1992年 巴菲特致股东信

1992年，我们的每股账面价值增长了20.3%。过去28年中（即自现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长至7,745美元，年复合增长率为23.6%。

这一年，伯克希尔的净资产增长了15.2亿美元。其中超过98%的收益来自盈利和投资组合证券的增值，其余部分来自新股的发行。这些股份是由于我们在1993年1月4日赎回可转换债券，以及部分持有者选择接收普通股而非现金替代方案而发行的。大多数选择转换为普通股的债券持有人等到1月才进行操作，但有少数人在12月就采取了行动，因此在1992年获得了股份。总结一下我们未偿4.76亿美元债券的情况：2,500万美元在年底前转换为股份；4,600万美元在1月转换；4.05亿美元以现金赎回。转换价格为每股11,719美元，因此我们总共发行了6,106股。

伯克希尔目前有1,152,547股流通在外。您可能会感兴趣的是，与此相比，1964年10月1日——巴菲特合伙有限公司取得公司控制权的财年开始时——流通在外的股份为1,137,778股。

我们对发行伯克希尔股票有坚定的政策：只有当我们获得与付出同等价值时才发行。然而，等价从来不易获得，因为我们一直高度珍视自己的股票。即便如此：我们希望只有在增加所有者财富的同时才扩大伯克希尔的规模。这两个目标并不必然同时实现，正如我们过去一段有趣但破坏价值的经历所表明的那样。当时，我们在一家管理层热衷于扩张的银行有大量投资。（有哪家不热衷呢？）当我们的银行追求一家较小的银行时，其所有者的要求是换股，其基础是将被收购方的净资产和盈利能力估值为收购方的两倍以上。我们的管理层——明显兴奋——迅速投降。被收购方的所有者随后坚持另一个条件："你必须向我保证，"他实际上说，"一旦我们的合并完成，我成为大股东后，你们再也不会做这么愚蠢的交易了。"

你们还记得，我们的目标是使每股内在价值——账面价值是一个保守但有用的代表——以15%的年率增长。然而，这一目标无法平稳实现。由于适用于我们保险公司持有的普通股的会计规则，平稳性尤其难以实现，这些投资组合占伯克希尔净资产的很高比例。自1979年以来，公认会计原则（GAAP）要求这些证券按其市场价格（减去任何未实现增值净额的税务调整）而非成本与市价孰低法进行估值。因此，股票价格的常规波动导致我们的年度业绩出现大幅波动，尤其是与典型工业企业相比。

为了说明我们进展的波动幅度——并展示市场波动对短期业绩的影响——我们在对面页展示了每股净资产的年度变化，并与标普500指数的年度业绩（含股息）进行比较。

在评估这些数据时，您至少应该记住三点。

第一点涉及我们经营的许多企业，其年度盈利不受股市估值变化的影响。这些企业对我们的绝对和相对表现的影响随时间而改变。早年，我们的纺织业务（当时占我们净资产相当大的比例）是业绩的主要拖累，其回报远低于如果投资于标普500指数的情形。近年来，随着我们聚集了一批由同样出色的经理人经营的卓越企业，我们运营业务的回报一直很高——通常远超标普500的回报。

第二点需要考虑的重要因素——一个显著损害我们相对表现的因素——是我们的证券收入和资本利得都承受着巨大的公司税负，而标普500的回报是税前数据。要理解这种损害，想象伯克希尔在28年期间内除标普500指数外没有持有任何其他资产。在这种情况下，税收侵蚀将导致我们的公司表现明显低于表格中标普500的表现。按照现行税法，标普500指数18%的收益带给公司持有者的回报远低于13%。如果企业税率上升，这一问题还会加剧。这是我们只能接受的结构性劣势，没有解药。

第三点包含两个预测：查理·芒格，伯克希尔副董事长兼我的合伙人，和我几乎可以肯定，未来十年对标普500指数的投资收益将远低于过去十年，我们也绝对确信，伯克希尔不断扩大的资本基础将大幅降低我们相对于指数的历史优势。

做出第一个预测有点违背我们的天性：我们一直认为股票预测师的唯一价值是让算命先生看起来不错。即使现在，查理和我依然相信短期市场预测是毒药，应该被锁在安全的地方，远离儿童以及那些在市场中行为像孩子的成年人。然而，显而易见的是，股票不可能永远远超其基础业务的表现——正如它们一段时间以来显著做到的那样——而这一事实使我们对以下预测相当有信心：未来十年投资股票的回报将显著低于上一个十年。

我们的第二个结论——扩大的资本基础将成为我们相对表现的锚——似乎是无可争辩的。唯一的问题是，我们能否以某种可容忍的、虽然放缓的速度拖曳这个锚前行。

我们的年度业绩将继续出现相当大的波动。这种波动由股票市场的总体波动性、我们的股权集中在少数几家公司的事实，以及我们做出的某些业务决策所保证，最值得注意的是我们在超级灾难保险方面投入大量资源的决策。我们不仅接受这种波动，而且欢迎它：容忍短期波动会改善我们的长期前景。用棒球的说法，我们的业绩标准是长打率，而不是打击率。

所罗门插曲

去年6月，我在担任所罗门公司临时董事长十个月后卸任。你们可以从伯克希尔1991-92年的业绩看出，我不在时公司并没有想念我。但反过来并非如此：我想念伯克希尔，很高兴能全职回来。世界上没有比经营伯克希尔更有趣的工作了，我很幸运能在现在这个位置。

所罗门的职位虽然远非有趣，但很有价值且值得：《财富》杂志去年9月进行的"美国最受尊敬企业"年度调查中，所罗门在311家公司中声誉改善程度排名第二。此外，所罗门兄弟——所罗门公司的证券子公司——去年报告了创纪录的税前盈利，比此前最高纪录高出34%。

许多人在解决所罗门的问题和纠正公司方向中提供了帮助，但有几位尤其值得特别提及。毫不夸张地说，如果没有所罗门高管德里克·莫恩、鲍勃·德纳姆、唐·霍华德和约翰·麦克法兰的共同努力，这家公司很可能无法生存。在工作中，这些人不知疲倦、高效、支持团队且无私，我将永远感激他们。

所罗门在政府事务中的首席律师，Munger, Tolles & Olson律师事务所的罗恩·奥尔森，也是我们成功度过这一困境的关键。公司的问题不仅严重，而且复杂。至少五个机构——SEC、纽约联邦储备银行、美国财政部、纽约南区联邦检察官办公室以及司法部反垄断局——对所罗门有重要关切。如果我们要以协调和迅速的方式解决问题，我们需要一位具有卓越法律、商业和人际技能的律师。罗恩三者兼备。

收购

在伯克希尔的所有活动中，对查理和我来说最令人兴奋的是收购一家具有卓越经济特征且管理层我们喜欢、信任和钦佩的企业。这样的收购并不容易做到，但我们不断寻找。在寻找过程中，我们采取与寻找配偶相同的态度：积极、感兴趣和开放的心态是值得的，但匆忙行事不可取。

过去，我曾观察到许多渴望收购的经理人似乎被童年时读到的青蛙吻公主的故事所迷惑。记住她的成功，他们花大价钱购买亲吻企业癞蛤蟆的权利，期待奇迹般的变形。最初，令人失望的结果只会加深他们搜罗新癞蛤蟆的欲望。（桑塔亚纳说过："狂热就是在你忘记目标时加倍努力。"）最终，即使是最乐观的经理人也必须面对现实。站在齐膝深、毫无反应的癞蛤蟆中，他随后宣布一笔巨额"重组"费用。在这种相当于企业"启蒙计划"中，CEO接受教育，但股东支付学费。

在我作为经理人的早期，我也约会过几只癞蛤蟆。它们是廉价的约会——我从来不算什么运动健将——但我的结果与那些追求高价癞蛤蟆的收购者不相上下。我亲吻了，它们呱呱叫了。

在经历了数次此类失败后，我终于记起了一位不愿透露姓名的高尔夫教练（就像所有与我球技有关的教练一样）曾经给我的有用建议。教练说："练习不会造就完美；练习会造就惯性。"此后，我修改了策略，试图以合理价格购买好企业，而不是以便宜价格购买平庸的企业。

去年12月，我们做了一笔收购，这正是我们现在寻找的典型。我们购买了Central States Indemnity公司82%的股份，这是一家为因残疾或失业而无法自行支付的信用卡持有者提供月度付款的保险公司。目前，该公司的年保费约为9,000万美元，利润约为1,000万美元。Central States总部位于奥马哈，由我相识35年的朋友比尔·凯泽管理。凯泽家族——包括儿子比尔、迪克和约翰——保留了该业务18%的所有权，并将继续像过去一样经营。我们无法与比这更好的人合作。

巧合的是，这笔最新的收购与26年前我们第一次收购有很多共同之处。当时，我们从另一位老朋友杰克·林沃尔特手中购买了另一家奥马哈保险公司——国民保险公司 Company（以及一家小型的姐妹公司）。杰克从零开始建立了这家企业，和比尔·凯泽一样，当他想出售时想到了我。（杰克当时的评论是："如果我不卖公司，我的遗嘱执行人也会卖，我宁愿自己为它选择归宿。"）National Indemnity在我们购买时是一家卓越的企业，在杰克的管理下继续保持卓越。好莱坞在续集上有好运；我相信我们也会。

伯克希尔的收购标准在第23页有描述。然而，除了母公司的收购外，我们的子公司有时会进行小的"附加"收购，以扩展其产品线或分销能力。以这种方式，我们扩大了我们已知出色的经理人的管辖范围——这是一个低风险、高回报的提议。我们在1992年进行了五次此类收购，其中一次还不算小：年底时，H.H. Brown收购了Lowell Shoe Company，这是一家销售额9,000万美元、生产护士鞋领导品牌Nursemates及其他鞋类的企业。

我们的运营经理们将继续寻找附加收购机会，我们预计这些将对伯克希尔未来的价值做出适度贡献。

但另一方面，出现了一个趋势，可能使进一步收购变得困难。母公司在1991年做了一笔收购，购买了由弗兰克·鲁尼经营的H.H. Brown，他有八个孩子。1992年，我们唯一的交易是与比尔·凯泽——九个孩子的父亲。要在1993年延续这一势头可不容易。

报告盈利的来源

下表显示了伯克希尔报告盈利的主要来源。在此展示中，商誉摊销和其他主要的收购价格会计调整不计入具体相关业务，而是汇总并单独列示。这种方式使你们能够看到我们各项业务的盈利，就像我们从未收购它们时一样。

我在以往的报告中已解释过，为什么这种展示方式对我们来说比采用GAAP——后者要求按业务逐项进行收购价格调整——对投资者和管理者更有用。当然，我们在表格中显示的净利润总额与我们经审计财务报表中的GAAP总额是完全一致的。

（单位：千美元，省略）

*不包括斯科特费泽金融集团和Mutual Savings & Loan的利息支出。包括1992年2,250万美元和1991年570万美元的提前赎回债务溢价。

关于这些业务的更多详细信息，请参见第37-47页，在那里你们还可以看到按GAAP基础报告的细分盈利。我们的目标是向你们提供查理和我在评估伯克希尔时认为重要的所有财务信息。

"透视"盈利

我们之前讨论过透视盈利，它由以下几部分组成：(1) 上一节报告的运营盈利，加上；(2) 主要被投资方按GAAP会计原则未反映在我们利润中的留存运营盈利，减去；(3) 如果这些被投资方的留存盈利已分配给我们，伯克希尔将需缴纳的税款准备金。

虽然没有任何单一数字是完美的，但我们相信透视数字比GAAP数字更准确地反映了伯克希尔的盈利能力。

我曾告诉你们，随着时间的推移，如果我们的内在商业价值要以15%的速度增长，透视盈利必须按大约15%的年率增长。我们1992年的透视盈利为6.04亿美元，如果要达到15%的目标，到2000年需要增长到超过18亿美元。要实现这一目标，我们的运营子公司和被投资方必须交出卓越的业绩，我们还必须在资本配置方面发挥一定的技巧。

我们无法承诺达到18亿美元的目标。实际上，我们甚至可能远未接近。但它确实指导着我们的决策：今天当我们配置资本时，我们在思考什么将使2000年的透视盈利最大化。

然而，我们并不认为这种长期关注消除了我们实现良好短期业绩的必要性。毕竟，五年前或十年前我们就在思考长期问题，当时做出的举措现在应该正在产生回报。如果满怀信心做出的播种一次又一次收获令人失望的收成，那么要么是农民有问题，要么是土地有问题。（投资者应该明白，对某些公司甚至某些行业来说，根本就不存在好的长期战略。）正如你应该对那些通过会计手段、资产出售等手段推高短期盈利的经理人持怀疑态度一样，你也应该对那些长期无法交出业绩却将其归咎于长期关注的经理人持怀疑态度。（即使是爱丽丝，在听了女王关于"明天的果酱"的训诫后，最终也坚持道："有时候也必须今天有果酱。"）

下表展示了我们如何计算透视盈利，不过我提醒你们，这些数字必然非常粗略。（这些被投资方支付给我们的股息已包含在第8页列出的运营盈利中，主要在"保险集团：净投资收入"项下。）

保险业务

保险业的综合比率——即总保险成本（索赔损失加费用）占总保费的比例——在1992年飙升至115。该比率越高，年份越差。当保险公司持有保单持有人资金（"浮存金"）所赚取的投资收益被计入时，106-110范围内的综合比率通常产生整体盈亏平衡的结果，不包括股东提供资金的收益。

行业1992年综合比率中约有四个点可归因于安德鲁飓风，这造成了历史上最大的保险损失。安德鲁摧毁了几家小型保险公司。此外，它唤醒了一些较大的公司，认识到它们对灾难的再保险保护远远不够。（只有当潮水退去时，你才会发现谁在裸泳。）一家主要保险公司仅因其有一位财力雄厚的母公司能够迅速提供大量资本注入才免于破产。

尽管已经很糟糕，但如果安德鲁飓风实际路径再向北偏移20或30英里登陆佛罗里达，并在路易斯安那州比实际更偏东登陆，其造成的损失本可以严重得多。总的来说，许多公司将根据安德鲁的经验重新思考其再保险计划。

如你们所知，我们是"超级灾难"保险的大型承保人——也许是世界上最大的——这些保单是其他保险公司为保护自己免受重大灾难性损失而购买的。因此，我们也从安德鲁中遭受了损失，来自它的损失约为1.25亿美元，这一数额大致等于我们1992年的超级灾难保费收入。不过，我们其他的超级灾难损失微乎其微。因此，这项业务在当年产生了仅200万美元的整体亏损。（此外，我们的被投资方盖可保险在安德鲁中遭受了约5,000万美元的净损失，其中我们应占约2,500万美元。这笔损失不影响我们的运营盈利，但减少了我们的透视盈利。）

在去年的报告中，我告诉你们，我希望我们的超级灾难业务随着时间的推移实现10%的利润率。但我也警告你们，在任何给定年份，该业务可能是"要么极其盈利要么极其不盈利"。相反，1991年和1992年都接近盈亏平衡水平。尽管如此，我将这些结果视为异常，并坚持我的预测，即该业务的盈利能力将出现巨大的年度波动。

让我提醒你们我们超级灾难保单的一些特征。通常，它们只有在两件事发生时才会被激活。首先，我们保护的直保公司或再保险公司必须因灾难遭受指定金额的损失——这是保单持有人的"自留额"；其次，该灾难造成的全行业保险损失必须超过某个最低水平，通常是30亿美元或更高。在大多数情况下，我们签发的保单仅覆盖特定的地理区域，例如美国的某个部分、整个美国或除美国以外的所有地方。此外，许多保单不会在满足保单条款的第一次超级灾难中激活，而是仅覆盖"第二事件"甚至第三或第四事件。最后，一些保单仅由特定类型的灾难触发，例如地震。

我们的风险敞口很大：我们有一份保单要求我们在发生特定灾难时向保单持有人支付1亿美元。（现在你们知道为什么我眼睛疲劳了：看完《天气频道》的节目。）

目前，伯克希尔在美国财产-意外保险业净资产排名第二（领先者是State Farm，它既不购买也不出售再保险）。因此，我们有能力以几乎其他公司都不感兴趣的量级承担风险。我们也有这个胃口：随着伯克希尔净资产和盈利的增长，我们承保业务的意愿也在增加。但让我补充一点，这意味着好的业务。俗语说，"傻瓜和他的钱总是到处被邀请"，这在再保险中尤其适用，我们实际上拒绝了超过98%的被提供业务。

我们在好坏提案之间进行选择的能力反映了一种与我们的财务实力相匹配的管理实力：经营我们再保险业务的阿吉特·贾恩在这个行业简直是无人能及。结合起来，这些优势保证了只要价格合适，我们将保持在超级灾难业务中的重要地位。

当然，什么构成合适的价格是难以确定的。灾难保险公司不能简单地推断过去的经验。例如，如果真的存在"全球变暖"，概率就会改变，因为大气条件的微小变化可能导致天气模式的巨大变化。此外，近年来美国沿海地区的人口和保险价值急剧增长，这些地区特别容易受到飓风的影响——飓风是超级灾难的头号制造者。二十年前造成X美元损失的飓风现在很容易造成10倍损失。

偶尔，不可想象的事情也会发生。例如，谁能料到大级别地震会发生在南卡罗来纳州的查尔斯顿？（它在1886年发生，里氏震级估计为6.6级，造成60人死亡。）谁又能想到美国最严重的地震会发生在新马德里，密苏里州，1802年估计遭受了8.7级地震。相比之下，1989年旧金山地震为7.1级——请记住，里氏每增加一点代表强度增加十倍。有一天，一场远离加利福尼亚的美国地震将给保险公司带来巨大损失。

在查看我们的季度数据时，你们应该理解，我们超级灾难保费的会计处理与其他保险保费的会计处理不同。我们不会在保单有效期内按比例记录超级灾难保费，而是在损失发生或保单到期前推迟确认收入。我们采取这种保守的方法，是因为超级灾难造成我们损失的可能性在一年中的晚期特别大。那时天气趋于活跃：美国历史上十大最大保险损失中，有九个发生在一年的下半年。此外，按条款本身规定，不由第一事件触发的保单也不太可能在一年中的早期对我们造成损失。

我们超级灾难会计处理的核心结果是：大额损失可能在一年中的任何季度报告，但显著利润只会在第四季度报告。

正如我在过去几年每年告诉你们的，在保险业务中重要的是"从保险业务中获取的资金成本"，通俗地说就是"浮存金的成本"。浮存金——我们以异常大的数量产生——是损失准备金、损失调整费用准备金和未到期保费准备金之和减去代理人余额、预付购置成本和适用于承接再保险的递延费用的总额。浮存金的成本由我们的承保亏损来衡量。

下表显示了我们自1967年进入该业务以来的浮存金成本。

去年，我们的保险业务再次以低于美国政府新发行长期债券利率的成本产生了资金。这意味着在我们从事保险业务的26年中，有21年的资金成本低于政府利率，且通常大幅低于。（如果平均而言我们无法低于政府利率，那么我们在该业务中就没有经济理由存在。）

1992年，与往年一样，由唐·沃斯特领导的National Indemnity的商业汽车和一般责任业务，以及由罗德·埃尔德雷德领导的我们的家乡州业务，为我们低浮存金成本做出了卓越贡献。实际上，这两项业务去年都录得了承保盈利，从而以低于零的成本产生了浮存金。与此同时，我们大部分浮存金来自Ajit开发的大额交易。他的努力可能在1993年推动浮存金进一步增长。

查理和我继续喜欢保险业务，我们预计它将在未来几十年成为我们的主要盈利来源。这个行业规模巨大；在某些领域我们可以在全球范围内竞争；伯克希尔拥有重要的竞争优势。我们将寻找扩大参与该业务的方式，无论是像通过GEICO那样间接参与，还是像收购Central States Indemnity那样直接参与。

普通股投资

下面我们列出了价值超过1亿美元的普通股持股。这些投资中有一小部分属于伯克希尔持股不到100%的子公司。

除拆股外，我们在1992年对上述公司所持股份仅在四种情况下发生了变化：我们适度增持了Guinness和富国银行，我们在Freddie Mac的仓位增加了一倍多，我们建立了General Dynamics的新仓位。

我们喜欢买。然而，卖出就是另一回事了。在这方面，我们的活动节奏类似于一个被困在小镇Podunk唯一酒店里的旅行者。房间里没有电视，他面临一个无聊的夜晚。但当他在床头柜上看到一本名为《Podunk可做之事》的书时，他的兴致高涨。翻开书，他发现里面只有一句话："你正在做。"

我们在General Dynamics的购买上是幸运的。直到去年夏天，我对这家公司关注甚少，当时它宣布将通过荷兰式要约收购方式回购约30%的股份。看到套利机会，我开始为伯克希尔购买该股票，预期以小额利润投标我们的持股。在过去几年中，我们大概做了六七次类似的操作，为资金被占用的短暂时期获得可观的回报率。

但随后我开始研究这家公司以及比尔·安德斯在他担任CEO的短暂时期内取得的成就。我所看到的让我瞠目结舌：比尔有一个清晰表述且理性的战略；他专注并以紧迫感推进；结果是真正卓越的。很快，我放弃了套利的想法，决定伯克希尔应该成为比尔的长期投资者。要约收购大幅增加了股票交易量，这帮助我们获得了大仓位。在一个月的时间里，我们得以购买到要约收购完成后剩余流通在外General Dynamics股份的14%。

我们的股权投资策略与十五年前相比几乎没有变化，当时我们在1977年年报中说："我们选择可流通权益证券的方式与我们评估一家企业整体收购的方式大致相同。我们希望该企业是(a)我们能够理解的；(b)具有有利长期前景的；(c)由诚实和有能力的人经营的；以及(d)以极具吸引力的价格可获得的。"我们发现只有一处需要改变这一信条：由于市场条件和我们的规模，我们现在用"有吸引力的价格"替代"极具吸引力的价格"。

但你们会问，如何决定什么是"有吸引力的"？在回答这个问题时，大多数分析师认为他们必须在两种传统上被认为是对立的方法之间做出选择："价值"和"成长"。实际上，许多投资专业人士认为这两个术语的任何混合都是某种形式的智力交叉着装。

我们认为这是一种模糊的思维（我必须承认，我自己几年前也曾陷入其中）。在我们看来，这两种方法是密不可分的：成长始终是价值计算的一个组成部分，构成一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大，其影响可以是负面的也可以是正面的。

此外，我们认为"价值投资"这个词本身就是多余的。如果"投资"不是以寻求至少足以证明已支付金额为合理的行为，那它又是什么？有意识地以高于其计算价值的价格购买股票——希望不久能以更高的价格出售——应该被标记为投机（这既不违法、不道德，在我们看来也不会增加财富）。

无论恰当与否，"价值投资"一词被广泛使用。通常，它意味着购买具有诸如低市净率、低市盈率或高股息率等特征的股票。不幸的是，这些特征，即使同时出现，也远不能决定投资者是否确实以物有所值的价格购买，从而真正按照在他的投资中获得价值的原则进行操作。相应地，相反的特征——高市净率、高市盈率和低股息率——绝不与"价值"购买相矛盾。

同样，业务增长本身并不能告诉我们多少关于价值的信息。确实，增长通常对价值有正面影响，有时是惊人的比例。但这种效应远非确定。例如，投资者经常将资金投入国内航空业务，为无利可图（或更糟）的增长提供资金。对这些投资者来说，如果奥维尔在Kitty Hawk未能成功起飞，反而会好得多：这个行业增长越多，对所有者来说灾难越大。

只有当目标企业的增量投资能产生诱人的增量回报时，增长才对投资者有利——换句话说，只有当每美元用于资助增长的资金创造超过一美元的长期市场价值时。对于需要增量资金的低回报业务，增长会损害投资者。

在五十多年前写就的《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉姆斯阐述了价值的方程式，我们在此浓缩概括：任何股票、债券或企业今天的价值取决于在资产剩余寿命期间预期发生的现金流入和流出——以适当的利率折现。请注意，公式对于股票和债券是相同的。即便如此，两者之间存在一个重要的且难以处理的区别：债券有定义未来现金流的息票和到期日；但在权益资产的情况下，投资分析师必须自己估计未来的"息票"。此外，管理层质量仅极少影响债券息票——主要是在管理层如此无能或不诚实以至于利息支付被暂停时。相比之下，管理层的能力可以显著影响权益"息票"。

折现现金流计算显示最便宜的投资，就是投资者应该购买的投资——无论该业务是否增长、盈利是否波动或平稳，或者相对其当前盈利和账面价值价格高低。此外，虽然价值方程式通常显示权益比债券更便宜，但这一结果并非必然：当计算结果认为债券是更有吸引力的投资时，就应该购买债券。

抛开价格问题不谈，最好的企业是能够长期以极高的回报率使用大量增量资本的企业。最差的企业是那些必须或将要反其道而行之——即持续以极低的回报率使用越来越多的资本的企业。不幸的是，第一种类型的企业非常难找：大多数高回报企业需要相对较少的资本。这类企业的股东通常会因公司派发大部分盈利作为股息或进行大量股票回购而受益。

虽然评估权益所需的数学计算并不困难，但分析师——即使是经验丰富且聪明的分析师——在估计未来"息票"时也很容易犯错。在伯克希尔，我们试图以两种方式处理这个问题。首先，我们尽量坚持投资我们相信我们理解的企业。这意味着它们必须在特征上相对简单和稳定。如果一家企业复杂或不断变化，我们就不够聪明来预测未来现金流。顺便提一下，这个缺陷并不困扰我们。对大多数人来说，投资中重要的不是他们知道多少，而是他们对自己不知道的事情有多现实的界定。投资者只要避免大错，就不需要做对太多事。

其次，同样重要的是，我们坚持在购买价格上保持安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅略高于其价格，我们就对购买不感兴趣。我们相信这一由本·格雷厄姆大力强调的安全边际原则是投资成功的基石。

固定收益证券

下面我们列出了最大的固定收益证券持仓：

(1) 财务报表中的账面价值 (2) 由查理和我确定的公允价值

1992年，我们增持了ACF债券，部分WPPSS债券被赎回，我们卖出了RJR Nabisco的仓位。多年来，我们在固定收益投资上做得不错，从中实现了大量资本利得（包括1992年的8,000万美元）和异常的当期收入。克莱斯勒金融、德士古、时代华纳、WPPSS和RJR Nabisco对我们的投资尤其成功。与此同时，我们的固定收益损失可以忽略不计：我们有惊心动魄，但迄今为止没有翻车。

尽管我们在吉列优先股上取得了成功（于1991年转换为普通股），并且我们在其他协商购买的优先股上取得了合理的结果，但我们在此类购买上的整体表现不及我们在二级市场上的购买表现。这实际上是我们预期的结果。它符合我们的信念：一个聪明的普通股投资者在二级市场上的表现会优于购买新股。

原因与每种情况下价格设定的方式有关。二级市场，周期性地被大众愚蠢所支配，不断设定一个"清算"价格。无论这个价格可能多么愚蠢，对于需要或希望出售的股票或债券持有人来说——在任何时刻总会有几个这样的人——这就是决定性的价格。在许多情况下，价值为X的股票在市场上以1/2 X或更低的价格出售。

另一方面，新股发行市场由控股股东和公司支配，他们通常可以选择发行的时机，或者在市场看起来不利时完全避免发行。可以理解，这些卖方不会通过公开发行或协商交易提供任何便宜货：在这里你很少能找到1/2 X的X。事实上，在普通股发行的情况下，出售股东通常只在感到市场过度支付时才有动机出售。（当然，这些卖方会以略微不同的方式表述这一命题，反而声称他们只是在市场对他们的货物支付不足时抵制出售。）

迄今为止，我们的协商购买作为一个整体，已经实现但未超过我们在1989年年报中设定的预期："我们的优先股投资应该产生略高于大多数固定收益投资组合的回报。"说实话，如果我们能够将投入协商交易中的资金用于我们喜欢类型的公开市场购买，结果会更好。但我们的规模和市场的总体强势使这变得困难。

1989年年报中还有一句令人难忘的话："我们没有能力预测投资银行业务、航空业或造纸业的经济前景。"当时你们有些人可能怀疑这种对无知的承认。然而现在，即使是我母亲也承认它的真实性。

在我们对USAir的承诺中，行业经济在支票上的墨水未干前就变坏了。正如我之前提到的，是我自己高兴地跳进了池子里；没有人在背后推我。是的，我知道这个行业将竞争激烈，但我没想到它的领导者们会从事旷日持久的自杀式行为。在过去两年中，航空公司表现得好像是竞争性联合养老金计划的成员，渴望尽快结束这场竞赛。

在这片动荡中，USAir的CEO塞斯·斯科菲尔德在重新定位这家航空公司方面做了真正卓越的工作。他在去年秋天接受罢工方面尤其勇敢，如果罢工持续很久，公司很可能已经破产。然而，向罢工工会投降同样会是灾难性的：公司背负着比主要竞争对手高得多的工资成本和工作规则，显然，随着时间的推移，任何高成本生产者都将面临灭顶之灾。幸运的是对所有人来说，罢工在几天内就解决了。

像USAir这样竞争困扰的企业需要比经济模式良好的企业多得多的管理技巧。然而不幸的是，在航空业，技巧的近期回报仅仅是生存，而非繁荣。

1993年初，USAir通过接受英国航空公司的重大但少数股权投资报价，朝着确保生存——以及最终繁荣——迈出了重要一步。与此交易相关，查理和我被邀请加入USAir董事会。我们同意了，尽管这使我拥有五个外部董事会席位，比我对于一个活跃CEO所认为的合理数量要多。即便如此，如果一家被投资方的管理层和董事会认为查理和我加入其董事会特别重要，我们乐于效劳。我们期望我们被投资方的经理人努力增加他们所经营企业的价值，而有时候大股东也应该尽自己的一份力。

两项新会计准则和对更多一项的呼吁

一项涉及递延税款的新会计准则将于1993年生效。它改变了我在之前的年度报告中描述过的我们账本中的一个二分法，该二分法与我们投资组合未实现增值所对应的应计税款有关。截至1992年底，该增值达76亿美元。其中64亿美元我们按34%的现行税率计提税款。对于其余12亿美元，我们按28%计提——这是该部分增值发生时有效的税率。

新会计准则规定我们必须从此按当前税率计提所有递延税款，这对我们来说似乎是明智的。新规则意味着在1993年第一季度，我们将对全部未实现增值适用34%的税率，从而增加税款负债并减少净资产7,000万美元。新规则还将在递延税款计算中导致我们做出其他微小调整。未来税率的变化将立即反映在递延税款负债中，并相应地反映在净资产中。其影响可能相当大。然而，最终重要的是我们出售证券时的税率，那时未实现增值变为已实现。

另一项重大会计变更，要求在1993年1月1日之前实施，命令企业确认其退休后医疗福利的现值负债。虽然GAAP此前已要求确认未来需支付的养老金，但它不合逻辑地忽略了公司届时将承担的医疗福利成本。新规则将迫使许多公司记录巨额资产负债表负债（以及相应的净资产减少），并从此在计算年度利润时确认大幅提高的成本。

在进行收购时，查理和我倾向于避免具有重大退休后负债的公司。因此，伯克希尔当前的退休后医疗福利负债和未来成本——尽管我们现在有22,000名员工——是微不足道的。不过我需要承认，我们差点就不走运了：1982年我犯了一个大错误，承诺收购一家背负异常退休后医疗义务的公司。幸运的是，由于我们无法控制的原因，交易最终流产了。在1982年年报中报道这一事件时，我说："如果我们要在本报告中引入图表，说明过去一年的有利业务发展，那么描绘这笔失败交易的两页空白将是合适的折页。"即便如此，我也没有预料到事情会变得那么糟。另一个买家出现了，该公司很快破产且关门大吉，成千上万的工人发现那些丰厚的医疗承诺大多成为泡影。

近几十年来，没有CEO会梦想向董事会提议他的公司成为其他公司选择建立的无限额退休后医疗福利的承保人。CEO不需要是医疗专家就能知道，延长的预期寿命和飙升的医疗成本将保证承保人从这样的业务中遭受财务打击。然而，许多经理人轻率地让自己的公司承担了一个包含了完全相同承诺的自我保险计划——从而注定其股东将承受不可避免的后果。在医疗保健方面，无限额的承诺已经创造了无限额的负债，在一些情况下，其规模之大甚至威胁到美国主要产业的全球竞争力。

我相信这种鲁莽行为的部分原因是会计准则长期以来不要求在发生时记录退休后医疗成本。相反，规则允许收付实现制会计，这大大低估了正在累积的负债。实际上，管理层和他们的会计师对这些负债的态度是"眼不见，心不烦"。具有讽刺意味的是，这些相同的经理人中的一些人会迅速批评国会对社会保险承诺或其他创造重大未来负债的项目采用"收付实现制"思维。

经理人在思考会计问题时应永远铭记亚伯拉罕·林肯最喜欢的谜语之一："如果你将它的尾巴叫做一条腿，一条狗有多少条腿？"答案是："四条，因为把尾巴叫做腿并不能使它成为一条腿。"经理人应该记住，即使一位审计师愿意证明尾巴是一条腿，阿贝也是对的。

高管和会计师最恶劣的回避现实行为发生在股票期权的世界中。在伯克希尔1985年的年报中，我阐述了我对期权的使用和滥用的看法。但即使期权结构合理，它们的会计处理方式也是毫无意义的。这种缺乏逻辑并非偶然：几十年来，商业世界的大部分一直在与会计规则制定者进行斗争，试图阻止将股票期权的成本反映在发行它们的公司的利润中。

通常，高管们争辩说期权难以估值，因此其成本应被忽略。在其他时候，经理人说为期权分配成本会伤害小型初创企业。有时他们甚至庄严宣布"价外"期权（行权价等于或高于当前市场价格的期权）在发行时没有价值。

奇怪的是，机构投资者委员会也附和了这一主题的变体，认为期权不应被视为一项成本，因为它们"不是从公司金库中付出的美元"。我认为这种推理路线为美国企业立即改善其报告利润提供了令人兴奋的可能性。例如，他们可以通过用期权支付保险来消除保险成本。所以，如果你是一位CEO并认同这种"无现金即无成本"的会计理论，我会给你一个无法拒绝的提议：大可以致电伯克希尔，我们会很乐意用一批你公司股票的长期期权来换取向你出售保险。

股东们应该明白，当公司向另一方交付有价值的东西时，公司就产生了成本，而不仅仅是在现金易手时。此外，说一个重要成本项目不应该仅仅因为它不能以精确的精度量化而不被确认，既是愚蠢的也是讽刺的。如今，会计充满了不精确性。毕竟，没有经理或审计师知道一架747能持续多久，这意味着他也不知道飞机的年度折旧费用应该是多少。没有人确切知道银行的年度贷款损失拨备应该是多少。而财产意外保险公司所做的损失估计是出了名的不准确。

这是否意味着这些重要成本项目仅仅因为它们不能以绝对准确量化就应该被忽略？当然不是。相反，这些成本应该由诚实和有经验的人进行估计，然后记录。说到底，除了股票期权之外，还有什么其他重大但难以精确计算的项目是被会计行业认为应该在盈利计算中被忽略的？

此外，期权并不那么难以估值。诚然，由于给予高管的期权在各种方面受到限制，难度有所增加。这些限制影响价值。但它们并不消除价值。事实上，既然我情绪上来了，我再给任何获得受限期权的CEO一个提议，即使它可能是价外的：在发行日，伯克希尔将向他或她支付一笔可观的金额，以换取他或她在期权上实现的任何未来收益的权利。所以如果你遇到一个说他新发行的期权几乎没有或根本没有价值的CEO，告诉他来找我们试试看。说实话，我们对确定应该为期权的适当价格的能力远比对我们确定公司飞机适当折旧率的能力有信心得多。

在我看来，股票期权的现实可以非常简单地总结：如果期权不是一种薪酬形式，那它们是什么？如果薪酬不是一项费用，那它是什么？如果费用不应该计入利润计算，那它们到底应该去哪儿？

会计行业和SEC应该为长期以来在期权会计问题上被企业高管胁迫而感到羞耻。此外，高管们所从事的游说可能有一个不幸的副产品：在我看来，商业精英在他们对自身重要的问题上主张不可信的东西时，冒着在对社会有意义的问题（关于这些他们可能有很多有价值的话可说）上失去信誉的风险。

杂项

今年我们有两条遗憾的消息。首先，格拉迪斯·凯泽，我二十五年的朋友和助手，将在1993年年会后放弃后一个职位，虽然她肯定会永远保持我的朋友身份。格拉迪斯和我一直是一个团队，虽然我知道她的退休即将到来，但这仍然是一个打击。

其次，在9月，弗恩·麦肯齐在与我的30年合作（始于他担任巴菲特合伙有限公司外部审计师时）后辞去了首席财务官一职。弗恩将继续担任顾问，虽然这个职位描述通常是一种委婉说法，但在这种情况下它具有真正意义。我期望弗恩继续在伯克希尔发挥重要作用，但是按照他自己的节奏。马克·汉堡，弗恩五年的替补，已经继任首席财务官。

我记得一位女士在被要求描述完美配偶时，指定了一个考古学家。她说："我越老，他对我越感兴趣。"她会喜欢我的品味：我珍视那些远超正常退休年龄仍然工作出色、同时取得远优于年轻竞争对手业绩的非凡伯克希尔经理人。虽然我理解并同情弗恩和格拉迪斯在时间到来时退休的决定，但他们的这一步并不是我愿鼓励的。教会老狗新把戏很难。

在退休问题上，我与罗斯·布鲁姆金（更广为人知的B夫人）相比是温和派。99岁的她仍每周工作七天。关于她，我有一些特别的好消息。

你们会记得，在1983年她的家族将内布拉斯加家具城80%的股份出售给伯克希尔之后，B夫人继续担任董事长并经营地毯业务。然而，在1989年，她因管理分歧离开，并在隔壁她已经拥有多年的一栋大楼里开设了自己的业务。在她的新业务中，她经营地毯部分，但将其他家居装饰部门出租。

去年年底，B夫人决定将她的大楼和土地出售给NFM。不过，她将继续在现址经营她的地毯业务（在你刚刚全速奔跑时没理由减速）。NFM将在同一栋大楼中与她并肩营业，从而大幅扩展其家具业务。

我很高兴B夫人再次与我们联手。她的商业故事没有平行，我一直是她的粉丝，无论她是合伙人还是竞争对手。但是相信我，合伙人更好。这次，B夫人慷慨地提供签署竞业禁止协议——而我，在她89岁时在这方面曾不够谨慎，这次迅速抓住了交易。B夫人应因多项成就列入吉尼斯世界纪录。在99岁签署竞业禁止协议仅为新增一项。

斯科特费泽的CEO拉尔夫·谢伊，一位我希望99岁时仍与我们在一起的经理人，去年打出了拉尔夫·谢伊本垒打，该公司录得创纪录的1.1亿美元税前盈利。更令人印象深刻的是，斯科特费泽仅使用1.16亿美元的权益资本就取得了这样的盈利。这一非凡的结果不是杠杆的产物：公司仅使用少量借入资金（除了其金融子公司中适当使用的债务）。斯科特费泽现在在存货和固定资产上的投资明显低于1986年我们收购时。这意味着在我们拥有它的七年中，公司能够将超过100%的盈利分配给伯克希尔，同时大幅增加其盈利流——而这一盈利流从一开始就很出色。拉尔夫一直在超越自己，伯克希尔股东欠他很多。

那些眼睛特别锐利的读者会注意到，我们的公司费用从1991年的560万美元下降到了1992年的420万美元。也许你会以为我已经卖掉了我们的公司飞机"不可辩护号"。算了吧！我发现让飞机退休的想法比让董事长退休的想法更令人反感。（在这个问题上，我展示了不典型的灵活性：多年来我一直激烈反对公司飞机。但最终我的教条被我的业力碾过了。）我们的公司管理费用减少实际上是因为1991年费用特别高，当时我们因与1970年之前纺织业务相关的环境费用发生了一笔一次性成本。现在一切恢复正常，我们的税后管理费用不到我们报告运营盈利的1%，不到我们透视盈利的0.5%。我们没有法律、人事、公共关系、投资者关系或战略规划部门。这意味着我们也不需要诸如保安、司机、信使等支持人员。最后，除了弗恩，我们不雇佣任何咨询顾问。帕金森教授会欣赏我们的运作——不过查理，我必须说，仍然觉得我们极其臃肿。

在一些公司，公司费用占运营盈利的10%或更多。业务向总部缴纳的十分之一税不仅损害盈利，更重要的是大幅削减了资本价值。如果一家在总部成本上花费10%的企业，其运营层面的盈利与成本仅为1%的企业相同，第一家企业的股东仅因公司管理费用就在其持股价值上遭受了9%的损失。查理和我没有观察到高公司成本与良好公司表现之间存在任何相关性。事实上，我们认为更简单、低成本的运营比其官僚主义的兄弟们更有可能有效运作。我们是沃尔玛、Nucor、多佛、GEICO、Golden West Financial和Price Company模式的崇拜者。

去年底，伯克希尔的股价突破了10,000美元。几位股东向我提到，高价格给他们带来了问题：他们喜欢每年赠送股票，但发现自己受到税法中区别对待向单一受赠人每年赠与10,000美元或以下和超过10,000美元的规定所阻碍。也就是说，不超过10,000美元的赠与完全免税；超过10,000美元的赠与要求捐赠者使用其终身赠与和遗产税免税额的一部分，或在免税额度用尽后缴纳赠与税。

我可以建议三种方法来解决这个问题。第一种对已婚股东有用，可以向单一受赠人每年赠与最多20,000美元，只要捐赠者提交一份包含配偶书面同意当年所作赠与的赠与税申报表。其次，无论已婚与否的股东都可以进行廉价出售。举例来说，设想伯克希尔售价12,000美元，而某人只想做10,000美元的赠与。在这种情况下，以2,000美元的价格将股票卖给受赠人。（注意：如果销售价格超过你的税基，你需要为此纳税。）最后，你可以与你的受赠人建立一个合伙企业，以伯克希尔股票融资，然后每年简单赠与合伙企业中的百分比权益。这些权益可以是你选择的任何价值。如果价值为10,000美元或以下，赠与将免税。

我们发出惯常的警告：在采取任何更深奥的赠与方法行动之前，咨询你自己的税务顾问。

我们坚持在1983年年报中阐述的关于拆股的观点。总体而言，我们相信我们的所有者相关策略——包括不拆股策略——帮助我们聚集了一批与任何广泛持股的美国公司相关的最好的股东群体。我们的股东像理性的长期所有者一样思考和行事，并以查理和我大致相同的方式看待该企业。因此，我们的股票始终在与内在价值合理相关的价格区间内交易。

此外，我们相信我们的股票换手率远低于任何其他广泛持股的公司。交易中的摩擦成本——对许多公司所有者来说是一种重大"税"——在伯克希尔几乎不存在。（我们纽约证券交易所专家吉姆·马奎尔的做市技巧确实有助于保持低成本。）显然，拆股不会显著改变这种情况。然而，通过拆股吸引来的新股东无论如何也无法提升我们的股东群体质量。相反，我们认为会发生适度的退化。

正如我在前面提到的，12月16日我们宣布将在1993年1月4日支付我们的零息可转换债券。这些债务的利率为5.5%，在1989年发行时是低成本的资金来源，但在赎回时对我们来说是没有吸引力的利率。这些债券本可在1994年9月由持有人选择赎回，而5.5%不超过此期限的资金现在不会引起我们的兴趣。此外，流通在外的转换期权对伯克希尔股东是不利的。在我们发行这些债券时，这一不利因素被其所带的具有吸引力的利率所抵消；到1992年底，则不然。

总体而言，我们仍然厌恶债务，特别是短期债务。但是当债务结构合理且对股东有重大益处时，我们愿意承担适度数量的债务。

约97%的合格股票参与了伯克希尔1992年的股东指定捐赠计划。通过该计划的捐款为760万美元，2,810家慈善机构是受赠者。我正考虑将来以高于伯克希尔账面价值增长率的速度增加这些捐赠，我很乐意听到你们对此想法的看法。

我们建议新股东阅读我们股东指定捐赠计划的说明，该说明出现在第48-49页。要参与未来计划，您必须确保您的股票是以实际所有者的名义注册的，而不是以经纪人、银行或托管机构的名义。在1993年8月31日未如此注册的股票将没有资格参加1993年的计划。

除伯克希尔分配的股东指定捐赠外，我们运营业务的经理们每年平均做出约200万美元的捐赠，包括商品。这些捐款支持当地慈善机构，如United Way，并为我们业务带来大致相当的收益。

然而，无论是我们的运营经理还是母公司的高管，都不会将伯克希尔的资金用于广泛的全国性计划或个人特别感兴趣的慈善活动，除非他们以股东身份这样做。如果你的员工，包括你的CEO，希望捐赠给他们的母校或其他他们感到个人依恋的机构，我们相信他们应该用自己的钱，而不是你的钱。

今年年度股东大会将于1993年4月26日星期一上午9:30在奥马哈市中心的Orpheum剧院举行。去年有创纪录的1,700人出席了会议，但这个数字在Orpheum仍有充足的空间。我们建议您尽早预订以下酒店的房间：(1) Radisson-Redick Tower，一家小型（88间客房）但不错的酒店，位于Orpheum对面；(2) 更大的Red Lion酒店，距Orpheum约五分钟步行路程；或(3) 位于西奥马哈的Marriott，距Borsheim's约100码，距市中心约20分钟车程。我们将在Marriott安排巴士，于8:30和8:45出发前往会场，并在会议结束后返回。

查理和我一直很享受股东大会，希望你们能参加。我们股东的质量体现在我们收到的提问质量上：我们从未在任何地方参加过任何年会，能有如此一贯高水平的、明智的、与所有者相关的问题。代理材料附件说明了如何获得进入会议所需的卡片。与入场卡一起，我们将附上Orpheum附近停车设施的信息。如果您开车来，请稍早一些到达。附近的停车场很快就会满，您可能需要步行几个街区。

与往常一样，我们将在会后安排巴士送您到内布拉斯加家具城和Borsheim's，之后再送您到市中心酒店或机场。我希望您能留出充足的时间来充分探索这两家商店的魅力。

早到的朋友可以在任何一天访问家具城；周六上午10点至下午5:30营业，周日中午12点至下午5:30营业。在那里，请在喜诗糖果推车驻足，亲眼看看为什么查理和我比1972年购买喜诗时宽了不少。

Borsheim's通常周日不营业，但将在4月25日周日中午12点至下午6点为股东及其客人开放。查理和我将到场，佩戴珠宝放大镜，随时准备向任何愚蠢到愿意倾听的人提供宝石建议。还将有大量樱桃可乐、喜诗糖果和其他小点心供应。希望你们加入我们。

沃伦·E·巴菲特 1993年3月1日 董事会主席