2016年 巴菲特致股东信

伯克希尔与标普500的业绩对比

年度百分比变动

注：数据按日历年计算，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的会计年度；1967年为截至12月31日的15个月期间。自1979年起，会计准则要求保险公司按市价而非成本与市价孰低法对其持有的权益证券进行计价，此前采用的是后者。本表中，伯克希尔1978年及以前的结果已按变更后的准则进行了重新列报。除此之外，所有结果均按原始报告的数字计算。标普500的数据为税前，而伯克希尔的数据为税后。如果一家公司（如伯克希尔）只是持有标普500并计提相应的税款，那么在该指数上涨的年份，其回报会落后于标普500，但在该指数下跌的年份则会超过标普500。多年累积下来，税收成本将导致总体上的显著落后。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

伯克希尔2016年的净资产增长为275亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值增长了10.7%。在过去的52年中（即现任管理层接管以来），每股账面价值已从19美元增长到172,108美元，年复合增长率为19%。*

在那些年的前半段，伯克希尔的净资产大致等于真正重要的数字：企业的内在价值。这两个数字之所以相似，是因为我们的大部分资源都配置在了有价证券上，而这些证券会定期按其报价重新估值（减去出售时需要缴纳的税款）。用华尔街的话说，我们的资产负债表在很大程度上是"按市价计值"的。

然而，到了90年代初，我们的重心转向了直接拥有企业，这一转变大大降低了资产负债表数字的相关性。这种脱节之所以发生，是因为适用于我们控股公司的会计规则（通常称为"GAAP"）与用于有价证券估值的规则存在重要差异。具体来说，我们拥有的企业的会计处理要求在"输家"的失败变得明显时将其账面价值减记。而"赢家"则永远不会被重新向上估值。

我们两种结果都经历过：正如婚姻一样，企业收购在"我愿意"之后往往带来意外。我曾做过一些愚蠢的收购，为我们收购的公司付出了远超其经济商誉的价格。这后来导致了商誉减记，并 consequently 导致了伯克希尔账面价值的下降。我们在收购的企业中也拥有一些赢家——其中几个是大赢家——但我们没有将它们向上调增一分钱。

我们对这里适用的不对称会计并无异议。但随着时间的推移，它必然扩大了伯克希尔内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们赢家的巨大且不断增长的未记录收益，使得伯克希尔股票的内在价值远超其账面价值。这种超出部分在我们财产/意外保险业务中确实巨大，在许多其他业务中也十分显著。

随着时间的推移，股价会趋向于内在价值。在伯克希尔，这就是发生的情况——这一事实解释了为什么公司52年来的市场价格涨幅——如对面页所示——显著超过了其账面价值涨幅。

*本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的A类股票。B类股票的数据为A类股票数据的1/1500。

我们的期望目标

查理·芒格，伯克希尔的副董事长兼我的合伙人，以及我期望伯克希尔的正常化每股盈利能力每年都能增长。当然，实际盈利有时会因为美国经济的周期性疲软而下降。此外，保险巨灾或其他行业特定事件可能会偶尔减少伯克希尔的盈利，即使大多数美国企业经营良好。

然而，我们的工作是在长期内实现显著增长，无论道路多么坎坷。毕竟，作为你们资本的受托人，伯克希尔的董事们选择保留所有盈利。事实上，在2015年和2016年，伯克希尔在保留盈利的美元金额上均位列美国企业第一，每年再投资数十亿美元，远远超过第二名。这些再投资的资金必须为它们的留存创造价值。

有些年份，我们实现的盈利能力增长可能微乎其微；偶尔，收银机会响亮地响起。Charlie和我除了胸怀大志、在机会出现时在心理和财务上做好快速行动的准备之外，并没有什么神奇的计划来增加盈利。大约每十年左右，乌云会布满经济天空，而它们会短暂地降下黄金雨。当这种倾盆大雨来临时，我们必须拿着大浴盆冲出去，而不是拿着茶匙。我们会做到的。

我之前描述过我们从一家主要通过投资活动获得收益的公司，逐渐转变为一一家通过拥有企业来增值的公司。启动这一转型时，我们迈出了小步——进行了一些小型收购，其对伯克希尔利润的影响被我们有价证券的收益所掩盖。尽管采取了谨慎的方式，我还是犯了一个特别严重的错误——1993年以4.34亿美元收购了Dexter Shoe。Dexter的价值随后立即归零。故事还有更糟的：我用股票完成了收购，给了卖方25,203股伯克希尔股票，到2016年底这些股票价值超过60亿美元。

那次惨败之后，发生了三个关键事件——两个是正面的，一个是负面的——它们坚定地将我们引上了当前的轨道。1996年初，我们收购了我们尚未拥有的盖可保险的另一半，这是一笔现金交易，将我们的持股从投资组合转变为全资拥有的运营企业。盖可保险以其几乎无限的潜力，迅速成为了我们围绕其建立的世界一流财产/意外保险业务的核心。

遗憾的是，我在GEICO收购之后又愚蠢地使用伯克希尔股票——大量股票——在1998年底收购了通用再保险insurance。在经历了一些早期问题后，General Re已成为我们珍视的优秀保险业务。尽管如此，我在购买General Re时发行了272,200股伯克希尔股票，这是一个可怕的错误，因为这一行为使我们流通在外的股票增加了高达21.8%。我的错误导致伯克希尔股东付出的远远多于他们得到的（这种做法——尽管有《圣经》的背书——在购买企业时绝非好事）。

2000年初，我通过收购伯克希尔哈撒韦能源 76%的股份（后增至90%）来赎回那个错误。MidAmerican是一家管理卓越的公用事业企业，为我们带来了许多进行盈利且对社会有益投资的大好机会。MidAmerican的现金收购——我当时正在学习——坚定地将我们引上了当前的轨道：（1）继续建设我们的保险业务；（2）积极收购大型多元化的非保险企业；以及（3）主要通过内部产生的现金来达成交易。（如今，我宁可去做肠镜检查也不愿发行伯克希尔股票。）

我们的债券和股票投资组合，尽管其重要性已被降低，但在1998年之后的时期继续增长，并为我们带来了丰厚的资本收益、利息和股息。这些投资组合收益为我们的企业收购提供了重大帮助。伯克希尔这种双管齐下的资本配置方式虽然非传统，但给了我们真正的优势。

以下是自1999年以来我们业务方向转变开始以来我们的财务记录。在所涵盖的18年期间，伯克希尔流通在外的股票仅增长了8.3%，大部分增长发生在我们收购BNSF铁路公司时。我很高兴地说，那次发行股票是合理的。

税后盈利（单位：十亿美元）

(1) 包括投资的利息和股息，但不包括资本利得或损失。 (2) 在很大程度上，此表仅包括已实现的资本利得或损失。但当GAAP要求时，未实现的利得和损失也包含在内。

我们预计投资收益将继续保持可观——尽管在时间上是完全随机的——这些收益将为收购企业提供大量资金。与此同时，伯克希尔卓越的运营CEO团队将专注于提升他们管理的各个企业的盈利，有时会通过补充性收购来帮助它们成长。通过避免发行伯克希尔股票，盈利的任何改善都将转化为同等的每股增长。

我们大幅提高伯克希尔正常化盈利的努力，将一如既往地得到美国经济活力的助力。一个词就能概括我们国家的成就：奇迹般的。从240年前从零开始——这段时间不到我在地球上日子的三倍——美国人将人类的聪明才智、市场体系、一批才华横溢且有雄心壮志的移民以及法治结合起来，创造出了远超我们祖先梦想的丰裕。

你不需要成为经济学家就能理解我们的制度运作得有多好。看看你周围的一切。7500万套自住住宅、富饶的农田、2.6亿辆汽车、超高效率的工厂、伟大的医疗中心、人才济济的大学，不一而足——它们都代表了美国人从1776年的荒芜土地、简陋建筑和微薄产出中获得的净收益。从零开始，美国积累了总计90万亿美元的财富。

当然，美国的住宅、汽车和其他资产的拥有者经常大量举债来为购买融资。然而，如果所有者违约，其资产并不会消失或失去用途。相反，所有权通常会转移给一家美国贷款机构，然后再将其处置给美国买家。我们国家的财富保持完好。正如Gertrude Stein所说："钱总在那里，只是口袋换了。"

最重要的是，我们的市场体系——一个高效地调配资本、人才和劳动力的经济交通警察——创造了美国的丰裕。这个体系也是分配回报的主要因素。政府通过联邦、州和地方的税收进行的再分配，还决定了很大一部分财富的分配。

例如，美国已经决定，处于生产年龄段的人应该帮助老年人和年轻人。这种形式的援助——有时被奉为"权利"——通常被认为是适用于老年人的。但别忘了，每年有400万美国婴儿出生，享有接受公共教育的权利。这项主要由地方资助的社会承诺，每个婴儿的成本约为15万美元。年度总成本超过6000亿美元，约占GDP的3.5%。

然而，无论我们的财富如何分配，你周围看到的惊人数量几乎完全属于美国人。外国人当然拥有或对我们的部分财富有索取权。然而，这些持有对我们的国家资产负债表来说并不重要：我们的公民在海外拥有的资产价值大致相当。

我们应该强调的是，早期的美国人既不比在他们之前世代劳作的人更聪明，也不比他们更勤奋。但是那些勇于冒险的先驱们设计了一套释放人类潜能的制度，而他们的后继者在此基础上继续建设。

这种经济创造将在未来很长一段时间内为我们的后代带来不断增长的财富。是的，财富的积累会不时被短暂打断。但它不会停止。我将重复我过去说过并预计在未来年份还会说的话：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一批人。

美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业平均指数从66点上涨到11,497点，17,320%的资本涨幅在很大程度上得益于不断增加的股息。这一趋势仍在继续：到2016年底，该指数又上涨了72%，达到19,763点。

美国企业——以及一篮子股票——几乎肯定在未来几年价值会更高。创新、生产率提升、企业家精神和充足的资本将确保这一点。那些总是唱反调的人可能通过兜售悲观预测来赚钱。但如果他们按照自己所兜售的荒谬理论行事，愿老天帮帮他们。

当然，许多公司会落后，有些会失败。这种优胜劣汰是市场活力的产物。此外，未来几年偶尔会出现重大的市场下跌——甚至是恐慌——几乎影响所有股票。没有人能告诉你这些创伤何时发生——不是我，不是Charlie，不是经济学家，也不是媒体。纽约联储的Meg McConnell恰当地描述了恐慌的现实："我们花了很多时间寻找系统性风险；然而，实际上，它往往会找到我们。"

在这种可怕的时期，你永远不应忘记两件事：第一，普遍的恐惧作为投资者是你的朋友，因为它会为你奉上打折的买入机会。第二，个人的恐惧是你的敌人。而且这种恐惧是不合理的。避免高昂和不必要成本、只是长期持有一组大型、以保守方式融资的美国企业的投资者，几乎肯定会做得很好。

至于伯克希尔，我们的规模排除了取得辉煌成绩的可能性：预期回报会随着资产规模的增长而下降。尽管如此，伯克希尔的优质企业组合、加上公司坚不可摧的财务实力和以股东为导向的文化，应该能够取得不错的成绩。我们不会满足于更少。

股票回购

在投资界，关于股票回购的讨论往往变得激烈。但我建议这个辩论的参与者们深吸一口气：评估回购的可取性并不那么复杂。

从退出股东的角度来看，回购总是一个加分项。虽然这些购买在短期内的日影响通常是微乎其微的，但对于卖方来说，市场上多一个买家总是更好的。

然而，对于继续持有的股东来说，只有当股票的买入价格低于内在价值时，回购才有意义。当遵循这一规则时，剩余股票的内在价值会立即获得增长。考虑一个简单的类比：如果一个价值3000美元的企业有三个平等的合伙人，其中一人被合伙企业以900美元的价格买断，那么每个剩余合伙人都会立即获得50美元的收益。但如果退出合伙人获得的是1100美元，那么继续持有的合伙人每人都会遭受50美元的损失。同样的数学原理适用于公司和他们的股东。因此，回购行为对继续持有股东来说是增值还是减值，完全取决于购买价格。

因此，令人困惑的是，公司回购公告几乎从不提及一个超过该价格就不回购的门槛。如果管理层在购买一家外部企业，情况肯定不会是这样。在那里，价格总是会影响到买还是不买的决策。

然而，当CEO或董事会在购买自己公司的一小部分时，他们似乎常常对价格毫不在意。如果他们在管理一家只有少数股东的私人公司，并在评估买断其中一位股东的明智性时，他们会表现得同样吗？当然不会。

重要的是要记住，有两种情况不应进行回购，即使公司的股票价格被低估了。一种是当一家企业既需要所有可用资金来保护或扩展其自身运营，并且对进一步举债感到不安时。在这里，内部资金需求应当优先考虑。这个例外当然假设该企业在完成所需支出后有一个不错的未来。

第二种例外不太常见，当一个企业收购（或其他投资机会）提供的价值远高于潜在回购方被低估的股票时。很久以前，伯克希尔自己也经常不得不在这两种选择之间做决定。以我们目前的规模，这个问题不太可能出现。

我的建议：在讨论回购之前，CEO和他或她的董事会应该站起来，手拉手齐声宣布："在某个价格下明智的事情，在另一个价格下就是愚蠢的。"

回顾伯克希尔自己的回购政策：我被授权以120%或以下的账面价值大量购买伯克希尔股票，因为我们的董事会已得出结论，以该价格水平的购买将为继续持有的股东带来即时且重大的利益。按我们的估计，120%的账面价值价格对伯克希尔的内在价值有显著折扣，这个折扣是合理的，因为内在价值的计算不可能精确。

给我的授权并不意味着我们会在120%的比率上"支撑"我们的股价。如果达到那个水平，我们将尝试将进行有意义回购的愿望与不过度影响市场的相关目标平衡起来。

迄今为止，回购我们的股票已被证明很难做到。这很可能是因为我们清晰地描述了我们的回购政策，从而发出了我们认为伯克希尔内在价值远高于120%账面价值的信号。如果是这样，那就好了。Charlie和我更愿意看到伯克希尔股票在内在价值附近的一个相当窄的范围内交易，既不希望它们以不合理的高价出售——让对自己购买感到失望的所有者可不是什么好事——也不希望太低。此外，以折价买断我们的"合伙人"并不是一个特别令人愉快的赚钱方式。尽管如此，市场情况可能会创造一种回购既有利于继续持有股东也有利于退出股东的情境。如果是这样，我们将准备好行动。

最后一点：随着回购话题越来越热，有些人几乎把它们称为不美国的行为——将它们描绘成从生产性事业中转移资金的公司不当行为。这根本不是事实：美国公司和私人投资者目前都充斥着寻找合理配置的资金。我不知道近年来有任何吸引人的项目因为缺乏资金而搁浅。（如果有，请打电话给我们。）

保险

现在让我们来看看伯克希尔各项业务，从我们最重要的板块——保险开始。该行业的财产/意外（"P/C"）分支自1967年以来一直是推动我们增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了国民保险公司及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，按净资产衡量，National Indemnity是世界上最大的财产/意外保险公司。

我们被P/C业务吸引的原因之一是其财务特征：P/C保险公司先收取保费，后支付理赔。在极端情况下，如因接触石棉而产生的索赔，支付可以延续数十年。这种先收后付的模式使得P/C公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"——最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以将这些浮存金用于自己的投资。虽然个别保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金数量相对于保费量通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。而且增长了多少，如下表所示：

我们最近签订了一份巨额保单，使浮存金增加到超过1000亿美元。除此之外，GEICO和我们的几个专业业务的浮存金几乎肯定会以较快的速度增长。然而，National Indemnity的再保险部门参与了一些大型溢出合同，其浮存金肯定会逐步下降。

随着时间的推移，我们可能会经历浮存金的下降。如果是这样，这种下降将是非常渐进的——在任何一年最多不超过3%。我们保险合同的性质使得我们永远不会受到对我们的现金资源有重大意义的即时或近期索款要求。这种结构是刻意设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。它永远不会被妥协。

如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们的保险业务就实现了承保利润，这为浮存金产生的投资收入增添了额外收入。当获得这种利润时，我们享受着免费资金的使用——而且更好的是，我们还因为持有它而获得报酬。

遗憾的是，所有保险公司都希望实现这一理想结果，因此竞争异常激烈，有时导致整个P/C行业出现重大承保亏损。这种亏损实际上是该行业为持有其浮存金而付出的代价。竞争动态几乎保证了保险行业——尽管其所有公司都享受浮存金收入——将继续其在有形净资产回报方面与其他美国企业相比的惨淡记录。

如今全球范围内大幅降低的利率使这一结果更加确定。几乎所有P/C公司的投资组合——伯克希尔的除外——都高度集中在债券上。随着这些高收益的存量投资到期并被收益微薄的新债券取代，来自浮存金的盈利将稳步下降。因此以及其他原因，可以打赌未来十年的行业表现将不及过去十年，特别是对于专门从事再保险的公司而言。

尽管如此，我非常喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资方面拥有比P/C公司通常可获得的灵活性大得多的空间。我们可以选择的许多替代方案始终是一个优势；偶尔，它们为我们提供重大机会。当其他人受到约束时，我们的选择范围反而扩大。

此外，我们的P/C公司拥有出色的承保记录。伯克希尔已连续14年实现承保利润，这一期间我们的税前利润总计达280亿美元。这一记录绝非偶然：严格的风险评估是我们所有保险经理日常关注的重点，他们知道虽然浮存金有价值，但其好处可能被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司都对这一点口惠而实不至。在伯克希尔，这是一种信仰，旧约式的。

那么，我们的浮存金如何影响内在价值？在计算伯克希尔的账面价值时，浮存金的全部金额被作为负债扣除，就好像我们必须在明天就支付它而无法补充一样。但将浮存金视为典型负债是一个重大错误。它应该被看作一笔循环基金。每天，我们支付旧的理赔和相关费用——2016年向超过600万索赔人支付了高达270亿美元——这减少了浮存金。同样确定的是，我们每天都在签发新业务，这些新业务很快会产生自己的理赔，增加浮存金。

如果我们的循环浮存金既无成本又能长期持续——我相信它会如此——那么这笔负债的真实价值将大大低于会计负债。欠下1美元而这1美元实际上永远不会离开公司——因为新业务几乎肯定会带来替代品——与欠下1美元而这1美元明天就会出门且不会被替代，完全是两码事。然而，在GAAP下，这两种负债被视为等同的。

对这个被高估的负债的一个部分抵消是我们在收购保险公司时产生的155亿美元"商誉"资产，这包含在我们的账面价值数字中。在很大程度上，这项商誉代表我们为保险业务的浮存金创造能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司遭受长期大规模的承保亏损，账面上携带的任何商誉资产都应该被视为毫无价值，无论其原始成本是多少。

幸运的是，这不是伯克希尔的写照。Charlie和我相信我们的保险商誉的真实经济价值——如果我们收购一家拥有类似质量浮存金的保险业务，我们愿意为此支付的金额——远远超过其历史账面价值。事实上，我们在保险业务中携带的155亿美元商誉中，几乎全部在2000年浮存金为280亿美元时就已经在我们的账上了。然而，我们此后又增加了640亿美元的浮存金，这完全没有反映在我们的账面价值中。这个未记录的资产是我们认为伯克希尔的内在商业价值远超其账面价值的一个原因——一个巨大的原因。

伯克希尔保险业务之所以具有吸引力，只是因为我们有一些出色的经理人在运营纪律严明的业务，而这些业务在大多数情况下拥有难以复制的商业模式。让我介绍一下主要单位。

按浮存金规模排在第一位的是由阿吉特·贾恩管理的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。Ajit承保了没有其他人愿意或有能力承担的风险。他的业务将承保能力、速度、果断性以及最重要的智慧以保险业中独一无二的方式结合起来。然而，他永远不会让伯克希尔暴露于相对于我们资源而言不适当的风险中。

事实上，伯克希尔在规避风险方面比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险行业应该因为某种巨灾而遭受2500亿美元的损失——这一损失约为该行业有史以来所经历过的最大损失的三倍——伯克希尔作为一个整体很可能在当年仍会录得大幅利润。我们众多非保险业务的收入流将确保这一点。此外，我们仍然会拥有充裕的现金，并渴望在一个可能非常混乱的保险市场中承保业务。与此同时，其他主要保险公司和再保险公司将在赤字中挣扎，即使不面临破产。

当Ajit在1986年一个星期六走进伯克希尔的办公室时，他没有一天的保险业务经验。尽管如此，当时我们保险业务的负责人Mike Goldberg把钥匙交给了他，让他负责我们当时规模很小且苦苦挣扎的再保险业务。这一举动使Mike成就了圣人的地位：从那时起，Ajit为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。如果将来再出现一个Ajit，你可以用我来换他，不要犹豫。做这笔交易！

我们在General Re还有另一家再保险巨头，由Tad Montross管理直到最近。在General Re工作39年后，Tad于2016年退休。Tad在各方面都是一流的，我们欠他很多感谢。Kara Raiguel，曾与Ajit共事16年，现在是General Re的CEO。

从根本上说，一个健全的保险业务需要遵循四项纪律。它必须（1）了解所有可能导致保单发生损失的风险敞口；（2）保守地评估任何敞口实际造成损失的可能性以及如果发生损失的可能成本；（3）设定一个在覆盖预期损失成本和运营费用后平均能带来利润的保费；以及（4）在无法获得合适保费时愿意走开。

许多保险公司通过了前三项测试，但在第四项上失败了。他们就是无法拒绝竞争对手急于承保的业务。那句老话"别人都在做，所以我们也要做"在任何业务中都意味着麻烦，但没有任何业务比保险业更甚。Tad从不听这种为松懈承保行为辩护的荒唐借口，Kara也不会。

最后是GEICO，这家66年前让我心潮澎湃的公司（至今火焰仍在燃烧）。GEICO由Tony Nicely管理，他18岁就加入了公司，2016年已服务55年。

Tony于1993年成为GEICO的CEO，从那以后公司一直在飞速发展。没有比Tony更好的经理了，他将卓越的才华、奉献精神和稳健的判断力带到了这个职位上。（后一个品质对持续成功至关重要。正如Charlie所说，有一个160智商的经理是件好事——除非他认为自己有180。）和Ajit一样，Tony为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。

1951年我第一次访问GEICO时，公司相对于行业巨头所拥有的巨大成本优势让我惊叹不已。我很清楚GEICO会成功，因为它值得成功。公司当时的年销售额是800万美元；2016年，GEICO每年每三个小时就能做这么多生意。

汽车保险对大多数家庭来说是一笔重要支出。节省对他们很重要——而只有低成本运营才能做到这一点。事实上，至少40%正在读这封信的人可以通过投保GEICO来省钱。所以现在就停止阅读——去geico.com或拨打800-847-7536。

GEICO的低成本创造了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。因此，公司年复一年地吞噬市场份额，2016年底拥有约12%的行业量。这比1995年伯克希尔收购GEICO控制权时的2.5%大幅上升。员工人数从8,575人增长到36,085人。

2016年下半年，GEICO的增长显著加速。整个汽车保险行业的损失成本一直在以意想不到的速度增加，一些竞争对手对新客户的热情有所下降。然而，GEICO对利润挤压的反应是加速其新业务拓展。我们喜欢在夕阳西下时晒草，因为我们知道太阳一定还会再升起来。

GEICO在我写这封信时仍然保持着强劲势头。当保险价格上涨时，人们会更多地货比三家。当他们比较时，GEICO胜出。

你打电话了吗？（800-847-7536或去geico.com）

除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一组较小的公司，主要从事商业保险。总体而言，这些公司是一个大型、不断增长且有价值的业务，始终能实现承保利润，通常远超其竞争对手的水平。在过去14年中，该集团从承保中赚取了47亿美元——约占其保费量的13%——同时将其浮存金从9.43亿美元增加到116亿美元。

不到三年前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险（"BHSI"），包括在这一组别中。我们的第一个决定是让Peter Eastwood负责，这一举措被证明是全垒打：我们预期Peter在建设全球运营所需的人员和基础设施的初期会遭受重大损失。相反，他和他的团队在整个启动期就实现了显著的承保利润。BHSI的业务量在2016年增长了40%，达到13亿美元。我很清楚这家公司注定要成为世界上领先的P/C保险公司之一。

以下是按部门划分的税前承保利润和浮存金汇总：

伯克希尔优秀的经理、卓越的财务实力和受到宽阔护城河保护的各种商业模式，在保险界是独一无二的。这种优势组合是伯克希尔股东的巨大资产，时间只会让它更有价值。

受监管的资本密集型业务

我们的BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（"BHE"，我们持有90%的公用事业业务），共享着将它们与伯克希尔其他活动区分开来的重要特征。因此，我们在这封信中为它们分配了单独的章节，并在我们的GAAP资产负债表和利润表中单独列示了它们的合并财务数据。这两家非常重要的公司去年占了伯克希尔税后经营利润的33%。

这两家公司的关键特征是它们在寿命极长的受监管资产上的巨额投资，这些投资部分由大量不由伯克希尔担保的长期债务提供资金。事实上我们并不需要用自己的信用，因为每家公司都有即使在经济状况糟糕的情况下也远超其利息需求的盈利能力。例如，去年对铁路行业来说是令人失望的一年，但BNSF的利息覆盖率超过6:1。（我们对覆盖率的定义是息税前利润与利息的比率，而不是EBITDA/利息，我们认为后者是一个严重有缺陷的常用指标。）

与此同时，BHE有两个因素确保公司在所有情况下都能偿还债务。第一个是所有公用事业公司共有的：抗衰退的盈利能力，这来自这些公司提供的基本服务，其需求非常稳定。第二个是少数其他公用事业公司享受的：不断扩大的收入流多元化，这使BHE免受任何单一监管机构的严重损害。这许多利润来源，加上公司由强大的母公司拥有的内在优势，使BHE及其公用事业子公司能够显著降低其债务成本。这一经济事实既有利于我们也有利于我们的客户。

总之，BHE和BNSF去年在工厂和设备上投资了89亿美元，这是对美国基础设施其部分领域的巨大承诺。只要这些投资承诺合理回报，我们就乐此不疲——在这一点上，我们对未来的监管制度有很大的信任。

我们的信心既有我们过往经验的支持，也有基于这样一个认识：社会将永远需要在交通和能源方面的巨额投资。以能够确保必要项目资金持续流入的方式对待资本提供者，是政府自身的利益所在。以赢得监管机构和其所代表的人民的认可方式开展业务，也同样是我们自身的利益所在。

低价是让这些群体满意的有力方式。在爱荷华州，BHE的平均零售电价为每千瓦时7.1美分。该州另一家主要电力公用事业公司Alliant平均为9.9美分。以下是相邻州的可比行业数据：内布拉斯加州9.0美分，密苏里州9.5美分，伊利诺伊州9.2美分，明尼苏达州10.0美分。全国平均水平为10.3美分。我们已向爱荷华州人民承诺，我们的基本电价至少到2029年不会上涨。我们极低的价格为手头紧的消费者加起来是实实在在的金钱。

在BNSF，由于主要铁路公司在货物构成和平均运输距离方面存在显著差异，因此价格比较要困难得多。然而，作为一个粗略的衡量，去年我们的每吨英里收入为3美分，而美国其他四大铁路公司的客户运输成本在4美分到5美分之间。

BHE和BNSF在追求环保技术方面一直处于领先地位。在风力发电方面，没有一个州能接近与爱荷华州竞争，去年我们在爱荷华州从风能产生的兆瓦时相当于我们向爱荷华零售客户出售的所有兆瓦时的55%。正在建设的新风电项目将使这个数字到2020年提高到89%。

超低廉的电价带来附带的好处。爱荷华州吸引了大型高科技设施，既因为其低廉的电力价格（数据中心大量使用电力），也因为大多数科技公司CEO对使用可再生能源充满热情。在风能方面，爱荷华州是美国的沙特阿拉伯。

与其他一级铁路一样，BNSF只需一加仑柴油就能将一吨货物运近500英里。这样的效率使铁路运输的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路还以重大方式缓解了公路拥堵——以及伴随更重交通而来的纳税人资助的维护支出。

总之，BHE和BNSF拥有的资产对我们国家和伯克希尔股东都具有重要价值。以下是两家公司的关键财务数据：

BNSF（单位：百万美元）

伯克希尔·哈撒韦能源（持股90%）（单位：百万美元）

HomeServices出现在上表中可能显得不太协调。但它是1999年我们收购MidAmerican（现为BHE）时一并带来的——我们很幸运拥有它。

HomeServices拥有38家房地产公司，拥有超过29,000名经纪人，在28个州运营。去年它收购了四家房地产经纪公司，包括纽约威彻斯特县的领导者Houlihan Lawrence（该交易在年底后不久完成）。

用房地产术语来说，代表买方或卖方被称为一个"side"，同时代表双方算作两个side。去年，我们拥有的房地产经纪公司参与了244,000个side，总额860亿美元。

HomeServices还在全国范围内通过加盟的方式运营许多使用我们名称的业务。我们喜欢房地产业务的两个方面，并期望在未来十年收购许多经纪公司和加盟商。

制造、服务和零售业务

我们的制造、服务和零售业务销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品。让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2016年12月31日（单位：百万美元）

利润表（单位：百万美元）

这份财务汇总包含了44家直接向总部汇报的企业。但其中一些公司旗下又有许多独立的业务。例如，Marmon有175个独立的业务单元，服务于完全不同的市场，而伯克希尔·哈撒韦汽车公司拥有83家经销商，在九个州运营。

这组企业确实是个大杂烩。以无杠杆有形资产收益率来衡量，一些业务享受着极佳的回报，在少数情况下甚至超过100%。大多数是稳健的企业，在12%到20%的范围内产生良好的回报。

然而，少数几个——这些是我在资本配置工作中犯的严重错误——产生了非常糟糕的回报。在大多数情况下，我最初对这些公司或其所处行业的经济特征判断有误，我们正在为我的误判付出代价。在个别情况下，我在评估现任管理者的忠诚度或能力，或后来任命的管理者时犯了错。我还会犯更多错误；你可以相信这一点。幸运的是，Charlie——从不害羞——会在旁边对我的最糟想法说"不"。

作为一个整体来看，制造、服务和零售集团中的公司是一个优秀的业务。它们在2016年平均使用了240亿美元的有形净资产，尽管持有大量过剩现金且几乎没有债务，但仍在这笔资本上获得了24%的税后回报。

当然，一个具有极佳经济效益的企业如果以过高的价格购买也可能是一个糟糕的投资。我们为大多数业务支付了相当大的溢价，这反映在我们资产负债表上商誉和其他无形资产的庞大数字上。然而，总体而言，我们在这个板块部署的资本获得了不错的回报。如果不发生衰退，该集团的盈利在2017年可能会增长，部分原因是金霸王和Precision Castparts（均在2016年收购）将首次对该集团贡献全年盈利。此外，金霸王在2016年产生了重大的过渡性成本，这些成本不会重复发生。

这个集团中我们有太多的公司，无法逐一评论。此外，他们的竞争对手——无论是现有还是潜在的——都在阅读这份报告。在我们的一些业务中，如果外人了解我们的数据，我们可能会处于不利地位。因此，对于某些规模不大、对评估伯克希尔不具有重大意义的业务，我们只披露法律要求的信息。尽管如此，你仍然可以在第90-94页找到关于我们许多业务的相当多的细节。但请注意，重要的是伯克希尔森林的成长，而不是过于专注地盯着任何一棵树。

几年来我一直在告诉你们，本节显示的收入和支出数据不符合GAAP。我解释过这种偏差主要是由于GAAP规定的购买法会计调整，要求将某些无形资产在大约19年的期间内完全摊销。在我们看来，这些摊销"费用"大多不是真正的经济成本。

我们在此偏离GAAP的目的是以一种反映Charlie和我查看和分析这些数据的方式来向你们呈现这些数字。

在第54页，我们列出了154亿美元尚未通过年度费用摊销的无形资产。（随着我们进行新的收购，将产生更多待摊销的无形资产。）在该页上，我们显示2016年GAAP盈利的摊销费用为15亿美元，比2015年增加了3.84亿美元。我的判断是2016年摊销费用中约20%是"真实"成本。

最终，摊销费用将完全注销相关资产。当这种情况发生时——通常在15年左右——我们报告的GAAP盈利将会上升，即使伯克希尔业务的真实经济状况没有任何真正的改善。（给继任者的一份礼物。）

既然我已经描述了一个我认为被高估的GAAP费用，那就让我转向一个由会计规则产生的令人不悦的扭曲。这次的课题是GAAP规定的折旧费用，这些费用必然基于历史成本。然而在某些情况下，这些费用大大低估了真实的经济成本。关于这一现象，在20世纪70年代和80年代初通胀猖獗时期写过无数文章。随着通胀消退——多亏了Paul Volcker的英勇行动——折旧费用不足的问题变得不那么突出了。但这个问题在铁路行业仍然严重存在，许多可折旧项目的当前成本远超历史成本。不可避免的结果是，整个铁路行业的报告盈利远高于真实经济盈利。

具体来说，在BNSF，我们去年GAAP折旧费用为21亿美元。但如果我们每年只花这个数而不再多花，我们的铁路很快就会老化并变得竞争力下降。实际情况是——仅仅为了维持现有水平——我们需要花远远超过折旧成本所示的金额。而且，这种巨大差距将持续数十年。

尽管如此，Charlie和我深爱着我们的铁路，这是我们最好的收购之一。

越来越多的管理层——这个数字似乎每年都在增长——正在寻找各种手段来报告甚至突出"调整后盈利"，使其高于公司的GAAP盈利。从业者有很多方法来施展这种戏法。他们的两个最爱是省略"重组费用"和"股权激励"作为费用。

Charlie和我希望管理层在他们的评论中描述影响GAAP数字的特殊项目——无论是好的还是坏的。毕竟，我们查看过去数字的原因是为了估计未来。但一个经常试图通过突出"调整后每股盈利"来撇开非常真实的成本的管理层，会让我们感到不安。这是因为不良行为具有传染性：那些公开寻找方法来报告高数字的CEO往往会培养一种下属也努力"帮忙"的文化。这种目标可能导致，例如，保险公司低估其损失准备金，这种做法已经摧毁了许多行业参与者。

当听到分析师赞赏那些总能"达标"的管理层时，Charlie和我都会感到不适。事实上，商业太不可预测了，不可能总是达标。意外总会发生。当意外发生时，一个以华尔街为中心的CEO会忍不住凑数字。

让我们回到"不计算这个"的管理层最爱用的两个手段，从"重组"开始。我想说，伯克希尔从1965年接管的第一天起就一直在重组。那时我们只拥有一家北方纺织企业，别无选择。而如今，伯克希尔每年都有相当数量的重组在进行。这是因为在我们数百家企业中总有一些需要改变的东西。去年，如我之前提到的，我们花费了大量资金来为金霸王在未来数十年做准备。

然而，我们从未单独列出重组费用并告诉你们在评估我们正常盈利能力时忽略它们。如果某一年确实有一些真正重大的支出，我当然会在我的评论中提及。事实上，当一家企业彻底重组时，例如Kraft和Heinz合并时的情况，有必要在几年内清晰地向所有者解释合并运营合理化的巨额一次性成本。这正是Kraft Heinz的CEO所做的，方式得到了公司董事（包括我）的批准。但是，年复一年地告诉所有者"不要计算这个"，而管理层只是在做必要的业务调整，这是误导性的。太多的分析师和记者信了这番胡言乱语。

说"股权激励"不是费用就更肆无忌惮了。走这条路的CEO实际上是在告诉股东："如果你用期权或限制性股票给我一大笔报酬，不要担心它对盈利的影响。我会把它'调整'掉。"

为了进一步探究这种手段，请跟我一起短暂访问一个虚构的会计实验室，它的唯一使命就是抬高伯克希尔的报告盈利。富有想象力的技术人员正在等待我们，急于展示他们的本事。

仔细听着，我告诉这些帮手，股权激励通常至少占大多数大公司排名前三四位高管总薪酬的20%。也请注意我解释说，伯克希尔在其子公司有数百名这样的高管，并向他们支付类似的金额，但只使用现金来这样做。我进一步承认，缺乏想象力，我把向伯克希尔高管支付的所有这些款项都计入了费用。

我的会计手下们强忍住笑，立即指出支付给这些伯克希尔经理的金额中有20%等同于"代替股权激励支付的现金"，因此不是"真正的"费用。所以——变！——伯克希尔也可以有"调整后"盈利了。

回到现实：如果CEO们想在报告盈利时不计入股权激励，他们应该被要求向所有者确认以下两个命题之一：为什么用于支付员工的具有价值的东西不是成本，或者为什么在计算盈利时应该排除薪酬成本。

在20世纪60年代盛行的会计荒诞时期，有这样一个故事：一位CEO，在他的公司准备上市时，问潜在审计师"二加二等于几？"赢得那份工作的答案当然是："你心里想的是几？"

金融和金融产品

我们的三个租赁业务由CORT（家具）、XTRA（半挂车）和Marmon（主要是罐车，也有货车、多式联运罐箱和起重机）运营。各自都是其领域的领导者。

我们在这个章节还包括Clayton Homes。这家公司的大部分收入来自预制房屋的销售，但其大部分利润来自其大型抵押贷款组合。去年，Clayton成为美国最大的住宅建筑商，交付了42,075套住宅，占美国所有新住宅的5%。（公平地说，其他大型建筑商的销售金额远高于Clayton，因为他们销售的地块建造房屋价格要高得多。）

2015年，Clayton拓展业务，收购了其第一家地块建筑商。2016年又进行了两次类似收购，未来还会有更多。预计2017年地块建造房屋将占Clayton销售量的3%左右，可能贡献约14%的销售金额。

即便如此，Clayton的焦点将永远是预制房屋，这种房屋约占所有售价低于15万美元的新美国住宅的70%。Clayton制造了接近总数的一半。这与2003年伯克希尔收购该公司时Clayton的地位相去甚远。当时它在行业中按销售量排名第三，拥有6,731名员工。现在，包括新收购在内，员工人数为14,677人。而且这个数字未来还会增加。

近年来，Clayton的盈利因异常低的利率而大幅受益。公司向购房者提供的抵押贷款是固定利率和长期限的（发放时平均为25年）。但Clayton自身的借款是经常重新定价的短期信贷。当利率下降时，Clayton来自其投资组合的收入大幅增加。我们通常不会采纳这种贷长借短的方式，它可能给金融机构造成重大问题。然而作为一个整体，伯克希尔始终是资产敏感型的，意味着短期利率上升将有利于我们的合并盈利，即使它们会伤害Clayton。

去年Clayton不得不取消了8,304笔预制房屋抵押贷款，约占其总投资组合的2.5%。客户的人口特征有助于解释这个比例。Clayton的客户通常是收入较低、信用评分一般家庭；许多人从事的工作在经济衰退时会有风险；许多人面临离婚或死亡的财务冲击，其程度非高收入家庭所能比。我们的客户面临的风险在一定程度上得到了缓解，因为几乎所有人都强烈渴望拥有自己的家，并且他们享受合理的月供，平均仅为587美元，包括保险和财产税。

Clayton长期以来一直有帮助借款人度过困难的项目。最受欢迎的两种是贷款延期和免除还款。去年约有11,000名借款人获得了延期，3,800人获得了由Clayton永久取消的340万美元应还款项。当进行这些减损操作时，公司不赚取利息或费用。我们的经验是，在过去两年中通过这些项目获得帮助的借款人中有93%仍留在自己的家中。由于我们在取消抵押品赎回权时遭受重大损失——去年损失总额达1.5亿美元——我们的援助计划最终既帮助了Clayton也帮助了其借款人。

Clayton和伯克希尔的合作关系非常美妙。Kevin Clayton带着一流的管理团队和文化来到我们这里。反过来，伯克希尔在预制房屋行业在大衰退期间崩溃时提供了无与伦比的持久力。（当其他向该行业贷款的机构消失时，Clayton不仅为自己的经销商提供信贷，还为销售竞争对手产品的经销商提供信贷。）在伯克希尔，我们在收购公司时从不指望协同效应。然而，真正重要的协同效应在收购Clayton之后出现了。

Marmon的罐车业务去年经历了需求的大幅放缓，这将导致2017年盈利下降。12月车队利用率为91%，低于一年前的97%，其中2015年从通用电气购买的大型车队降幅尤为严重。Marmon的起重机和集装箱租赁也有所减弱。

过去曾发生过罐车需求的大幅波动，而且这种波动还会继续。尽管如此，我们非常喜欢这个业务，并期望在未来几年获得不错的股权回报。罐车是Marmon的特长。人们经常把罐车与原油运输联系在一起；事实上，它们对于各种类型的托运人都是不可或缺的。

随着时间的推移，我们期望扩大我们的罐车业务。与此同时，Marmon正在进行多项补充性收购，其结果包括在制造、服务和零售章节中。

以下是我们金融相关公司的税前盈利汇总：

• 不包括资本利得或损失

投资

下面我们列出年底市值最大的十五只普通股投资。我们排除了我们的Kraft Heinz持股，因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须按"权益法"核算这项投资。伯克希尔持有的325,442,152股Kraft Heinz在我们的资产负债表上按GAAP数值153亿美元列示，年底市值为284亿美元。我们的成本基础为98亿美元。

截至2016年12月31日

• 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；GAAP"成本"在少数情况下因GAAP规则要求的减记而有所不同。

表中的部分股票由Todd Combs或Ted Weschler负责，他们与我共同管理伯克希尔的投资。他们各自独立管理着超过100亿美元的资金；我通常是通过查看月度交易报表才知道他们的决定。两人管理的约210亿美元中，包括某些伯克希尔子公司约76亿美元的养老信托资产。如前所述，养老基金投资不包括在上述伯克希尔持仓表中。

表中未列出但重要的是我们持有美国银行发行的50亿美元优先股。这只股票每年向我们支付3亿美元，还附带一项有价值的认股权证，允许伯克希尔在2021年9月2日之前的任何时间以50亿美元购买7亿股美国银行普通股。到年底，这项特权本可以为我们带来105亿美元的利润。如果伯克希尔愿意，可以使用其优先股来满足行使认股权证的50亿美元成本。

如果美国银行普通股的股息率——目前每年30美分——在2021年之前升至44美分以上，我们预计会进行无现金换股，将优先股转换为普通股。如果普通股股息仍低于44美分，我们很可能在认股权证到期前立即行权。

我们的许多被投资公司，包括美国银行，一直在回购股票，有些相当积极。我们非常喜欢这种行为，因为我们相信在大多数情况下回购的股票价格被低估了。（低估毕竟是我们持有这些仓位的原因。）当一家公司成长而流通股减少时，对股东来说是好事。

重要的是你们要理解，我们资产负债表上显示的860亿美元"现金及等价物"（在我心中包括美国国库券）中有95%由美国境内的实体持有，因此不需要缴纳任何汇回税。此外，汇回剩余资金只会触发少量税款，因为其中很大一部分已在自身征收大量企业税的国家赚取。当资金汇回时，这些付款将抵免美国税款。

这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国公司将大量资金存放在征收极低税率的司法管辖区。这些公司希望——而且很可能被证明是对的——将这些资金汇回美国的税负很快会大幅降低。与此同时，这些公司在如何使用这笔现金方面受到限制。换句话说，海外现金的价值就是不如国内持有的现金。

伯克希尔有一个部分抵消了我们现金有利的地理位置的因素，即大部分现金由我们的保险子公司持有。虽然我们有很多投资这笔现金的替代方案，但不像现金由母公司伯克希尔持有时那样享有无限选择。我们确实有能力每年从保险公司向母公司分配大量现金——尽管在这方面也有限制。总体而言，保险公司的现金是一项非常有价值的资产，但对我们来说略不如母公司层面持有的现金有价值。

有时股东或媒体的评论暗示我们将"永远"持有某些股票。确实，我们持有一些我无意在可见的未来出售的股票（而且我们说的是20/20的视野）。但我们从未承诺伯克希尔将永远持有任何有价证券。

关于这一点的困惑可能源于对第110-111页经济原则第11条的随意阅读，该原则自1983年以来一直包含在我们的年度报告中。该原则适用于控股企业，而非有价证券。今年我在第11条末尾添加了一句总结性的话，以确保我们的所有者明白我们将任何有价证券视为可供出售的，无论目前看来出售的可能性有多小。

在离开投资章节之前，关于股息和税收的一些教育性说明：伯克希尔像大多数公司一样，从一美元股息中获得净收益远超从一美元资本利得中获得的净收益。这可能会让那些习惯认为资本利得是获取税收优惠回报途径的股东感到惊讶。

但公司层面的算术是这样的。公司每实现1美元的资本利得，就附带35美分的联邦所得税（通常还有州所得税）。然而，从国内公司收到的股息的税率要一致地低得多，尽管具体税率取决于接受者的身份。

对于一家非保险公司——伯克希尔·哈撒韦母公司正是如此——每收到1美元股息的有效联邦税率实际上是10.5美分。此外，如果一家非保险公司持有被投资公司超过20%的股份，那么每收到1美元股息只需缴纳7美分的税。例如，这一税率适用于我们从持有27%的Kraft Heinz获得的大量股息，这些股份全部由母公司持有。

伯克希尔的保险子公司支付的股息税率略高于非保险公司的税率，尽管仍然远低于35%的资本利得税率。财产/意外保险公司对其收到的大多数股息缴纳约14%的税款。但如果他们持有美国被投资公司超过20%的股份，税率会降至约11%。

这就是我们今天的税收课程。

"赌局"（或者说你的钱是如何流向华尔街的）

在这一节中，你很快会看到我九年前下的一笔投资赌局的故事，接下来是关于投资的一些强烈观点。不过，作为开篇，我想简要介绍一下Long Bets，一个在赌局中扮演了角色的独特机构。

Long Bets由亚马逊的Jeff Bezos发起资助，作为一个非营利组织运营，管理着你可以猜到的：长期赌局。要参与，"提议者"在Longbets.org上发布一个将在未来某个日期被证明对或错的命题。然后等待持相反观点的一方来接下赌局的另一边。当"质疑者"站出来时，双方各指定一个如果己方获胜将受益的慈善机构；将赌注交给Long Bets；并在Long Bets网站上发布一篇短文为各自立场辩护。当赌局结束时，Long Bets向获胜的慈善机构支付奖金。

以下是你在Long Bets非常有趣的网站上可以找到的例子：

2002年，企业家Mitch Kapor断言"到2029年，没有计算机——或'机器智能'——能通过图灵测试"，该测试涉及计算机是否能成功模仿人类。发明家Ray Kurzweil持相反观点。各方以1万美元支持自己的观点。我不知道谁会赢得这场赌局，但我很有信心地打赌没有任何计算机能够复制Charlie。

同年，微软的Craig Mundie断言到2030年无人驾驶飞机将常规载客，而谷歌的Eric Schmidt则持相反观点。赌注各为1,000美元。为了缓解Eric可能因其过大敞口而产生的焦虑，我最近提出分担他的一部分风险。他随即与我押了500美元。（我喜欢他的假设：如果我们输了，我在2030年还活着来支付我的赌注。）

现在，说说我的赌局及其来龙去脉。在伯克希尔2005年年报中，我主张专业主动投资管理——总体而言——在多年期间将跑输那些只是坐以待毙的业余投资者所实现的回报。我解释说，各种"帮手"收取的巨额费用会使他们的客户——总体而言——比业余投资者只是投资于低成本的无需管理的指数基金更差。（关于我最初在2005年报告中提出的论点的转载，请参阅第114-115页。）

随后，我公开下注50万美元，赌没有投资专家能够选择一组至少五只对冲基金——这些 wildly 受欢迎且高费用的投资工具——在较长时期内匹配只收取象征性费用的无需管理的标普500指数基金的表现。我建议进行十年的赌局，并指定了一只低成本的先锋标普基金作为我的对手。然后我就坐等一排排基金经理——可以包括他们自己的基金作为五只之一——站出来捍卫他们的职业。毕竟，这些经理们敦促别人把几十亿资金押在他们的能力上。他们为什么害怕自己掏一点钱来冒险呢？

接下来的声音是沉默。尽管有成千上万的专业投资经理通过吹嘘他们的选股能力积累了惊人的财富，但只有一个人——Ted Seides——站出来接受了挑战。Ted是Protégé Partners的联合经理，这是一家从有限合伙人处筹集资金组成基金中的基金——换句话说，一只投资于多只对冲基金的基金。

在赌局之前我并不认识Ted，但我喜欢他，也钦佩他愿意把钱放在嘴边说的地方。他对我一直很坦诚，并在提供我俩监控赌局所需的所有数据方面一丝不苟。

在Protégé Partners一方，Ted挑选了五只基金中的基金，其结果将被平均并与我的先锋标普指数基金进行比较。他挑选的这五只基金将其资金投资于超过100只对冲基金，这意味着基金中的基金的整体表现不会被单个经理的好或差结果所扭曲。

当然，每只基金中的基金除了其投资的对冲基金收取的费用之外，还有一层费用。在这种双重收费安排中，较大的费用由底层对冲基金收取；每只基金中的基金还因其在选择对冲基金经理方面的所谓技能而收取额外的费用。

以下是赌局前九年的结果——这些数字毫无疑问表明，我指定的慈善受益人——奥马哈的Girls Inc.——将是明年一月急切地打开信件的组织。

注：根据我与Protégé Partners的协议，这些基金中的基金的名字从未公开披露。不过，我看到了它们的年度审计。

指数基金迄今为止的年复合增长率为7.1%，这一回报随时间推移很可能被证明是股市的典型水平。这是一个重要的事实：在赌局存续期间，如果市场经历了特别疲软的九年，可能有助于对冲基金的相对表现，因为许多对冲基金持有大量"空头"仓位。相反，九年特别高的股票回报将为指数基金提供顺风。

然而，我们是在我称之为"中性"的环境中运作的。在这种环境中，五只基金中的基金截至2016年仅实现了平均2.2%的年复合收益率。这意味着在这些基金中投资100万美元将获得22万美元的收益。指数基金同期将获得854,000美元的收益。

请记住，底层100多只对冲基金的每位经理都有巨大的经济激励去尽其所能。此外，Ted选出的五只基金中的基金经理同样受到激励去选择最好的对冲基金经理，因为五家有权根据底层基金的结果收取绩效费。

我确信，在几乎所有情况下，两个层面的经理都是诚实且聪明的人。但他们的投资者获得的结果却是令人沮丧的——真的令人沮丧。而且，唉，所有涉及的基金和基金中的基金收取的巨额固定费用——这些费用与业绩完全不成正比——使得他们的经理在九年中获得了丰厚的报酬。正如Gordon Gekko可能会说的那样："费用从不睡觉。"

我们赌局中的底层对冲基金经理从他们的有限合伙人那里收到的付款可能平均略低于对冲基金"2和20"的通行标准，即2%的年度固定费（即使在亏损巨大时也要支付），加上20%的利润提成且没有回拨（如果好年份之后跟着坏年份）。在这种不对等的安排下，对冲基金经理仅仅堆叠管理资产的能力就已经让许多经理变得极其富有，即使他们的投资表现很差。

不过，我们对费用的讨论还没有结束。别忘了还有基金中的基金经理也需要喂饱。这些经理还收到通常设定为资产1%的额外固定费用。然后，尽管五只基金中的基金的整体记录很糟糕，但有些经历了几年的好光景，并收取了"绩效"费。因此，我估计在这九年期间，五只基金中的基金实现的所有收益中大约有60%——令人咋舌！——被两个层面的经理拿走了。这是他们为其远远达不到其数百名有限合伙人自己可以轻松且几乎无成本就能实现的结果所付出的不正当报酬。

在我看来，这场赌局所揭示的对冲基金投资者的令人失望的结果几乎肯定会在未来重演。我在赌局开始时发布在Long Bets网站上的声明中列出了我持此信念的理由（至今仍发布在那里）。以下是我当时的主张：

从2008年1月1日开始至2017年12月31日结束的十年期间，当绩效按扣除费用、成本和支出后的净额计算时，标普500将跑赢一组对冲基金组合。

许多非常聪明的人着手在证券市场中跑赢平均水平。我们称他们为主动投资者。

他们的对立面，被动投资者，按定义将达到平均水平。总体而言，他们的头寸或多或少类似于指数基金的头寸。因此，投资宇宙的其余部分——主动投资者——也必须达到平均水平。然而，这些投资者将承担高得多的成本。因此，总体而言，扣除这些成本后，他们的总体结果将比被动投资者差。

当大额年度费用、大额绩效费和活跃交易成本都加到主动投资者的方程式中时，成本会飙升。基金中的基金放大了这一成本问题，因为它们的费用叠加在对冲基金收取的高额费用之上。

许多聪明人参与对冲基金的运作。但在很大程度上，他们的努力是相互抵消的，他们的智商无法克服他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间的推移，投资者通过低成本的指数基金比通过一组基金中的基金会做得更好。

这就是我的论据——现在让我把它简化为一个简单的方程。如果A组（主动投资者）和B组（什么都不做的投资者）构成了整个投资宇宙，而B组注定在成本前达到平均水平，那么A组也必然如此。哪一组的成本更低，哪一组就赢。（学界的要求我提到一个非常次要的观点——不值得详述——略微修改了这个公式。）

如果A组的成本过高，其差距将是巨大的。

当然，确实有一些技术高超的个人，极有可能在较长时期内跑赢标普。但在我的一生中，我只早早识别了大约十位左右我预期会完成这一壮举的专业人士。

毫无疑问有数百人——也许是数千人——我从未遇到过，他们的能力与我识别的人不相上下。毕竟，这项工作并非不可能。问题仅仅在于，试图超越表现的大多数经理都会失败。向你募集资金的人不会成为那个做得好的例外的概率也非常高。Bill Ruane——一个真正了不起的人，也是我60年前就认定几乎肯定会在长期内提供卓越投资回报的人——说得好："在投资管理中，发展过程是从创新者到模仿者再到蜂拥而至的无能者。"

让寻找值得其高薪的稀缺优秀经理变得更加困难的是，一些投资专业人士，就像一些业余人士一样，会在短期内幸运。如果1000位经理在年初做出市场预测，很可能至少有一位的预测会连续九年正确。当然，1000只猴子也同样可能产生一个看似全知的先知。但仍然有一个区别：幸运的猴子不会有人排队等着把钱交给它投资。

最后，有三个相互关联的现实导致了投资成功孕育失败。第一，好的记录很快会吸引大量资金。第二，巨额资金不可避免地会成为投资表现的锚：用几百万容易做到的事，用几十亿就难了（呜呜！）。第三，大多数经理仍然会寻找新资金，因为他们的个人算盘——即管理的资金越多，他们的费用就越多。

这三点对我来说并非新领域：1966年1月，当时我管理着4400万美元，我给我的有限合伙人写道："我认为规模大幅扩大更有可能损害未来结果而非帮助它们。这对我自己的个人结果可能不成立，但对你们的结果可能成立。因此，... 我打算不再接受BPL的额外合伙人。我已经通知Susie，如果我们再要孩子，由她来为他们找其他合伙关系。"

结论是：当数万亿美元由收取高费用的华尔街人士管理时，获得超额利润的通常是经理，而不是客户。大投资者和小投资者都应该坚持低成本的指数基金。

如果要竖立一座雕像来纪念对美国投资者贡献最大的人，那么毫无争议的当选者应该是Jack Bogle。几十年来，Jack一直敦促投资者投资于超低成本的指数基金。在他的十字军征途中，他积累的财富只占那些向投资者承诺巨额回报但实际上没有提供任何——或者在我们的赌局中，甚至提供了负值——附加价值的经理们通常获得的财富的一小部分。

在他早年的岁月里，Jack经常被投资管理行业嘲笑。然而今天，他有满足感，知道他帮助数百万投资者在储蓄上获得了远超他们本来能获得的回报。对他们来说，他是个英雄，对我来说也是。

多年来，我经常被要求提供投资建议，在回答过程中我学到了很多关于人类行为的知识。我通常的建议是低成本的标普500指数基金。值得称赞的是，我那些经济条件一般的朋友通常听从了我的建议。

然而，我相信，没有任何一个超级富豪、机构或养老基金在听取这一建议后采纳了。相反，这些投资者客气地感谢我的想法，然后去听高费率经理的"海妖之歌"，或者在许多机构的情况下，去寻找另一种被称为顾问的"超级帮手"。

然而，这位专业人士面临一个问题。你能想象一位投资顾问年复一年地告诉客户不断增持复制标普500的指数基金吗？那将是职业生涯自杀。然而，如果他们每隔一年左右推荐一些管理上的小变动，大笔费用就会流向这些超级帮手。这些建议通常用晦涩的术语来阐述，解释为什么时尚的投资"风格"或当前经济趋势使这种变动是适当的。

富人习惯于认为他们的人生就应该得到最好的食物、学校、娱乐、住房、整容、体育门票，不一而足。他们觉得他们的钱应该为他们买到比大众所能获得的更胜一筹的东西。

在生活的许多方面，财富确实能够买到顶级的产品或服务。正因如此，金融"精英"——富有个人、养老基金、大学捐赠基金等——很难谦逊地签约一个只需投资几千美元的人也能获得的金融产品或服务。即使该产品在期望基础上显然是最好的选择，富人的这种不情愿通常也占上风。我的计算——虽然很粗略——是精英阶层寻求优越投资建议的探索在过去的十年中总共浪费了超过1000亿美元。算算看：即使几万亿美元的1%费用也不少。当然，并非十年前把钱投入对冲基金的每个投资者都跑输了标普。但我相信我对总体差距的估计是保守的。

大部分金融损失落在了公共雇员养老基金上。其中许多基金严重资金不足，部分原因是遭受了投资表现不佳伴随高额费用的双重打击。这些资产中的缺口在未来几十年将不得不由地方纳税人来弥补。

人类行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等将继续认为他们在投资建议中应得到一些"额外的"。那些巧妙利用这种期望的顾问将变得非常富有。今年，魔法药水可能是对冲基金，明年可能是别的。这列承诺的队伍可能导致的结果在一则谚语中得到了预测："当有钱人遇到有经验的人时，有经验的人最终拿着钱，有钱的人最终带着经验离开。"

很久以前，我的姐夫Homer Rogers是奥马哈牲畜场的一名佣金代理。我问他如何让农场主或牧场主雇佣他来处理他们向四大肉类包装商（Swift、Cudahy、Wilson和Armour）出售猪或牛的业务。毕竟，猪就是猪，买家都是专家，精确到一分钱知道每只牲畜值多少钱。那么，我问Homer，一个销售代理怎么能比其他代理获得更好的结果呢？

Homer用怜悯的眼神看着我说："Warren，关键不在于你怎么卖，而在于你怎么说。"

在牲畜场有效的做法，在华尔街同样有效。

最后，让我向华尔街人士伸出橄榄枝，他们中的许多人是我好朋友。伯克希尔喜欢向为我们带来收购的投资银行家支付费用——甚至是高昂的费用。此外，我们已经向我们的两位内部投资经理支付了大量的超额业绩报酬——我们希望未来能支付更多。

引用《圣经》（以弗所书3:18），我深知那个简单的四个字母的词——费用——当在华尔街说出来时，从中流动的能量有多么广阔和深远。而当那种能量为伯克希尔带来价值时，我会乐意开一张大支票。

年度股东大会

去年我们与Yahoo合作，首次对我们的大会进行了网络直播。感谢Andy Serwer和他的Yahoo团队，制作在各方面都取得了成功，实时观看注册了110万独立访问量，重播又增加了1150万次（当然其中很多是只对某些特定环节感兴趣的观众调用的）。

伯克希尔感谢发起网络直播的感谢信中包含了来自三个群体的许多留言：出行困难的老年人、觉得到奥马哈旅行费用太高的节俭人士、以及因宗教原因无法参加星期六会议的人。

网络直播使去年会议的出席人数减少到约37,000人（我们无法精确计数），下降了约10%。尽管如此，伯克希尔的子公司以及奥马哈的酒店和餐厅仍然创下了巨大销售额。内布拉斯加家具市场的销售打破了2015年的记录量，增长了3%，奥马哈店一周销量达4550万美元。

我们在CenturyLink的伯克希尔展商周五从中午开放到下午5点，吸引了12,000名来淘宝的股东。今年5月5日周五我们将重复这些购物时间。带钱来。

年度股东大会定于5月6日举行，将再次由Yahoo进行网络直播，网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。直播将于美国中部夏令时上午9:00开始。Yahoo将在会议前和午餐休息期间采访董事、经理、股东和名人。这些采访和会议都将同步翻译成中文。

对于亲自出席的股东，CenturyLink的门将在周六早上7:00打开，方便大家在我们股东大会电影开始前购物，电影将于8:30开始。问答环节将于9:30开始并持续到3:30，中间中午有一小时的午餐休息。最后，3:45我们将开始正式股东大会。会议将持续约一小时。这比通常稍长，因为三个代理项目将由其支持者陈述，他们将被给予合理的时间来阐述他们的观点。

周六早上，我们将举办第六届国际报纸投掷挑战赛。我们的目标将再次是Clayton Home的门廊，精确位于投掷线35英尺外。当我还是个青少年时——在我与诚实劳动仅有的一次短暂接触中——我递送了大约50万份报纸。所以我觉得我在这项游戏上相当擅长。挑战我吧！羞辱我吧！让我摔个跟头！报纸将有36到42页，你必须自己折叠（不允许使用橡皮筋）。比赛大约7:45开始，我将迎战十位在几分钟前由我的助手Deb Bosanek选出的参赛者。

你的购物场所将是与会议相连的194,300平方英尺的大厅，我们数十家子公司的产品将在那里出售。与我们众多将主持各自展台的伯克希尔经理们打个招呼。一定要看看向所有我们公司致敬的精彩BNSF铁路模型。你的孩子（和你！）会为之着迷。

我们的跑鞋公司Brooks将在大会上再次提供特别的纪念款鞋子。购买后，周日穿上它们参加我们的第四届年度"伯克希尔5K"比赛，这是一场上午8点从CenturyLink开始的赛跑。参赛的完整细节将包含在随你的会议凭证寄送的参观者指南中。参赛者将发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和同事们并肩奔跑。（然而Charlie和我则会睡懒觉；我们在周六大会期间吃的软糖和花生糖脆会对我们产生影响。）5K比赛的参与人数每年都在增长。帮我们再创纪录。

GEICO在购物区的展台将由来自全国各地的公司顶级顾问驻场。在去年的会议上，我们创下了保单销售记录，比2015年增长21%。我预测今年会再次增长。

所以顺便来获取报价吧。在大多数情况下，GEICO将能够给你一个股东折扣（通常8%）。在我们运营的51个司法管辖区中，有44个允许这一特别优惠。（一个补充说明：如果你符合其他折扣条件，该折扣不叠加。）

带上你现有保险的详细信息，来看看我们的价格。我们能帮你省下不少钱。把省下的钱花在其他伯克希尔产品上。

一定要逛逛Bookworm。这家总部位于奥马哈的零售商将携带约35本书和DVD，其中有几本新出版的。我去年读的最好的一本书是耐克的Phil Knight写的Shoe Dog。Phil是一个非常明智、聪明且极具竞争意识的人，也是一个天赋异禀的讲故事的人。Bookworm会堆满Shoe Dog以及Jack Bogle的几本投资经典著作。

Bookworm将再次提供我们的伯克希尔前50年亮点（以及低谷）的历史书。非参会者可以在eBay上找到这本书。只需输入：伯克希尔哈撒韦 Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership (2nd Edition)。

随本报告附带的委托书附件解释了如何获取参加大会和其他活动所需的凭证。请记住，航空公司有时会在伯克希尔周末抬高票价——但我必须承认，既然伯克希尔已经对美国四大主要航空公司进行了大量投资，我现在对这种做法已经有了一定程度的容忍，甚至接近热情。尽管如此，如果你从远方来，比较一下飞到堪萨斯城与奥马哈的成本。两个城市之间的车程大约2.5小时，堪萨斯城可能为你节省大量金钱。一对夫妇的 savings 可能达到1,000美元或更多。把钱花在我们这里吧。

在内布拉斯加家具市场，位于72街 Dodge和Pacific之间77英亩的场地上，我们将再次提供"伯克希尔周末"折扣价。要获得NFM的伯克希尔折扣，你必须在5月2日周二至5月8日周一（含）期间购买，并且还必须出示你的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几家通常有铁定规则禁止打折的知名制造商的产品，但出于我们股东周末的精神，他们为你破例了。我们感谢他们的配合。"伯克希尔周末"期间，NFM的营业时间为周一至周五上午10:00至晚上9:00，周六上午10:00至晚上9:30，周日上午10:00至晚上8:00。周六下午5:30至8:00，NFM将举办一次野餐会，邀请大家参加。

今年我们对堪萨斯城和达拉斯都市区的股东有一个好消息，他们可能无法参加会议或更喜欢看网络直播。从5月2日至5月8日，向当地NFM门店出示会议凭证或其他伯克希尔所有权证明（如券商对账单）的股东将享受与参观奥马哈门店相同的折扣。

在Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一场是5月5日周五下午6:00至9:00的鸡尾酒会。第二场，主要庆典，将于5月7日周日上午9:00至下午4:00举行。周六我们将营业至下午6:00。记住，买得越多省得越多（至少我女儿在逛店时这么告诉我）。

整个周末Borsheims将有大量人群。为方便起见，股东价格将从5月1日周一至5月13日周六提供。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你持有我们股票的券商对账单来证明你的股东身份。

周日，在Borsheims外面的商场里，来自达拉斯的著名魔术师兼励志演讲者Norman Beck将让围观者目瞪口呆。在楼上，世界顶级桥牌专家Bob Hamman和Sharon Osberg将在周日下午与我们的股东对局。如果他们建议对局下注，转移话题。我会在某个时候加入他们，希望Ajit、Charlie和Bill Gates也会加入。

我的朋友Ariel Hsing周日也会在商场里，接受乒乓球挑战者。我九岁时认识了Ariel，那时我就无法从她那里赢一分。Ariel代表美国参加了2012年奥运会。现在她是普林斯顿大学的大四学生（去年夏天在摩根大通实习）。如果你不介意让自己尴尬的话，从下午1:00开始来测试一下你的技术吧。Bill Gates去年跟Ariel打球打得不错，所以他可能准备再次挑战她。（我的建议：押Ariel赢。）

Gorat's将于5月7日周日为伯克希尔股东独家开放，营业时间为下午1:00至晚上10:00。要预订Gorat's的位子，请在4月3日打电话402-551-3733（但不要提前）。点一份T骨牛排配hash browns来展示你是一个有品位的食客。

我们将继续由三位财经记者主持大会的问答环节，向Charlie和我提问股东通过电子邮件提交的问题。这些记者及其电子邮件地址是：Carol Loomis，她那个时代最杰出的财经记者，邮箱为loomisbrk@gmail.com；CNBC的Becky Quick，邮箱为BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin，邮箱为arsorkin@nytimes.com。

从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为对股东最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，你的问题被选中的最佳机会是保持简洁、避免最后一刻才发送、与伯克希尔相关、且在发送给他们的任何一封电子邮件中包含不超过两个问题。（在你的电子邮件中，如果你希望在问题被选中时提及你的名字，请告知记者。）

三名跟踪伯克希尔的分析师将问另一组相关问题。今年的保险专家将是巴克莱的Jay Gelb。关于我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt和Morningstar的Gregg Warren。既然我们将举行的是股东会议，我们希望分析师和记者提出的问题能增加我们的所有者对他们的投资的理解和知识。

Charlie和我对即将面临的问题不会得到丝毫线索。有些肯定很尖锐，而这也是我们喜欢的方式。不允许提出多部分的问题；我们希望给尽可能多的提问者机会。我们的目标是让你离开大会时对伯克希尔的了解更多，而在奥马哈度过愉快的时光。

预计我们至少会有54个问题，这将允许每位分析师和记者各提6个，观众提18个。观众提问者将通过上午8:15在大年会当天进行的11次抽签来选出。安装在场馆和主溢出厅的11个麦克风将各自进行一次抽签。

既然我在谈论我们所有者获取知识，让我提醒你，Charlie和我认为所有股东应同时获得伯克希尔发布的新信息，并且如果可能的话，在交易发生前应有充足的时间来消化和分析这些信息。这就是为什么我们尝试在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，以及为什么我们的年度股东大会总是在周六举行（这也缓解了交通和停车问题）。

我们不像通常的做法那样与大型机构投资者或分析师进行一对一的交流，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有什么比信任我们保管其相当一部分积蓄的普通股东更重要。当我日常运营这家公司——以及写这封信时——那个股东的形象就在我心中。

理所当然地，我经常赞扬我们的运营经理的成就。他们是真正的全明星，像经营家庭唯一资产一样经营他们的业务。我也相信我们经理的心态在整个大型上市公司宇宙中是最以股东为导向的。我们的大多数经理在经济上没有工作的必要。打出商业"全垒打"的乐趣对他们来说和薪金一样重要。

同样重要的是，在公司办公室与我共事的男男女女。这个团队高效地处理大量的SEC和其他监管要求，提交一份30,450页的联邦所得税申报表，监督3,580份州税申报表的提交，回应无数的股东和媒体询问，出版年度报告，筹备全国最大的年度股东大会，协调董事会的活动，核实这封信的事实——名单还在继续。

他们愉快地以令人难以置信的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超越了严格与伯克希尔相关的活动：例如去年，他们处理了40所大学（从200名申请者中选出）派学生来奥马哈与我进行问答日的事宜。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我买汉堡和薯条（当然要涂满Heinz番茄酱）当午餐。此外，他们还愉快地帮助Carrie Sova——我们年会上的 talented 主持人——为我们的股东提供一个有趣而愉快的周末。他们为在伯克希尔工作感到自豪，我为他们感到自豪。

我是一个幸运的人，非常幸运地被这支优秀的员工队伍、一群极具天赋的运营经理和一个由非常明智且有经验的董事组成的董事会所环绕。5月6日来奥马哈——资本主义的摇篮——来见见伯克希尔大家庭吧。我们所有人都期待见到你。

2017年2月25日 沃伦·巴菲特 董事长