2018年 巴菲特致股东信

伯克希尔与标普500的业绩对比

年度百分比变动

注：数据按日历年计算，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的会计年度；1967年为截至12月31日的15个月期间。自1979年起，会计准则要求保险公司按市价而非成本与市价孰低法对其持有的权益证券进行计价。本表中，伯克希尔1978年及以前的结果已按变更后的准则重新列报。标普500的数据为税前，而伯克希尔的数据为税后。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

伯克希尔2018年按照公认会计原则（通常称为"GAAP"）实现了40亿美元的盈利。该数字的构成包括：248亿美元的经营利润、30亿美元来自无形资产减值的非现金损失（几乎全部源于我们在Kraft Heinz中的股权权益）、28亿美元出售投资证券的已实现资本利得，以及206亿美元因投资持仓中未实现资本利得减少而产生的损失。

一项新的GAAP规则要求我们将最后一项计入盈利。正如我在2017年年度报告中所强调的，无论是伯克希尔的副董事长查理·芒格还是我，都不认为这条规则是明智的。相反，我们俩一直认为，在伯克希尔，这种按市价计价的变动将产生我所说的"我们底线数字的疯狂且反复无常的波动。"

这一预测的准确性可以从我们2018年的季度结果中看出。第一季度和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。第二季度和第三季度，我们报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动完全相反的是，伯克希尔拥有的众多业务在所有季度都交付了持续且令人满意的经营利润。全年来看，这些利润超过了2016年176亿美元的高点，增长了41%。

我们季度GAAP盈利的大幅波动将持续。这是因为我们庞大的权益投资组合——2018年底价值近1730亿美元——经常会经历单日20亿美元或更多的价格波动，而新规则说所有这些都必须立即反映到我们的底线数字中。事实上，在第四季度，一个股价高波动的时期，我们经历了好几天"盈利"或"亏损"超过40亿美元。

我们的建议？专注于经营利润，几乎不要关注任何类型的利得或损失。我这么说绝不应贬低投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，Charlie和我期望它们带来可观的收益，尽管时间极不规律。

我们年度报告的长期读者会注意到我在本信开头段落中使用了不同的方式。近三十年来，第一段都是伯克希尔每股账面价值变动的百分比。现在是时候放弃这种做法了。

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它在本页第2行做了告别——这个指标已经失去了它曾经的相关性。三个情况导致了这一点。第一，伯克希尔已经逐渐从一家资产集中于有价股票的公司，转变为一家主要价值在于经营业务的公司。Charlie和我预计这种重塑将以不规则的方式继续。第二，虽然我们的权益持仓按市价估值，但会计规则要求我们经营的各家公司以远低于其当前价值的金额计入账面价值，这种错误标价近年来在增加。第三，很可能——随着时间的推移——伯克希尔将成为其股票的重要回购方，这些交易将以高于账面价值但低于我们估计的内在价值的价格进行。这种购买的算术很简单：每笔交易使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。这种组合使得账面价值计分板变得越来越脱离经济现实。

在未来的财务报表中，我们预期将关注伯克希尔的市价。市场可能极其反复无常：看看第2页列出的54年历史。然而，随着时间的推移，伯克希尔的股价将提供衡量业务表现的最佳指标。

在继续之前，我想给你一些好消息——真正的好消息——这些好消息没有反映在我们的财务报表中。它涉及我们在2018年初进行的管理层调整，当时阿吉特·贾恩被任命负责所有保险业务，格雷格·阿贝尔被授权监督所有其他运营。这些变动早就该做了。伯克希尔现在比我独自监督运营时管理得好得多。Ajit和Greg拥有罕见的才华，伯克希尔的血液流淌在他们的血管中。

现在让我们看看你们拥有什么。

关注森林——忘记树木

评估伯克希尔的投资者有时会痴迷于我们众多且多样化业务的细节——可以说是我们的经济"树木"。考虑到我们拥有从细枝到红杉的庞杂种类，这种分析可能让人头昏脑胀。我们的少数几棵树有病，不太可能存活到十年后。然而许多其他的注定会增长尺寸和美丽。

幸运的是，要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，没有必要逐一评估每棵树。这是因为我们的森林包含五个"树丛"具有主要重要性，每一丛都可以在整体上以合理的精度进行估值。其中四个树丛是易于理解的差异化业务和金融资产集群。第五个——我们庞大而多元化的保险业务——以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大价值，我将在本信后面解释。

在更仔细地查看前四个树丛之前，让我提醒你我们在部署你的资本时的首要目标：收购管理良好、全部或部分拥有、具备有利且持久经济特征的企业。我们还需要以合理的价格进行这些购买。

有时我们可以买下符合我们标准的公司的控制权。更多时候，我们在上市交易的公司中找到我们寻求的属性，通常在其中获得5%到10%的权益。我们这种双管齐下的大规模资本配置方式在美国企业界是罕见的，有时给我们带来重要优势。

近年来，我们应该遵循的明智路径是清晰的：许多股票为我们的资金提供的价值远超我们可以通过整体收购企业获得的。这种差距导致我们去年购买了约430亿美元的有价股票，而仅出售了190亿美元。Charlie和我认为我们投资的公司提供了出色的价值，远远超过收购交易中可获得的。

尽管我们最近增加了有价股票的持仓，但伯克希尔森林中最有价值的树丛仍然是伯克希尔控制的数十家非保险企业（通常持有100%所有权，从不低于80%）。这些子公司去年赚了168亿美元。当我们说"赚了"，我们描述的是在扣除所有所得税、利息支付、管理层薪酬（无论是现金还是股权激励）、重组费用、折旧、摊销和总公司管理费用之后的剩余。

这种盈利与华尔街银行家和企业CEO经常鼓吹的那种相去甚远。太多时候，他们的展示使用"调整后EBITDA"，这个指标将"盈利"重新定义为排除各种真实的成本。

例如，管理层有时声称他们的公司股权激励不应计入费用。（否则还能是什么——股东的礼物？）至于重组费用呢？好吧，也许去年那种确切的重组不会重复发生。但某种形式的重组在企业中很常见——伯克希尔已经走过这条路几十次了，我们的股东总是承担这样做的成本。

Abraham Lincoln曾经提出一个问题："如果一条狗的尾巴你叫它腿，那这条狗有几条腿？"然后回答了他自己的问题："四条，因为把尾巴叫腿并不使它变成腿。"Abe在华尔街会感到很孤独。

Charlie和我确实认为我们与收购相关的14亿美元摊销费用（详见第K-84页）不是真正的经济成本。我们在评估私营企业和有价股票时，会将这种摊销"成本"加回到GAAP盈利中。

相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧费用低估了我们的真实经济成本。事实上，我们需要每年花费超过这个数目仅仅为了在许多运营中保持竞争力。除了那些"维护性"资本支出外，我们还花费大量资金追求增长。总体而言，伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定资产上投资了创纪录的145亿美元，其中89%投在了美国。

伯克希尔按价值排名第二的树丛是其股票组合，通常涉及在非常大公司中持有5%到10%的所有权。如前所述，我们的权益投资年底价值近1730亿美元，远超其成本。如果投资组合按年底估值出售，需要支付约147亿美元的联邦所得税。极有可能，我们中的大多数股票会持有很长时间。然而最终，收益会在出售时按当时的税率缴税。

我们的被投资公司去年向我们支付了38亿美元的股息，这个数字在2019年将会增加。然而比股息重要得多的是这些公司每年留存的巨额盈利。作为指标，请看仅涵盖我们五大持仓的以下数据：

(1) 基于当前年化利率。 (2) 基于2018年盈利减去已支付的普通股和优先股股息。

GAAP——规定了我们报告的盈利——不允许我们将被投资公司的留存盈利纳入我们的财务报表。但这些盈利对我们具有巨大价值：多年来，被投资公司（作为一个整体来看）留存的盈利最终为伯克希尔带来了资本利得，每家公司为我们再投资的每一美元，我们最终获得了超过一美元的回报。

我们的所有主要持仓都享有出色的经济效益，大多数使用一部分留存盈利来回购股票。我们非常喜欢这一点：如果Charlie和我认为被投资公司的股票被低估，我们乐见管理层使用部分盈利来增加伯克希尔的所有权比例。

这里有一个从上表中得出的例子：伯克希尔持有的American Express在过去八年中保持不变。与此同时，由于公司的回购，我们的所有权从12.6%增加到了17.9%。去年，American Express赚取的69亿美元中伯克希尔的份额是12亿美元，大约是我们为公司权益支付的13亿美元的96%。当盈利增长且流通股减少时，所有者——随着时间的推移——通常做得很好。

伯克希尔企业所有权的第三类是一个与其他方共享控制权的四家公司。我们在这些业务的税后经营利润中的份额——Kraft Heinz的26.7%、Berkadia和Electric Transmission Texas的50%以及Pilot Flying J的38.6%——2018年合计约13亿美元。

在我们的第四个树丛中，伯克希尔年底持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物，以及200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这笔储备的一部分是不可触碰的，我们承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物以防外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁我们维持这一缓冲的活动。

伯克希尔将永远保持为一个金融堡垒。在管理过程中，我会犯昂贵的主动错误，也会错过许多机会，其中一些本应是我显而易见的。有时，当投资者逃离股市时，我们的股价会暴跌。但我永远不会冒着现金短缺的风险。

在未来的岁月中，我们希望将大部分超额流动性转移到伯克希尔将永久拥有的企业中。然而，近期的前景并不乐观：拥有良好长期前景的企业价格高得离谱。

这一令人失望的现实意味着2019年可能会看到我们再次扩大有价股票的持仓。尽管如此，我们仍在希望进行一头大象级的收购。即使在我们88岁和95岁的年纪——我是年轻的那个——那个前景仍让我的心和Charlie的心跳加速。（仅仅是写关于大规模收购的可能性就让我的脉搏飙升。）

我对更多股票购买的期望不是对市场的判断。Charlie和我对下周或明年的股市将如何表现毫无想法。那种预测从来不是我们的活动内容。相反，我们的思考集中在计算一家有吸引力业务的一部分是否比其市场价格更值钱。

我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产充实的树丛的价值相加，然后减去出售有价证券最终需要缴纳的适当税款来近似计算。

你可能会问，是否也应该考虑伯克希尔如果出售某些全资拥有的企业将产生的主要税收成本。忘掉这个想法：即使出售不缴税，卖掉我们任何一家优秀公司也是愚蠢的。真正好的企业极其难找。卖掉你有幸拥有的任何一家完全没有意义。

我们所有债务的利息成本已经在计算伯克希尔非保险业务的盈利时作为费用扣除。除此之外，我们对前四个树丛的大部分所有权是通过伯克希尔第五个树丛——一群出色的保险公司——产生的资金来融资的。我们称这些资金为"浮存金"，一个我们期望随着时间的推移成本为零——甚至可能比零更好——的资金来源。我们将在本信后面解释浮存金的特征。

最后，一个具有关键且持久重要性的观点：伯克希尔的价值通过我们将五个树丛汇集为单一实体而被最大化。这种安排使我们能够无缝且客观地配置大量资本、消除企业风险、避免固步自封、以极低成本为资产融资、偶尔利用税收效率优势，并将管理费用降到最低。

在伯克希尔，整体大于——远远大于——部分之和。

回购与报告

早先我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的折扣买入——这当然将是我们的意图——回购将使离开公司的股东和留下的股东都受益。

确实，对于离开的人来说，回购的好处非常微小。这是因为我们谨慎的购买将最小化对伯克希尔股价的任何影响。尽管如此，对卖方来说，市场上多一个买家还是有些好处的。

对于继续持有的股东，优势是明显的：如果市场将一个退出合伙人的权益定价为，比如说，每美元90美分，那么公司每回购一次，继续持有的股东就会获得每股内在价值的增加。显然，回购应该对价格敏感：盲目购买一只被高估的股票是毁灭价值的，许多喜欢推销或过度乐观的CEO不明白这个事实。

当一家公司说它在考虑回购时，至关重要的是所有股东合伙人获得他们做出明智价值估计所需的信息。提供这些信息正是Charlie和我在这份报告中试图做的事情。我们不希望任何合伙人因为被误导或信息不足而将股票卖回给公司。

然而，一些卖方可能不同意我们对价值的计算，另一些人可能发现了他们认为比伯克希尔股票更具吸引力的投资。第二组中的有些人会是正确的：毫无疑问有许多股票将带来远超我们的收益。

此外，某些股东会简单地决定是时候让自己或家人成为净消费者而不是继续积累资本了。Charlie和我目前没有兴趣加入那个群体。也许我们到了老年会变成大方花钱的人。

54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从留下的股东而非离开的股东的角度出发的。因此，Charlie和我从不关注当季结果。事实上，伯克希尔可能是财富500强中唯一不编制月度盈利报告或资产负债表的公司。当然，我经常查看大多数子公司的月度财务报告。但Charlie和我只在季度基础上了解伯克希尔的总体盈利和财务状况。

此外，伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管我们的许多子公司觉得有预算很有用）。缺乏这种工具意味着母公司从来没有需要达成的季度"数字"。避免使用这种标尺向我们众多的经理发出了重要信息，强化了我们珍视的文化。

多年来，Charlie和我看到各种各样的不良企业行为——包括会计和运营方面——都是由于管理层希望满足华尔街期望而引发的。最初只是"无辜地"做些小手脚以不令"华尔街"失望——比如季度末压货、对保险损失上升视而不见、或者动用"饼干罐"准备金——可能成为迈向全面欺诈的第一步。"就这一次"玩弄数字可能确实是CEO的本意；但这很少是最终结果。如果老板可以作弊一点，下属就很容易为类似的行为找合理化的借口。

在伯克希尔，我们的观众既不是分析师也不是评论员：Charlie和我是在为我们的股东合伙人工作。向我们报告的数字就是我们将发送给你们的数字。

非保险业务——从棒棒糖到机车

现在让我们更仔细地看看伯克希尔最有价值的树丛——我们的非保险业务组合——记住我们不希望不必要地向竞争对手提供可能对他们有用的信息。关于各项业务的更多细节请见第K-5至K-22页和第K-40至K-51页。

作为一个整体来看，这些业务2018年的税前利润为208亿美元，比2017年增长了24%。我们在2018年进行的收购只贡献了微不足道的利润增长。

我在这场讨论中将坚持使用税前数字。但由于企业税率从2018年初生效的削减，我们这些业务2018年的税后利润增幅要大得多——达到47%——这在很大程度上要归功于此。让我们看看为什么影响如此巨大。

先从一个经济现实开始：不管你喜欢与否，美国政府"拥有"伯克希尔盈利的一部分权益，大小由国会决定。实际上，我们国家的财政部持有我们股票的一个特殊类别——称之为AA股份——从伯克希尔获得大额"股息"（即税款）。2017年，如许多年前一样，企业税率为35%，这意味着财政部的AA股份表现非常好。事实上，财政部的"股票"——在我们1965年接管时还是零收益——已经演变为每年向联邦政府输送数十亿美元的持股。

然而去年，当企业税率降至21%时，政府"所有权"的40%（14/35）被免费归还给了伯克希尔。因此，我们的"A"和"B"股东获得了归属于他们股份的盈利的大幅提升。

这一事件大大增加了你和我持有的伯克希尔股票的内在价值。同样的动态也增强了伯克希尔持有的几乎全部股票的内在价值。

这是头条消息。但还有一些其他因素需要考虑，它们缓和了我们的收益。例如，我们大型公用事业运营获得的税收优惠会传递给其客户。同时，我们从国内公司收到的可观数额股息适用的税率几乎没有变化，约为13%。（这个较低的税率长期以来是合理的，因为我们的被投资公司已经对他们支付给我们的盈利缴纳了税款。）然而总体而言，新法律使我们的企业和我们持有的股票的价值大大增加了。

这提示我们回到非保险业务的业绩。这个树丛中的两棵参天红杉是BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源（持股90.9%）。它们合计去年税前利润为93亿美元，比2017年增长了6%。关于这些业务的更多信息请见第K-5至K-10页和第K-40至K-45页。

我们接下来按盈利排名（但此处按字母顺序列出）的五家非保险子公司——Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts——2018年的总税前利润为64亿美元，高于2017年的55亿美元。

接下来五家，同样排名并列出（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI）去年税前赚取了24亿美元，高于2017年的21亿美元。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——而且有很多——2018年税前利润为36亿美元，而2017年为33亿美元。

保险、"浮存金"与伯克希尔的资金

我们的财产/意外（"P/C"）保险业务——我们的第五个树丛——自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了国民保险公司及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，按净资产衡量，National Indemnity是世界上最大的财产/意外保险公司。

我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P/C保险公司先收取保费，后支付理赔。在极端情况下，如因接触石棉或严重工作场所事故引起的索赔，支付可能延续数十年。

这种先收后付的模式使得P/C公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"——最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以将这些浮存金用于自己的投资。虽然个别保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金数量相对于保费量通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。它增长了多少，如下表所示：

• 包括来自人寿、年金和健康保险业务的浮存金。

随着时间的推移，我们可能会经历浮存金的下降。如果是这样，这种下降将是非常渐进的——在任何一年中最多不超过3%。我们保险合同的性质使得我们永远不会受到对我们的现金资源有重大意义的即时或近期索款要求。这种结构是刻意设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会被妥协。

如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们的保险业务就实现了承保利润，这为浮存金产生的投资收入增添了额外收入。当获得这种利润时，我们享受着免费资金的使用——而且更好的是，我们还因为持有它而获得报酬。

遗憾的是，所有保险公司都希望实现这一理想结果，因此竞争异常激烈，有时导致整个P/C行业出现重大承保亏损。这种亏损实际上是该行业为持有其浮存金而付出的代价。竞争动态几乎保证了保险行业——尽管其所有公司都享受浮存金收入——将继续其在有形净资产回报方面与其他美国企业相比的惨淡记录。

尽管如此，我喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存金方面拥有比P/C公司通常可获得的灵活性大得多的空间。我们可以选择的许多替代方案始终是一个优势，偶尔提供重大机会。当其他保险公司受到约束时，我们的选择范围反而扩大。

此外，我们的P/C公司拥有出色的承保记录。伯克希尔在过去16年中有15年实现了承保利润，唯一的例外是2017年，当时我们的税前亏损为32亿美元。在整个16年期间，我们的税前利润总计270亿美元，其中20亿美元记录在2018年。

这一记录绝非偶然：严格的风险评估是我们保险经理日常关注的重点，他们知道浮存金的好处可能被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司对这一点都口惠而实不至。在伯克希尔，这是一种信仰，旧约式的。

在大多数情况下，企业的资金来自两个来源——债务和股权。在伯克希尔，我们还有两个较少见的箭头来谈，但让我们先处理传统组成部分。

我们很少使用债务。应该指出，许多经理会不同意这个政策，认为大量债务能提升股权所有者的回报。这些更敢于冒险的CEO大多数时候是对的。然而在罕见且不可预测的间隔中，信贷会消失，债务变得致命。一个俄罗斯轮盘赌方程式——通常赢，偶尔死——对于获得公司上行收益但不分担下行风险的人来说可能具有财务意义。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的。理性的人不会为了得到他们没有和不需要的东西而去冒险他们拥有和需要的东西。

你在我们合并资产负债表上看到的大多数债务——见第K-65页——都在我们的铁路和能源子公司，两者都是资产密集型公司。在经济衰退期间，这些业务的现金生成仍然充裕。它们使用的债务既适合其运营也不由伯克希尔担保。

我们的股权资本水平则是另一回事：伯克希尔的3490亿美元在美国企业界无人匹敌。通过在很长一段时间内保留所有盈利，并让复利发挥魔力，我们积累了使我们能够购买和发展前面描述的有价值树丛的资金。如果我们遵循100%分红的政策，我们今天仍然只会使用1965财年开始时的2200万美元来运作。

除了使用债务和股权外，伯克希尔还从两个不太常见的企业资金来源中获得了重大好处。较大的是我描述过的浮存金。到目前为止，这些资金虽然在我们的资产负债表上记录为巨额净负债，但对我们来说比等量的股权更有用。因为它们通常伴随着承保盈利。实际上，在大多数年份中，我们因为持有和使用别人的钱而获得报酬。

正如我以前经常做的，我要强调这种理想的结果远非必然：评估保险风险的错误可能巨大，可能需要多年才能显现。（想想石棉。）一场远超飓风卡特里娜和迈克尔的大型灾难将会发生——也许是明天，也许是几十年后。"大地震"可能来自传统来源，如飓风或地震，也可能来自完全出乎意料的方面，比如一场网络攻击造成超出任何保险公司目前设想的灾难性后果。当这样的巨灾来临时，我们将承担我们的份额的损失，而且会很大——非常大。然而与许多其他保险公司不同，我们将在第二天就寻求增加业务。

最后一个资金来源——伯克希尔同样拥有到了异常程度——是递延所得税。这些是我们最终将支付但目前无息的负债。

如我之前指出的，我们505亿美元递延税款中的约147亿美元源于我们权益持仓中的未实现利得。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的企业税率计提，但将按出售投资时适用的税率支付。从现在到那时，我们实际上获得了一笔无息"贷款"，使我们能够有更多的钱在股票中为我们工作，否则情况不会如此。

另外283亿美元的递延税款源于我们能够在计算当前应缴税款时加速对工厂和设备等资产的折旧。我们记录的前端节税在未来年份会逐渐逆转。然而我们定期购买额外资产。只要现行税法仍然有效，这一资金来源应该呈上升趋势。

随着时间的推移，伯克希尔的资金基础——即我们资产负债表的右边——应该会增长，主要通过我们留存的盈利。我们的工作是将留存的钱用于资产负债表左边，添加有吸引力的资产。

盖可保险和Tony Nicely

这个标题说明了一切：公司和这个人密不可分。

Tony于1961年18岁时加入盖可保险；我在70年代中期认识了他。当时，GEICO在保持了四十年快速增长和出色承保业绩之后，突然发现自己濒临破产。最近上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本，因此定价过低。需要好几个月的时间，直到GEICO账面上那些产生损失的保单——不少于230万份——到期并可以重新定价。与此同时，公司的净资产正在迅速接近零。

1976年，Jack Byrne被请来担任CEO拯救GEICO。他到来后不久，我见到了他，断定他是这份工作的完美人选，并开始积极购买GEICO股票。几个月内，伯克希尔购买了约三分之一的公司，后来这部分增长到约二分之一，我们没有花一分钱。那惊人的增值发生是因为GEICO在恢复健康后不断回购其股票。总的来说，GEICO的这半数权益花费了伯克希尔4700万美元，大约相当于你今天在纽约买一套小公寓的钱。

现在让我们快进17年到1993年，Tony Nicely被提升为CEO。当时，GEICO的声誉和盈利能力已经恢复——但增长没有。事实上，1992年底公司账面上只有190万份汽车保单，远低于危机前的高点。在美国汽车保险公司中，GEICO当时排名不起眼的第七。

1995年底，在Tony重新激活了GEICO之后，伯克希尔提出以23亿美元收购公司剩余的50%，大约是我们为前一半支付价格的50倍（人们说我从不溢价！）。我们的收购成功，为伯克希尔带来了一家美妙但未充分发展的公司和一位同样出色的CEO，他将推动GEICO超越我的梦想。

GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增长了1,200%。自我们收购以来，承保利润总计155亿美元（税前），可用于投资的浮存金从25亿美元增长到221亿美元。

据我估计，Tony对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了超过500亿美元。除此之外，他是每位经理人应有的模范，帮助他的40,000名同事发现和打磨他们不知道自己拥有的能力。

去年，Tony决定从CEO职位退休，6月30日他将这个职位交给了Bill Roberts，他的长期搭档。我认识Bill并观察他运营已有几十年了，Tony再次做出了正确的选择。Tony仍然担任董事长，将在他的余生中继续帮助GEICO。他不可能做得更少了。

所有伯克希尔股东都应感谢Tony。我带头感谢。

投资

下面我们列出年底市值最大的十五只普通股投资。我们排除了我们的Kraft Heinz持股——325,442,152股——因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须按"权益法"核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔将其Kraft Heinz持股按GAAP数值138亿美元列示，这一金额因我们在Kraft Heinz 2018年计提的大额无形资产减值中我们的份额而减少。到年底，我们的Kraft Heinz持股市值为140亿美元，成本基础为98亿美元。

截至2018年12月31日

• 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。

Charlie和我不把上面详述的1728亿美元视为一组股票代码——一种可能因为"华尔街"的降级、预期的美联储行动、可能的政治发展、经济学家的预测或无论其他什么当天热门话题而终止的金融调情。

相反，在我们持有的资产中，我们看到的是我们部分拥有的一组公司，按加权基础计算，它们在运营业务所需的有形净资产资本上赚取约20%的回报。这些公司也不使用过度水平的债务来赚取利润。

大型、成熟且可理解的业务在任何情况下实现这种水平的回报都是了不起的。当与许多投资者在过去十年中接受的债券回报相比——例如，30年期美国国债3%或更少——这确实是令人瞠目结舌的。

有时，某只股票荒谬的高买入价格会使一家出色的企业变成糟糕的投资——如果不是永久的话，至少在一个痛苦的漫长时期内。然而，随着时间的推移，投资表现会趋同于企业表现。而且，正如我接下来要阐述的，美国企业的记录是非凡的。

美国顺风

3月11日，将是我第一次投资美国企业77周年。那一年是1942年，我11岁，我全押了进去，投资了我从六岁开始攒下的114.75美元。我买的是三股Cities Service优先股。我成了一个资本家，感觉很好。

现在让我们回顾一下我购买之前的两个77年期间。那把我们带回到1788年，George Washington就任我们第一任总统的前一年。那时有人能想象到他们的新国家在仅仅三个77年的生命跨度中会取得什么成就吗？

在1942年之前的两个77年期间，美国已经从400万人口——约占世界人口的0.5%——成长为地球上最强大的国家。然而在1942年那个春天，它面临一场危机：美国和其盟友在我们三个月前才参入的战争中遭受了惨重损失。每天传来坏消息。

尽管标题令人恐慌，几乎所有的美国人在3月11日那天都相信战争会赢。他们的乐观也不局限于那次胜利。除了天生的悲观主义者外，美国人相信他们的孩子和后代将过上比他们自己好得多的生活。

国家的公民当然知道前方的路不会一帆风顺。从来都不是。在其早期历史中，我们的国家经历了一场内战的考验，那场战争杀死了4%的所有美国男性，并促使Lincoln总统公开思考"一个如此设想和如此奉献的国家能否长久存在"。在1930年代，美国遭受了大萧条，一个大规模失业的惩罚性时期。

然而在1942年，当我进行购买时，国家预期战后的增长，这个信念被证明是有充分根据的。事实上，国家的成就最好被描述为令人窒息的。

让我们用数字来说明这个主张：如果我的114.75美元被投资于一只无费用的标普500指数基金，并且所有股息都被再投资，那么我的赌注到2019年1月31日（本信印刷前最新的可用数据）将增长到（税前）606,811美元。这是5,288倍的收益。与此同时，当时一个免税机构的100万美元投资——比如说养老基金或大学捐赠基金——将增长到约53亿美元。

让我再补充一个我相信会让你震惊的额外计算：如果那个假设的机构每年只向各种"帮手"支付1%的资产，比如投资经理和顾问，它的收益将被削减一半，至26.5亿美元。这就是在77年间标普500实际实现的11.8%年回报以10.8%的比率重新计算时发生的事情。

那些经常因为政府预算赤字而鼓吹末日论的人（我自己也多年来经常这样做）可能会注意到，在我们77年期间的后一段中，我们国家的国债增长了大约400倍。那是40,000%！假设你预见到了这种增长，并对失控的赤字和一文不值的货币感到恐慌。为了"保护"自己，你可能选择避开股票，转而用你的114.75美元购买3.25盎司黄金。

而那种所谓的保护会带来什么？你现在会拥有一项价值约4,200美元的资产，不到对美国企业的简单无管理投资所实现收益的1%。这种神奇的金属不是美国勇气的对手。

我们国家几乎令人难以置信的繁荣是在两党合作的方式下获得的。自1942年以来，我们经历了七位共和党总统和七位民主党总统。在他们任期内，国家在各个时期应对了长期的恶性通胀、21%的优惠利率、几场有争议且代价高昂的战争、一位总统辞职、住房价值的全面崩溃、令人瘫痪的金融恐慌以及大量其他问题。所有这些都产生了可怕的标题；所有这些现在都已成为历史。

St. Paul大教堂的建筑师Christopher Wren葬在这座伦敦教堂内。在他的墓旁刻着这样一段描述文字（译自拉丁文）："如果你要寻找我的纪念碑，请环顾四周。"那些对美国经济剧本持怀疑态度的人应该听听他的话。

回到我们的起点1788年——那时这里真的没有太多东西，除了一小群有雄心壮志的人和一个旨在将他们的梦想变成现实的雏形治理框架。今天，美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元，这是一个几乎不可能理解的数字。

记住，在这封信的前面，我是如何描述留存盈利是伯克希尔繁荣的关键的？对美国来说也是如此。在国家的账目中，相应的项目被标记为"储蓄"。而我们确实储蓄了。如果我们的先辈没有储蓄而是消耗了他们生产的所有东西，就不会有投资，不会有生产率的提升，也不会有生活水平的飞跃。

Charlie和我欣然承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应该被称为"美国顺风"的产物。美国企业或个人吹嘘他们是"靠自己做到的"，这超越了傲慢。诺曼底整齐排列的简单白色十字架应该让做出这种说法的人感到羞愧。

世界上还有许多其他国家拥有光明的未来。对此我们应该感到高兴：如果所有国家都繁荣，美国人将更加繁荣和安全。在伯克希尔，我们希望跨境投资大笔资金。

然而在接下来的77年中，我们收益的主要来源几乎肯定将由美国顺风提供。我们很幸运——非常幸运——有那股力量在背后推着我们。

年度股东大会

伯克希尔2019年年度股东大会将于5月4日星期六举行。如果你在考虑出席——Charlie和我希望你来的话——请查看第A-2至A-3页的详情。它们描述了我们遵循了若干年的相同日程安排。

如果你无法来奥马哈，可以通过Yahoo的网络直播参加。Andy Serwer和他的Yahoo同事做得非常出色，涵盖了整个会议并采访了许多伯克希尔的经理、名人、金融专家和来自美国及国外的股东。自Yahoo加入以来，全世界对每年5月第一个周六在奥马哈发生的事情的了解大幅增长。其报道从美国中部夏令时上午8:45开始，并提供中文翻译。

54年来，Charlie和我热爱我们的工作。每天，我们做着觉得有趣的事情，与喜欢的人和信任的人一起工作。现在我们的新管理架构让我们的生活变得更加愉快。

凭借全体——也就是说，Ajit和Greg负责运营、一批出色的企业、尼加拉瀑布般的现金生成能力、一批才华横溢的经理和坚如磐石的文化——你们的公司无论未来带来什么，都处于良好状态。

2019年2月23日 沃伦·巴菲特 董事长