1984年 巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1984年我们的净资产增加了1.526亿美元，即每股133美元。这听起来相当不错，但实际上表现平平。对经济收益的评估必须与其所投入的资本相对照。我们二十年来账面价值的复合年增长率为22.1%（从1964年的每股19.46美元增至1984年的每股1,108.77美元），但1984年的增长率仅为13.6%。

正如我们去年所讨论的，每股内在商业价值的增长才是真正重要的经济衡量标准。但内在商业价值的计算具有主观性。在我们的情况下，账面价值是一个有用的、尽管有所低估的近似指标。据我判断，1984年内在商业价值与账面价值的增长速度大致相当。

过去，我曾用学术口吻告诉你们，不断膨胀的资本基础对回报率产生的拖累效应。不幸的是，我的学术口吻现在正在让位于记者的口吻。我们历史上的22%增长率仅仅是历史。要在未来十年每年至少赚取15%（假设我们继续维持当前的股息政策——关于这一点，将在本信后面详细说明），我们需要累计利润约39亿美元。实现这一目标需要几个大创意——小打小闹是不行的。我的一般管理合伙人查理·芒格和我目前还没有这样的创意，但根据我们的经验，它们偶尔会出现。（这就算是我们的战略规划吧，怎么样？）

报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的来源。1983年年中，蓝筹邮票公司合并发生后，伯克希尔在许多下属企业中的净持股权益发生了变化。由于这些变化，表格的前两列最能反映基础业务的经营表现。所有因各业务实体非常规资产出售而产生的重要收益或损失，均与证券交易一起汇总在表格底部的行中，不包含在营业收益内。（我们认为任何年度的已实现资本收益或损失数字都毫无意义，但我们认为多年期的已实现和未实现资本收益总额非常重要。）此外，商誉摊销不针对具体业务计提，而是根据我在1983年年报附信中所述理由，作为单独项目列示。

（单位：千美元）

(1) 1983年数据为10月至12月的数据。 (2) 1984年与1983年不具可比性；主要资产在1983年年中蓝筹邮票公司合并时进行了转移。

敏锐的股东会注意到，盖可保险（盖可保险）特别分红的金额及其在表格中的位置，相较于去年的列报方式发生了变化。

尽管这些变化重新分类并减少了"会计"收益，但这些变化完全是形式上的，而非实质性的。然而，这些变化背后的故事却颇为有趣。

正如去年所报告的那样：(1) 1983年年中，盖可保险发出要约收购其自身股份；(2) 与此同时，我们通过书面合同同意向GEICO出售一定数量的其公司股份，售出数量将与其他股东通过要约回购的股份总数成比例；(3) 要约完成后，我们交付了35万股给GEICO，收到2,100万美元现金，并仍持有与要约前完全相同的GEICO持股比例；(4) GEICO与我们的交易构成等比例赎回，这是我们得到的、由一家顶尖律师事务所出具的无保留意见的法律意见；(5) 税法合理地认为此类等比例赎回实质上等同于股息，因此我们收到的2,100万美元仅按6.9%的公司间股息税率征税；(6) 重要的是，这2,100万美元远低于此前累积至我们GEICO持股的未分配收益，因此从经济实质角度看，我们认为这等同于股息。

由于此事重大且不寻常，我们去年在相关季度报告和年报的本节中向你们重点强调了GEICO分红。

此外，我们向审计师Peat, Marwick, Mitchell & Co.强调了这笔交易。Peat Marwick的奥马哈办事处和芝加哥审核合伙人无异议地同意了我们按股息列报的处理方式。

1984年，我们与通用食品公司进行了一笔几乎完全相同的交易。唯一的区别是，通用食品在公开市场上分批回购其股票，而GEICO则进行了"一次性"要约收购。在通用食品的交易中，我们在其每个回购日向其出售与当日回购数量相当的股份，使我们的持股比例精确保持不变。同样，我们的交易也是在回购开始前签订的书面合同基础上进行的。同样，我们收到的资金远低于自购买以来累积至我们持股权益的留存收益。我们总共从通用食品收到现金21,843,601美元，持股比例仍恰好为8.75%。

此时，Peat Marwick的纽约办事处登场了。1984年末，纽约方面表示不同意该事务所奥马哈办事处和芝加哥审核合伙人的结论。纽约方面的观点是，GEICO和通用食品的交易应视为伯克希尔出售股票，而非收取股息。在这种会计方法下，我们对各公司股票投资的部分成本将被冲抵回购付款，任何收益将显示为资本利得，而非股息收入。这仅仅是一种会计方法，对税务没有影响：Peat Marwick同意这些交易在国税局看来是股息。我们从经济实质和恰当会计两个角度均不同意纽约方面的立场。但为了避免审计师出具保留意见，我们在此采纳了Peat Marwick 1984年的观点，并相应重述了1983年的数据。

然而，所有这些都不影响内在商业价值：我们在GEICO和通用食品中的持股权益、我们的现金、我们的税务、以及我们持股的市场价值和税基均保持不变。

今年，我们再次与通用食品签订了合同，约定在其进行公开市场回购时，我们同步向其出售股份。该安排规定，我们的持股权益将始终保持不变。通过这种方式，我们将确保获得税务上的股息待遇。在我们看来，这笔交易的经济实质同样是创造股息收入。不过，我们将把赎回记为股票出售而非股息收入，除非出台了直接针对此问题的会计准则。

我们将继续在报告中向你们重点标示任何此类特殊交易。虽然我们在这些等比例赎回中享受了低税负，并参与了多笔此类交易，但我们认为此类回购至少对不选择出售的股东同样有利。

当拥有卓越业务和充裕财务状况的公司，发现其股票在市场上以远低于内在价值的价格交易时，没有任何其他行动能像回购那样确定无疑地使股东受益。（我们对回购的认可仅限于那些由价格/价值关系驱动的回购，不包括"绿票讹诈"式回购——我们认为这种操作可憎且令人厌恶。在这类交易中，两方通过利用一位无辜且未被征询意见的第三方来实现个人目的。参与者包括：(1) "股东"勒索者，在股票证书上的墨迹未干之时，就向管理层发出"要钱还是要命"的信息；(2) 公司内部人，迅速寻求不惜任何代价的和平——只要代价由他人支付；(3) 股东，其资金被(2)用来让(1)离开。当尘埃落定时，得逞的、昙花一现的股东发表"自由企业"演说，被抢劫的管理层发表"公司最佳利益"演说，而无辜的股东默默站在一旁为这笔买路钱买单。）

我们最大投资的几家公司，在价格与价值之间存在巨大差距的时期，都进行了大规模的股票回购。作为股东，我们发现这令人鼓舞且获益丰厚，原因有二——一个是显而易见的，另一个则较为微妙，不总为人所理解。

显而易见的要点涉及基本算术：以远低于每股内在商业价值的价格进行大规模回购，会立即以非常显著的方式提高该价值。当公司购买自己的股票时，他们常常发现用1美元轻松获得2美元的现值。企业并购计划几乎从未做得这么好，而且在令人沮丧的大量案例中，每支出1美元连接近1美元的价值都未能获得。

回购的另一个好处不易精确衡量，但随时间推移可能同样重要。当公司在其市场价值远低于商业价值时进行回购，管理层清楚地表明他们倾向于采取增加股东财富的行动，而非扩大管理层领地但对股东无益（甚至有害）的行动。看到这一点后，现有股东和潜在股东会提高对未来业务回报的估计。这一向上的修正随之产生更贴近内在商业价值的市场价格。这些价格完全理性。投资者应该为一家掌握在已证明具有亲股东倾向的管理者手中的企业，支付比一家掌握在自私自利、各行其是的管理者手中的企业更高的价钱。（为了把观点推向极端，你愿意花多少钱成为由Robert Wesco控制的公司的少数股东？）关键词是"已证明"。一位在回购明显符合股东利益时却一再回避回购的管理者，比他自己意识到的更多地暴露了他的动机。无论他多么频繁或多么雄辩地重复"最大化股东财富"这类公关辞令（本季流行语），市场都会正确地对他手中的资产进行折价。他的心没有倾听他的嘴——过一段时间后，市场也不会。

我们通过GEICO、华盛顿邮报和通用食品——我们三大持股——的大规模股份回购，获得了巨大收益——其他股东亦然。（我们第四大持股的埃克森也明智且积极地回购了股份，但在这种情况下，我们最近才建立仓位。）在这些公司中，通过以廉价价格进行回购，股东在卓越企业中的权益都得到了实质性的增强。我们对持有此类企业的权益感到非常满意，它们提供了卓越的经济特性，并结合了具有股东意识的管理层。

下表列示了我们1984年末的可交易权益证券净持仓情况。所有数字均排除了归属于韦斯科和内布拉斯加家具城少数股东的权益。

十多年来，从未像现在这样难以找到既符合我们定性标准又符合我们价格对价值定量标准的权益投资机会。我们尽量避免在这些标准上妥协，尽管我们发现什么也不做是所有任务中最困难的。（一位英国政治家将其国家在19世纪的伟大归因于"高明的不作为"政策。这是一种历史学家称赞起来远比参与者执行起来容易得多的策略。）

内布拉斯加家具城

去年，我向你们介绍了B夫人（罗斯·布鲁姆金）和她的家族。我告诉你们他们很棒，但我说得太轻描淡写了。在又一年观察了他们卓越的才能和品格之后，我可以诚实地说，我从未见过任何管理团队比Blumkin家族运作得更好或表现得更出色。

B夫人，董事会主席，现年91岁，最近在当地报纸上被引述说："我回家吃饭睡觉，仅此而已。等不及天亮，好让我回到生意上来。"B夫人每周七天都在店里，从开门到关门，一天做的决定可能比大多数CEO一年做的决定还多（而且做得更好）。五月份，B夫人被纽约大学授予商业科学荣誉博士学位。（她是"快车道"学生：在获得博士学位之前，她一生中从未在教室里待过一天。）此前获得纽约大学商学荣誉学位的人士包括埃克森公司CEO Clifton Garvin, Jr.、花旗集团时任CEO Walter Wriston、IBM时任CEO Frank Cary、通用汽车时任CEO 汤姆·墨菲，以及最近的Paul Volcker。（他们这群人可不赖。）

Blumkin家族的血脉没有变淡。B夫人的儿子Louie和他的三个儿子Ron、Irv和Steve，都为NFM的惊人成功做出了充分贡献。年轻一代上了最好的商学院——由B夫人和Louie主持的那所——他们的训练效果在其表现中显而易见。

去年NFM的净销售额增加了1,430万美元，总额达到1.15亿美元，全部来自奥马哈这一家门店。这远远超过了美国任何一家家居用品单店的销售额。事实上，去年的销售额增长本身就超过了许多体量可观的成功门店的全年销售额。这项业务之所以取得如此成功，是因为它配得上这一成功。几个数据会告诉你为什么。

在其1984财年的10-K报告中，美国最大的独立家居家饰专业零售商Levitz Furniture将其价格描述为"通常低于其经营区域内传统家具店的价格"。Levitz当年以44.4%的毛利率经营（也就是说，平均而言，顾客为其采购成本为55.60美元的商品支付了100美元）。NFM的毛利率略高于此的一半。NFM之所以能够实现如此低的加价率，是因为其卓越的效率：营业费用（工资、场地、广告等）约占销售额的16.5%，而Levitz为35.6%。这些都不是在批评Levitz，Levitz运营良好。但NFM的经营简直是出类拔萃（请记住，这一切都源于B夫人1937年以500美元的投资起家）。

凭借无与伦比的效率和精明的大宗采购，NFM在为客户每年节省至少3,000万美元（相较于在维持典型加价率的商店购买相同商品的平均花费）的同时，还能获得出色的资本回报。这样的节省使NFM能够不断扩大其地理覆盖范围，从而享受到远超奥马哈市场自然增长的增长。

许多人问我，Blumkin家族到底有什么生意秘诀。这些秘诀并不深奥。所有家族成员：(1) 以让Ben Franklin和Horatio Alger看起来像辍学生的热情和精力投入工作；(2) 以非凡的现实主义定义自己的特殊能力领域，并在该领域内果断处理所有事务；(3) 忽视该特殊能力领域之外的、即使最具诱惑力的提议；(4) 始终以高尚的方式对待每一个与他们打交道的人。（B夫人将其概括为"卖得便宜，讲真话"。）

我们对B夫人及其家族诚信的评估，在我们收购该企业90%股权时得到了印证：NFM从未做过审计，我们也没有要求审计；我们没有盘点库存，也没有核实应收账款；我们没有检查产权证。我们给了B夫人一张5,500万美元的支票，她给了我们她的承诺。这就算是公平交易。你和我都幸运地与Blumkin家族成为合伙人。

喜诗糖果

以下是自蓝筹邮票公司收购以来，喜诗业绩的常规回顾：

这一业绩并非由普遍上涨的浪潮所成就。相反，盒装巧克力行业中许多知名参与者在同一时期要么亏损，要么仅有微薄利润。据我们所知，只有一家体量相当的竞争对手实现了高利润率。喜诗的成功反映了卓越产品与卓越管理者Chuck Huggins的完美结合。

在1984年，我们提价的幅度远低于近年来的惯常水平：每磅售价为5.49美元，仅比1983年上涨1.4%。幸运的是，我们在成本控制方面取得了良好进展，这是近年来困扰我们的一个领域。除原材料（我们基本无法控制的费用领域）外，每磅其他成本仅增长了2.2%去年。

我们的成本控制问题因同店销售量（以磅数而非美元计量）温和下滑而加剧。近年来，通过门店售出的总磅数仅通过每年净增几家门店才得以维持在基本不变的水平。这种"增加门店只为维持同等销量"的局面自然对每磅销售成本造成沉重压力。1984年，同店销量下降了1.1%。然而，由于门店数量增加，总门店销量增长了0.6%。（两个百分比均已调整以补偿1983年53周财年的影响。）

喜诗的业务每年都会变得更季节性一些。在圣诞节前的四周，我们完成了全年销售的40%，并赚取了约75%的年度利润。我们在复活节和情人节期间也赚取了可观的利润，但一年中的其余时间基本上勉强维持。近年来，圣诞季门店销量的相对重要性有所增长，大宗订单和邮购订单也是如此。

业务日益集中于圣诞季带来了诸多管理问题，所有这些都由Chuck及其同事以非凡的技巧和优雅处理了。他们的解决方案丝毫没有在服务质量或产品质量上做出妥协。我们大多数大型竞争对手可做不到这一点。虽然他们面临的供需波动不如我们极端，但他们通过添加防腐剂或冷冻成品来平滑生产周期，从而降低单位成本。我们拒绝这种技术，在效果上选择了生产的头痛而非产品的改变。

我们的购物中心门店面临大量新的食品和零食供应商，在非节假日期间提供了特别激烈的竞争。我们需要新产品来反击，1984年我们推出了六款糖果棒，总体上获得了良好反响。还计划推出更多产品。1985年，我们将加大努力，使每磅成本的增长低于通胀率。然而，这些努力的持续成功需要同店磅数取得增长。1985年的价格应比1984年高出约6%-7%。假设同店销量不变，利润应会有温和增长。

布法罗新闻报

1984年《新闻报》的利润远高于我们的预期。与喜诗一样，在控制成本方面取得了出色进展。不包括新闻编辑室的工作时长，总工时减少了约2.8%。凭借这一生产率的提高，总体成本仅增长了4.9%。Stan Lipsey及其管理团队在行业内的这一表现属于最佳之列。

然而，我们现在面临着成本加速上涨。1984年年中，我们签订了新的多年期工会合同，其中规定了大幅"补涨"式工资增长。这一补涨完全合理：在1977-1982年的亏损期间，我们工会的合作精神是我们能够与《信使快报》保持成本竞争力的重要因素。如果我们没有控制住成本，那场竞争的结果很可能不同。由于新工会合同的生效日期各不相同，补涨增长在1984年的成本中几乎没有反映出来。但这一增长将在1985年几乎完全生效，因此我们的单位劳动力成本今年的增长率将远高于行业水平。我们预期通过持续的小幅生产率提升来缓解这一增长，但我们无法避免今年工资成本的大幅上升。

新闻纸价格趋势现在也不如1984年有利。主要由于这两个因素，我们预计《新闻报》的利润率至少会出现小幅收缩。

对我们有利的是两个具有重大经济意义的因素：(1) 我们的发行量以不同寻常的程度集中在广告商效用最大的区域。相比之下，发行范围广泛的"区域性"报纸有相当一部分发行量在大多数广告商效用微乎其微的地区。几百英里以外的订户，对于你通过分类广告出售的小狗来说不是什么潜在客户——对仅在都市区开设门店的杂货商也是如此。"浪费的"发行量——广告商如此称呼——损害了盈利能力：报纸的费用主要由总发行量决定，而广告收入（通常占总收入的70%-80%）仅响应有用的发行量；(2) 我们在布法罗零售市场的渗透率是出类拔萃的；广告商仅使用《新闻报》就能触达几乎所有潜在客户。

去年我告诉过你们这种不寻常的读者认可度：在全美100家最大报纸中，我们的渗透率当时在日刊排名第一，在周日刊排名第三。最新数据表明，我们在工作日的渗透率排名第一，在周日排名第二。（即便如此，布法罗的家庭数量有所下降，因此我们当前工作日发行量略有下滑；周日不变。）我还告诉过你们，这种不寻常的读者认可度的主要原因之一，是我们向他们提供的不寻常的新闻数量：我们的报纸用于新闻的比例高于我们同等规模范围内任何其他主导报纸。1984年我们的"新闻版面"比率为50.9%（而1983年为50.4%），远高于通常的35%-40%。我们将继续将这一比例维持在50%左右。同样，虽然去年我们减少了其他部门的工时，但我们维持了新闻编辑室的人员配备水平，并将继续这样做。新闻编辑室成本在1984年上升了9.1%，远超我们4.9%的总体成本增幅。

我们的新闻版面政策使我们额外付出了大量新闻纸成本。因此，我们的新闻成本（新闻版面用新闻纸加上新闻编辑室工资和费用）占收入的百分比高于大多数我们同等规模的主导报纸。然而，对于我们的报纸或任何其他主导报纸来说，有足够的空间来维持这些成本：同等规模报纸之间"高"与"低"的新闻成本差异可能在三到四个百分点，而税前利润率往往是这个数字的十倍。

主导报纸的经济特性极佳，是整个商业世界中最卓越的之一。报纸所有者自然愿意相信，他们之所以能获得如此可观的利润，仅仅是因为他们始终如一地打造出优质的产品。但这种令人舒适的理讘在令人不舒适的事实面前枯萎了。虽然一流的报纸赚取了出色的利润，但三流报纸的利润也同样好甚至更好——只要这类报纸——无论好坏——在其社区内是主导者。当然，产品质量对于报纸在实现主导地位方面可能至关重要。我们相信，《新闻报》的情况就是如此，这在很大程度上归功于像Alfred Kirchhofer这样在我们之前的人。

一旦占据主导地位，报纸本身——而非市场——就决定了报纸的质量究竟好还是坏。无论好坏，它都会繁荣。这在大多数行业并不成立：低劣的产品质量通常带来低劣的经济效益。但即使是一份糟糕的报纸，对大多数市民来说也是划算的，仅仅因为其"布告栏"价值。在其他条件相同的情况下，劣质产品不会达到优质产品所达到的读者数量。然而，劣质产品仍将是大多数公民的必需品，而能够吸引他们注意力的东西，也将吸引广告商的注意力。

由于市场不施加高标准，管理层必须施加自己的标准。我们对高于平均水平的新闻支出的承诺，代表了一项重要的量化标准。我们有信心Stan Lipsey和Murray Light将继续应用远为重要的质量标准。查理和我相信，报纸在社会中是非常特殊的机构。我们为《新闻报》感到自豪，并期望在未来的岁月里，这份自豪将更加有据可依。

保险业务

以下是我们的常规表格更新版，列示了保险行业的两个关键数据：

来源：Best's Aggregates and Averages

Best's数据反映了几乎整个行业的经验，包括股份公司、互助公司和相互公司。综合成本率代表总保险成本（已发生损失加费用）与保费收入的比率；低于100的比率表示承保利润，高于100表示亏损。

多年来，我们一直告诉你们，行业每年需实现约10%的签单保费增长，才能使综合成本率大致保持不变。我们在做出这一断言时假设，费用占保费量的比例将保持相对稳定，而损失将以每年约10%的速度增长，因为单位数量增长、通胀以及司法裁决扩大保单承保范围的综合影响。我们的观点被证明准确得令人沮丧：如果自1979年以来保费每年增长10%，则到1984年累计增长61%，1984年的综合成本率将几乎与1979年的100.6相同。然而，行业保费仅增长了30%，1984年综合成本率为117.7。

今天，我们仍然认为，行业保费量的同比百分比变化是承保盈利趋势的关键指标。现在看来，1985年的保费量将大幅超过10%的增长。因此，假设巨灾处于"正常"水平，我们预计综合成本率将在年底开始向下降方向回落。然而，根据我们的行业损失假设（即每年增长10%），需要五年每年15%的保费增长才能使综合成本率回到100。这意味着到1989年行业规模将翻倍，这一结果在我们看来极不可能。相反，我们预计保费增长将在若干年内略高于10%的水平，随后出现高度竞争性的定价，通常将使综合成本率在108-113区间波动。

我们自身的综合成本率在1984年为令人汗颜的134。（此处与整个报告中一样，我们在报告该比率时排除了结构化赔付和损失准备金承担。关于该比率受终止业务影响的更多详细信息，见第42-43页。）这已是连续第三年我们的承保表现远逊于行业。我们预计1985年综合成本率将有所改善，同时也预期我们的改善幅度将远超行业。

Mike Goldberg纠正了许多我在此前所犯的错误，在他接手保险业务之前。此外，我们的业务集中在过去几年表现劣于平均水平的险种上，这一情况已开始压制我们的许多竞争对手，甚至消灭了一些。随着竞争对手受到动摇，我们在1984年下半年得以在若干重要险种中大幅提高价格，而几乎没有损失业务量。

多年来我一直告诉你们，可能有一天会到来，届时我们首屈一指的财务实力将在我们保险业务的竞争地位中产生真正的影响。那一天可能已经到来。我们几乎毫无疑问是全美最强的财产/意外保险经营者，资本状况远优于那些规模大得多的知名公司。同样重要的是，我们的公司政策是保持这种优势。保险购买者用现金换来的仅是一个承诺。该承诺的价值应根据逆境而非顺境的可能性来评估。至少，该承诺应表现出能够承受低迷金融市场和异常恶劣承保结果长期组合的能力。我们的保险子公司愿意且能够在任何这样的环境中信守承诺——而显然没有太多其他公司能做到这一点。

我们的财务实力在结构化赔付和损失准备金承担业务中尤其是一种资产，我们去年对此做过报告。结构化赔付中的索赔人和已再保险损失准备金的保险公司，需要完全确信赔付将在未来几十年内持续到位。财产/意外险领域很少有公司能通过这种无争议的长期实力测试。（事实上，我们愿意向其再保险我们自身负债的公司只有屈指可数的几家。）我们在这些新业务线中有所增长：我们用于抵消承担负债的资金从1,620万美元增至3,060万美元。我们预期增长将继续，并可能大幅加速。为支持这一预期增长，我们已大幅增加了哥伦比亚保险公司的资本，该公司是我们专门从事结构化赔付和损失准备金承担的再保险单位。虽然这些业务竞争非常激烈，但回报应该令人满意。

在GEICO，一如往常，大多是利好消息。该公司在1984年在其核心保险业务中实现了出色的单位增长，其投资组合的表现在继续堪称非凡。虽然承保结果在年末有所恶化，但仍远优于行业水平。我们年末在GEICO的持股比例为36%，因此我们在其8.85亿美元直接财产/意外保费规模中的权益达3.20亿美元，远超我们自身保费规模的两倍以上。

过去几年，我向你们汇报过，GEICO的股票表现远超该公司的业务表现——尽管后者也堪称辉煌。在那些年里，我们资产负债表中GEICO投资的账面价值增长速度超过了GEICO内在商业价值的增长速度。我警告过你们，股票相对于业务表现的超常表现显然不可能每年都发生，在某些年份，股票必然会落后于业务表现。1984年就发生了这种情况，我们在GEICO的权益账面价值几乎没有变化，而该权益的内在商业价值却大幅增长。由于伯克希尔1984年初净资产的27%由GEICO代表，其静止的市场价值对我们当年的增长速度产生了显著影响。我们对这样的结果一点也不不满意：我们宁愿GEICO的商业价值在一年内增长X，而市场价值下降，也不愿内在价值仅增长1/2 X而市场价值飙升。在GEICO的例子中，与我们所有投资一样，我们关注的是业务表现，而非市场表现。如果我们对业务的预期正确，市场最终会跟上。

你们作为伯克希尔的股东，从GEICO的Jack Byrne、Bill Snyder和Lou Simpson的才能中获益巨大。在其核心业务——低成本汽车和房屋保险——中，GEICO拥有一种重大的、可持续的竞争优势。这在商业领域是一种稀有的资产，在金融服务领域几乎不存在。（GEICO本身就说明了这一点：尽管该公司管理卓越，但GEICO在其核心业务之外的所有尝试中都未能实现卓越盈利能力。）在一个庞大的行业中，像GEICO这样的竞争优势提供了不寻常经济回报的潜力，而Jack和Bill在实现这一潜力方面继续展现出高超的技巧。

GEICO核心保险业务产生的大部分资金都交由Lou用于投资。Lou兼具罕见的气质特质和智力特质，这两者的结合产生了卓越的长期投资业绩。以低于平均水平的风险运作，他创造的回报是保险行业中遥遥领先的最佳回报。我赞赏并感谢这三位杰出管理者的努力和才能。

损失准备金的错误

任何在财产/意外保险业务中拥有重要利益的公司的股东，都应该对该行业当期收益报告所固有的弱点有所了解。Phil Graham在担任《华盛顿邮报》发行人时，将日报描述为"历史的第一份草稿"。不幸的是，财产/意外保险公司的财务报表充其量只提供收益和财务状况的第一份草稿。

成本确定是主要问题。保险公司的大部分成本源于理赔损失，而许多应计入当年收入的损失极难估算。有时这些损失的程度，甚至其存在本身，数十年都无从知晓。财产/意外险公司当期损益表中计的费用损失包括：(1) 当年发生并已支付的损失；(2) 对当年发生并已向保险人报告但尚未结清的损失的估算；(3) 对当年发生但保险人不知情的损失的最终美元成本估算（称为"IBNR"：已发生但未报告）；(4) 本年度对前几年类似估算(2)和(3)进行修订的净影响。

此类修订可能长期延迟，但最终，任何导致第X年收入被错报的损失估算都必须纠正，无论是在第X+1年还是第X+10年。这必然意味着，纠正年份的收益也被错报了。例如，假设一名索赔人于1979年被我们的被保险人伤害，我们当时认为和解可能在1万美元左右。那一年，我们会将这1万美元的预估损失成本计入我们的损益表，并相应地在资产负债表上为该金额设立负债准备金。如果我们在1984年以10万美元和解该索赔，我们将在1984年计入9万美元的损失成本，尽管该成本实际上是1979年的费用。如果那笔业务是我们1979年的唯一活动，我们就会在成本上严重误导自己，在收益上严重误导你们。

在财产/意外险公司损益表中那些看似精确的数字汇编过程中，必然广泛使用估算，这意味着无论管理层意图多么良好，一些错误必然渗入。为尽量减少错误，大多数保险公司使用各种统计技术来调整组成汇总负债估算原始数据的数千项个别损失评估（称为个案准备金）。这些调整产生的额外准备金被冠以"批量准备金"、"发展准备金"或"补充准备金"等各种名称。调整的目标应该是一个损失准备金总额，该总额在资产负债表日前发生的所有损失最终支付时，有50%的概率被证明略高或略低。

在伯克希尔，我们添加了我们认为适当的补充准备金，但近年来它们一直不够充分。重要的是，你们要理解我们的准备金计提所涉及的误差程度。这样，你们自己就能看到这一过程有多么不精确，也能判断我们是否可能存在某种系统性偏差，使你们对我们当前和未来的数据保持警惕。

下表列示了我们近年来向你们报告的保险承保结果，以及在"如果我们当时知道现在认为我们知道的东西"的基础上，一年后重新计算的结果。我说"我们认为现在知道的东西"，是因为调整后的数字仍包含大量对早些年发生的损失的估算。然而，早些年的许多索赔已经结清，因此我们一年后的估算比早期估算包含的猜测成分要少：

我们的结构化赔付和损失准备金承担业务不包括在此表中。关于损失准备金经验的更多重要信息见第43-45页。

为帮助你们理解此表，以下是对最新数据的解释：1984年报告的税前承保亏损4,540万美元，由我们估计在1984年业务上亏损的2,760万美元，加上1983年修正数据中反映的1,780万美元的亏损增加组成。

从回顾表格可以看出，我在向你们报告中的错误是非常显著的，而且最近总是呈现比真实情况更好的承保画面。这令我尤感懊恼，因为：(1) 我希望你们能信赖我说的话；(2) 我们的保险经理人和我本人无疑行动不够紧迫，如果我们充分了解亏损的程度，就会更加紧迫地行动；(3) 我们根据高估的收益缴纳了所得税，从而给了政府我们本不需要缴纳的钱。（这些多缴的款项最终会自我纠正，但延迟时间很长，我们也不收到多缴金额的利息。）由于我们的业务侧重于意外险和再保险险种，我们在估算损失成本方面面临比专门从事财产险的公司更多的问题。（当你承保的建筑物烧毁时，你获得成本信息的速度，远快于当你承保的雇主发现其一名退休人员患上一种可归因于几十年前所做工作的疾病时。）但我仍然认为我们的错误令人尴尬。

在我们的直接业务中，我们远远低估了陪审团和法院使"深口袋"承担责任的倾向，无论实际情况和先前确立责任的法律判例如何——这种倾向正日益蔓延。我们还低估了关于巨额赔偿的报道对陪审团的传染效应。在再保险领域——我们准备金计提不足最严重的领域——我们的客户保险公司犯了同样的错误。由于我们根据他们提供的信息计提准备金，他们的错误变成了我们的错误。

我最近听到一个故事，适用于我们的保险会计问题：一个男人在国外旅行时接到姐姐的电话，告诉他父亲意外去世。由于身体原因，这位哥哥无法回家参加葬礼，但他告诉姐姐操办葬礼事宜，并将账单寄给他。回家后他收到了一张几千美元的账单，他马上支付了。接下来一个月，又来了15美元的账单，他也付了。再一个月，同样的账单又来了。当第四个月第三张15美元的账单出现时，他打电话问姐姐怎么回事。"哦"，她说，"我忘记告诉你了。爸爸是穿着租来的西装下葬的。"如果你近年在保险行业——尤其是再保险行业——工作过，这个故事会让你感同身受。

我们已尝试将所有"租来的西装"类负债纳入我们当前的财务报表，但过去的错误记录应该让我们谦卑，让你们保持怀疑。我将继续向你们报告每年浮现的、或正或负的错误。

并非行业中的所有准备金计提错误都属于无害但愚蠢的类型。鉴于近年来承保业绩如此糟糕——且管理层在财务报表列报方面拥有如此多的自由裁量权——人性中一些不太吸引人的方面已经显现。一些如果切实评估损失成本就会倒闭的公司，在某些情况下，只是选择对这些尚待支付的金额采取极度乐观的看法。其他公司则从事了各种交易来掩盖真实的当期损失成本。这两种做法都可以"奏效"很长一段时间：外部审计师无法有效监管财产/意外保险公司的财务报表。如果保险公司的负债（若正确列报）将超过资产，那么保险公司有责任主动披露这一令人沮丧的信息。换句话说，尸体应该自己提交死亡证明。在这种"死亡荣誉制度"下，尸体有时会给自己以疑罪从无的待遇。

当然，在大多数企业中，资不抵债的公司会耗尽现金。保险业则不同：你可以在破产的同时账面现金充裕。由于现金在保险单成立时流入，而损失在很久之后支付，资不抵债的保险公司在净资产耗尽很久之后才耗尽现金。事实上，这些"行尸走肉"往往加倍努力承保业务，接受几乎任何价格或风险，只为了维持现金流入。怀着一种像盗用了公款并将其输光的挪用公款者那样的态度，这些公司希望不知何故能在下一批业务中走运，从而掩盖之前的亏空。即使他们不走运，对管理层来说，1亿美元亏空的处罚通常也不比1,000万美元亏空更大；与此同时，在亏损不断累积的过程中，管理层的职位和福利照旧。

其他财产/意外险公司的损失准备金错误对伯克希尔来说不仅仅是学术兴趣。伯克希尔不仅因"行尸走肉"不计价格的竞争而受害，而且当它们最终被确认破产时，我们也受害。通过各种征收摊款的州担保基金，伯克希尔最终支付破产保险公司资产缺口的一部分——这些缺口通常因错误报告导致的延误发现而更加膨胀。

甚至存在连锁问题的潜在风险。几家大型保险公司的破产以及随之而来的州担保基金摊款，可能会危及那些此前尚能维持偿付能力的较弱保险公司。如果州监管机构能更好地及时发现和终止破产保险公司，此类危险可以得到缓解，但这方面的进展一直缓慢。

华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）

从1983年10月到1984年6月，伯克希尔的保险子公司持续大量购买了华盛顿公共电力供应系统（"WPPSS"）项目1、2和3的债券。这也是1983年7月1日对22亿美元债券违约的同一实体，这些债券用于资助现已废弃的项目4和5的部分建设。虽然两类债券背后的义务人、承诺和资产存在实质性差异，但项目4和5的问题已对项目1、2和3投下重大阴影，并可能对后者造成严重问题。此外，直接与项目1、2和3相关的诸多问题，可能削弱或摧毁由Bonneville电力管理局担保所形成的本来强大的信用地位。

尽管存在这些重要的负面因素，查理和我在购买这些债券时判断——以伯克希尔支付的价格（远低于当前价格）——盈利前景远远弥补了风险。正如你们所知，我们为保险公司购买可交易证券的标准，与我们购买整个企业时应用的标准相同。这种企业估值方法在专业资金管理人中并不普遍，并被许多学者所鄙视。然而，它为其追随者提供了良好的服务（对此，学者们似乎说："好吧，它在实践中可能没问题，但理论上永远不会成立。"）

简而言之，我们认为，如果我们能以便宜的价格买入具有令人满意的经济基本面的企业的小块权益（相对于整个企业每股价值的折价），那么一些好事很可能发生在我们身上——尤其是当我们持有一组此类证券时。我们将这种企业估值方法甚至扩展到WPPSS这类的债券购买。我们将我们在WPPSS的年末投资成本1.39亿美元，与将等额1.39亿美元投资于一家运营企业进行比较。在WPPSS的例子中，该"企业"通过合同赚取税后2,270万美元（通过债券支付的利息），且这些收益目前以现金形式可供我们使用。我们无法买到具有接近这种经济特性的运营企业。只有相对少数的企业能够像我们在WPPSS投资那样，在无杠杆的资本上赚取16.3%的税后回报；而这些企业在可供收购时，通常以远高于该资本的溢价出售。在一般的协商交易中，2,270万美元的税后无杠杆企业利润（相当于约4,500万美元税前），可能需要2.5至3亿美元（有时甚至更高）的价格。对于一家我们理解透彻且十分看好的企业，我们乐意支付那么多钱。但这是我们为实现WPPSS债券同样收益所支付价格的两倍。

然而，在WPPSS的例子中，我们认为存在一个非常微小的风险，即该"企业"可能在一两年内变得一文不值。还存在利息支付可能在相当长的时期内中断的风险。此外，该"企业"的最大价值约为我们所持债券的2.05亿美元面值，仅比我们支付的价格高出48%。这种上行空间的上限是一个重要的负面因素。然而，应该认识到，绝大多数运营企业的上行潜力也是有限的——除非持续向其投入更多资本。这是因为大多数企业无法显著改善其平均股本回报率——即使在通胀条件下，尽管通胀曾被一度认为会自动提高回报率。

（让我们将债券视作企业的类比再推进一步：如果你选择"留存"一只12%债券的年度收益，即用息票收入购买更多债券，那么该债券"企业"的收益将与大多数同样将所有收益再投资的运营企业以相当的速度增长。第一种情况：今天以1,000万美元购买一只30年期、零息票、12%的债券，到2015年将价值3亿美元。第二种情况：一家1,000万美元的企业，定期赚取12%的股本回报率并留存所有收益用于增长，到2015年也将达到3亿美元资本。企业和债券都将在最后一年赚取超过3,200万美元。）

我们将债券投资视为一种具有特殊优缺点的另类"企业"的方法，可能会让你觉得有点古怪。然而，我们相信，如果投资者能以商人的视角看待债券投资，许多惊天动地的错误本可避免。例如，在1946年，20年期AAA免税债券的收益率略低于1%。实际上，当时那些债券的买家购买了一家以"账面价值"赚取约1%收益的"企业"（而且，该企业永远无法赚取超过账面价值1%的收益），并为这家糟糕的企业支付了1元面值兑1元的价格。如果投资者有足够的商业头脑以这些术语思考——这正是当时交易所达成的精确现实——他会对这个提议一笑置之，转身走开。因为在同一时期，具有卓越前景的企业可以以或接近账面价值的价格买到，同时在账面价值上赚取10%、12%或15%的税后收益。可能1946年在美国没有任何一家以账面价值易手的企业，其买家会相信该企业连账面价值1%的收益都赚不到。但具有债券购买习惯的投资者，却全年都在热切地以这个条件进行经济承诺。类似的——尽管不那么极端——情况在接下来的二十年中盛行，债券投资者愉快地以按商业标准来看离谱得不合理的条件，签约锁定二十年或三十年。

（在我看来，迄今为止关于投资写得最好的一本书——本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》——最后一章的最后一节以"投资在企业层面最明智时最为智慧"开头。这一节标题为"最后的寄语"，恰如其分。）

我们再次强调，WPPSS的投资无疑存在一定风险。这也是一种难以评估的风险。如果查理和我在一生中处理50次类似的评估，我们预计我们的判断会证明是相当令人满意的。但我们没有机会在一年内做出50次、甚至5次这样的决定。尽管我们的长期结果可能最终不错，但在任何给定年份，我们都有显得极其愚蠢的风险。（这就是为什么所有这些句子都说"查理和我"或"我们"。）

大多数管理者几乎没有动力去做出那些虽然明智但可能显得像傻瓜的决定。他们的个人得失比太显而易见了：如果一个非常规决定效果不错，他们得到拍拍肩膀的赞扬；如果效果不好，他们收到解雇通知书。（走常规路线的失败才是王道；作为一个群体，旅鼠的形象可能很糟糕，但没有一只旅鼠曾经得到过负面报道。）我们的等式不同。持有伯克希尔47%的股份，查理和我不担心被解雇，而且我们以所有者的身份获得回报，而不是管理者。因此，我们以对待伯克希尔资金如同对待自己的资金一样行事。这在投资和一般企业管理中常常导致我们采取非常规行为。

我们在集中投资保险公司的资金方面仍然保持非常规——包括WPPSS债券。这种集中只有在我们的保险业务拥有异常强大的财务实力的情况下才有意义。对于几乎所有其他保险公司来说，相当程度的集中（或接近任何程度）都将是完全不当的。它们的资本状况不够强大，无法承受重大错误，无论一项投资机会在概率分析的基础上看起来多么有吸引力。凭借我们的财务实力，我们可以持有我们深思熟虑后认为以有吸引力的价格买入的少数几只证券的大宗持仓。（Billy Rose描述了过度分散化的问题："如果你有一个四十女人的后宫，你永远无法真正了解其中任何一个。"）随着时间推移，我们的集中政策应产生更优的结果，尽管这些结果将因我们庞大的规模而有所削弱。当这一政策不可避免地产生一个真正糟糕的年份时，至少你们会知道，我们的钱与你们的钱是放在同一基础上的。

我们对WPPSS的主要投资分布在不同的价格和不同的、与当前略有不同的事实环境下进行的。如果我们决定改变我们的持仓，我们不会在变更完成后很久才通知股东。（你们读到这封信的时候，我们可能正在买入或卖出。）证券的买卖是一项竞争性业务，即便是在任意一方增加哪怕是很小的竞争量，也可能让我们损失大量金钱。我们对WPPSS的购买说明了这一原则。从1983年10月到1984年6月，我们试图购买几乎我们能够买到的所有项目1、2和3的债券。然而，我们仅购买了发行在外债券的不到3%。如果我们面对即使只有少数几位资本雄厚的额外投资者——他们因为知道我们在购买而受到刺激加入——我们最终获得的债券数量将大大减少，购买价格也将大大升高。（几个搭便车的人轻易就能让我们损失500万美元。）出于这个原因，我们不会对我们在证券方面的活动发表评论——无论是对媒体、股东还是其他任何人——除非法律要求如此。

关于我们WPPSS购买的最后一个观察：在大多数情况下，我们不喜欢购买大多数长期债券，并且近年来只买了很少。这是因为债券的可靠度只相当于一美元——而我们对美元的长期前景持悲观态度。我们相信严重的通胀在等待着我们，尽管我们不知道最终的平均通胀率将是多少。此外，我们认为存在一个小概率但不可忽视的恶性通胀可能性。考虑到通胀已降至的水平，这种可能性可能看起来很荒谬。但我们相信，当前的财政政策——以巨额赤字为特征——既极其危险又难以逆转。（到目前为止，两党中的大多数政治家都遵循了Charlie Brown的建议："没有什么问题是太大以至于不能逃避的。"）如果不逆转，高通胀率可能被推迟（也许是很长时间），但不会被避免。如果高通胀率成为现实，将带来螺旋式失控上升的可能性。当年通胀率在5%-10%区间时，债券和股票（作为一个类别）之间的选择空间不大，但恶性通胀则是另一回事。在那种情况下，一个分散化的股票组合几乎肯定会在实际价值上遭受巨大损失。但已发行的债券将遭受更严重的损失。因此，我们认为一个全债券组合承担着一个小概率但不可接受的"清零"风险，我们要求任何长期债券的购买都必须通过特别的门槛。只有当债券购买明显优于其他商业机会时，我们才会参与。这些机会很可能少之又少。

股息政策

股息政策经常向股东报告，但很少解释。一家公司会说类似"我们的目标是派发40%至50%的收益，并以至少等于CPI升幅的速率增加股息"。仅此而已——不会提供任何分析来说明为什么这一特定政策对企业所有者最有利。然而，资本配置对企业和投资管理至关重要。正因为如此，我们相信管理者和所有者应该认真思考在什么情况下应该留存收益，在什么情况下应该分配收益。

首先要理解的一点是，并非所有收益都是等价的。在许多企业——尤其是那些资产/利润比率较高的企业——通胀使部分或全部报告收益变为虚增收益。虚增部分——让我们称之为"受限"收益——如果要让企业保持其经济地位，就不能作为股息分配。如果这些收益被派发出去，企业将在以下一个或多个方面失去地位：维持销量单位的能力、长期竞争地位、财务实力。无论其派息比率多保守，一家持续分配受限收益的公司注定将走向消亡，除非有其他股权资本的注入。

受限收益对所有者来说很少毫无价值，但通常必须打很大折扣。实际上，它们被企业强制征用了，无论其经济潜力多么糟糕。十年前，Consolidated Edison以一种奇妙的讽刺方式无意中传达了这种"无论回报多没吸引力都留存"的局面。当时，一项惩罚性的监管政策是该公司的股票跌至账面价值的四分之一的一个主要原因；也就是说，每当留存一美元收益用于企业再投资时，这一美元仅转化为25美分的市场价值。然而，尽管存在这种"黄金变铅块"的过程，大部分收益被再投资于企业而非支付给股东。与此同时，在纽约各地的施工和维护现场，标牌骄傲地宣告公司口号"我们必须挖掘"。

在本次股息讨论中，我们无需进一步讨论受限收益。让我们转向更受重视的非受限类别。这些收益既可以留存，也可以分配，可操作性相同。我们认为，管理层应选择对企业所有者更有意义的方式。这一原则并非被普遍接受。由于种种原因，管理者喜欢将非受限、随时可分配的收益截留在手中——扩大管理者统治的公司帝国、从异常充裕的财务地位运营，等等。但我们认为留存只有一个合理的理由。非受限收益只应在有合理前景时——最好有历史证据支持，或在适当情况下通过对未来的深思熟虑的分析——即公司每留存一美元，将至少为所有者创造一美元的市场价值时，才应留存。这只有在留存的资本产生的增量收益等于或高于投资者普遍可获得的收益时才会发生。

举例说明：假设一位投资者拥有一只具有一项非常不寻常特征的、无风险的10%永续债券。每年投资者可以选择要么以现金形式收取10%的息票，要么将息票再投资于更多具有相同条款的10%债券；即永续期限和提供相同现金或再投资选择的息票。如果在任何给定年份，长期无风险债券的通行的利率是5%，投资者以现金形式收取息票将是愚蠢的，因为他可以选择获得10%的债券，其价值将远高于每元面值100美分。在这种情况下，想要获得现金的投资者应该选择以额外债券形式收取息票，然后立即将其出售。通过这样做，他获得的现金将多于直接以现金收取息票。假设所有债券都由理性投资者持有，在5%利率时代没有人会选择现金，即使是那些需要现金维持生活的债券持有人也不会。

然而，如果利率是15%，没有理性投资者会希望让他的资金以10%的利率被再投资。相反，投资者会选择以现金形式收取息票，即使他个人的现金需求为零。相反的做法——再投资息票——会让投资者获得额外债券，其市场价值远低于他本可选择的现金。如果他想要10%的债券，他可以简单地取走收到的现金，以大幅折价在市场上购买它们。

一个类似我们假设的债券持有者所做的分析，也适用于所有者在思考公司非受限收益应该留存还是派发时。当然，这种分析要困难得多，且容易出错，因为再投资收益所赚取的不是像我们债券案例那样的合同约定数字，而是一个波动的数字。所有者必须猜测未来中期内的平均回报率如何。然而，一旦做出了有依据的猜测，其余的分析就很简单了：如果预期能赚取高回报，你应该希望你的收益被再投资；如果再投资可能导致低回报，你应该希望它们被支付给你。

许多公司管理者在决定子公司是否应向母公司分配收益时，在很大程度上就是沿着这些思路推理的。在那个层面，管理者在像聪明的所有者一样思考时没有困难。但母公司层面的派息决策常常是另一回事。在这里，管理者经常难以设身处地为他们的股东-所有者着想。

在这种分裂的方法下，一家多元部门公司的CEO会指示子公司A（其增量资本收益预期平均为5%）分配所有可用收益，以便将其投资于子公司B（其增量资本收益预期为15%）。这位CEO的商学院誓言不会允许他采取更差的行为。但如果他自己在增量资本方面的长期记录是5%——而市场利率是10%——他很可能会对母公司股东施加一项仅遵循某种历史或行业派息模式的股息政策。此外，他会期望子公司管理者向他充分说明为何将收益留存于其运营中而非分配给母公司的所有者是合理的。但他很少会向他的所有者提供类似的全公司分析。

在判断管理者是否应该留存收益时，股东不应简单地将近年来的总增量收益与总增量资本进行比较，因为这种关系可能被核心业务中发生的事情所扭曲。在通胀时期，具有卓越经济特性的核心业务的企业可以在该业务中以非常高的回报率使用少量增量资本（正如去年关于商誉的部分所讨论的）。但是，除非它们经历了巨大的单位增长，卓越的企业从定义上讲会产生大量过剩现金。如果一家公司将这笔钱的大部分投入到赚取低回报的其他业务中，那么由于核心业务中增量投资的那部分收益获得的非凡回报，公司整体的留存资本回报率可能仍然看起来出色。这种情况类似于职业-业余高尔夫配对赛：即使所有业余选手都是毫无希望的菜鸟，由于职业选手的主导技巧，团队的最佳球成绩也将是可观的。

许多持续表现出良好股本回报率和良好整体增量资本回报率的公司，实际上已将相当一部分留存收益投入到了经济上不具吸引力——甚至是灾难性的——用途上。然而，它们卓越的核心业务——其收益年复一年增长——掩盖了在别处反复出现的资本配置失败（通常涉及对本质上经济性平庸的企业的昂贵收购）。犯错误的管理者定期报告他们从最新失望中学到的教训。然后，他们通常会寻找未来的教训。（失败似乎冲上了他们的头脑。）在这种情况下，如果收益只被留存用于扩展高回报业务，其余以股息形式派发或用于回购股票（这一行动增加了所有者对该卓越业务的权益，同时免除了他们参与次等业务），股东将获益良多。高回报业务的管理者若始终将那些业务产生的大量现金投入到其他回报低的业务中，应为其配置决策负责——无论整个企业的盈利能力有多高。

本次讨论中没有任何内容意在主张股息应随收益或投资机会的每一次波动而每季度摇摆不定。公众公司股东理所当然地偏好股息的一致性和可预测性。因此，派息应反映对收益和增量资本回报率的长期预期。由于长期公司前景变化不频繁，股息模式的变化也不应更频繁。但随着时间的推移，管理层扣留的可分配收益应该配得上它们。如果收益被不明智地留存，很可能管理者也不应被继续留任。

现在让我们转向伯克希尔·哈撒韦，审视这些股息原则如何应用于我们。从历史上看，伯克希尔在留存收益上赚取了远超市场水平的回报，从而为每一美元留存创造了超过一美元的市场价值。在这种情况下，任何分配都将违背股东——无论大小——的财务利益。事实上，早期的大量分配可能是灾难性的，回顾我们的初始状况你就会明白。

查理和我当时控制并管理着三家公司，伯克希尔·哈撒韦公司、多元化零售公司和蓝筹邮票公司（现均已合并为我们的现有运营实体）。蓝筹仅派发小额股息，伯克希尔和DRC分文不派。如果当时的公司将其全部收益派发出去，我们现在很可能根本没有收益——或许连本金也没有了。这三家公司最初各自从一项单一业务赚钱：(1) 伯克希尔的纺织；(2) 多元化零售的百货商店；以及(3) 蓝筹邮票的交易印花。这些基石业务（需要注意的是，是由你们的董事长和副董事长精心挑选的），分别：(1) 幸存下来但几乎颗粒无收；(2) 规模萎缩同时发生巨额亏损；以及(3) 销售额缩水至我们进入时规模的约5%。（谁说"你不可能全输"？）只有通过将可用资金投入到更好的业务中，我们才能克服这些起点。（这就像克服挥霍无度的青春一样。）显然，分散化为我们提供了良好服务。

我们预期继续分散化，同时支持现有业务的增长——尽管如我们所指出的，这些努力的回报肯定将低于我们的历史回报。但只要预期回报超过产生每留存一美元创造一美元市场价值所需的回报率，我们将继续留存所有收益。如果我们对未来回报的估计降至该点以下，我们将分配所有我们认为无法有效使用的非受限收益。在做出该判断时，我们将考察我们的历史记录和我们的前景。由于我们的逐年结果本质上波动较大，我们认为五年滚动平均值适合用于评判历史记录。

我们目前的计划是使用我们的留存收益来进一步充实我们保险公司的资本。我们的大多数竞争对手财务状况疲弱，不愿大幅扩张。然而，行业保费量的大幅增长即将到来，可能在1985年远超150亿美元，而1983年不足50亿美元。这些情况可能为我们带来大量利润丰厚的业务。当然，这一结果并非确定无疑，但其前景比多年来都要好得多。

其他事项

这里是我每年刊发"企业求购"小广告的地方。1984年，John Loomis——我们特别博学且敏锐的股东之一——发现了一家符合我们所有标准的公司。我们立即追击这一线索，仅仅因为一个偶然的复杂因素导致未能成交。由于我们的广告效果不错，我们将以与去年完全相同的措辞再次发布：

我们偏好：(1) 大额收购（至少500万美元税后收益），(2) 经过验证的持续盈利能力（未来预测对我们兴趣不大，也不考虑"扭亏"型情形），(3) 在较少或没有债务的情况下赚取良好股本回报的企业，(4) 在任管理层（我们无法提供），(5) 简单业务（如果有大量技术含量，我们将无法理解），(6) 明确的报价（我们不想浪费自己或卖方的时间，在价格未知的情况下进行哪怕初步的讨论）。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密和非常迅速的答复——通常五分钟内——就我们是否感兴趣给出回复。我们更倾向于以现金收购，但当我们在内在商业价值上获得的与付出的相当时，也会考虑发行股票。我们邀请潜在卖方通过联系我们过去有过业务往来的人来了解我们。对于合适的企业——和合适的人——我们可以提供一个好归宿。

1984年，创纪录的97.2%的合格股份参与了伯克希尔的股东指定捐赠计划。通过该计划做出的总捐赠为3,179,000美元，共有1,519家慈善机构受赠。我们年度股东大会的委托材料将允许你们通过咨询性投票表达对该计划的看法——你们是否认为我们应该继续该计划，如果继续，应以多少每股的金额。（你们可能感兴趣的了解到，我们未能在管理层寻求股东对涉及所有者权益的公司政策发表意见的咨询性投票方面找到先例。将信任寄托于资本主义的管理者们，似乎并不急于将信任寄托于资本家。）

我们敦促新股东阅读我们股东指定捐赠计划的描述，见第60页和61页。如果你们希望参与未来的计划，我们强烈建议你们立即确保股票登记在实际所有者名下，而非"街名"或被提名人名下。未在1985年9月30日前如此登记的股票，将不符合1985年计划的参与资格。

我们的年度股东大会将于1985年5月21日在奥马哈举行，我希望你们出席。许多年度会议对股东和管理层双方来说都是浪费时间。有时这是因为管理层不愿就业务实质问题畅所欲言。更多时候，不具成效的会议应归咎于更关心自己在聚光灯下的时刻而非公司事务的股东参与者。本应作为业务讨论论坛的场合，变成了表演、宣泄不满和鼓吹议题的舞台。（这笔交易太诱人了：以一股的价格，你就能向一群被俘虏的听众讲述你对世界应该如何运转的想法。）在这种情况下，会议的质量往往逐年下降，因为那些关心个人表现者的滑稽行为，会阻碍那些关心业务的人出席。

伯克希尔的会议则是另一番景象。出席的股东人数每年略有增长，我们迄今尚未遇到一个愚蠢的问题或自我驱动的评论。相反，我们得到了关于业务的广泛而有深度的问题。因为年度会议是提出这些问题的时机和场合，查理和我乐于回答所有问题，不论需要多长时间。（然而，我们不能在一年中的其他时间回复书面或电话提问；在一家拥有3,000名股东的公司中，逐人报告是对管理时间的不良使用。）年度会议上唯一不受讨论的业务事项，是那些坦诚可能使公司遭受实际经济损失的事项。我们在证券方面的活动将是主要例子。

我们在这些页面上对股东-合伙人的素质向来有些自夸。来到年度会议，你们就会明白为什么。外地来客应安排在内布拉斯加家具城停留一下。如果你买些东西，省下的钱将远远超过支付旅行费用，而且你会享受这段体验。

沃伦·巴菲特 董事会主席 1985年2月25日

后续事项

3月18日，在本报告文稿交付排版师一周后但在印刷前不久，我们同意以每股172.50美元购买Capital Cities Communications, Inc. 300万股。我们的购买取决于Capital Cities对American Broadcasting Companies, Inc.的收购，并将在该交易完成时交割。最早也要到1985年很晚的时候。我们对Capital Cities管理层的钦佩——在Tom Murphy和Dan Burke领导下——此前已在多份年度报告中表达。简而言之，他们在能力和诚信方面都是顶尖的。我们将在明年的报告中对此项投资做更多讨论。