2017年 巴菲特致股东信

伯克希尔与标普500的业绩对比

年度百分比变动

注：数据按日历年计算，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的会计年度；1967年为截至12月31日的15个月期间。自1979年起，会计准则要求保险公司按市价而非成本与市价孰低法对其持有的权益证券进行计价，此前采用的是后者。本表中，伯克希尔1978年及以前的结果已按变更后的准则进行了重新列报。除此之外，所有结果均按原始报告的数字计算。标普500的数据为税前，而伯克希尔的数据为税后。如果一家公司（如伯克希尔）只是持有标普500并计提相应的税款，那么在该指数上涨的年份，其回报会落后于标普500，但在该指数下跌的年份则会超过标普500。多年累积下来，税收成本将导致总体上的显著落后。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

伯克希尔2017年的净资产增长为653亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值增长了23%。在过去的53年中（即现任管理层接管以来），每股账面价值已从19美元增长到211,750美元，年复合增长率为19.1%。*

那个开头段落的格式已经标准了30年。但2017年远非标准：我们收益的很大一部分并非来自我们在伯克希尔取得的任何成就。

然而，650亿美元的收益是真实的——请放心。但只有360亿美元来自伯克希尔的经营活动。剩余的290亿美元是12月国会修改美国税法时交给我们的。（伯克希尔与税收相关收益的详细信息见第K-32页和第K-89至K-90页。）

在陈述了这些财务事实之后，我宁愿立即转向讨论伯克希尔的经营活动。但是，在又一次被打断的情况下，我必须先告诉你们一项新的会计规则——一项公认会计原则（GAAP）——它将在未来的季度和年度报告中严重扭曲伯克希尔的净利润数字，并且经常误导评论员和投资者。

新规则说，我们持有的股票中未实现投资利得和损失的变化必须包含在我们报告给您的所有净利润数字中。这一要求将在我们的GAAP底线数字中产生一些真正疯狂且反复无常的波动。伯克希尔拥有1700亿美元的有价股票（不包括我们持有的Kraft Heinz股份），这些持仓的价值在一个季度报告期内可以轻松波动100亿美元甚至更多。将如此大幅度的波动计入报告的净利润，将淹没描述我们经营业绩的真正重要数字。出于分析目的，伯克希尔的"底线"将毫无用处。

新规则加剧了我们长期以来在处理会计规则迫使我们将已实现利得（或损失）计入净利润时所面临的沟通问题。在过去的季度和年度新闻稿中，我们经常警告你们不要关注这些已实现利得，因为它们——就像我们的未实现利得一样——是随机波动的。

这在很大程度上是因为我们出售证券是因为这看起来是明智的做法，而不是因为我们试图以任何方式影响盈利。因此，我们有时在投资组合整体表现不佳的期间报告了巨额已实现利得（反之亦然）。

*本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的A类股票。B类股票的数据为A类股票数据的1/1500。

随着关于未实现利得的新规则加剧了适用于已实现利得的现有规则造成的扭曲，我们将每季度费心解释你需要做的调整，以便理解我们的数字。但电视对盈利发布的评论通常是即时进行的，报纸标题几乎总是关注GAAP净利润的同比变化。因此，媒体报道有时会突出不必要的让许多读者或观众感到恐惧或受鼓舞的数字。

我们将通过继续我们的做法——在周五收盘后晚些时候或周六早上早些时候发布财务报告——来试图缓解这个问题。这将给你最大限度的分析时间，并给投资专业人士在周一开盘前提供发表知情评论的机会。尽管如此，我预计对于会计是一门外语的股东来说仍会有相当大的困惑。

在伯克希尔，最重要的是正常化每股盈利能力的增长。查理·芒格，我长期的合伙人，和我关注的正是这个指标——我们也希望你也这样做。我们的2017年成绩单如下。

收购

有四个构建模块为伯克希尔增加价值：（1）大型独立收购；（2）适合我们已有业务的补充性收购；（3）我们众多且多样化的业务内部的销售额增长和利润率改善；以及（4）来自我们庞大的股票和债券投资组合的投资收益。在这一节中，我们将回顾2017年的收购活动。

在我们寻找新的独立企业时，我们寻求的关键品质是：持久的竞争优势；能干且高素质的管理层；运营业务所需有形净资产的良好回报；以有吸引力的回报实现内部增长的机会；以及，最后，一个合理的购买价格。

最后一个要求成为了2017年我审查的几乎所有交易的障碍，因为那些还算不错、但远非出色的企业的价格达到了历史新高。事实上，对于一支乐观的购买者大军来说，价格几乎无关紧要。

为什么会出现购买狂潮？部分原因是CEO这个职位自然会筛选出"行动派"类型的人。如果华尔街分析师或董事鼓励这种CEO考虑可能的收购，这有点像告诉你正在青春期的少年一定要有正常的性生活。

一旦CEO渴望达成交易，他或她永远不会缺乏证明购买合理性的预测。下属们会欢呼雀跃，想象着扩大的领地和随着公司规模扩大而通常会提高的薪酬水平。投资银行家闻到了巨额费用的气味，也会鼓掌。（别问理发师你是否需要理发。）如果目标的历史表现不足以验证其收购价格的合理性，就会预测巨大的"协同效应"。电子表格从不令人失望。

2017年异常便宜的债务的大量可用性进一步推动了购买活动。毕竟，即使是高价交易如果通过债务融资通常也会提升每股盈利。相比之下，在伯克希尔，我们在全权益基础上评估收购，知道我们对整体债务的胃口非常低，将大部分债务分配给任何个别业务通常是错误的（不包括某些例外，如专门用于Clayton贷款组合的债务或我们受监管公用事业的固定资产承诺）。我们也从不考虑协同效应——而且我们也极少能找到它们。

我们对杠杆的厌恶多年来抑制了我们的回报。但Charlie和我睡得很安稳。我们俩都认为，为了得到你不需要的东西而拿你拥有和需要的东西去冒险是疯狂的。50年前，当我们各自经营着由少数信任我们的朋友和亲戚资助的投资合伙关系时，我们就持这种观点。如今在我们拥有大约一百万个左右"合伙人"加入伯克希尔之后，我们仍然持有这种观点。

尽管我们最近收购干旱，Charlie和我相信伯克希尔时不时会有机会进行非常大的收购。与此同时，我们将坚持我们的简单指导原则：他人行事越不审慎，我们就必须越审慎。

去年我们能够进行一笔明智的独立收购——购买Pilot Flying J（"PFJ"）38.6%的合伙权益。年营业额约200亿美元，该公司远超全国领先的旅行中心运营商。

PFJ从一开始就由杰出的Haslam家族经营。"大Jim" Haslam 60年前带着一个梦想和一个加油站起步。现在他的儿子Jimmy管理着遍及北美约750个地点的27,000名员工。伯克希尔有一项合约约定在2023年将其在PFJ的合伙权益增加到80%；届时Haslam家族成员将拥有剩余的20%。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。

在高速公路上行驶时，顺便来坐坐。PFJ销售汽油以及柴油燃料，食物也不错。如果已经开了很久的车，也请记住，我们的物业有5,200个淋浴间。

现在让我们转向补充性收购。其中一些是我不打算详述的小型交易。不过，以下是几项较大收购的说明，其完成时间从2016年底到2018年初。

• 2017年，Clayton Homes收购了两家传统住宅建筑商，这一举措使我们在一个仅在三年前进入的领域的存在翻了一倍多。随着这些新增——科罗拉多的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle——我预计我们的2018年地块建造销售额将超过10亿美元。

尽管如此，Clayton的重心仍然是预制房屋，包括其建造和融资。2017年，Clayton通过其自有零售业务销售了19,168套住宅，并向独立零售商批发了另外26,706套。总体而言，Clayton去年占预制房屋市场49%的份额。这一行业领先的份额——大约是我们最近竞争对手的三倍——与Clayton在2003年加入伯克希尔时实现的13%相去甚远。

Clayton Homes和PFJ都总部位于诺克斯维尔，Clayton和Haslam家族在那里长期以来是朋友。Kevin Clayton向Haslam家族介绍了伯克希尔合作的优势，以及他向我对Haslam家族的赞赏评论，帮助促成了PFJ交易。

• 2016年底，我们的地板覆盖业务Shaw Industries收购了U.S. Floors（"USF"），一家快速增长的高级乙烯基瓷砖分销商。USF的经理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe一上来就表现出色，在2017年实现了40%的销售额增长，同时其业务与Shaw进行了整合。很清楚，在进行USF收购时，我们既获得了优秀的人才资产也获得了商业资产。

Shaw的CEO Vance Bell发起、谈判并完成了这次收购，使Shaw在2017年的销售额增加到57亿美元，员工增加到22,000人。通过收购USF，Shaw大大加强了其作为伯克希尔重要且持久利润来源的地位。

• 我已经多次告诉过你们关于HomeServices，我们不断增长的房地产经纪业务。伯克希尔在2000年无意中进入了这个业务，当时我们收购了MidAmerican Energy（现名伯克希尔·哈撒韦能源）的多数股权。MidAmerican当时的活动主要在电力公用事业领域，我最初几乎没有关注HomeServices。

但是，年复一年，公司不断添加经纪公司，到2016年底，HomeServices已成为全国第二大经纪业务——但仍远远落后于行业领导者Realogy。然而在2017年，HomeServices的增长爆发了。我们收购了行业第三大运营商Long and Foster；第12名的Houlihan Lawrence；以及Gloria Nilson。

通过这些收购，我们增加了12,300名经纪人，使我们的总数达到40,950人。HomeServices现在接近领导全国住宅销售，2017年参与了1,270亿美元的"side"（包括我们三笔收购的备考数据）。解释一下这个术语，每笔交易有两个"side"；如果我们同时代表买方和卖方，交易的美元价值会被计算两次。

尽管最近进行了收购，HomeServices在2018年预计只做全国约3%的住宅经纪业务。还剩下97%。如果价格合理，我们将继续在这个最根本的业务中添加经纪公司。

• 最后，通过收购建立起来的Precision Castparts收购了Wilhelm Schulz GmbH，一家德国耐腐蚀管件、管道系统和零部件制造商。请允许我跳过进一步的解释。我对制造业务的理解不如对房地产经纪人、住宅建筑商或卡车停靠站的理解。

幸运的是，在这种情况下我不需要在桌面上带来知识：Precision的CEO Mark Donegan是一位非凡的制造管理高管，任何在他领域内的企业注定会做得好。押注于人有时比押注于实物资产更确定。

现在让我们转向经营活动，从财产/意外（"P/C"）保险开始——这是我理解的一项业务，也是51年来推动伯克希尔增长的引擎。

保险

在讨论我们2017年的保险业绩之前，让我提醒你我们是如何以及为何进入这个领域的。1967年初，我们以860万美元购买了国民保险公司和一家较小的姊妹公司。通过我们的购买，我们获得了670万美元的有形净资产，按照保险业务的性质，我们能够将其配置于有价证券中。很容易将投资组合重新安排为我们本来在伯克希尔就会持有的证券。实际上，我们在成本的净资产部分上"用美元换美元"。

伯克希尔在净资产之上支付的190万美元溢价为我们带来了一个通常能实现承保利润的保险业务。更重要的是，这项保险业务带来了1940万美元的"浮存金"——属于他人但由我们的两家保险公司持有的资金。

从那时起，浮存金对伯克希尔一直非常重要。当我们投资这些资金时，所有的股息、利息和投资收益都归伯克希尔所有。（如果我们遭受投资损失，当然也由我们承担。）

浮存金在P/C保险公司的形成方式有几种：（1）保费通常在公司收取时预先支付，而损失在保单期间内发生，通常是六个月或一年期间；（2）虽然一些损失，如汽车维修，会迅速支付，但其他损失——如因接触石棉造成的伤害——可能需要多年才能显现，甚至更长时间才能评估和结算；（3）损失付款有时跨越数十年，例如，当我们某个工伤赔偿保单持有人的员工永久受伤并在随后需要昂贵的终身护理时。

浮存金通常随着保费量的增长而增长。此外，某些P/C保险公司专门从事医疗事故或产品责任等业务线——行业术语中称为"长尾"——这些业务产生的浮存金远远多于汽车碰撞和房屋所有者保单，后者要求保险公司几乎立即向需要维修的索赔人付款。

伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。特别是，我们专门从事巨额再保险保单，由我们承担其他P/C保险公司已经发生的长尾损失。由于我们强调这类业务，伯克希尔浮存金的增长非常出色。我们现在按保费量计算是美国第二大P/C公司，按浮存金计算遥遥领先。

以下是记录：

我们2017年的保费量受到一笔巨额交易的推动，该交易中我们为AIG已经发生的最高200亿美元长尾损失提供了再保险。这张保单的保费为102亿美元，创世界纪录，而且我们不太可能接近再次实现这一数字。因此保费量在2018年将有所下降。

浮存金至少在几年内可能会缓慢增长。当我们最终经历下降时，将是温和的——在任何单一年中最多3%左右。与银行存款或包含退保选择权的人寿保险保单不同，P/C浮存金不能被提取。这意味着P/C公司在广泛金融压力时期不会经历大规模的"挤兑"，这是伯克希尔认为至关重要并将纳入我们投资决策的特征。

Charlie和我永远不会以一种依赖于陌生人的善意——甚至是可能自身面临流动性问题的朋友的善意——的方式来经营伯克希尔。在2008-2009年危机期间，我们喜欢拥有美国国库券——大量的国库券——它们保护我们不必依赖银行授信额度或商业票据等资金来源。我们有意地以这样一种方式构建伯克希尔，使其能够安然度过经济中断，包括市场长期关闭等极端情况。

浮存金的缺点是它伴随着风险，有时是汪洋大海般的风险。保险中看似可预测的事情可能完全不可预测。看看著名的劳合社保险市场，它在三个世纪里产生了不错的业绩。但在1980年代，几条长尾保险线的巨大潜在问题在劳合社浮现，一度威胁要摧毁其传奇的运营。（应该补充的是，它已完全恢复。）

伯克希尔的保险经理是保守而谨慎的承保人，在一个长期优先重视这些品质的文化中运营。这种自律行为在大多数年份产生了承保利润，在这种情况下，我们的浮存金成本低于零。实际上，我们在那时因为持有前面表格中列出的大量资金而获得报酬。

然而，我已经警告过你们，我们近年来很幸运，行业正在经历的轻灾时期并非新常态。去年9月证实了这一点，三场重大飓风袭击了德克萨斯、佛罗里达和波多黎各。

我此时的猜测是，飓风造成的保险损失大约在1000亿美元左右。然而，这个数字可能大错特错。大多数巨灾的模式是初始损失估算偏低。正如知名分析师V.J. Dowling指出的，保险公司的损失准备金类似于自评分考试。无知、一厢情愿或者偶尔彻头彻尾的欺诈，可能在很长一段时间内提供关于保险公司财务状况的不准确数字。

我们目前估计伯克希尔在三场飓风中的损失为30亿美元（或税后约20亿美元）。如果这个估计和我对全行业1000亿美元的估计都接近准确，那么我们占全行业损失的比例约为3%。我相信这个百分比也是我们未来在美国巨灾中可以合理预期的损失份额。

值得注意的是，三场飓风造成的20亿美元净成本仅使伯克希尔的GAAP净资产减少了不到1%。在再保险行业其他地方，许多公司的净资产损失从7%到超过15%不等。对它们的损害本可能更糟：如果飓风Irma的路径穿过佛罗里达时只偏东一点点，保险损失可能还会增加1000亿美元。

我们相信，美国造成4000亿美元或更多保险损失的巨灾的年概率约为2%。当然没有人知道正确的概率。但我们确实知道，由于位于灾害脆弱地区的建筑物数量和价值的增长，风险随着时间的推移在增加。

没有哪家公司在财务上为4000亿美元的巨灾做好准备方面能接近伯克希尔。我们在这种损失中的份额可能在120亿美元左右，远远低于我们预期从非保险业务获得的年盈利。与此同时，P/C世界中大部分——事实上，也许绝大部分——将会破产。我们无与伦比的财务实力解释了为什么其他P/C保险公司在自身需要购买巨额再保险以覆盖未来可能需要进行的巨额赔付时，会来到伯克希尔——而且只来到伯克希尔。

在2017年之前，伯克希尔已经连续14年实现承保利润，总计税前283亿美元。我经常告诉你们，我期望伯克希尔在大多数年份都能实现承保利润，但也会时不时遭受损失。我的警告在2017年成为了事实，我们从承保中损失了32亿美元税前。

关于我们各项保险业务的更多信息包含在本报告后面的10-K中。我在此唯一要补充的一点是，你们在我们的各项P/C业务中有一些非凡的经理在为你们工作。这是一项没有商业秘密、专利或地域优势的业务。关键在于头脑和资本。我们各保险公司的经理提供头脑，伯克希尔提供资本。

多年来，这封信描述了伯克希尔众多其他业务的活动。这些讨论已经变得既重复又在一定程度上与信后定期包含在10-K中的信息重复。因此，今年我将给你们一个简单的关于我们数十家非保险业务的总结。更多细节请见第K-5至K-22页和第K-40至K-50页。

作为一个整体来看——不包括投资收入——我们的非保险业务2017年交付了200亿美元的税前收入，比2016年增加了9.5亿美元。大约44%的2017年利润来自两家子公司：我们的铁路BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源（我们持有90.2%）。关于这些业务的更多信息请见第K-5至K-10页和第K-40至K-44页。

沿着伯克希尔长长的子公司名单往下走，按盈利排名（但此处按字母顺序列出）的下一个五家非保险业务——Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts——2017年的总税前收入为55亿美元，与2016年的54亿美元几乎没有变化。

接下来五家，同样排名并列出（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI）去年赚取了21亿美元，高于2016年的17亿美元。

伯克希尔拥有的其余业务——而且有很多——的税前收入几乎没有变化，2017年为37亿美元，而2016年为35亿美元。

所有这些非保险业务的折旧费用总计76亿美元；资本支出为115亿美元。伯克希尔总是在寻找方法来扩展其业务，并经常产生远超其折旧费用的资本支出。我们近90%的投资是在美国进行的。美国的经济土壤依然肥沃。

摊销费用另外为13亿美元。我认为这项大部分不是一个真正的经济成本。部分抵消这个好消息的是，BNSF（像所有其他铁路一样）记录的折旧费用远低于保持铁路一流状态所需的定期支出。

伯克希尔的目标是大幅增加其非保险集团的盈利。为此，我们需要进行一项或多项巨额收购。我们当然有资源这样做。年底伯克希尔持有1160亿美元的现金和美国国库券（平均到期日为88天），高于2016年底的864亿美元。这种超常的流动性只赚取微薄的收益，远超Charlie和我希望伯克希尔持有的水平。当我们将伯克希尔的超额资金重新配置到更高产的资产时，我们的笑容将更加灿烂。

投资

下面我们列出年底市值最大的十五只普通股投资。我们排除了我们的Kraft Heinz持股——325,442,152股——因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须按"权益法"核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔将其Kraft Heinz持股按GAAP数值176亿美元列示。这些股票年底市值为253亿美元，成本基础为98亿美元。

截至2017年12月31日

• 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；GAAP"成本"在少数情况下因GAAP规则要求的减记而有所不同。

表中的部分股票由Todd Combs或Ted Weschler负责，他们与我共同管理伯克希尔的投资。他们各自独立于我管理着超过120亿美元的资金；我通常是通过查看月度投资组合摘要来了解他们做出的决定。两人管理的约250亿美元中包括超过80亿美元的某些伯克希尔子公司的养老信托资产。如前所述，养老基金投资不包括在上述伯克希尔持仓表中。

Charlie和我将伯克希尔持有的有价普通股视为企业中的权益，而不是根据其"图表"模式、分析师的"目标"价格或媒体评论员的意见来买卖的股票代码。相反，我们只是相信，如果被投资公司的业务成功（我们相信大多数会成功），我们的投资也将成功。有时我们的回报会很温和；偶尔收银机会响亮地响起。而有时我会犯昂贵的错误。总体而言——并且随着时间的推移——我们应该取得不错的成绩。在美国，股票投资者有风在背后推着走。

从我们的股票投资组合——将我们的持仓称为在一组多元化上市公司中的"少数权益"——伯克希尔在2017年收到了37亿美元的股息。这是我们GAAP数据中的数字，也是我们在季度和年度报告中引用的"经营利润"中的数字。

然而，这个股息数字大大低估了从我们的股票持仓中产生的"真实"盈利。几十年来，我们在"所有者相关商业原则"第6条（第19页）中申明，我们期望被投资公司的未分配盈利通过随后的资本利得为我们带来至少等效的盈利。

我们对资本利得（和损失）的确认将是不规则的，特别是随着我们遵从新的GAAP规则要求我们不断记录未实现利得或损失。然而我很有信心，被投资公司留存的盈利随着时间的推移——将被投资公司作为一个整体来看——将转化为伯克希尔相应的资本利得。

我刚才描述的价值创造与留存盈利之间的联系，在短期内是不可能被察觉的。股票上涨和下跌，似乎与任何年度内在价值的积累毫无关系。然而，随着时间的推移，本杰明·格雷厄姆经常被引用的名言证明了是真的："短期内，市场是投票机；然而从长期来看，它变成称重机。"

伯克希尔本身提供了一些生动的例子，说明短期的价格随机性如何掩盖长期的价值增长。在过去的53年中，公司通过再投资其盈利并让复利发挥魔力来建立价值。年复一年，我们不断前进。然而伯克希尔股票却经历了四次真正的大幅下跌。以下是血淋淋的细节：

这张表提供了我能想到的反对使用借来的钱持有股票的最有力的论据。完全无法预测股票在短期内能跌多深。即使你的借款很少，且你的头寸不会立即受到市场暴跌的威胁，恐怖的标题和急促的评论也可能让你心神不宁。而一个不安的心不会做出好的决策。

在接下来的53年中，我们的股票（和其他人的）将经历类似于表格中的下跌。没有人能告诉你这些何时发生。绿灯随时可能在不经过黄色的情况下从绿变红。

然而，当大幅下跌发生时，它们为那些不被债务所束缚的人提供了非凡的机会。那就是听从Kipling《If》中这几行话的时候：

"如果你能在周围所有人失去理智时保持冷静... 如果你能等待而不因等待而疲倦... 如果你能思考——而不以思考为目的... 如果你能信任自己，即使所有的人都怀疑你... 那么地球和它上面的一切都是你的。"

"赌局"结束，带来了一堂意想不到的投资课

去年，在90%的节点上，我详细报告了我在2007年12月19日进行的一项十年赌局。（去年年度报告中的完整讨论转载于第24-26页。）现在我有了最终数据——在几个方面，它是令人大开眼界的。

我下这个赌注有两个原因：（1）将我318,250美元的支出杠杆化为一个不成比例更大的金额——如果结果如我所预期——将在2018年初分配给奥马哈的Girls Inc.；以及（2）宣传我的信念，我的选择——几乎零成本的投资于一只无需管理的标普500指数基金——随着时间的推移，将比大多数投资专业人士取得更好的结果，无论这些"帮手"多么受尊敬和激励。

解决这个问题的意义极其重大。美国投资者每年向顾问支付惊人的金额，经常产生多层实质性成本。总体而言，这些投资者物有所值吗？事实上，总体而言，投资者为他们的支出得到了什么吗？

我的赌局对手Protégé Partners挑选了五只预期跑赢标普500的"基金中的基金"。这不是一个小样本。这五只基金中的基金又拥有超过200只对冲基金的权益。

本质上，Protégé这家熟悉华尔街的咨询公司选择了五位投资专家，这五位又雇佣了其他几百位投资专家，每人管理自己的对冲基金。这个团队是一群精英，充满了头脑、激情和自信。

五只基金中的基金的经理们还有一个优势：他们可以——而且确实——在十年间重新安排他们的对冲基金组合，投资于新的"明星"，同时退出那些已经失去手感经理的对冲基金。

Protégé方面的每个参与者都受到高度激励：基金中的基金经理和他们选择的对冲基金经理都显著分享收益，甚至包括那些仅仅因为市场总体上涨而实现的收益。（在我们接管伯克希尔以来的43个十年期中，标普500上涨的年份超过了下跌的年份。）

应该强调的是，这些业绩激励是一个巨大美味蛋糕上的糖霜：即使基金在十年中为其投资者亏了钱，他们的经理也可能变得非常富有。这是因为基金中的基金投资者每年支付平均高达约2.5%资产的固定费用，这些费用的一部分给了五只基金中的基金的经理，余额给了200多位底层对冲基金经理。

以下是赌局的最终记分卡：

注：根据我与Protégé Partners的协议，这些基金中的基金的名字从未公开披露。不过，我收到了Protégé的年度审计报告。基金A、B和C的2016年数字与最初报告的略有修订。基金D于2017年被清算；其年平均收益率按其运营的九年计算。

五只基金中的基金起步很快，每只在2008年都跑赢了指数基金。然后天塌了。在接下来的九年中的每一年，基金中的基金作为一个整体都跑输了指数基金。

让我强调的是，在这十年的时间段内，股市行为没有任何异常。如果在2007年底对投资"专家"进行一项关于长期普通股回报的预测调查，他们的猜测平均很可能接近标普500实际交付的8.5%。在那个环境中赚钱应该很容易。事实上，华尔街的"帮手"赚取了惊人的金额。然而，当这个群体繁荣时，他们的许多投资者却经历了一个失去的十年。

业绩来了又走。费用永不改变。

赌局揭示了另一堂重要的投资课：虽然市场通常是理性的，但偶尔会做出疯狂的事情。抓住那时提供的机会不需要很高的智商、经济学学位或对华尔街术语如alpha和beta的熟悉。投资者需要的是既能忽视群体的恐惧或狂热，又能关注几个简单基本面的能力。在较长时间内愿意看起来缺乏想象力——甚至看起来愚蠢——也是必要的。

最初，Protégé和我各自通过购买面值50万美元的零息美国国债（有时称为"strips"）来为最终100万美元奖金中各自的部分提供资金。这些债券每人花费我们318,250美元——略低于每美元64美分——50万美元将在十年后支付。

顾名思义，我们购买的债券不支付利息，但（因为购买时的折价）如果持有到期将提供4.56%的年回报。Protégé和我最初只打算在债券于2017年底到期时统计年回报并将100万美元分配给获胜的慈善机构。

然而，在我们购买之后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。到2012年11月，我们的债券——还有大约五年才到期——售价为面值的95.7%。在那个价格上，其年到期收益率不到1%。准确地说，0.88%。

鉴于如此可怜的回报，与股票相比，我们的债券已经成为一项愚蠢的——真正愚蠢的——投资。随着时间的推移，标普500——它反映了美国企业的一个巨大截面，按市值适当加权——在股东权益（净资产）上赚取的年回报远超10%。

2012年11月，在我们考虑这一切时，标普500的股息现金回报率为每年2.5%左右，大约是我们美国国债收益率的三倍。这些股息支付几乎肯定会增长。除此之外，组成500强的公司保留了巨额资金。这些企业将使用其留存收益来扩展业务，并经常回购股票。任何一种做法随着时间的推移都会大幅增加每股盈利。而且——自1776年以来一直如此——无论此刻有什么问题，美国经济都会向前发展。

面对2012年底债券和股票之间异常的估值不匹配，Protégé和我同意卖掉五年前购买的债券，用所得购买11,200股伯克希尔"B"股。结果是：奥马哈的Girls Inc.上个月发现自己收到了2,222,279美元，而不是最初期望的100万美元。

应该强调的是，伯克希尔自2012年的替换以来并没有表现得出色。但不需要出色：毕竟，伯克希尔的涨幅只需要超过那个年0.88%的债券基准——这算不上什么了不起的成就。

从债券到伯克希尔的转换的唯一风险是2017年底恰逢一个异常疲弱的股票市场。Protégé和我认为这种可能性（始终存在的）非常低。两个因素决定了这一结论：2012年底伯克希尔的合理价格，以及在赌局结算前的五年期间几乎确定会在伯克希尔发生的大规模资产积累。尽管如此，为了消除转换对慈善机构的全部风险，我同意如果11,200股伯克希尔股票在2017年底的出售未能产生至少100万美元，我将补足差额。

投资是一项放弃今天消费以试图在较晚日期实现更大消费的活动。"风险"是这一目标无法实现的可能性。

按照这个标准，2012年据称"无风险"的长期债券是一项远比普通股长期投资风险更高的投资。当时，即使在2012年到2017年间只有1%的年通货膨胀率，也会降低Protégé和我出售的政府债券的购买力。

我想快速承认，在任何即将到来的日、周甚至一年中，股票都比短期美国债券风险更高——风险远高。然而，随着投资者投资期限的延长，一个多元化的美国股票组合变得比债券越来越不那么风险，前提是股票以相对于当时流行的利率来说合理的盈利倍数购买。

对于有长期眼光的投资者——包括养老基金、大学捐赠基金和个人储蓄者——用投资组合中债券与股票的比例来衡量其投资"风险"，是一个可怕的错误。通常，投资组合中的高等级债券会增加其风险。

我们赌局的最后一个教训：坚持做大的、"简单"的决定，避免频繁交易。在十年的赌局中，涉及的200多位对冲基金经理几乎肯定做出了数万次买卖决定。这些经理中的大多数无疑认真思考过他们的每一个决定，他们相信每一个决定都会被证明是有利的。在投资过程中，他们研究10-K文件，会见管理层，阅读行业期刊，并与华尔街分析师讨论。

与此同时，Protégé和我——既不依赖研究、洞察也不依赖才华——在十年间只做出了一个投资决定。我们只是决定以超过100倍盈利的价格出售我们的债券投资（95.7售价/0.88收益率），这些"盈利"在随后的五年中不可能增长。

我们出售债券是为了将资金转移到一只证券——伯克希尔——而伯克希尔又拥有一组多元化的稳健企业。在留存盈利的推动下，伯克希尔的价值增长不太可能低于每年8%，即使我们经历一个平庸的经济。

在那种幼稚园水平的分析之后，Protégé和我完成了转换并放松下来，确信随着时间的推移，8%肯定会击败0.88%。而且会超出很多。

年度股东大会

年度股东大会定于5月5日举行，将再次由Yahoo!进行网络直播，网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。直播将于美国中部夏令时上午8:45开始。Yahoo!将在会议前和午餐休息期间采访董事、经理、股东和名人。采访和会议都将同步翻译成中文。

我们与Yahoo!的合作始于2016年，股东们积极响应。去年，实时观看人数增加了72%，达到约310万，短片段的重播总计1710万。

对于亲自出席的股东，CenturyLink的门将在周六早上7:00打开，方便大家在我们股东大会电影于8:30开始前购物。问答环节将于9:15开始并持续到3:30，中午有一小时的午餐休息。最后，3:45我们将开始正式股东大会，通常持续15到45分钟。购物将于4:30结束。

5月4日周五，我们在CenturyLink的伯克希尔展商将从中午开放到下午5点。这是我们在2015年增加的额外购物时间，认真的购物者很喜欢。去年在我们周五开放的五个小时里，约有12,000人来到门口。

你的购物场所将是与会议相连的194,300平方英尺的大厅，我们数十家子公司的产品将在那里出售。（你的董事长不赞成免费赠品。）与我们众多将主持各自展台的伯克希尔经理们打个招呼。一定要看看向所有我们公司致敬的精彩BNSF铁路模型。

我们的跑鞋公司Brooks将在大会上再次提供特别的纪念款鞋子。购买后，周日穿上它们参加我们的第六届年度"伯克希尔5K"比赛，这是一场上午8点从CenturyLink开始的赛跑。参赛的完整细节将包含在随你的会议凭证寄送的参观者指南中。参赛者将发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和同事们并肩奔跑。（然而Charlie和我则会睡懒觉；即使穿着Brooks跑鞋，我们的成绩也会令人尴尬。）5K比赛的参与人数每年都在增长。帮我们再创纪录。

盖可保险在购物区的展台将由来自全国各地的公司顶级顾问驻场。在去年的会议上，我们创下了保单销售记录，比2016年增长了43%。

所以顺便来获取报价吧。在大多数情况下，盖可保险将能够给你一个股东折扣（通常8%）。在我们运营的51个司法管辖区中，有44个允许这一特别优惠。带上你现有保险的详细信息，来看看我们的价格。我们能帮你省下不少钱。把省下的钱花在其他伯克希尔产品上。

一定要逛逛Bookworm。这家总部位于奥马哈的零售商将携带超过40本书和DVD，其中有几本新出版的。伯克希尔股东是书商的梦想：当Poor Charlie's Almanack（没错，我们的Charlie）几年前首次亮相时，我们在会议上售出了3,500本。这本书重4.85磅。算算看：我们的股东那天离开大楼时携带了大约8.5吨Charlie的智慧。

随本报告附带的委托书附件解释了如何获取参加大会和其他活动所需的凭证。请记住，大多数航空公司会在伯克希尔周末大幅提高票价。如果你从远方来，比较一下飞到堪萨斯城与奥马哈的成本。两个城市之间的车程大约2.5小时，堪萨斯城可能为你节省不少钱。一对夫妇的节省可能达到1,000美元或更多。把那笔钱花在我们这里吧。

在内布拉斯加家具市场，位于72街Dodge和Pacific之间77英亩的场地上，我们将再次提供"伯克希尔周末"折扣价。要获得NFM的伯克希尔折扣，你必须在5月1日周二至5月7日周一（含）期间购买，并且还必须出示你的会议凭证。去年该店一周的销量达到了惊人的4.46亿美元。砖石实体在NFM活力十足。

该期间的特别定价甚至适用于几家通常有铁定规则禁止打折的知名制造商的产品，但出于我们股东周末的精神，他们为你破例了。我们感谢他们的配合。"伯克希尔周末"期间，NFM的营业时间为周一至周六上午10:00至晚上9:00，周日上午11:00至晚上8:00。周六下午5:30至8:00，NFM将举办一场野餐会，邀请大家参加。

NFM将再次把股东折扣优惠扩展到我们的堪萨斯城和达拉斯门店。从5月1日至5月7日，向这些NFM门店出示会议凭证或其他伯克希尔所有权证明（如券商对账单）的股东将享受与参观奥马哈门店相同的折扣。

在Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一场是5月4日周五下午6:00至9:00的鸡尾酒会。第二场，主要庆典，将于5月6日周日上午9:00至下午4:00举行。周六我们将营业至下午6:00。记住，买得越多省得越多（至少我女儿在逛店时这么告诉我）。

整个周末Borsheims将有大量人群。为方便起见，股东价格将从4月30日周一至5月12日周六提供。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你持有我们股票的券商对账单来证明你的股东身份。

周日下午，在Borsheims上方的楼层，世界顶级桥牌专家Bob Hamman和Sharon Osberg将与我们的股东对局。如果他们建议对局下注，转移话题。Ajit、Charlie、Bill Gates和我也很可能会顺道过来。

我的朋友Ariel Hsing周日也将在商场里，接受乒乓球挑战者。我九岁时认识了Ariel，那时我就无法从她那里赢一分。Ariel代表美国参加了2012年奥运会。如果你不介意让自己尴尬的话，从下午1:00开始来测试一下你的技术吧。Bill Gates去年跟Ariel打球打得不错，所以他可能准备再次挑战她。（我的建议：押Ariel赢。）我将仅以顾问身份参与。

Gorat's将于5月6日周日为伯克希尔股东独家开放，营业时间为中午12:00至晚上10:00。要预订Gorat's，请在4月2日打电话402-551-3733（但不要提前）。点一份T骨牛排配hash browns来展示你是一个有品位的食客。

我们将继续由三位财经记者主持大会的问答环节，向Charlie和我提问股东通过电子邮件提交的问题。这些记者及其电子邮件地址是：Carol Loomis，她那个时代最杰出的财经记者，邮箱为loomisbrk@gmail.com；CNBC的Becky Quick，邮箱为BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin，邮箱为arsorkin@nytimes.com。

从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为对股东最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，你的问题被选中的最佳机会是保持简洁、避免最后一刻才发送、与伯克希尔相关、且在发送给他们的任何一封电子邮件中包含不超过两个问题。（在你的电子邮件中，如果你希望在问题被选中时提及你的名字，请告知记者。）

三名跟踪伯克希尔的分析师将问另一组相关问题。今年的保险专家将是Dowling & Partners的Gary Ransom。关于我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt和Morningstar的Gregg Warren。既然我们将举行的是股东会议，我们希望分析师和记者提出的问题能增加我们的所有者对他们的投资的理解和知识。

Charlie和我对即将面临的问题不会得到丝毫线索。有些肯定很尖锐，而这也是我们喜欢的方式。不允许提出多部分的问题；我们希望给尽可能多的提问者机会。我们的目标是让你离开大会时对伯克希尔的了解更多，而在奥马哈度过愉快的时光。

预计我们至少会有54个问题，这将允许每位分析师和记者各提6个，观众提18个。第54个之后，所有问题来自观众。Charlie和我经常在3:30之前已经回答了60多个问题。

观众提问者将通过上午8:15在大年会当天进行的11次抽签来选出。安装在场馆和主溢出厅的11个麦克风将各自进行一次抽签。

既然我在谈论我们所有者获取知识，让我提醒你，Charlie和我认为所有股东应同时获得伯克希尔发布的新信息，并且如果可能的话，在交易发生前应有充足的时间来消化和分析这些信息。这就是为什么我们尝试在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，以及为什么我们的年度股东大会总是在周六举行（这也缓解了交通和停车问题）。

我们不像通常的做法那样与大型机构投资者或分析师进行一对一的交流，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有什么比信任我们保管其相当一部分积蓄的普通股东更重要。当我日常运营这家公司——以及写这封信时——那个股东的形象就在我心中。

理所当然地，我经常赞扬我们的运营经理的成就。他们是真正的全明星，像经营家庭唯一资产一样经营他们的业务。我也相信我们经理的心态在整个大型上市公司宇宙中是最以股东为导向的。我们的大多数经理在经济上没有工作的必要。打出商业"全垒打"的乐趣对他们来说和薪金一样重要。

如果经理（或董事）持有伯克希尔股票——而且很多人确实持有——那是通过他们在公开市场上的购买，或者因为他们在将企业卖给我们时收到了股票。然而，没有人能在不承担下行风险的情况下获得所有权的上行收益。我们的董事和经理站在你的立场。

我们在总部继续拥有一个出色的团队。这个团队高效地处理大量的SEC和其他监管要求，提交一份32,700页的联邦所得税申报表，监督3,935份州税申报表的提交，回应无数的股东和媒体询问，出版年度报告，筹备全国最大的年度股东大会，协调董事会的活动，核实这封信的事实——名单还在继续。

他们愉快地以令人难以置信的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超越了严格与伯克希尔相关的活动：例如去年，他们处理了40所大学（从200名申请者中选出）派学生来奥马哈与我进行问答日的事宜。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我买汉堡和薯条（当然要涂满Heinz番茄酱）当午餐。此外，他们还愉快地在年度大会中以任何需要的方式提供帮助。他们为在伯克希尔工作感到自豪，我为他们感到自豪。

我把最好的留到了最后。2018年初，伯克希尔的董事会选举Ajit Jain和Greg Abel为伯克希尔董事，并指定他们各自为副董事长。Ajit现在负责保险业务，Greg Abel监督我们其余的业务。Charlie和我将专注于投资和资本配置。

你和我很幸运有Ajit和Greg为我们工作。他们每个人都已在伯克希尔工作了几十年，伯克希尔的血液流淌在他们的血管中。每个人的品格都与其才华相匹配。这就说明了一切。

5月5日来奥马哈——资本主义的摇篮——来见见伯克希尔大家庭吧。我们所有人都期待你的光临。

2018年2月24日 沃伦·巴菲特 董事长