1968年 巴菲特致合伙人信
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回顾
1962年1月1日，我们合并了前身的有限合伙企业，搬出了卧室，聘用了第一批全职员工。当时的净资产为7,178,500美元。从那时到现在我们104,429,431美元的净资产，我们只在工资单上增加了一个人。自1963年以来（资产9,405,400美元），房租从3,947美元涨到5,823美元（Ben Rosner永远不会原谅我如果签了百分比租约），差旅费从3,206美元涨到3,603美元，会费和订阅从900美元涨到994美元。即使帕金森定律之一在起作用，至少情况还没有完全失控。
在对我们的金融资产进行回顾性审视时，我们的结论不必与Gypsy Rose Lee的观点一致，她在五十五岁生日时审视自己的有形资产时评论道："我拥有二十年前拥有的一切——只是全都下垂了而已。"
杂项
虽然投资环境困难，但办公室环境极好。有了Donna、Gladys、Bill和John，我们拥有了一个运作迅速、高效且令人愉快的组织。他们是最棒的。
办公室团队及其配偶（每人一位——我仍没想好那个复数该怎么处理）和子女在1969年1月1日共在BPL投资超过2700万美元。各种大小和形状的姑妈姨妈、叔伯舅舅、父母、岳父母/公婆、兄弟姐妹和堂表兄弟姐妹，使BPL的合伙人名单读起来像《我们的圈子》——就我而言，这恰如其分。
几天之内，你将收到：
一封税务函，提供你1968年联邦所得税申报所需的全部BPL信息。这封信是税务目的的唯一依据。
Peat, Marwick, Mitchell & Co.（他们再次出色地完成了工作）出具的1968年审计报告，说明BPL的运营和财务状况，以及你自己的资本账户。
一封由我签署的信函，说明你在1969年1月1日的BPL权益状况。这与审计中得出的数据一致。
如果这封信中或年内发生的任何事情需要澄清，请告诉我。我的下一封信将在7月10日左右发出，总结今年上半年的情况。
此致，
沃伦·巴菲特
WEB/glk
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1969年5月29日
致我的各位合伙人：
大约十八个月前，我致信各位，谈到环境和个人的变化因素促使我调整我们未来的表现目标。
我当时讨论的投资环境（以及我在其他多封信中所评论的），随着时间的推移已普遍变得更加负面和令人沮丧。也许我只是缺乏思维灵活性的问题。（一位评论者在评论四十岁以上的证券分析师时说："他们知道太多不再真实的事情。"）
然而，在我看来：(1) 对于强调定量因素的分析师而言，开放的投资机会实际上已经消失，在过去的二十年中稳步枯竭；(2) 我们1亿美元的资产进一步排除了这个看似贫瘠的投资世界的一大部分，因为低于约300万美元的投入不能对我们的整体表现产生真正的影响，而这实际上排除了市值低于约1亿美元的公司；以及(3) 对投资表现的兴趣膨胀创造了一个日益短期导向且（在我看来）更具投机性的市场。
1967年10月9日的信指出，个人考虑是导致我调整目标的各因素中最重要的。我表达了一种愿望，希望从（自己强加给自己的）必须100%专注于BPL的束缚中解脱出来。在过去的十八个月里，我完全在这项考验中失败了。那封信说："我希望有限的目标会导致更有限的努力。"但事与愿违。只要我"在舞台上"，发布定期的记录，并承担管理实际上相当于许多合伙人100%净资产的责任，我就永远无法将持续的努力投入任何非BPL的活动。如果要公开参与，我无法不保有竞争性。我知道我不想一生都被耗尽精力去超越一只投资兔子。唯一的减速方式就是停下来。
因此，在年底之前，我打算向所有有限合伙人发出正式的退役意向通知。当然，清算合伙企业涉及许多税务和法律问题，但总的来说，我关注的是制定一个实现以下目标的方案：
最重要的事项是，对于许多不想自己处理资金的合伙人，我要提供一个关于资金管理的替代方案建议。一些合伙人当然有他们自己信任且完全可以接受的替代方案。但对其他人，我不能简单地把钱交给他们然后说"祝你好运"。我打算推荐一位替代的资金管理者，我会将我的亲属和其他我对他们负有终身财务责任的人的资金托付给他。这位管理者具有诚信和能力，在未来很可能会表现得与我一样好或更好（尽管远不及他或我过去所取得的成就）。他将对任何合伙人开放，因此没有最低账户规模会给任何人带来问题。我打算在未来大致了解他的运作情况，但只是偶尔为之，我的任何建议将主要限于负面类型。
我希望所有合伙人都有选择接受现金和可能易于流通的有价证券（可能只有一种适用），即那些我既看好前景又看好价格的证券，但合伙人可以根据意愿自由转换为现金。
然而，我也希望所有合伙人都有选择维持其在我们的两家受控公司（多元零售公司（Diversified Retailing Company Inc.）和伯克希尔哈撒韦公司（伯克希尔哈撒韦 Inc.））以及另一项小型"受限"持仓中的按比例权益。因为这些证券将由我单方面按公允价值估值，我认为至关重要的是，如果你愿意，你可以在这样的估值下维持你的按比例权益。
然而，这些证券并非自由流通（各种SEC限制适用于"控制"股票和非注册股票），它们可能在相当长一段时间内既不可转让也无法产生收益。因此，我希望你们在我们的清算中能够走任何一条路——要么保留受限证券，要么接受现金等价物。我非常喜欢经营我们受控企业的所有人（现在由伊利诺伊州罗克福德的伊利诺伊国民银行和信托公司加入——这是一家资产超过1亿美元、经营极其出色的银行，今年早些时候被伯克希尔·哈撒韦收购），并希望这种关系是终身的。我当然不想仅仅为了获得一个高价而出售一个由我喜欢和钦佩的人经营的优质受控企业。然而，特定条件可能在未来某个时点导致出售某一经营单位。
我相信我们将有一个能够实现上述目标的清算方案。我们在这方面的活动不应引起你对1969年税务规划的任何变化。
最后一个目标，我非常想实现（但就是不会实现），是以辉煌告终。我讨厌以差劣的一年结束，但在1969年我们会有一个。我最好的猜测是，在年底时，即使允许受控公司价值大幅增长（对于这一点，除我之外的所有合伙人将有选择现金的选项），在向合伙人支付任何月度付款之前，我们将呈现1969年的盈亏平衡结果。即使从现在到年底市场大幅上涨，这也将是真的，因为我们不会处于任何能让我们暴露于大量上行潜力的大额头寸中。
我们今年在套利交易方面的经历非常糟糕——在此期间，我感觉像一只无意中飞入羽毛球比赛中的鸟。我们并非独自经历这样的事情，但这发生在我们历史上对此类别的配置百分比处于上限范围内的时候。
记录自己的错误是不愉快的。我发现"选择性报告"更加可憎。我们今年的糟糕表现100%是我的错。它不反映坏运气，而是对一个迅速发展中的政府趋势的错误评估。矛盾的是，我长期以来一直认为政府应该做（就所攻击的问题而言——不一定是所采用的手段）它最终做了的事情——换句话说，在整体基础上，我相信使我们损失了大量资金的这项活动的总体目标在社会上是可取的，并且多年来一直如此宣扬。尽管如此，我没有想到它会真的发生。我从不相信在做决策时将我认为应该发生的事情（在社会层面的）与我预期会发生的事情混为一谈——在这种情况下，如果我这样做了，我们会多出几百万美元。
坦率地说，尽管前几页列举了各种因素，如果我还有一些真正一流的投资主意，我会在1970年，甚至1971年继续运营合伙企业。不是因为我想要这样做，而仅仅是因为我宁愿以好年份而不是差年份结束。然而，我根本看不到任何给予合理希望能带来这样一个好年份的东西，我也不想四处摸索，指望用别人的钱"交好运"。我与这个市场环境不合拍，而且我不想因为尝试玩一个我不理解的游戏而毁掉一份体面的记录，仅仅为了当一个英雄。
因此，我们将全年清算持仓，目标是留下受控公司、一项"投资函"证券、一项具有良好长期前景的有价证券，以及各种杂项的"残余"等——这些总值不大，在套利交易类别中将需要几年时间才能清理完毕。
我提前写了这封信，以代替年中信。一旦做出决定，我就想让你们知道。我也希望在你们收到这封信后有一段时间在奥马哈，以澄清信中可能有任何令人困惑之处。7月我预计会在加利福尼亚。
你们有些人会问："你打算做什么？"我对这个问题没有答案。我确实知道，当我60岁时，我应该试图实现与20岁时的优先目标不同的个人目标。因此，除非我现在就把自己从这项消耗了我在成年后头十八年几乎全部时间和精力的活动中剥离出来，否则我不太可能培育出适合未来岁月中新情况的活动。
我们将在秋季发出一封信，可能是10月，详述清算程序、投资顾问建议等。
此致，
Warren Buffett
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1969年10月9日
致我的各位合伙人：
以下是我对BPL未来几个月日程的当前估计：
(1) 这封信——向你们介绍Bill Ruane，在我所知道的范围内，当综合诚信、能力和持续对所有合伙人开放的可用性这些因素时，他是排名最高的资金管理者。我也想评论一下当前在决定债券-股票组合时所涉及的预期范围。
(2) 11月下旬——按照要求的三十天正式通知，我打算在年底从合伙企业退休。
(3) 12月初——一份可公开获取的材料包，以及我对受控公司的一些总体评论。伯克希尔·哈撒韦公司（拥有纺织业务、伊利诺伊州罗克福德的伊利诺伊国民银行和信托公司、国民赔偿公司（国民保险公司 Company）和National Fire and Marine Insurance Company以及Sun Newspapers）和多元零售公司（拥有Hochschild, Kohn & Co.和Associated Cotton Shops）。我希望你们有充足的时间研究与这些公司相关的材料，然后再决定在1月初向你们分发这些证券后是持有、出售还是购买它们。我将征求合伙人的书面问题（我不想单独与你们讨论这些公司，因为我希望所有合伙人获得完全相同的信息），然后在12月下旬再发出一次邮件，提供收到的所有与这些公司相关的问题以及我的回答（如果可能的话）。我仍预期有一个方案，使合伙人能够（如果他们愿意）迅速将这些受控公司持股转换为现金。
(4) 大约1月5日——(a) 一笔现金分配，金额至少为你1969年1月1日资本的56%（可能更多——取决于我们剩余持仓在年底前卖出的比例），扣除你在1969年期间的任何分配（你们许多人收到的月度付款）或借款，(b) 你在多元零售公司（DRC）和伯克希尔·哈撒韦公司（B-H）持股中的按比例份额，如果你处置这些持股，将为你带来约30%-35%（我将在年底做出估值）的你的1969年1月1日资本。
我们可能在年底前进行大量的额外出售——如果是这样，1月初的现金分配将比上述56%大一些。如果不卖，此类出售将在1970年上半年进行并做出期中分配。剩余资产将在适当时候出售，我相信在1970年6月30日之后，我们当前资产价值中将不超过10%的部分等待所有资产和负债清理完毕后的最终分配。
除非市场进一步大幅下跌，我仍然预期1969年在任何月度付款之前大约盈亏平衡。我们是幸运的——如果我们今年没有处于清算状态，我们的结果会更糟得多。在"持续"基础上看起来有潜力的主意，到目前为止总体表现不佳。我们只剩下两项真正有规模的——一项在我写这封信时正在出售，另一项是市场流动性有限的持仓，代表约7.5%的Blue Chip Stamps流通股，我们可能在年底左右通过注册公开发行出售，取决于市场条件和其他因素。
(5) 1970年3月1日——John Harding预计将离开Buffett Partnership, Ltd.，在奥马哈为Ruane, Cunniff & Stires开设分公司。Bill Scott和我将在BPL办公室待命，帮助任何希望购买债券（免税或应税）的合伙人。我们将留出整个3月，免费向那些希望购买债券的人提供服务。由于我们在分析和购买方面有一些经验，以及我们可以接触批发市场，我认为我们很可能会为那些希望投资债券的合伙人节省可观的成本，同时帮助选择更好的相对价值。然而，在4月1日之后，我们希望摆脱任何形式的个人咨询活动。
(6) 1970年3月之后——Bill和我将继续在Kiewit Plaza办公，花非常小部分时间完成BPL的收尾工作。这将意味着提交1970年以及可能1971年的纳税申报、解决小额资产和负债等。
现在，谈谈Bill Ruane——我们于1951年在哥伦比亚大学本杰明·格雷厄姆的课堂上相识，自那时起我有大量机会观察他的品格、性格和智慧。如果Susie和我在孩子们未成年时去世，他是三位在投资事务上拥有全权委托的受托人之一——另外两位无法为所有合伙人（无论大小）提供持续的投资管理。
在判断人的品质时，无法消除出错的可能性，特别是关于在未知环境中未来的行为。然而，决定必须做出——无论是主动还是被动地——我认为在品格方面选择Bill是一个异常高概率的决定，在投资表现方面也是一个高概率的决定。我还认为，Bill很可能会在未来的许多年里继续担任资金管理者。
Bill最近成立了纽约证券交易所公司Ruane, Cunniff & Stires, Inc.，地址：85 Broad Street, New York, N.Y. 10004，电话号码(212) 344-6700。John Harding目前计划约在1970年3月1日为该公司在奥马哈设立办事处。Bill以收费方式单独管理账户，同时也为这些账户执行经纪业务——目前部分经纪佣金用于抵消部分投资顾问费。他的运营方式允许月度提款，模式与BPL相似——按资本的一定百分比计算，与已实现或未实现的盈亏无关。他可能会成立某种形式的集合账户，但此类决定将由他与那些选择跟随他的合伙人之间做出。我当然不会参与他的运营。我已向他提供我的合伙人名单，他将很快致信你们，关于他计划在年底前前往奥马哈、洛杉矶和芝加哥的行程，以便那些希望与他见面的人可以这样做。你们中任何将在未来几个月去纽约的人可以直接联系他。
Bill的整体记录一直非常好——平均相当接近BPL，但波动幅度更大。从1956-1961年和从1964-1968年，他个人账户的综合年化收益率平均超过40%。然而，在1962年——无疑在某种程度上是早些年狂喜经验的产物——他下跌了约50%。随着他重新调整思路，1963年大约盈亏平衡。
虽然两年在业绩表中听起来可能是一段短时间，但当你的净资产下跌50%时，这可能感觉是一段很长的时光。我认为你几乎在任何在股票领域运作的资金管理者那里都存在这种短期风险，这是你在决定投入股票的资本比例时需要考虑的因素。1969年到目前为止，Bill下跌约15%，我认为这在大多数资金管理者中相当典型。当然，Bill并未参与控制型投资或套利交易，这些通常倾向于平滑BPL年度表现的波动。即使排除这些因素，我相信他的表现会比我的更具波动性（但绝非必然更差）——他的风格不同，虽然他的典型投资组合（在大多数情况下）会与我的有轻微重叠，但总会有非常显著的差异。
Bill在平均管理500万至1000万美元的情况下取得了他的成果。我认为他未来最可能的三个负面因素是：(1) 可能管理显著更大规模的资金——这是你与任何成功的资金管理者都会相当快遇到的问题，它将倾向于缓和表现；我相信Bill的公司目前管理着2000万至3000万美元，当然他们会继续增加账户；(2) Bill可能过于卷入其运营的细节中，而不是将全部时间仅仅花在思考资金管理上。作为NYSE公司的主要负责人以及处理许多个人账户，可能意味着他，像大多数投资顾问一样，会受到压力而将大量时间花在那些无助于产生优异投资表现的活动中。在这方面，我已请求Bill向所有BPL合伙人——无论大小——提供他的服务，他会这样做，但我也告诉他，如果他发现某些特定客户分散了他主要工作的注意力，他完全是一个自由的代理人；(3) 未来十年即使优秀投资管理也只可能比被动管理产生有限优势的高概率。我将在下面评论这一点。
关于上述负面的最后一点是，它们不是那种导致糟糕表现的缺点，而更像是导致平均表现的那类事情。我认为这是你与Bill在一起的主要风险——而平均表现并不是那么可怕的风险。
在推荐Bill时，我正在从事一种我在BPL投资组合活动中一直试图避免的活动——一种没有个人收益却有相当损失可能的决定。我一些不在合伙企业中的朋友建议我不要做任何推荐，因为如果结果出色，对我没有好处，而如果出了问题，我很可能会受到部分指责。如果你和我之间仅仅是一种正常的商业关系，这样的推理可能是有道理的。然而，合伙人对我的信任程度以及以各种方式展现的合作，使得这种"甩手不管"的政策绝不可行。你们许多人本身就是专业投资者或接近于此，不需要我关于管理者的建议——你们自己很可能做得更好。对于那些财务上缺乏经验的合伙人，我觉得如果我采取被动立场，把你们交给1970年初碰巧先联系到你们的最有说服力的推销员，那将是完全不公平的。
最后，关于预期几句话。大约十年前我相当愿意设定一个每年比道指好10个百分点的目标，同时预期道指平均约7%。这意味着我们的预期约为17%，当然波动很大且无法保证——但尽管如此，是一个预期。当时免税债券收益率约为3%。虽然股票有不规则表现的不利之处，但总体上它们似乎是更可取的选择。我也在课堂教学、参加小组讨论等场合不断强调对股票的偏好。
在我的投资生涯中，我现在第一次相信，对于普通投资者而言，在专业管理的股票投资与被动投资债券之间几乎没有选择可言。如果这一观点正确，它有着重要的含义。让我简要地（并以某种过度简化的形式）阐述我所看到的情况：
(1) 我说的是，比如说，一个处于40%联邦所得税税档且还需支付一些州所得税的纳税人的情况。税法中正在提出各种变革，可能对目前的免税收入、资本收益、以及也许其他类型的投资收入的净结果产生不利影响。未来可能还会有更多提案。总体而言，我认为这些变化在多年中不会否定我关于目前免税债券与普通股税后收入相对预期的判断，甚至可能会轻微加强这一判断。
(2) 我说的是对未来十年——而非未来几周或几个月的预期。我发现思考在相对较长时间内应该发展什么比思考在任何短期内可能发生什么要容易得多。正如Ben Graham所说："长期来看，市场是一台称重机——短期来看，它是一台投票机。"我一直发现评估由基本面决定的重量比由心理决定的投票更容易。
(3) 纯粹被动投资于免税债券现在将可获得约6.5%的收益。这一收益率可以以优质品质获得，并可锁定在投资者希望签订合同的几乎任何时期。这种条件在3月份Bill和我可帮助你们进行债券购买时可能不存在，但它们今天存在。
(4) 公司股票作为一个整体的十年预期可能不会好于总体9%，比如说3%的股息和6%的价值增长。我怀疑国民生产总值的年增长率不会超过6%——我不相信公司利润占GNP的比例会有显著增长——如果盈利倍数不改变（根据这些假设和当前利率，它们不应改变），美国公司企业的总估值不应以高于每年6%的长期复利增长。股票的典型体验可能为该类型的纳税人产生税后1.75%的股息和税后4.75%的资本收益，税后总回报约为6.5%。股息与资本收益之间的税前组合可能更像是4%和5%，产生稍低的税后结果。这与历史经验相去不远，总体而言，我相信未来关于资本收益的税收规则可能会比过去更为严格。
(5) 最后，未来十年投资于股票的资金可能有一半将由专业管理。因此，几乎按定义来说，专业管理资金的总投资者体验将是平均结果（如果上述假设正确，则为税后6.5%）。
我的判断是，持续十年管理、平均每年比组合预期多出2个百分点的专业管理资金将不到10%（这可能意味着仅这一优秀部分就平均有400亿美元）。所谓的"激进运作"资金不太可能比一般专业管理资金做得显著更好。现在各种等级的"激进"类别中可能有500亿美元——也许是一个十年前的100倍——而500亿美元根本无法"表现"。
如果你极其幸运，选择了全国排名前1%到2%的顾问（但他们会因为如此优秀而运作大量资金），我认为你不太可能比组合预期多出超过每年4个百分点。我认为Bill Ruane在这个精英类别中的可能性很大。因此，我的估计是，在未来十年里，真正出色管理的资金对我们"典型纳税人"的税后结果可能是1.75%来自股息和7.75%来自资本收益，即总计9.5%。
(6) 相当令人震惊的结论是，在今天这一历史性不寻常的条件下，被动投资于免税债券很可能会完全等同于专业管理股票的预期，仅略逊于极其出色管理的股票资金。
(7) 关于通货膨胀——它与上述计算关系不大，除了它进入所假定的6%的GNP增长率，并贡献了导致免税债券6.5%收益率的原因。如果股票税后应产生8%而债券为4%，那么无论价格上涨、下跌还是横盘，股票都比债券更好持有。反之，如果债券产生6.5%的税后收益，而股票为6%，情况正好相反。当然，简单的真相是，最佳可预期的税后回报率是最有意义的——无论美元涨跌或稳定。
所有上述内容都应以对未来评估所有应有的怀疑态度来看待。在我看来，这确实是对一个不确定未来最为现实的评估——我提出它，并非对其近似准确性有什么强烈感受，而只是为了让你知道我此刻的想法。
你们将不得不在债券与股票之间做出自己的决定，如果选择后者，由谁来为这些股票提供建议。在许多情况下，我认为这一决定应在很大程度上反映你对收入规律性和本金大幅波动缺位的现实需求和无形（性情方面的）需求，或许还需平衡对某些刺激和与思考乃至享受真正可观结果相关的乐趣的精神需求。如果你想与我讨论这个问题，我将非常乐于帮忙。
真诚的，
Warren Buffett
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1969年12月5日
致我的各位合伙人：
这封信旨在向你们提供一些与我们两家受控公司（及其四个主要运营组成部分）相关的公开信息，并给出我对它们运营的总体看法。我的评论并非旨在向你提供招股说明书式的海量详细信息，而仅是我此刻看待这些业务的总体"视角"。
年底时，BPL将持有多元零售公司（DRC）100万股流通股中的80万股。First Manhattan Company和Wheeler, Munger & Company将各持有10万股。DRC此前持有巴尔的摩的Hochschild, Kohn & Company的全部股份，目前持有Associated Retail Stores（前身为Associated Cotton Shops）的全部股份。12月1日，DRC将其在H-K的全部权益出售给Supermarkets General Corp.，获得现金5,045,205美元加上200万美元的SGC无息票据（1970年2月1日到期）和454万美元（1971年2月1日到期）。这些票据的现值约为600万美元，因此DRC实际上收到了约1100万美元的出售款。DRC就该出售做出了各种保证，虽然我们预计不会有任何合同索赔，但只要担保有效，就始终存在一种遥远的或有负债。
Associated Retail Stores的净资产约为750万美元。这是一项出色的业务，拥有强大的财务状况、良好的营业利润率和近年来不断增长的销售和盈利记录。去年销售额约为3750万美元，净利润约为100万美元。今年应该会创下销售和盈利的新纪录，我猜测后者在完税后可能在110万美元左右。
DRC有660万美元的未偿债券（其业务及债券条款的完整描述见1967年12月18日的招股说明书，可应要求寄给你），其中有一项不寻常的特征：如果我或我控制的实体不再是DRC的最大股东，债券持有人有权要求公司按面值偿付其债券。
因此，DRC每股约有11.50-12.00美元的有形净资产，拥有一项出色的运营业务，并有大量资金可用于再投资于其他运营业务。在此期间，此类资金将投资于有价证券。
伯克希尔·哈撒韦公司（B-H）有983,582股流通股，其中BPL持有691,441股。B-H有三个主要运营业务：纺织业务、保险业务（由国民赔偿公司和National Fire & Marine Insurance Company经营，以下统称为保险公司）以及伊利诺伊州罗克福德的伊利诺伊国民银行和信托公司。它还拥有Sun Newspapers Inc.、Blacker Printing Company和70%的Gateway Underwriters，但这些业务相对于总体而言在财务上并不重大。
纺织业务目前每股占用约16美元的资本，虽然我认为它相对于整个纺织行业取得了一些进展，但不能被评判为一项令人满意的业务。其资本回报率不足以支持在业务中使用的资产，而且现实地看，在未来很难达到平均水平的充足回报。它代表了我们四年半前取得控制权时存在的那项业务中的最佳部分。其他部分的资本已成功重新部署——首先是临时投资于有价证券，现在则永久性地投向保险和银行业务。我喜欢纺织业务的运营人员——他们在困难条件下努力改善业务——尽管回报不佳，只要它产生接近当前水平的业绩，我们预期将继续经营纺织业务。
保险业务（B-H持有几乎100%）和银行（B-H持有97.7%）呈现出令人愉快得多的画面。两者都是一流的企业，获得了良好的资本回报，在任何绝对或比较性的运营统计数据分析中都名列前茅。银行有约每股17美元的有形净资产归属于B-H，保险公司约为每股15美元。我估计它们当前的正常盈利能力约为每股4美元（相比1968年备考运营的约3.40美元），在银行和保险公司合计32美元的有形净资产基础上具有良好的未来增长前景。加上纺织业务和其他杂项资产，减去母公司约700万美元的银行债务，得出B-H每股约43美元的有形净资产，或约每股45美元的账面价值（考虑了为银行支付的超过有形资产的溢价）。
一个警告——当我在上文谈到有形净资产时，我是按摊销成本对保险公司和银行持有的7500万美元债券进行估值。这符合这些行业使用的标准会计程序，也符合它们业务运营的现实，即债券不太可能需要在到期前出售。然而，在今天历史性低位债券价格下，我们的债券市场价值远低于账面价值，可能相当于每股B-H股票约10美元。
在DRC和B-H之间，我们有四个主要运营业务，其中三个在我看来，按照任何常用的评估标准都绝对是一流的。这三项优秀业务都由年过六十的人经营，他们主要负责从头开始建立了每一项业务。这些人勤奋工作、富有、品德优秀——异常优秀。他们的年龄是一个负面因素，但这是适用于他们的唯一负面因素。我很高兴将我的资本的一大部分留在B-H和DRC中的原因之一，就是因为我们在运营业务上有如此优秀的人在负责。
我们有各种年度报告、审计报告、中期报告、代理材料、招股说明书等适用于我们的控制性持股，我们很乐意向你提供你要求的任何材料。我也征求你的书面问题，并将在年终前不久将所有问题和答案发送给所有合伙人。不要犹豫提出任何浮现在脑海中的问题——如果对你来说不清楚，对其他人可能也不清楚——你没有理由对某些我可以澄清的事情感到疑惑。
DRC和B-H目前不支付股息，未来几年可能也不支付股息或只支付非常少量的股息。这有几个原因。两家母公司都有借款——我们希望为银行的储户和保险公司的保单持有人维持良好的保护水平——一些运营公司有非常令人满意的方式来利用额外资本——我们希望能够找到新的业务，既分散化又增强我们的盈利能力。
我的个人意见是，DRC和B-H的内在价值将在未来多年里大幅增长。虽然没有人知道未来，但如果这种增长不是以大约每年10%的速度进行，我会感到失望。股票的市场价格围绕内在价值大幅波动，但从长远来看，内在价值几乎总是在某个时刻反映在市场价格中。因此，我认为这两种证券应该都是非常适合的长期持有对象，我很高兴将我净资产的很大一部分投资于它们。当你直接持有这些证券时，你不应关心短期价格波动，就像你通过BPL间接持有它们时不曾关心一样。我将它们视为企业，而非"股票"，如果企业长期做得好，股票也会好。
我想强调，在未来你持有此类证券的问题上，我将不与你处于管理或合伙状态。你在未来可以自由地对你持有的股票做任何你想做的事，当然，我也一样。我认为我非常有可能在很长一段时间内维持我在DRC和B-H中的投资，但我不想有任何隐含的道德承诺去做这样的事，也不想在无限的未来时期内就其他人的持股提供建议。当然，这些公司将让所有股东了解其活动情况，你将收到它们发布的报告，很可能是半年度一次。如果我继续持有这些证券——正如我充分预期的那样——我在其活动中的参与程度可能会因我的其他兴趣而异。我很可能会在政策问题上采取重要立场，但如果我的兴趣转向别处，我不想有任何道德义务促使我不仅仅是一个被动的股东。
我们目前计划在1月5日进行BPL的首次现金分配，该分配目前将达到至少你1969年1月1日资本的64%，减去自1969年1月1日以来你从我们那里收到的任何分配（包括月度付款）。目前有一项由Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith牵头的我们Blue Chip Stamps持股的公开发行正在进行中，如果本月按预期完成，这一数字应至少达到70%。
如果你希望Bill和我在3月给你关于债券的建议，你应该用1月5日分配中相应的部分购买3月下旬到期的美国国库券。然后在2月最后一周告知我们你希望投资于债券的金额，我们将告知你我们的想法。
大约在1月中旬（一旦确切金额计算出来且股票从过户代理处收到并以其名义登记后），我们将分配适用于你合伙权益的DRC和B-H股票，随后告知你归属于该股票的税基和取得日期。此类股票将按Monen, Seidler & Ryan附函所述进行"标注"。这些股票证书很有价值，应存放在安全的地方。
在以往的信中，我曾表示希望BPL能够提供一种机制，通过它你可以（如果你愿意）自动将你的DRC和B-H转换为现金。我已让两家律师事务所广泛思考了这些股份在你手中在清算后的状态，附函（应保存并与股票放在一起）给出了它们的结论。正如你所见，这不是一个产生简单、明确指导方针的领域。我看不到任何审慎的方法来实现我之前考虑过的替代方案。因此，如果你希望处置你的股份，你必须遵循它们提出的指导方针。你可能已经意识到，后续出售的限制可能比对你而言更严格地适用于Susie和我（因为我持续的"内部人"身份）。大量证券通常通过意见书第(3)段所述的"私下出售"选项出售。如果未来的规则变得更清晰或更简化，我一定会让你知道。
在分配DRC和B-H时，我将告知你1969年年底对这些股票所适用的价值。你将在1月底左右收到我们的审计报告和税务函。目前看来，出售我们的Blue Chip股票，加上DRC和B-H价值的大幅增长，将使我们的全年总收益略微超过6%。
我的下一封信将在12月下旬发出，总结关于DRC和B-H的问题和答案，并提供1月5日现金分配的最终估计。
Warren Buffett
WEB/glk
附件： Monen, Seidler & Ryan的法律意见书 Munger, Tolles, Hills & Rickershauser的协同意见书 伯克希尔·哈撒韦公司1968年年报 伯克希尔·哈撒韦公司1969年半年度报告 伯克希尔·哈撒韦公司1969年4月3日致股东信 多元零售公司1968年年报 Associated Retail Stores, Inc.财务信息 伊利诺伊国民银行和信托公司财务信息 国民赔偿公司1969年Best's报告 National Fire & Marine Insurance Company 1969年Best's报告