2014年 伯克希尔——过去、现在与未来

伯克希尔业绩 vs. 标普500（50年）

1965-2014年复合年增长率： 账面价值 19.4% | 市值 21.6% | 标普500 9.9%

1964-2014年总增长： 账面价值 751,113% | 市值 1,826,163% | 标普500 11,196%

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2014年伯克希尔的净资产增长了183亿美元，A类和B类股票每股账面价值均增长了8.3%。在过去50年间，每股账面价值从19美元增长至146,186美元，年复合增长率为19.4%。

账面价值与内在价值

在我们的任期内，我们始终将标普500的年度表现与伯克希尔每股账面价值的变化进行比较。账面价值是一个粗略但有用的追踪指标，用来衡量真正重要的数字：内在商业价值。

在最初的几十年中，账面价值与内在价值之间的关系比现在要紧密得多。那时伯克希尔的资产主要是证券，其价值持续按当前市场价格重估。如今，我们的重心已大幅转向拥有和经营大型企业——其中许多企业的价值远远超过其基于成本的账面价值，但无论这些公司的价值增长了多少，账面金额永远不会向上重估。因此，伯克希尔的内在价值与账面价值之间的差距已显著拉大。

查理·芒格（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）和我相信，过去50年间伯克希尔每股内在价值的增长与公司股价1,826,163%的涨幅大致相当。尽管短期市场价格波动频繁，但长期来看股价与内在价值几乎总是趋于一致。

2014年回顾：动力五强

2014年对伯克希尔是很好的一年。我们的**"动力五强"**——伯克希尔最大的非保险业务集合——实现了创纪录的124亿美元税前盈利，较2013年增加了16亿美元。这五家公司分别是：伯克希尔·哈撒韦能源（原MidAmerican Energy）、BNSF铁路公司、IMC（过去我称之为Iscar）、路博润和Marmon。

十年前，这五家中只有伯克希尔·哈撒韦能源（当时盈利3.93亿美元）为我们所持有。随后我们以全现金方式收购了另外三家。在收购第五家BNSF时，我们约70%用现金支付，余额以股票支付。结果是十年间120亿美元的年盈利增长仅伴随极小的稀释。

坏消息同样来自这五家：BNSF令许多客户失望。为此我们将在2015年投入60亿美元用于设施与设备——这一金额几乎比任何其他铁路公司单年度支出高出50%。

数十家较小非保险业务去年实现盈利51亿美元（2013年为47亿美元）。伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2014年再次实现了承保利润——这已是连续第12年——浮存金从410亿美元增长到840亿美元。

收购：金霸王、Van Tuyl与亨氏

2014年我们签约进行了31项附加收购，总额达78亿美元。最大的一笔——金霸王（Duracell）——将在2015年下半年完成。

两年前，我的好友Jorge Paulo Lemann邀请伯克希尔加入3G Capital集团共同收购亨氏。亨氏在董事长Alex Behring和CEO Bernardo Hees的领导下经营得远比我亲自管理要好。他们为自己设定了异常高的绩效标准。

10月份，我们签约收购了Van Tuyl Automotive——一个由78家经销商组成的汽车集团。Larry和他的父亲Cecil花了62年时间以合伙人模式将其建成全美第五大汽车集团。我们收购完成后，现在约有9½家财富500强级别的公司。

2014年，我们的子公司花费了创纪录的150亿美元用于设施与设备，约90%花费在美国。已发掘的宝藏与尚待开发的相比相形见绌。凭借愚蠢的运气，Charlie和我出生在美国，我们对这一出生的偶然性带来的惊人优势永远心怀感激。

四大投资

伯克希尔增持了"四大"——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——中每一家的持股比例。想想这个数学问题：对这四家公司总体而言，每增加十分之一个百分点的持股，伯克希尔应占其年度盈利份额就增加5,000万美元。我们强烈偏好持有优秀公司非控制性的可观部分股权，而非持有二流企业的100%股权：拥有一部分"希望之钻"胜过拥有一整颗人造水晶。

永远不要做空美国

2009年末，在"大衰退"的阴霾之中，我们同意收购BNSF——伯克希尔历史上最大的一笔收购。当时我称这笔交易为"对美国经济未来的全押赌注"。自1965年以来我们一直在做类似的押注，理由很充分：Charlie和我始终认为"押注"于美国不断上升的繁荣几乎是一件确定无疑的事。

过去238年间，有谁通过做空美国受益？仅在我的有生之年，美国实际人均产出就增长了六倍。悲观主义的布道者们喋喋不休，但我从未见过其中任何一位愿意移民。嵌入在我们市场经济中的活力将继续施展其魔力。美国最好的日子就在前方。

在这股顺风的推动下，Charlie和我希望通过以下方式建设伯克希尔：(1)不断改善子公司的基础盈利能力；(2)通过附加收购进一步增加盈利；(3)受益于被投资公司的增长；(4)在股票以显著折价交易时进行回购；(5)偶尔进行一次大型收购。一个世纪以后，BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源仍将扮演经济中的重要角色。展望未来，我们看到一个为伯克希尔量身打造的世界。

内在商业价值

2014年我们的每股投资增长了8.4%至140,123美元，来自非保险与投资业务的每股盈利增长了19%至10,847美元。自1970年以来，每股投资以19%的年复合率增长，盈利以20.6%的速度增长。伯克希尔股票的价格增长与此高度一致，这绝非巧合。

保险：伯克希尔的核心引擎

自1967年以860万美元收购国民保险公司以来，保险业一直是推动伯克希尔扩张的引擎。杰克·林沃尔特来到我的办公室说他想出售，十五分钟后我们达成了交易——没有审计，没有律师。如今National Indemnity拥有GAAP净资产1,110亿美元，超过世界上任何其他保险公司。

P/C保险公司先收取保费后支付赔款——这种"先收后付"的模式产生了"浮存金"。浮存金不属于我们，但可以为我们利益进行投资：

如果我们的循环浮存金既无成本又能长期持续，其真实价值远低于会计负债。欠1美元实际上永远不会离开公司——因为新业务几乎肯定会提供替代——与欠1美元明天就要支付、且不会被替代，完全不同。

三位卓越的保险管理者

阿吉特·贾恩管理伯克希尔·哈撒韦再保险集团。他承保他人既无意愿也无资本承担的风险。他的运作结合了能力、速度、决断力以及最为重要的大脑——这在保险行业中独一无二。即便保险行业遭受2,500亿美元的超级灾难损失（约为史上最严重的三倍），伯克希尔整体仍可能因诸多盈利来源而录得可观利润。

Tad Montross管理通用再保险。一家健康的保险企业需要四项纪律：(1)了解所有风险敞口；(2)保守评估损失可能性；(3)设定能产生利润的保费；(4)在无法获得适当保费时愿意走开。许多公司通过了前三项却在第四项上失败。Tad遵守了全部四项戒律。我们收购General Re后不久它曾遇到问题——那一天早已过去，General Re现在是一颗宝石。

Tony Nicely管理GEICO。他18岁加入公司，2014年完成了53年的服务。GEICO的成本优势使其市场份额从1995年的2.5%增长至2014年的10.8%。公司的低成本创造了一条持久竞争对手无法跨越的护城河。我们的壁虎从不厌倦告诉美国人盖可保险如何为他们省钱。

沃伦·巴菲特

董事长 2015年2月27日