其首个完整年度大幅改革了费率制定方法和市场策略。汽车险业务已转为六个月直接账单保单，这使得对承保趋势的反应更为迅速。我们在Home and Automobile的一般责任险业务也显著扩张并取得了良好业绩。我们是否能够实现Home and Auto的持续承保盈利仍有待证明，但我们对John Seward所取得的进展感到欣喜。

总体而言，我们预期1977年保险业务将是一个好年份。保费规模高企，当前费率水平应能实现承保盈利。但从更长期来看，保险行业面临显著的负面因素。尤其是汽车险业务，似乎极易受到由政治和社会因素（不受个别公司控制）引发的定价和监管问题的影响。

保险投资

1976年税前投资收益从8,918,000美元提高至10,820,000美元，因为投资资产因盈利水平改善和保费规模增长而大幅增加。

在近期的报告中，我们曾指出债券账户的未实现贬值，但表示我们认为这类市场波动重要性不大，因为我们的流动性和整体财务实力使得几乎不可能被迫在不情愿的时机出售债券。债券市场在1976年大幅反弹，使我们在年末银行和保险公司的债券组合中均录得温和的净未实现收益。这同样意义不大，因为我们打算将大部分债券持有至到期。债券价格上升的伴生后果是，新产生的投资资金所获得的收益率降低了。总体而言，我们更偏好这样一种局面：我们的债券组合当前市值低于账面价值，但因此新产生的资金能够获得更具吸引力的收益率。

去年我们表示预期1976年将是实现资本收益的一年，而事实上，年内确实实现了税前9,962,000美元的收益，主要来自股票。目前看来，1977年也将是净资本收益实现的一年。如今，我们的股票组合持有大额未实现收益，而非几年前的大额未实现亏损。同样，我们认为此类逐年市场波动相对不重要；年末权益持仓的未实现增值为4,570万美元，而在3月21日撰写本文时，已减少了约500万美元。

然而，我们认为我们持股公司的年度业务进展非常重要。在此方面，我们对我们大多数持仓公司在1976年取得的业务表现感到欣然。如果业务结果在未来多年持续卓越，我们确信最终将从我们的股票持仓中获得良好的财务结果，无论市场价值逐年如何大幅波动。

截至1976年12月31日，我们市值超过300万美元的股权持仓如下：

您会注意到，我们的主要股权持仓相对较少。我们以长期视角选择这些投资，所权衡的因素与购买一家企业100%股权时相同：（1）良好的长期经济特征；（2）称职且诚信的管理层；（3）以相对于私人所有者价值标准衡量具有吸引力的购买价格；以及（4）我们熟悉的、且我们有能力判断其长期业务特征的行业。找到符合此类检验标准的投资是困难的，这也是我们集中持仓的原因之一。我们根本找不到一百只符合我们投资要求的证券。然而，我们对将持仓集中在少数我们确实认为有吸引力的标的上感到相当安心。

我们的意图通常是长期持有权益头寸，但有时我们也会进行预期时间跨度较短的投资，如Kaiser Industries。母公司预期将于1977年启动向股东分配证券和现金。我们的购买是在Kaiser管理层宣布分配计划后的1976年进行的。

银行业务

Eugene Abegg——我们银行子公司伊利诺伊州罗克福德伊利诺伊国民银行与信托公司的首席执行官——在银行家行列中继续一马当先，一如他自1931年开设该行以来的作为。

最近，克利夫兰的National City Corp.（一家确实管理出色的银行）刊登了一则广告，称"1976年收益与平均资产的比率为1.34%，我们相信这是所有主要银行公司中最好的比率。"在真正大型银行中，这确实是最好的收益成绩，但在伊利诺伊国民银行，收益几乎比National City高出50%，约为平均资产的2%。

这一卓越的收益记录再次是在以下条件下取得的：

（1）对所有消费储蓄工具支付最高利率（在伊利诺伊国民银行，定期存款现已占存款基础的远超过三分之二）；

（2）维持卓越的流动性头寸（出售的联邦基金加上期限在六个月以内的美国政府及其机构债券，目前约等于活期存款）；

（3）避免高收益但次级的贷款（1976年净贷款损失约为12,000美元，即未偿还贷款的0.02%，仅为1976年银行业普遍比率的一小部分）。

成本控制是该银行成功的重要因素。尽管消费定期存款从3000万美元增长到9000万美元，信托、差旅和数据处理等其他活动也大幅扩张，但员工人数仍大致维持在我们1969年收购时的水平。

Blue Chip Stamps

1976年，我们增加了在Blue Chip Stamps的权益，年末我们持有该公司约33%的已发行股份。我们在Blue Chip Stamps的利益对我们日益重要。Blue Chip Stamps的摘要财务报告包含在我们所附财务报表的附注中。此外，我们敦促伯克希尔·哈撒韦公司股东通过向Blue Chip Stamps公司秘书Robert H. Bird先生（地址为：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）索取的方式，获取Blue Chip Stamps当前及后续的年报。

其他事项

K & W Products作为伯克希尔·哈撒韦公司子公司的首个年度表现良好。销售额和收益均较1975年温和增长。

我们距离满足在1980年12月31日之前剥离银行的监管要求只有不到四年的时间。我们打算以对银行干扰最小、并为我们的股东带来良好结果的方式完成这一剥离。最可能的方案是在1980年分拆银行股份。

我们也希望在某个时点与Diversified Retailing Company, Inc.合并。公司结构简化和增强在Blue Chip Stamps的持股地位将是此类合并的好处。然而，1977年不太可能在此方面提出任何建议。

沃伦·巴菲特，董事长

1977年3月21日