1990年 巴菲特致股东信

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

去年我们做了一个预测："在未来三年中，至少有一年伯克希尔的净资产几乎肯定会减少。"在1990年下半年的许多时间里，我们正走在迅速证明这一预测准确性的道路上。但接近年末时股价有所走强，使我们得以在1990年末实现净资产增长3.62亿美元，增幅为7.3%。在过去26年间（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19.46美元增长至4,612.06美元，年复合增长率为23.2%。

1990年我们的增长率平淡无奇，因为我们四大普通股持股合计市值变化不大。去年我告诉各位，尽管这些公司——Capital Cities/ABC、可口可乐、盖可保险和华盛顿邮报——拥有出色的业务和卓越的管理层，但市场对这些优点的广泛认可已将四家公司的股票推至高位。两家媒体公司的市价此后因行业格局演进方面的合理原因大幅下跌，可口可乐股价则因我认为同样合理的原因显著上涨。总体而言，1990年末我们"永久性四大"持股的价格虽远非诱人，但比一年前稍微更有吸引力一些。

伯克希尔26年的记录在预测未来结果方面毫无意义；同样，我们希望一年的记录也是如此。我们继续追求年均15%的内在价值增长目标。但正如我们不厌其烦地告诉各位的，随着我们的权益基数（目前为53亿美元）的不断增长，这一目标的实现难度与日俱增。

如果我们确实达到了这15%的平均增长，我们的股东应该会获得良好回报。然而，只有当特定股东最终以与买入时相同的相对于内在价值的关系卖出股票时，伯克希尔的企业增长才会为该股东带来完全相同的增长。

My own role in operations may best be illustrated by a small tale concerning my granddaughter, Emily, and her fourth birthday party last fall. 杂耍艺人Beemer请Emily帮忙，在一只"奇迹之盒"上挥舞"魔杖"——绿色手帕进去，蓝色手帕出来；松散的手帕进去，打结的手帕出来。经过四次一次比一次神奇的变换后，Emily再也控制不住自己，脸上泛着光彩，欣喜地喊道："天哪，我真的很擅长这个！"而这正总结了我对伯克希尔各位商业魔术师——Blumkin家族、Friedman家族、Mike Goldberg、Heldman家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey和Ralph Schey——业绩的贡献。他们配得上各位的掌声。

报告盈利的来源

"透视"盈利

"盈利"这个词有一种精确的意味。当一个盈利数字附有一份无保留意见的审计报告时，天真的读者可能以为它像计算到小数点后几十位的圆周率一样确定无疑。然而在现实中，当控制公司报告流程的是一个江湖骗子时，盈利可以像橡皮泥一样任意揉捏。真相最终会浮出水面，但在此期间大量金钱可能已经易手。事实上，美国一些重要的财富正是通过将会计幻象货币化创造出来的。

我们对这些"被遗忘但并未消失"的盈利的看法很简单：如何入账并不重要，但谁拥有这些盈利、后续如何运用这些盈利才是至关重要的。我们不在乎审计师是否听到森林中树木倒下的声音；我们在乎的是谁拥有这棵树以及接下来用它做什么。

我相信看待我们盈利的最佳方式是"透视"结果，计算方法如下：取约2.5亿美元——这是我们被投资公司1990年留存的经营利润中按比例应占的大致份额；扣除如果按股息支付应多缴纳的税款约3,000万美元；将余下2.2亿美元加至我们报告的3.71亿美元经营利润之上。因此，我们1990年的"透视盈利"约为5.9亿美元。

非保险业务

再看一下第51页汇总非保险业务盈利和资产负债表的数字。1990年平均净资产的税后回报为51%，这一结果将使该群体在1989年《财富》500强中排名约第20位。两个因素使这一回报更加非凡。第一，杠杆并未促成这一回报：几乎我们所有的主要设施都是自有而非租赁的，这些业务拥有的少量债务基本被其持有的现金所抵消。第二，我们的回报并非来自对所有参与者都具备卓越经济特征的行业（如烟草或网络电视台），而是来自经营家具零售、糖果、吸尘器甚至钢铁仓储等平凡行业的一组企业。解释很明确：我们非凡的回报来自杰出的运营管理者，而非幸运的行业经济特征。

逐一来看：

• Borsheim's：对零售业——尤其是大件商品——来说这是糟糕的一年，但有人忘记告诉Ike Friedman了。销售额增长18%。我们全国范围内的业务源自几个竞争对手无法匹敌的优势。方程式中最重要的项目是我们的运营成本——约为销售额的18%，而典型竞争者为40%左右。正如沃尔玛以15%的运营成本以高成本竞争者无法触及的价格销售并因而不断增长其市场份额一样，Borsheim's也是如此。对尿布有效的方法对钻石同样有效。

• 内布拉斯加家具店：我们唯一门店的销售额为1.59亿美元，较1989年增长4%。NFM的成功公式与Borsheim's平行：运营成本极低——1990年为15%，而全国最大的家具零售商Levitz约为40%。由我们低价产生的巨量销售使我们能够经营最广泛的商品选择。最近一份关于Des Moines消费者行为的报告显示，在为该市服务的20家家具零售商中，NFM在受欢迎程度上排名第三——而那19家零售商位于Des Moines本地，而我们的门店在130英里之外。

• See's Candies：1990年实体销量创下纪录——但仅勉强达到，且仅因年初销售良好。科威特遭入侵后，西部商场的客流量下降。我们在圣诞节期间的磅数销量略有下降。Chuck Huggins在疲软的零售环境中交出了出色的成绩，正如他在我们拥有See's的19年中的每一年所做的那样。1990年发生的一件事情说明了See's与其顾客之间的紧密纽带：Albuquerque门店的经理Ann Filkins在租约被拒后，自发组织顾客抗议关闭门店，263名顾客致信致电，最终房东提供了一个令人满意的方案。

• Buffalo News：Charlie和我对媒体行业——包括我们的Buffalo News——过去一年的发展感到惊讶。该行业在衰退初期展现出的脆弱性远超以往。问题是：这种侵蚀仅仅是异常周期的一部分——在下一次上升中会完全弥补——还是该行业已经以永久降低内在商业价值的方式下滑了？尽管许多媒体企业相对于美国一般企业仍将是经济奇迹，但它们将比我、行业本身以及贷款方仅在几年前以为的情况大幅减色。

• Scott Fetzer：Ralph Schey以大多数人经营一家企业都很少具备的精湛技巧运营着19家企业。如果Scott Fetzer是一家独立公司，按净资产回报率将在《财富》500强中名列前茅。卓越的业绩直接归功于Ralph。在World Book，单位销量小幅下降而盈利改善，去中心化的裨益正在实现。在Kirby，我们的新吸尘器Generation 3取得了完全成功，国际业务在1990年又增长了20%。

保险业务

去年保费增长远低于所需的10%，承保结果因此恶化。结果只有在大多数保险管理层变得如此恐惧以至于仓皇逃离业务时才会改善——即使能在比现在高得多的价格上承保。在某个时刻这些管理层确实会领会到这个信息：当发现自己身处坑中时，最重要的就是停止挖坑。但到目前为止，这一点尚未传达到位：保险管理者们仍在挖坑——闷闷不乐但干劲十足。

在评估我们未来几年的保险结果时，各位应了解我们正在追求的一种可能导致业绩异常波动的业务类型。如果该业务如可能的那样扩展，我们的承保经验将偏离各位可能预期的趋势线：在大多数年份我们将略超预期，在偶尔的一年我们将大幅低于预期。这一波动性反映了我们已成为真正重大灾难（"超级灾难"）保险的大型出售方这一事实。

大多数保险公司在财务上无法承受此类波动。即使有能力，往往也缺乏意愿。我们可以采取不同的策略：我们的初级财产保险业务规模较小，并且我们相信——如果被恰当告知的话——伯克希尔股东能够承受异常波动的利润，只要这些波动携带着优越长期回报的前景。（Charlie和我始终偏好颠簸不定的15%回报，而非平滑的12%。）

我们想强调三点：(1)虽然我们预计超级灾难业务在十年间会产生令人满意的结果，但我们确信在至少个别年份会产生绝对糟糕的结果；(2)我们的预期只能基于主观判断——对于此类保险，历史损失数据在决定今天应收取何种费率时对我们价值非常有限；(3)虽然我们预计会承保大量超级灾难业务，但仅在价格与风险相称时才会这样做。

衡量保险表现

我们在下方展示了自进入保险业以来每一年保险集团的承保亏损（如有），并将其与当年度持有的平均浮存金相联系：

1990年我们持有约16亿美元最终将流向他人之手的浮存金。我们年内遭受的承保亏损为2,700万美元，因此我们的保险业务以约1.6%的成本为我们产生了资金。在24年从事保险业的19年中，我们以低于政府支付的成本筹集了资金。

到目前为止伯克希尔一直属于成本显著更低这一阵营。GEICO的数字甚至更为惊人——我们对其持股现已达到48%——它经常在承保盈利下运营。盖可保险的增长产生了越来越多的可供投资的资金，其实际成本远低于零。本质上，GEICO的保单持有人在总体上向公司就浮存金支付利息，而非相反。

有价证券

近乎懒惰的迟滞仍然是我们投资风格的基石：今年我们对六项主要持股中的五项既未买入也未卖出一股。例外是Wells Fargo——一家管理卓越、高回报的银行——我们将其持股增至接近10%（未经美联储批准的最高限额）。

银行业并非我们的偏好。当资产是净资产的二十倍时——这是该行业的常见比率——仅涉及一小部分资产的错误就可能摧毁大部分净资产。而错误在许多大银行是常态而非例外。由于20:1的杠杆放大了管理优劣的影响，我们对以"便宜"价格购买管理不善银行的股票不感兴趣。相反，我们唯一感兴趣的是以合理价格买入管理良好的银行。

对Wells Fargo而言，我们相信我们获得了业内最优秀的管理者——Carl Reichardt和Paul Hazen。在许多方面，Carl和Paul的组合让我想起了另一对——Capital Cities/ABC的汤姆·墨菲和Dan Burke。我们在1990年对Wells Fargo的购买受到了银行股混乱市场的帮助。借助投资者逃离银行股的机会，我们以2.9亿美元买入了Wells Fargo 10%的权益——不到税后盈利的五倍，不到税前盈利的三倍。

那些预期终生将成为投资持续买入者的投资者，应对市场波动采取类似的态度；相反，许多人在股价上涨时变得欣喜，在股价下跌时变得沮丧，这不合理。导致低价格的最常见原因是悲观情绪——有时是广泛的，有时是对特定公司或行业的。我们希望在那种环境中开展业务，不是因为我们喜欢悲观情绪，而是因为我们喜欢它所创造的价格。乐观才是理性买家的敌人。然而，这绝不意味着仅仅因为不受欢迎，一项业务或股票就是明智的买入；逆向策略的愚蠢程度与随大流策略不相上下。需要的是思考而非民调。

可转换优先股

我们继续持有先前描述的可转换优先股：Salomon Inc 7亿美元、吉列 6亿美元、USAir Group 3.58亿美元和Champion International 3亿美元。我们持有的Gillette优先股将于4月1日转换为1,200万股普通股。在综合考虑利率、信用质量及相关普通股价格后，我们评估截至1990年末Salomon和Champion的投资价值约等于我们的买入价，Gillette的价值略高，USAir的价值则大幅低于买入价。

在进行USAir投资时，贵公司董事长展现了精准的择时能力：我几乎恰好在该业务遭遇严重问题之时投入其中。（没有人推我；用网球的话说，我犯了一个"非受迫性失误"。）自从我们购买以来，航空业的经济状况以惊人的速度恶化，被某些航空公司神风特攻队式的定价策略所加速。这种定价给所有航空公司带来的麻烦说明了一个重要真理：在销售商品类产品的业务中，你不可能比最愚蠢的竞争对手聪明很多。

关于可转换优先股有一点需要牢记：我们持有的大部分价值来自其固定收益特征。这意味着这些证券不能低于其作为不可转换优先股的价值，并且因其转换期权可能价值更高。

我深感遗憾地不得不以关于我的朋友、Gillette CEO Colman Mockler Jr.的一段话来结束本节——他于1月去世。没有比"绅士"更好的词来形容Colman了——这个词象征着正直、勇气和谦逊。将这些品质与Colman拥有的幽默感和非凡商业才能结合，你就会理解为什么我认为与他共事是一种纯粹的快乐，以及为什么我——以及所有认识他的人们——会如此深切地怀念Colman。

寻求收购

我们寻找的是：(1)大额购买（至少1,000万美元税后盈利），(2)展现出持续盈利能力，(3)在很少或没有债务的情况下取得良好净资产回报，(4)管理层在位，(5)简单的业务，(6)有报价。我们不从事恶意收购。可以承诺完全保密和非常快速的回复——通常是五分钟内。

其他事项

Ken Chace决定不在即将到来的年会上竞选连任董事。在Buffett Partnership, Ltd.于1965年初接管伯克希尔控制权后，Ken是我管理纺织业务的首选。虽然我坚持纺织业务犯了经济错误，但选择Ken没有犯错：他出色地经营了业务，对业务的问题始终100%坦诚，并产生了使我们得以多元化进入保险业的资金。

我的妻子Susan将获提名接替Ken。她现在是伯克希尔的第二大股东，如果她比我长寿，将继承我的全部股票并有效控制公司。她了解并同意我对继任管理层的想法，也认同我的观点，即伯克希尔及其子公司业务和重要投资不应仅因为某个或全部收到了高价报盘而被出售。

如果我明天去世，您可以确信三件事：(1)我的股票一股也不会被出售；(2)一位与我有相似理念的控股股东和管理者将跟随我；(3)伯克希尔的盈利将年增100万美元，因为Charlie将立即出售我们的公司飞机"不可辩护号"（无视我希望其与我合葬的愿望）。

沃伦·巴菲特

董事长 1991年3月1日