1989年 巴菲特致股东信

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

我们1989年的净资产增长了15.15亿美元，增幅为44.4%。在过去25年间（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19.46美元增长至4,296.01美元，年复合增长率为23.8%。

然而，真正重要的是内在价值——即我们各项业务合理价值的总和。如果有完美的预见力，这个数字可以通过将一项业务未来的全部现金流入与流出按现行利率折现来计算。按此估值，所有的企业——从马车鞭制造商到手机运营商——都成为经济意义上的等价物。

早在伯克希尔每股账面价值为19.46美元时，内在价值要略低一些，因为当时的账面价值完全被捆绑在一家不值其账面数字的纺织企业上。如今，我们的大多数业务的价值远高于其账面价值。从折价到溢价的这一令人愉快的转变意味着，伯克希尔内在商业价值的复合增长率略高于我们23.8%的账面价值年增长率。

后视镜是一回事，前挡风玻璃则是另一回事。我们账面价值中有很大一部分由股权投资构成，这些证券（除少数例外）均按当前市场价格记账。在年末，这些证券相对于其自身内在商业价值的估值高于以往水平。一个原因是1989年活跃的股票市场。更重要的是，这些业务的优良品质已获得广泛认可。虽然它们的股价曾经不恰当地偏低，但现在已然不再。

无论这些主要持股的价格相对于内在价值如何，我们大多会继续持有。这种"至死不渝"的态度，加上这些持股目前的充分估值，意味着不能期望它们未来像过去那样大幅推升伯克希尔的价值。换句话说，我们过去的表现受益于"双重红利"：(1)我们投资组合公司取得的内在价值的卓越增长；(2)市场对这些公司价格的适当"修正"带来的额外收益——将它们的估值相对于一般企业进行了上调。我们将继续受益于我们有信心投资组合公司会实现的良好商业价值增长，但我们的"追赶"红利已经兑现——这意味着未来我们只能满足于"单一红利"了。

我们还面临另一个障碍：在一个有限的世界里，高增长率必然自我毁灭。如果增长所基于的基数很小，这一规律可能暂时不发挥作用。但当基数膨胀到一定程度后，派对就结束了：高增长率最终会锻造出自身的锚。

Carl Sagan曾饶有趣味地描述了这一现象：他思考了每15分钟通过分裂繁殖翻倍一次的细菌的命运。Sagan说："这意味着每小时翻倍四次，每天翻倍96次。尽管一只细菌仅重约万亿分之一克，但经过一天狂野的无性繁殖后，其后代的总重量将与一座山相当……两天后，将超过太阳——而且不久之后，宇宙中的一切将全部由细菌构成。"不用担心，Sagan说：总有某种障碍阻止这种指数增长。"细菌要么耗尽食物，要么互相毒害，要么羞于在公开场合繁殖。"

即使在糟糕的日子里，查理·芒格（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）和我也不认为伯克希尔是一只细菌。让我们永远遗憾的是，我们也没有找到将其净资产每15分钟翻倍的方法。此外，我们丝毫不会羞于在公开场合进行"繁殖"——财务意义上的。尽管如此，Sagan的观察仍然适用。从伯克希尔目前49亿美元的净资产基础来看，我们将发现实现年均15%的账面价值增长远比从2,200万美元起步时实现23.8%的增长率困难得多。

税务

我们1989年15亿美元的盈利，是在计提了约7.12亿美元所得税费用之后取得的。此外，伯克希尔按权益比例应占其五大被投资公司缴纳的所得税合计约1.75亿美元。

本年度税务费用中约1.72亿美元为当期缴纳，其余5.4亿美元为递延税款。递延部分几乎全部与1989年普通股投资未实现利润的增加有关。我们已按34%的税率计提了相应的准备金。

对于1987年和1988年产生的未实现收益，我们也按相同税率计提了准备金。但如去年所述，我们在1987年之前积累的未实现收益——约12亿美元——是按当时28%的税率计提准备金的。

一项新的会计准则很可能即将出台，要求公司对全部收益按当前税率（无论是什么）计提准备金。在当前34%的税率下，这项规定将增加我们的递延税负并减少净资产约7,100万美元——这是将1987年前收益的准备金率上调六个百分点的结果。由于这项拟议规则引发了广泛争议且最终形式尚不明朗，我们尚未进行此项调整。

正如各位在第27页资产负债表中看到的，如果我们按年末市值出售全部证券，将产生超过11亿美元的税务负债。这11亿美元的负债是否等同于——甚至近似于——一笔应在年末15天后支付给供应商的11亿美元负债？显然不是——尽管这两个项目对审计后的净资产具有完全相同的影响，均将其减少11亿美元。

另一方面，这笔递延税负是否因只能在出售股票时触发支付（而我们在很大程度上无意出售这些股票）而成为一种毫无意义的会计虚构？答案同样是否定的。

从经济意义上讲，这笔负债类似于美国财政部提供的一笔免息贷款，仅在由我们选择时才到期（当然，除非国会决定在收益实现之前即对其征税）。这笔"贷款"在其他方面也颇为特殊：它只能用于为特定已增值股票的所有权提供资金，其规模随市场价格变动而每日波动，并在税率变化时周期性调整。实际上，这笔递延税负相当于一笔巨大的转让税，仅在我们将一项资产转换为另一项资产时才需支付。事实上，我们在1989年出售了一些相对较小的持股，在2.24亿美元的收益上支付了约7,600万美元的"转让"税。

由于税法的运作方式，我们偏爱的Rip Van Winkle式投资风格——如果成功的话——在数学意义上相比更为狂热的策略具有重要优势。让我们看一个极端对比。

设想伯克希尔只有1美元，我们将其投入到一只证券中，该证券在年末翻倍后售出。再设想我们在此后19年中每年将税后所得重复这一过程，每次都实现翻倍。在20年结束时，我们每次出售所支付的34%资本利得税将向政府输送约13,000美元，我们则剩下约25,250美元。还不错。然而，如果我们做出了一项单一的投资——该项投资本身在20年间翻倍了20次，我们的1美元将增长到1,048,576美元。如果我们随后兑现，将支付约356,500美元的34%税率税款，剩下约692,000美元。

这一惊人结果差异的唯一原因在于纳税时间的不同。有趣的是，政府从情境二中获得的收益与我们完全相同——27:1的比例——税款收入为356,500美元对13,000美元——当然，它需要等待才能收到这笔钱。

需要强调的是，我们并非因为上述数学计算而选择了偏好长期投资承诺的策略。事实上，通过较频繁地在不同投资之间转移，我们有可能实现更高的税后回报。多年之前，Charlie和我正是这样做的。

如今我们宁愿按兵不动，即使这意味着略低的回报。理由很简单：我们发现卓越的商业关系如此稀有且如此令人愉快，以至于我们希望保留我们已经发展起来的全部。这个决定对我们来说特别容易，因为我们觉得这些关系将产生良好——尽管未必最优——的财务结果。考虑到这一点，我们认为为了与那些我们已知有趣且值得钦佩的人在一起，而放弃与那些我们不了解、很可能人性品质更接近平均水平的人在一起的时间，是毫无意义的。那无异于为钱而结婚——在大多数情况下是一个错误，如果一个人已经很富有，那简直就是疯狂。

报告盈利的来源

下表列出了伯克希尔报告盈利的主要来源。在此列示中，商誉摊销及其他重大收购价格会计调整不直接冲减相关业务的盈利，而是汇总后单独列示。这一程序使各位能够看到我们各项业务如果未被我们收购时会如何报告。我在过往报告中已解释过为何这种列示方式对我们而言比采用公认会计原则（GAAP）——要求逐项业务进行收购价格调整——对投资者和管理者更有用。当然，我们在表中列示的净利润合计与经审计的财务报表中按GAAP计算的总额完全一致。

*不包括Scott Fetzer金融集团和Mutual Savings & Loan的利息费用。

我们还将您的注意力引向第45至51页，在这些页中我们将伯克希尔的财务数据重新编排为四个分部。这些分部与Charlie和我思考业务的方式相对应，应有助于您计算伯克希尔的内在价值。这些页面展示了以下各部分的资产负债表和利润表：(1)我们的保险业务，并逐项列出其主要投资头寸；(2)我们的制造、出版和零售业务，剥离了某些非经营性资产和收购价格会计调整；(3)我们从事金融类业务的子公司，即Mutual Savings和Scott Fetzer Financial；(4)一个"其他"类别，包含第(2)分部公司持有的非经营性资产（主要是有价证券）、全部收购价格会计调整，以及Wesco和伯克希尔母公司层面的各类资产与债务。

如果您将这四个分部的盈利和净资产相加，将得到与按GAAP在报表中列示的总额相匹配的数字。然而，我想强调的是，这种四分部列示并不属于我们审计师的审查范围，他们绝不为这种列示提供任何背书。

除报告盈利外，我们还受益于某些被投资公司的大量盈利，但会计准则不允许我们将其作为自身盈利报告。在第15页，我们列出了五家主要被投资公司，我们在1989年从这些公司获得税后股息约4,500万美元。然而，我们对这些被投资公司留存收益的权益份额去年合计约2.12亿美元，尚未计算盖可保险和可口可乐实现的大额资本利得。如果这2.12亿美元已分配给我们，在支付额外税款后，我们自身的经营利润将接近5亿美元，而不是表中显示的3亿美元。

各位需要判断的是，这些未分配盈利对我们而言是否与我们报告的盈利具有同等价值。我们相信它们具有——甚至可能更有价值。得出这一"手中一鸟不及林中二鸟"结论的原因是，这些被投资公司留存的收益将由才华横溢、以所有者为导向的管理者进行配置，这些管理者有时在自身业务中对这些资金的使用效果比我们在自己的业务中更好。对大多数管理层我不会有这样慷慨的评价，但在这些案例中却是恰当的。

在我们看来，伯克希尔的基本盈利能力最好通过"透视"法来衡量：我们将被投资公司留存经营收益中按比例应占的份额附加到我们自身报告的经营利润之上，两者均不含资本利得。为使我们的内在商业价值以年均15%的速度增长，我们的"透视"盈利也必须以大致相同的速度增长。我们需要来自现有被投资公司的大量帮助，同时也需要时不时增加新的被投资公司，才能达到这一15%的目标。

非保险业务

过去我们曾将主要制造、出版和零售业务称为"神圣七子"。随着1989年初Borsheim's的收购，挑战在于找到一个既押韵又恰当的新名称。我们失败了：姑且将这个群体称为"神圣七子加一"。

这个神圣集合——Borsheim's、The Buffalo News、Fechheimer Bros.、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer制造集团、See's Candies和World Book——是一组经济特征从良好到卓越的业务群体，其管理者则从卓越到卓越。

这些管理者中的大多数无需为谋生而工作；他们来到球场是因为喜欢打本垒打。而这正是他们所做的。他们的综合财务报表（包括一些较小业务的报表）列于第49页，充分展示了他们的业绩有多么出色。按历史成本会计基础计算，这些业务的税后盈利达到了平均净资产的57%。此外，这一回报是在没有使用净杠杆的情况下实现的：现金等价物始终与带息债务相匹配。当我念出我们管理者的名字时——Blumkin家族、Friedman家族、Heldman家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey和Ralph Schey——我感到的骄傲，如同Miller Huggins在宣布他1927年纽约洋基队阵容时一定感受到的一样。

让我们逐一来看：

• Borsheim's：在加入伯克希尔的第一年，Borsheim's满足了所有预期。销售额大幅增长，目前已是四年前公司迁至现址时的两倍还多。在搬迁之前的六年中，销售额也实现翻倍。Ike Friedman——Borsheim's的管理天才（我是认真的）——只有一个速度：快进。如果你尚未到访过，你从未见过像Borsheim's这样的珠宝店。由于在单一地点实现巨大销量，该店可以在所有价位范围内保持庞大的商品选择。同理，它可以将费用率控制在提供可比商品的珠宝店的三分之一左右。该店严格的费用控制加上其非凡的采购能力，使其能够提供远低于其他珠宝商的价格。而这些低价反过来又产生了更大的销量，如此循环往复。最终的结果是，在旺季，店内客流量可高达4,000人。Ike Friedman不仅是一位杰出的商人和伟大的表演家，更是一位正直诚实的人。我们收购时未进行审计，而所有的惊喜都在利好这一面。"如果你不懂珠宝，那就要懂你的珠宝商"这句话，无论你是买下整个企业还是购买一颗小钻石，都是至理名言。

• See's Candies：See's Candies的磅数销量增长了8%，尽管1988年本身已是一个创纪录的年份。1989年业绩中包括了多年来首次出现的优秀同店磅数增长。广告在这一卓越表现中发挥了重要作用。我们将广告总支出从400万美元增加到500万美元，并从我们的代理商Hal Riney & Partners, Inc.获得了在传达See's独特品质方面100%到位的广告文案。在媒体业务中（如Buffalo News），我们销售广告；在其他业务中（如See's），我们是广告买家。我们购买广告时，正是践行我们销售广告时宣扬的理念。在See's，我们去年将在报纸广告上的支出增加了两倍以上，达到我记忆中最高的销售额占比。回报是惊人的，我们为此感谢Hal Riney以及精准投放的报纸广告的力量。See's的出色表现已成为常规，但Chuck Huggins的管理绝非常规：他日常参与生产和销售的各个方面，向每年生产和分销超过2,700万磅糖果所需的数千名员工传递着品质与服务的理念。在拥有225家门店以及庞大的邮购和电话订购业务的公司中，让几乎每一位顾客都满意而归，绝非小事一桩。Chuck让它看起来轻而易举。

• Nebraska Furniture Mart：NFM在1989年实现了创纪录的销售额和优异的盈利，但有一个令人遗憾的插曲。B夫人——罗斯·布鲁姆金，52年前以500美元创立公司——在5月份因与Blumkin家族/管理层中其他成员就地毯部门的改造和运营产生分歧而辞职。B夫人可能比任何在世的美国人做出了更聪明的商业决策，但在这一具体案例中，我认为家族其他成员是完全正确的：在过去三年间，当店内其他部门的销售额增长了24%时，地毯销售却下降了17%（但这绝非B夫人销售能力的问题，她个人始终比店内任何其他销售员卖出多得多的商品）。您将高兴地得知，B夫人继续令Horatio Alger小说中的主人公们看起来像患了倦怠症。96岁高龄的她创办了一家新公司——卖什么？当然是——地毯和家具。而且一如既往，她每周工作七天。在Mart，Louie、Ron和Irv Blumkin继续推动着这家迄今为止全国最大、最成功的家居用品店。他们是杰出的商人、杰出的管理者，与他们共事是一种快乐。对他们商业智慧的一项衡量：1989年第四季度，地毯部门在奥马哈市场占据了75.3%的消费者份额，高于一年前的67.7%，是最近竞争者的六倍以上。

• **Buffalo News**在1989年在三个重要方面继续出类拔萃：第一，在大都市报纸中，无论是日报还是周日版，News在家庭渗透率——即每日购买该报的本地家庭百分比——方面排名第一。第二，在"新闻版面"——报纸用于新闻的比例——方面，该报在1989年达到50.1%（1988年为49.5%），这一水平再次使其比任何可比美国报纸包含更丰富的新闻内容。第三，在许多大报利润下滑的一年中，News连续第七年创下利润记录。Stan Lipsey，News的发行人，产出了与我们的产品质量完全匹配的利润。我相信Stan的管理才能，与同样条件下普通管理者所能实现的盈利相比，至少贡献了五个百分点的额外利润率。这是一个惊人的成绩，只有了解——并关心——业务每一颗螺母和螺栓的才华横溢的管理者才能实现。

• Fechheimer：Heldman家族——Bob、George、Gary、Roger和Fred——继续着他们非凡的业绩。1989年利润因整合1988年一项重大收购遇到困难而有所下降。这些问题将随时间推移得到解决。与此同时，Fechheimer的投入资本回报率依然出色。与我们所有的管理者一样，Heldman家族对其业务的细节有着非凡的掌握。在去年的年会上我提到，当一个囚犯进入San Quentin监狱时，Bob和George可能连他的衬衫尺码都知道。这仅是略微夸张：无论讨论国内哪个地区，他们都确切了解主要客户和竞争对手的动态。

• Ralph Schey继续出色地管理着我们最大的业务群体——World Book、Kirby和Scott Fetzer制造公司。这些业务的合计盈利自我们收购以来逐年增长，投入资本回报率持续异常出色，并且它们为伯克希尔贡献了大量资金，这些资金又使我们得以进行许多其他有利可图的投资。

保险业务

下表是财产-意外险行业常规关键数据的更新版本：

综合成本率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入的比较：比率低于100表示承保利润，高于100则表示亏损。当将保险公司持有保单持有人资金（"浮存金"）所赚取的投资收入考虑在内时，通常在107-111区间的综合成本率产生整体盈亏平衡的结果。

基于以往报告中阐述的理由，我们预计行业已发生损失将以每年约10%的速度增长，即使是在总体通胀明显较低的年份也是如此。（事实上，过去25年间，已发生损失以更快的速度——11%——增长。）如果保费增长同时大幅落后于10%的速度，承保亏损将增加。

对于行业盈利能力的预测并不十分困难。只有当存在承保能力短缺时才能实现良好利润。短缺只有在保险公司感到恐惧时才会出现。这种情况很少发生——而且最确定的是现在并未发生。

伯克希尔1990年的保费收入可能下降至约1.5亿美元左右（从1986年10亿美元的高峰），一部分是因为我们的传统业务继续萎缩，另一部分是因为我们从Fireman's Fund收取7%业务的合同已于去年8月到期。我们无意承保带有数学期望亏损的保险业务。

然而，我们对适当定价业务的胃口是巨大的，1989年的一个故事可以说明这一点。这涉及"CAT覆盖"——一种再保险合同，由原保险公司购买以保护自身免受龙卷风或飓风等单一灾难事件导致的、涉及大量保单的损失。在1989年，两件不寻常的事情发生了：Hugo飓风造成40亿美元以上的保险损失，紧接着数周内加州地震又袭击而来。遭受这些重大灾难冲击后，市场上立即出现了急需的灾难保障短缺。价格立刻变得有吸引力。几乎同时，伯克希尔·哈撒韦宣布愿意承保高达2.5亿美元的灾难保障。尽管我们未能承保全部所寻求的业务，但在忙碌的十天里确实承接了相当规模。

我们愿意为可能在明天发生的损失承担如此巨大金额，这使我们区别于世界上任何再保险公司。当费率含有盈利预期时，我们希望承担审慎范围内的尽可能多的风险。在我们的情况下，这意味着很多。我们将出于自身账户接受比任何其他公司更多的再保险风险，原因有二：(1)按照监管会计准则，我们的保险公司拥有约60亿美元的净资产——在美国排名第二；(2)我们根本不在乎季度甚至年度报告的盈利数字，只要做出这些盈利（或亏损）决策的过程是明智的。

幸运的是，Charlie和我拥有绝对的工作保障，以及与我们股东完全一致的财务利益。只要我们不觉得自己做了愚蠢的事，我们不介意看起来愚蠢。我们的运营方式还使我们成为行业的稳定力量——我们在承保能力短缺时增加大量承保能力，在承保能力充裕时变得不那么有竞争力。

有价证券

在选择我们有价证券投资时，我们通常在五大类别中进行选择：(1)长期普通股投资、(2)中期固定收益证券、(3)长期固定收益证券、(4)短期现金等价物、以及(5)短期套利承诺。

以下列出我们价值超过1亿美元的普通股持股：

这份公司名单与去年相同，仅有一家公司的股份数量发生了变化：我们所持可口可乐股份从1988年末的14,172,500股增加到23,350,000股。

这项对可口可乐的投资再次提供了一个例证，说明贵公司董事长对投资机会的反应速度是何等令人难以置信——无论这些机会有多么隐蔽或巧妙伪装。我相信我在1935年或1936年第一次喝可口可乐。确切地说，1936年我开始以25美分六瓶的价格从家族杂货店Buffett & Son购入可口可乐，然后以每瓶5美分的价格在邻里间兜售。在这次高利润零售业的尝试中，我充分观察到了该产品对消费者的非凡吸引力及其商业可能性。

在随后的52年间，我继续注意到这些品质，此时可口可乐已遍及全球。然而，在此期间，我小心翼翼地避免买入哪怕一股股票，而是将净资产的重大部分配置给了有轨电车公司、风车制造商、无烟煤生产商、纺织企业、交易券发行商等。（如果您以为我在编造，我可以提供名字。）直到1988年夏天，我的大脑才最终与我的眼睛建立了联系。

我所感知到的是清晰且令人着迷的。在20世纪70年代经历了一定的徘徊之后，可口可乐在1981年Roberto Goizueta出任CEO时成为了一个全新的公司。Roberto与唐·基欧（一度是我在奥马哈街对面的邻居）一起，首先重新思考并聚焦了公司政策，然后充满干劲地将其付诸实施。已经是全世界最无处不在的产品获得了新的动能，海外销售几乎呈爆炸式增长。

通过市场营销与财务技能的真正罕见的融合，Roberto既最大化了产品的增长，也最大化了这种增长为股东带来的回报。通常情况下，消费品公司的CEO会根据其天然倾向或经验，以牺牲另一门学科为代价，让营销或财务主导业务。在Roberto这里，营销与财务的结合堪称完美，结果就是股东的梦想。

当然，我们应该早得多地开始买入可口可乐——在Roberto和Don开始经营公司之后不久。事实上，如果我当时脑子清醒的话，应该在1936年就说服我祖父将杂货店卖掉，并将全部所得投入可口可乐股票。我已经吸取了教训：下一个明显有吸引力的想法，我的反应时间将大幅缩减至远低于50年。

• **套利**方面我们预计在1989年不会有太多操作，结果确实如此。套利头寸是短期现金等价物的替代品，在年内部分时间我们持有相对低水平的现金。我们将在有利可图时偶尔进行套利——有时是较大规模——但仅在赔率有利时。

• 固定收益证券方面，我们大幅减少了中期和长期固定收益证券的持有。出售债券所得资金，连同年初持有的超额现金以及后续通过盈利产生的现金，投入了三个可转换优先股的购买。7月，我们完成了第一笔交易，购买了吉列公司6亿美元、股息率为8¾%的可转换优先股，十年期强制赎回，转换价为每股普通股50美元。接下来，我们购买了全美航空集团3.58亿美元的可转换优先股，股息率9¼%，转换价每股60美元。最后，在年末我们购买了冠军国际公司3亿美元的可转换优先股，股息率9¼%，转换价每股38美元。

我们只想与我们喜欢、钦佩和信任的人合作。Salomon的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler, Jr.、USAir的Ed Colodny和Champion的Andy Sigler都完全满足这一标准。

在上述几乎任何条件下，我们预计这些优先股将返还我们的本金及股息。但如果我们仅获得这些，结果将是令人失望的——因为我们将放弃灵活性，从而错过十年间必然会出现的某些重大机会。伯克希尔要从这四项优先股发行中获得令人满意的回报，唯一途径是被投资公司的普通股表现出色。

零息债券

9月份，伯克希尔发行了本金总额为9.026亿美元的可转换次级零息债券。大多数债券当然需要定期支付利息，通常是每半年一次。相反，零息债券则不需要当前支付利息；投资者通过以显著低于到期面值的折价购买证券来实现收益。

就我们而言，这些债券按到期面值的44.314%发行，期限15年。我们在此次发行中获得的收入为4亿美元（减去约950万美元的发行费用）。每张债券面值10,000美元，可转换为0.4515股伯克希尔·哈撒韦股票。转换价格为每股9,815美元，较当时市场价格溢价15%。

就税务目的而言，伯克希尔有权每年扣除5.5%的应计利息，即使我们未向债券持有人进行任何支付。因此，对我们而言的净效果（因减税而产生）是正向现金流。这是一个非常显著的益处。

如果您的年龄与我相仿，您购买的第一只零息债券是在二战期间购买的著名的E系列美国储蓄债券，这是历史上最广泛销售的债券发行。（战后，每两个美国家庭中就有一户持有这些债券。）没有人称E系列为零息债券——我怀疑这个词当时甚至尚未被发明。但E系列正是一只零息债券。

但正如华尔街太常发生的那样，智者开头做的事情，愚者最终跟进。在过去几年中，零息债券（及其功能等价物——以实物支付利息的PIK债券）已被信用等级日益低下的发行人大量发行。对这些发行人来说，零息（或PIK）债券提供了一项压倒性的优势：承诺支付零的承诺是不可能违约的。

然而最终，炼金术——无论是冶金学还是金融学意义上的——都会失败。一家平庸的企业无法通过会计或资本结构的戏法变成黄金企业。宣称自己是金融炼金术士的人可能变得富有，但他财富的来源通常是轻信的投资者，而非企业的真正成就。

每当一名投资银行家开始谈论EBDIT——或者每当有人创建一种资本结构，使得无法从净资本支出后的充足当前现金流中轻松覆盖全部应付及应计利息时——请捂紧您的钱包。反过来提议，让发起人及其高价随行团队接受零息费用，将其报酬推迟到零息债券全部清偿之后再拿。看看那时对交易的激情还能持续多久。

最初二十五年的错误（浓缩版）

引用Robert Benchley的话："养一只狗教会男孩忠诚、坚毅，以及躺下之前要转三圈。"这就是经验的不足之处。尽管如此，在犯新错之前回顾过往的错误是个好主意。所以让我们快速回顾过去25年：

• 我的第一个错误当然是买下了伯克希尔的控制权。尽管我知道它的业务——纺织制造——前景暗淡，但我被其看起来便宜的价格所诱惑。那种类型的股票购买在我早年间被证明还算有回报，尽管在1965年伯克希尔出现时，我已开始意识到这一策略并非理想。如果你以足够低的价格买入一只股票，业务命运中通常会出现一些波折，给你机会以一个不错的利润脱手，即使该业务的长期表现可能糟糕。我称之为"烟蒂"投资法。在大街上发现的只剩一口可抽的烟蒂，可能提供不了多少烟，但"划算的买入"将使那一口全部成为利润。除非你是清算人，否则这种购买企业的方式是愚蠢的。时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。

• 一个相关的教训：优秀骑师在优秀赛马上会有出色表现，但在衰弱的驽马上则不然。伯克希尔的纺织业务和Hochschild Kohn都拥有能干且诚实的人管理。如果让这些管理者处在具有良好经济特征的业务中，他们会取得出色的业绩记录。但当他们奔跑在流沙之中时，是永远无法取得任何进展的。我曾多次说过，当一个以聪明著称的管理层接手一个以糟糕经济特征著称的业务时，完好无损的是业务的声誉。

• 另一个相关的教训：顺势而为，切勿强求。经过25年购买和监管各种各样的企业后，Charlie和我尚未学会如何解决困难的企业问题。我们学到的是如何避开它们。就我们取得的成功而言，是因为我们专注于寻找能够跨越的一英尺栏杆，而非因为我们获得了任何跨越七英尺栏杆的能力。

• 我最惊讶的发现：一种我们或可称之为"机构强制力"的无形力量在商业中的压倒性重要性。在商学院时，没有人向我提示这种强制力的存在，当我进入商业世界时，我也未能直觉地理解它。我当时以为正直、聪明且经验丰富的管理者会自动做出理性的商业决策。但随着时间推移，我发现事实并非如此。相反，当机构强制力发挥作用时，理性常常枯萎。在犯了一些因忽视这种强制力的威力而代价高昂的错误后，我已尝试以最小化其影响的方式组织和管理伯克希尔。

• 在犯了一些其他错误后，我学会了只与我喜欢、信任并钦佩的人共同开展业务。当然，这一政策本身并不能确保成功：一家二流的纺织企业或百货公司不会仅仅因为其管理者是您乐见女儿嫁的人而蓬勃发展。然而，如果所有者或投资者能够设法在具有良好经济特征的业务中与这样的人为伍，就能创造奇迹。

• 我的一些最严重的错误并未公之于众。这些是我理解其价值却未能做出的股票和企业购买决定。错过超越自身能力范围的大好机会并非罪过。但我曾错过一些被盛在盘子里端到我面前、且我完全有能力理解的重大购买机会。对伯克希尔的股东（包括我自己）而言，这种"吸手指"的成本是巨大的。

• 我们一贯保守的财务政策看似可能是错误的，但在我看来并非如此。回顾过去，很明显如果伯克希尔使用明显更高但仍属常规的杠杆率，本可以产生远高于我们实际平均23.8%的净资产回报率。但我们不喜欢99:1的概率——且永远不会喜欢。在我们看来，极小概率的痛苦或耻辱，不能被大概率获取额外回报所抵消。

希望在未来的25年里，我们能报告最初50年的错误。如果我们在2015年还活着做这件事，您可以相信这一部分所占的篇幅将比现在多得多。

其他事项

我们希望能够购买更多与我们现有业务类似的企业，我们需要一些帮助。如果您拥有符合以下标准的企业，请致电或（更好的方式是）写信给我。

我们寻找的是：

1. 大额购买（至少1,000万美元税后盈利）
2. 展现出持续盈利能力（未来预测对我们意义不大，也不考虑"扭亏"型困境）
3. 在很少或没有债务的情况下取得良好净资产回报率
4. 管理层在位（我们无法提供管理层）
5. 简单的业务（如果有很多技术，我们理解不了）
6. 有报价（我们不想浪费时间与卖方进行——哪怕只是初步的——不知道价格的讨论）

我们不从事恶意收购。我们可以承诺完全保密和非常快速的回复——通常是五分钟内——关于我们是否感兴趣。我们倾向于现金收购，但当我们获得与付出等值的内在商业价值时，也会考虑发行股票。

我们的首选购买方式是符合Blumkin-Friedman-Heldman模式的类型。在这些案例中，公司的所有者-管理者希望产生大量现金——有时是为自己，但经常是为家人或非活跃股东。同时，这些管理者希望继续保持重要股东身份，一如既往地继续经营公司。我们认为我们为拥有此类目标的所有者提供了特别合适的方案。

Charlie和我经常被接触关于远不符合我们标准的收购。我们发现，如果您登广告表示有兴趣购买牧羊犬，会有很多人打电话来希望把他们的可卡犬卖给您。我们对新设企业、困境反转或拍卖式出售的兴趣，可以用一句Goldwyn名言来表达："请将我排除在外。"

除了购买上述类型的企业外，我们也有兴趣通过协商购买大型但非控制性的股票份额。去年我们提到对大型可转换优先股的购买有特殊兴趣。我们仍有这类偏好，但已较为有限——因为我们现在已接近我们认为适合这一投资类别的最大持仓。

关于伯克希尔公司飞机的命名并不容易。我最初提议"Charles T. Munger号"。Charlie反击提议"谬误号"。我们最终达成一致：命名为"不可辩护号"。

约96.9%的合格股份参与了伯克希尔1989年股东指定捐赠计划。通过该计划做出的捐赠为590万美元，共惠及2,550家慈善机构。

年会将于1990年4月30日（周一）上午9:30在奥马哈市中心的Orpheum Theatre举行。Charlie和我一直很喜欢年会，希望您能参加。我们的股东品质体现在我们所收到问题的质量上：我们从未在任何地方参加过能始终如一地展现如此高水准智慧、以所有者为导向提问的年会。

沃伦·巴菲特

董事长 1990年3月2日