1985年 巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

你们可能还记得去年报告中那份狂喜乐观的信息：没有什么特别在筹备中，但我们的经验是，时不时会冒出一些大项目。这份精心设计的公司战略在1985年收获了回报。本报告后面的部分将讨论：(a) 我们大举入股Capital Cities/ABC；(b) 收购Scott & Fetzer；(c) 大规模、长期地参与Fireman's Fund的保险业务；以及(d) 出售我们持有的通用食品股票。

年度业绩

我们当年净资产的增长为6.136亿美元，增幅48.2%。哈雷彗星的造访与这一百分比增长恰好同步：两者在我有生之年都不会再次出现。我们的每股账面价值在过去二十一年（即从现任管理层执掌以来）从19.46美元增至1,643.71美元，年复合增长率为23.2%，这也是一个不会重现的百分比。

两个因素使得未来任何接近这一增长率的表现都不可能实现。一个因素——可能是暂时的——是当前股票市场提供的投资机会，与1964-1984年大部分时期普遍存在的市场相比，极为稀少。如今，我们无法为保险公司的投资组合找到显著低估的权益证券来购买。当前情况与大约十年前的情况完全是180度大转弯：当时唯一的问题是哪只便宜股票值得选。市场环境的这种变化也对我们现有的投资组合产生了负面影响。在1974年年报中，我可以说："我们认为我们持有的几只主要股票在未来几年有巨大的增值潜力。"现在我不能这么说了。确实，当前我们保险公司持有的主要仓位仍然是具有卓越的基础经济和出色管理层的公司，与1974年时一样。但当前市场价格慷慨地估算了这些特质，而在1974年时它们被忽视了。今日的估值意味着我们的保险公司没有机会实现与过去规模相当的未来投资组合收益。

第二个负面因素，其影响更为严峻，是我们的规模。我们的股权资本是十年前仅仅十倍前的二十多倍。商业的铁律是增长最终会抑制卓越的经济特性。只需看看那些高回报公司一旦积累了哪怕10亿美元的股权资本之后的记录。在我所知的公司中，没有一家能够在随后的十年期间，在将所有或几乎所有收益再投资的同时，持续赚取20%或更高的股本回报。相反，为了维持高回报，这些公司需要通过分红或股票回购的方式释放大量资本。如果所有收益都能以这些卓越业务所赚取的丰厚回报率进行再投资，它们的股东会好得多。但这些公司根本无法找到足够多的、高回报的机会来实现这一点。

它们的问题就是我们的问题。去年我告诉你们，我们需要在接下来的十年赚取39亿美元的利润才能实现15%的年回报率。对于现在开始的十年，对应的数字是57亿美元，增加了48%——这在数学上必然与我们1985年资本基础的增长相对应。（提供一点视角：撇开石油公司，过去十年只有大约15家美国企业成功赚取了超过57亿美元。）

我的管理合伙人查理·芒格和我对伯克希尔能够赚取优于美国企业整体回报率的能力持合理乐观态度，只要这些回报持续出现，你们将受益于公司留存所有收益的做法。我们有几个有利因素：(1) 我们不必担心季度或年度数据，而是可以专注于任何能最大化长期价值的行动；(2) 我们可以将业务扩展到任何有意义的领域——我们的范围不受历史、结构或概念的限定；(3) 我们热爱自己的工作。所有这些都有帮助。即便如此，我们仍需要十足的好运才能平均达到我们所希望的15%——所需的好运远比我们过去实现23.2%所需要的要多得多。

我们还需要提及投资等式中的另一项，它可能影响我们股票的近期买家。从历史上看，伯克希尔股票的交易价格一直略低于内在商业价值。在那个价格水平上，买入者可以确定（只要他们所经历的折价没有拉大），他们的个人投资体验至少会与企业的财务体验相当。但最近折价消失了，偶尔还出现了适度的溢价。折价的消除意味着伯克希尔的市场价值增长速度甚至超过了商业价值的增长速度（后者本身也以令人愉快的速度增长）。这对在那一变动发生期间持有股票的股东来说是好消息，但对新股东或潜在股东来说却是坏消息。如果伯克希尔新股东的财务体验仅仅等同于公司未来的财务体验，他们支付的任何市场价值相对于内在商业价值的溢价都必须得以维持。

管理层无法决定市场价格，尽管通过信息披露和政策，可以鼓励市场参与者做出理性行为。我自己的偏好——你们或许猜得到——是市场价格始终趋近于商业价值。在这种关系下，所有股东在其持股期间将准确与企业的繁荣同步繁荣。市场价格远高于和远低于商业价值的剧烈波动，不会改变全体股东最终的总收益；归根结底，投资者的收益必须等于企业的收益。但长期的显著低估和/或高估，将导致企业收益在不同股东之间分配不均，任何特定股东的投资结果在很大程度上取决于他的运气、精明或愚蠢程度。

从长期来看，伯克希尔的市场价值与商业价值之间的关系，比我所知的任何其他公开交易股票都更为一致。这是对你们的致敬。因为你们一直以来是理性的、感兴趣的、以投资为导向的，伯克希尔股票的市场价格几乎总是合理。这一不寻常的结果由一个不寻常的人口结构特征的股东群体成就：几乎所有我们的股东都是个人，而非机构。我们这一规模的上市公司中，没有其他公司能声称同样的成就。

你可能会认为，机构投资者凭借其庞大的高薪且经验丰富的投资专业人员团队，将是金融市场稳定和理性的力量。事实并非如此：被机构大量持有并持续监控的股票，常常属于最被不当定价的股票之列。本杰明·格雷厄姆在40年前讲的一个故事说明了投资专业人士为何如此行事：一位石油勘探者前往天堂报到时，圣彼得带来了坏消息。"你有资格入住"，圣彼得说，"但你看，石油人专区已经满员了。没办法再挤进人了。"油探想了想，问圣彼得他可否对现有住客只说四个字。圣彼得觉得这无伤大雅，于是油探双手拢成喇叭状喊道："地狱发现石油了。"专区的门立刻打开，所有石油人都涌出来朝地狱奔去。圣彼得深受触动，邀请油探搬进去安顿下来。油探停顿了一下。"不，"他说，"我还是跟大伙儿一块去吧。那个传言说不定还真有点道理。"

报告收益来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。这些数字以及更详细的细分数字，是查理和我关注的重点。

我们1985年的业绩包括了异常巨额的证券出售收益。这一事实本身并不意味我们拥有一个特别好的年份（尽管我们确实拥有）。某一年的证券利润类似于大学毕业典礼：在这一天，四年所学到的知识得到认可，但不再学到任何新东西。我们可能持有某只股票十年或更久，在此期间其商业价值和市场价值可能持续增长。在我们最终将其卖出的那一年，可能没有价值增长，甚至可能出现价值下降。但自购买以来的所有价值增长，都将反映在出售年份的会计收益中。（然而，如果持有的股票在我们的保险子公司中，任何市值变动将在每年度的净资产中反映。）因此，任何给定年份的报告资本收益或损失，作为衡量我们在当前年度表现如何的指标，是无意义的。

1985年已实现收益中的很大一部分（税前4.88亿美元中的3.38亿美元）来自我们出售通用食品的股票。我们自1980年以来一直持有这些股票的大部分，当时我们以远低于我们认定的每股商业价值的价格购进。年复一年，Jim Ferguson和Phil Smith的管理努力大幅提升了通用食品的商业价值，去年秋天，Philip Morris提出了反映这一增值的收购要约。因此，我们受益于四个因素：便宜的买入价格、优良的基础经济、能干且专注于股东利益的管理层，以及愿意支付完全商业价值的买方。虽然只有最后一个因素产生了报告收益，我们认为识别前三个因素是构建伯克希尔股东价值的关键。在选择普通股时，我们专注于有吸引力的买入，而非有吸引力的卖出的可能性。

我们再次从特别分红中报告了可观的收益，今年的来自华盛顿邮报和通用食品。此类分红的发生，是当我们向一家公司出售部分股票，同时该公司从其他股东手中购买股份时。我们出售的股份数量以合同方式确定，使得出售前后我们在该公司中的持股比例完全不变。这种交易被国税局恰当地视为实质上等价于股息，因为我们作为股东收取了现金，却维持了未变的持股权益。这种课税处理对我们有利，因为企业纳税人——不同于个人纳税人——在股息收入上的税负远低于长期资本利得收入。（如果众议院通过的税改法案成为法律，这一差异将进一步扩大：根据其规定，企业实现的资本利得将按与普通收入相同的税率征税。）然而，会计准则对股东报告的适当处理尚不明确。为与去年的处理保持一致，我们将这些交易显示为资本利得。虽然我们并未主动寻求此类交易，但在管理层提出这一想法时，我们已在多个场合同意参与。在每一起案例中，我们都认为未出售的股东（所有股东都有机会以我们收到的相同价格出售）因此受益，因为这些公司以低于内在商业价值的价格进行了回购。我们获得的税务优势以及与为所有股东提升价值的管理层合作的意愿，有时促使我们出售——但仅限于我们按比例持有的业务份额未减损的情况下。

纺织业务的关闭

在通常转向讨论一些主要业务单元之前，我们首先应该审视其中一家较小业务的失败。我们的副董事长查理·芒格，无论是在商业还是生活其他方面，始终强调研究错误而非成功的重要性。他这样做是本着那个人的精神："我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。"你们立刻就会明白为什么我们是好搭档：查理喜欢研究错误，而我为他提供了丰富的素材，尤其是在我们的纺织和保险业务方面。

七月份，我们决定关闭我们的纺织业务，到年底这一不愉快的任务已基本完成。这项业务的历史具有启发性。

21年前，当我作为通用合伙人的投资合伙企业巴菲特合伙有限公司买下伯克希尔·哈撒韦的控制权时，其会计净资产为2,200万美元，全部投入纺织业务。然而，公司的内在商业价值远低于此，因为纺织资产无法赚取与其会计价值相匹配的回报。事实上，在此前的九年（伯克希尔和哈撒韦作为合并公司运营的时期），5.30亿美元的总销售额产生了总计1,000万美元的亏损。虽然时有利润报告，但净效果总是进一步、退两步。

在我们收购时，南方纺织厂——大多不设工会——被认为具有重要的竞争优势。大多数北方纺织企业已经关闭，许多人以为我们也会清算我们的业务。然而，我们觉得，由我们立即选定为总裁的一位长期雇员Ken Chace来管理，这项业务会运作得好得多。在这方面我们百分百正确：Ken和他最近的继任者Garry Morrison都是优秀的管理者，与我们更赚钱业务的管理者不相上下。

1967年初，纺织业务产生的现金被用于通过收购国民赔偿公司来资助我们进入保险领域。部分资金来自收益，部分来自纺织存货、应收账款和固定资产投资的缩减。这一回撤被证明是明智的：尽管在Ken的管理下大有改观，纺织业务从未成为一个良好的盈利者，即便在周期性上升期也是如此。伯克希尔的进一步分散化随之而来，渐渐地，纺织业务对我们整体回报的拖累效应减弱了，因为该业务在公司的占比日益缩小。

我们继续留在这项业务中，是出于我在1978年年报中陈述的理由（其他场合也总结过）："(1) 我们的纺织业务在其社区中是重要的雇主，(2) 管理层在报告问题时坦诚相见，在应对问题时充满干劲，(3) 劳工在面临我们共同的问题时合作且理解，(4) 该业务相对于投资应能产生适度的平均现金回报。"我进一步说，"只要这些条件持续存在——我们预期它们会——我们意图继续支持我们的纺织业务，尽管存在更具吸引力的资本替代用途。"事实证明，我在(4)点上是极其错误的。虽然1979年略有盈利，但此后该业务消耗了大量现金。到1985年年中，甚至对我来说也变得清楚了，这种情况几乎肯定会持续下去。如果我们能找到愿意继续经营的买家，我肯定更愿意出售这项业务而非清算它，即使这意味着我们收到的收益略少一些。但最终对我显而易见的经济现实，对其他人也同样显而易见，兴趣为零。

我不会仅仅为了给我们的公司回报率增加零点几个点而关闭利润低于正常的业务。然而，我也认为，即使是一家利润异常丰厚的公司，当一项业务似乎有着无休止的亏损前景时，继续为其提供资金也是不合适的。亚当·斯密会不同意我的第一个主张，卡尔·马克思会不同意我的第二个；中间地带是唯一让我感到自在的立场。

我应该再次强调，Ken和Garry在试图使我们的纺织业务成功方面，一直富有智慧、精力和想象力。为追求可持续的盈利能力，他们重新设计了产品线、机器配置和分销安排。我们还进行了一项重大收购——Waumbec Mills，期望实现重要的协同效应（这是一个在商业中广泛使用的术语，用来解释本来讲不通的收购）。但最终什么都没用，我应当为没有更早退出而受到责备。最近一期《商业周刊》的一篇文章说，自1980年以来已有250家纺织厂关闭。它们的所有者并没有掌握我所不知道的任何信息；他们只是更客观地处理了这些信息。我忽视了孔德的忠告——"理智应是心灵之仆，而非其奴隶"——而相信了我所愿意相信的东西。

国内纺织行业在大宗商品业务中运营，在一个存在大量过剩产能的世界市场中竞争。我们所经历的大部分麻烦都直接或间接地归因于来自外国的竞争，这些国家的劳动力报酬仅为美国最低工资的一小部分。但这绝不意味着我们的劳动力应为我们的关闭承担任何责任。事实上，与美国工业的普通员工相比，我们的工人报酬偏低——正如整个纺织行业一贯的情况。在合同谈判中，工会领导人和成员都对我们不利的成本地位有敏感的认识，并没有推动不切实际的工资增长或无益的工作做法。恰恰相反，他们和我们一样努力保持竞争力。即使在我们清算期间，他们仍然表现得非常出色。（讽刺的是，如果几年前我们的工会表现得不讲理，我们的财务状况反而会更好；那样我们就会认识到我们面临的不可能的前景，立即关闭，从而避免后来的重大损失。）

多年来，我们有选择在纺织业务中进行大规模资本支出，这可以让我们在一定程度上降低可变成本。每一个此类提议在当时看起来都是立竿见影的赢家。按标准的投资回报测试衡量，这些提议通常承诺的经济收益，比在我们高利润的糖果和报业业务中可比的支出所产生的收益还要大。但来自这些纺织投资的承诺收益是虚幻的。我们的许多国内和外国竞争对手都在进行同样类型的支出，一旦足够多的公司这样做了，他们降低了成本就成了全行业降价的基线。单独来看，每家公司的资本投资决策似乎都是成本有效且理性的；综合来看，这些决策相互抵消，是非理性的（就像每个观看游行的人都认为如果他踮起脚尖就能看得更清楚一点一样）。在每一轮投资之后，所有参与者都在游戏中投入了更多的钱，而回报仍然疲弱。

因此，我们面临一个痛苦的选择：巨大的资本投资本来可以帮助我们的纺织业务存活下去，但会让我们在日益增长的资本池上获得糟糕的回报。而且投资之后，外国竞争在劳动力成本方面仍然保有重要的、持续的竞争优势。然而，拒绝投资则会使我们越来越不具竞争力，即便与国内纺织制造商相比也是如此。我一直觉得自己的处境就像伍迪·艾伦在他的一部电影中描述的那样："人类比历史上任何时候都面临一个十字路口。一条路通向绝望和完全的毫无希望，另一条通向彻底的灭绝。让我们祈祷我们有智慧做出正确的选择。"

要理解"投还是不投"这一困境在大宗商品业务中如何展开，看看Burlington Industries是很有启发的，它既是21年前也是如今美国最大的纺织公司。1964年，Burlington的销售额为12亿美元，而我们为5,000万美元。它在分销和生产方面都有我们永远无法企及的优势，当然，它的盈利记录也远优于我们。1964年末其股价为60美元；我们的为13美元。Burlington决定坚守纺织业务，1985年销售额约为28亿美元。在1964-85年期间，公司进行了约30亿美元的资本支出，远超任何其他美国纺织公司，超过该60美元股价每股200美元以上。我相信其中很大一部分支出用于成本改进和扩张。考虑到Burlington坚守纺织业的基本承诺，我也推测公司的资本决策是相当理性的。然而，Burlington以实际美元计丧失了销售量，当前销售和股本回报率远低于20年前。该股于1965年进行了2比1分拆，现在股价为34美元——在调整后基础上，仅略高于1964年的60美元价格。与此同时，CPI已翻了三倍多。因此，每股的购买力约为1964年末的三分之一。公司定期支付了股息，但股息的购买力也大幅缩水。

这一对股东来说是毁灭性的结果，说明了许多聪明才智和精力被投入到错误前提时可能发生的事情。这种情况让人想起塞缪尔·约翰逊的那匹马："一匹能数到十的马是一匹了不起的马——而不是一位了不起的数学家。"同样，一家在行业内出色配置资本的纺织公司是一家出色的纺织公司——但不是一个出色的企业。

我从自己的经验和对他人的大量观察中得出的结论是：一个好的管理记录（以经济回报衡量）更多地取决于你上了哪条商业船，而不是你多么有效地划桨（尽管在任何业务中——无论好坏——智力和努力当然都有相当帮助）。若干年前我写道："当一个以才华横溢著称的管理层接手一家以基础经济糟糕著称的企业时，最终完好无损的，是那企业的名声。"从那时起，没有任何事情改变我对此事的看法。如果你发现自己在一艘长期漏水的船上，花力气更换船只可能比花力气修补漏洞更有生产力。

我们的纺织故事有一个投资后记。一些投资者在购买股票的决策中非常看重账面价值（正如我早年间自己也是如此）。一些经济学家和学者认为，重置价值在计算整个股市的适当价格水平时具有重要意义。持有这两种观点的人都会在1986年初我们处置纺织机械的拍卖会上上一课。售出的设备（包括拍卖前几个月处置的部分）在新贝德福德占地约75万平方英尺的厂房，完全可正常使用。它最初花费了我们约1,300万美元，其中包括1980-84年间花费的200万美元，当前账面价值为86.6万美元（加速折旧后）。虽然没有理智的管理层会进行这样的投资，但这些设备全新替换可能需要约3,000万至5,000万美元。我们出售这批设备的总收入为163,122美元。将必要的前后销售成本算入后，我们的净收入不到零。1981年以每台5,000美元购得的较现代化织机，50美元都无人问津。我们最终以每台26美元的废料价格出售，这一金额还不及移除成本。

想一想：布法罗两条送报路线的经济商誉——或一家喜诗糖果门店——远远超过了我们从这个庞大实物资产组合中获得的收入，而不久前，在不同的竞争条件下，这一资产组合曾能够雇用超过1,000人。

三家非常好的企业（及关于激励薪酬的几点思考）

我12岁时，和我祖父一起住了大约四个月。祖父是位杂货商，他还在写一本书，每天晚上向我口述几页。书名——请做好心理准备——是《如何经营杂货店和我从钓鱼中学到的几件事》。我祖父确信全世界对这两个主题都很感兴趣，世界在期待他的观点。你或许会从本节标题和内容中推断出，我过度浸染了祖父的文学风格（和人格）。我将内布拉斯加家具城、喜诗糖果和布法罗新闻报的讨论合并在此，因为这些业务的优势、劣势和前景自一年前我向你们汇报以来变化甚微。然而，讨论的简短绝不意味着要低估这些业务对我们的重要性：1985年，它们合计赚取了7,200万美元税前利润。十五年前，在我们收购它们之前，它们的合计收益约为800万美元税前。

虽然收益从800万美元增长到7,200万美元听起来很了不起——通常也确实如此——但你不应自动假设情况就是如此。你必须首先确认基年的收益没有被严重压低。如果相对于投入资本来说，基年收益本来就很丰厚，那么还必须审视一个更为重要的点：需要多少额外资本来产生这额外的收益？在这两个方面，我们这三家企业的表现都很出色。首先，十五年前的收益相对于当时投入的资本而言是十分出色的。其次，尽管年度收益如今增加了6,400万美元，这些业务运营所需的新增投资资本仅比当时多了约4,000万美元。

这三项业务盈利能力的剧烈增长，伴随其对少量资本的需求，很好地说明了通胀时期经济商誉的力量（这一现象在1983年年报中有详细解释）。这些业务的财务特征使我们能够将产生于其中很大一部分收益用于别处。然而，美国企业的经历截然不同：为了显著增加收益，大多数公司也需要显著增加资本。平均而言，美国企业需要约5美元的新增资本才能产生1美元的新增年度税前利润。因此，若要实现与我们三家业务同等收益表现，普通企业将需要来自其所有者的超过3亿美元的新增资本。

当资本回报平庸时，"投入更多赚取更多"的记录并非什么了不起的管理成就。你个人坐在摇椅上就能获得同样的结果。只要将你投入储蓄账户的资本翻四倍，你的收益就会翻四倍。你大概不会期望因这一特定成就而获得赞歌。然而，退休公告中经常歌颂CEO们在任期内将小部件公司的收益翻四倍的业绩——却没有审视这一增长是否仅仅归因于多年留存收益和复利的作用。如果该小部件公司在整个期间始终赚取了卓越的资本回报，或者在CEO任期内投入的资本只翻了一番，那么对他的赞誉可能是当之无愧的。但如果资本回报平淡无奇，而投入的资本与收益同步增长，掌声应被留中不发。一只将利息再投资的储蓄账户，也会实现同样的年复一年收益增长——而且，仅以8%的利率，18年内年收益就会翻四倍。

这一简单数学的力量经常被公司所忽视，损害了股东的利益。许多公司薪酬计划慷慨地奖励管理者仅靠留存收益——即从股东手中扣留的收益——所产生（或主要由其产生）的收益增长。例如，十年期固定价格股票期权被常规授予，而这些公司的股息通常仅占收益的一小部分。一个例子可以说明在此情况下可能产生的不公平。假设你有一个10万美元的储蓄账户，年息8%，由一位受托人"管理"，他每年决定应向你支付多少利息的现金部分。不支付的利息将成为"留存收益"加入储蓄账户以滚存。假设你的受托人以其超凡智慧将"派息比率"设定为年度收益的四分之一。在这种假设下，十年后你的账户价值为179,084美元。此外，在这位英明管理的引领下，你的年度收益将从8,000美元增至约13,515美元，增长了约70%。最后，你的"股息"也将相应增长，从第一年的2,000美元稳步上升至第十年的3,378美元。每年，当你的管理者的公关公司为你草拟年报时，所有图表都将呈现昂首向上的曲线。

现在，仅为好玩，让我们将情景再推进一步，给你的受托管理人一份基于你"业务"（即你的储蓄账户）第一年公允价值的十年期固定价格期权，赋予他部分所有权。有了这般的期权，你的管理人将以你的损失为代价获得可观的利润——仅仅因为他持有了你大部分收益。如果他既是个马基雅维利主义者，又有几分数学家头脑，一旦地位稳固，你的管理人可能还会进一步削减派息比率。

这个情景并没有你以为的那么牵强。公司界的许多股票期权正是以这种方式运作的：它们的增值仅仅是因为管理层留存了收益，而非因为他们在手中的资本上做得很好。管理者实际上对期权实行双重标准。撇开权证不谈（权证为发行公司带来即时且可观的补偿），我相信在整个商界中，没有向外人授予任何业务的全部或部分十年期固定价格期权的。事实上，即使十个月也会被认为是极端。对于一家持续增加资本的企业，管理者授予长期期权将是特别不可思议的。任何想要获得此类期权的外人，都需要为期权期间新增的资本全额支付对价。然而，管理者不愿对外人做的事，却愿意对自己做。（与自己谈判很少导致酒吧斗殴。）管理者定期为自己和同事设计十年期固定价格期权，这些期权，首先，完全忽视了留存收益自动构建价值的事实，其次，忽视了资本的机会成本。结果，这些管理者的最终获利，如同他们在一只自动增值的储蓄账户上拥有期权一样。当然，股票期权经常被授予有才能、创造价值的管理者，有时给了他们完全恰当的回报。（事实上，真正出类拔萃的管理者几乎总是得到远不及他们应得的回报。）但是，当结果是公平的时候，这也是偶然的。一旦授予，期权就对个人表现视而不见。因为它是不可撤销和无条件的（只要管理者留在公司），懒散者从他的期权中获得与明星完全相同的回报。一个准备酣睡十年的管理界瑞普·凡·温克尔，恐怕想不出比这更好的"激励"制度了。

（我忍不住要评论一个授予"外人"的长期期权：美国政府获得的克莱斯勒股票期权，作为政府担保某些救命贷款的部分对价。当这些期权为政府带来了丰厚的收益时，克莱斯勒试图修改回报条件，辩称政府的回报既远超预期，且与其对克莱斯勒复苏的贡献不成比例。该公司因认为回报与贡献之间的不平衡而产生的痛苦，成了全国新闻。那种痛苦可能是独一无二的：据我所知，从未有任何管理层——无论何地——因授予自己或同事的期权产生的不当回报而同样感到冒犯。）

讽刺的是，关于期权的言论经常将其描绘为值得向往的，因为它们将管理者和所有者置于同一条财务之舟上。实际上，这两艘船截然不同。没有任何所有者能逃避资本成本的负担，而固定价格期权的持有者完全不承担任何资本成本。所有者必须权衡上行潜力与下行风险；期权持有者没有下行风险。事实上，你希望在其中拥有期权的商业项目，常常是你拒绝所有权的项目。（我很乐意接受一张彩票作为礼物——但我永远不会买一张。）

在股息政策中也是如此，期权持有者的利益由一项可能对所有者不利的政策来最佳服务。回到储蓄账户的例子。持有期权的受托人将从零股息政策中获益。相反，账户所有者应倾向于全分配，以使持有期权的管理人无法分享账户的留存收益。

尽管有这些缺陷，期权在某些情况下可以是适当的。我的批评涉及其不加区分的滥用，在这方面，我想强调三点：

第一，股票期权不可避免地与公司的整体表现挂钩。因此，从逻辑上讲，它们只应授予那些承担全局责任的管理者。责任范围有限的管理者应获得与其可控范围内的结果挂钩的激励。击出.350的击球手期望——并且理应获得——他表现的丰厚回报，即便他是为垫底球队效力。而.150的击球手不应得到任何奖励——即使他为冠军队效力。只有那些对球队承担全局责任的人，才应将他们的回报与球队的成绩挂钩。

第二，期权应精心设计。在没有特殊因素的情况下，它们应当内置留存收益或资金成本因素。同样重要的是，它们应以现实的价格定价。当管理者面临对其公司的收购要约时，他们总是一致指出市场价格作为真实价值的指标有多么不现实。但为什么这些同样被压低了的价格，就成了管理者向自己出售公司部分业务时的估值基准呢？（他们可能更进一步：高管和董事有时会查阅税法来确定他们可以实际上以最低价格向内部人出售部分业务。他们在此过程中，常常选择对公司产生最不利税务结果的计划。）除非极不寻常的情况，股东不会因子公司以折扣价出售部分业务而受益——无论出售给外人还是内部人。显而易见的结论是：期权应以真实商业价值定价。

第三，我想强调，我极为敬佩的一些管理者——其经营记录远优于我——在固定价格期权问题上与我意见相左。他们建立了行之有效的企业文化，而固定价格期权是帮助他们实现这一目标的工具。通过他们的领导力和榜样，以及以期权作为激励工具，这些管理者教会了他们的同事像所有者一样思考。这样的文化是稀有之物，当它存在时，或许应该让其保持原样——尽管期权计划中可能存在低效和不公。"没坏就不要修"优于"不惜一切代价求纯正"。

在伯克希尔，我们使用一套激励薪酬制度，奖励关键管理者在其各自管辖范围内达成目标。如果喜诗做得好，不会产生《新闻报》的激励薪酬——反之亦然。我们在开奖金支票时也不看伯克希尔的股价。我们相信，无论伯克希尔的股票上涨、下跌还是持平，良好的单元表现都应获得奖励。同样，我们认为平庸的表现不应获得特殊奖励，即使我们的股票飙升也无例外。此外，"表现"的定义因业务的基础经济特性而异：我们的一些管理者享有并非由他们造成的顺风，另一些则与无法避免的逆风搏斗。

这种制度带来的奖励可能非常可观。在我们的各个业务单元，高层管理者有时获得的激励奖金是其基本工资的五倍或更多，且看起来可能有一位管理者的奖金在1986年突破200万美元。（我希望如此。）我们对奖金不设上限，奖励潜力不分等级。一个相对较小单元的管理者，如果结果表明他应该，就可以比一个更大单元的管理者赚得多得多。我们进一步相信，资历和年龄等因素不应影响激励薪酬（尽管它们有时影响基本薪酬）。一名能打出.300的20岁年轻人，对我们和一名同样表现的40岁老将一样有价值。

显然，所有伯克希尔的管理者都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借来的资金）在市场上购买我们的股票。许多人已经这样做了——有些人现在持有大量股票。通过接受直接购买所伴随的风险和携带成本，这些管理者真正走进了所有者的鞋子里。

回到三家业务

现在，终于让我们回到我们的三项业务：

在内布拉斯加家具城，我们的基本优势是极低成本运营，这使得该业务能够定期为顾客提供家居用品中最优的价值。NFM是全国同类门店中最大的一家。虽然本已低迷的农业经济在1985年进一步显著恶化，该店仍然轻松创下了新的销售纪录。我还很高兴地报告，NFM的董事长罗斯·布鲁姆金（传奇的"B夫人"），在92岁高龄仍然在店里以我们任何人都跟不上的节奏工作。她每周七天都在那里博弈和交易，我希望来奥马哈的你们中任何人都能到家具城看看她工作。这会激励你，就像它激励我一样。

在喜诗，我们继续取得了远超我们已知任何竞争对手的店均销售额。尽管我们享有无与伦比的消费者认可度，但行业趋势不佳，我们继续经历同店磅销量的下滑。这给每磅成本带来了压力。我们现在只愿意适度提价，除非我们能稳定单店磅数，利润率将会收窄。

在《新闻报》，销量增长也很难实现。尽管1985年广告篇幅有所增加，但增长主要来自插页广告。ROP广告篇幅（印在我们自己版面中的广告）出现下降。插页广告的利润远低于ROP广告，也更容易受到竞争冲击。1985年，《新闻报》再次很好地控制了成本，我们的家庭渗透率持续出类拔萃。

这三项业务不存在的一个问题是管理层。