1967年 巴菲特致合伙人信
BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110
1968年1月24日
我们在1967年的表现
按大多数标准来看，我们在1967年表现不错。我们的整体表现为+35.9%，而道指为+19.0%，因此超越了我们先前的目标——比道指高出10个百分点。我们的总收益为19,384,250美元，即使在加速的通货膨胀下，也能买很多百事可乐。而且，由于出售了一些长期持有的大额有价证券头寸，我们实现了27,376,667美元的应税收入——这与1967年的表现无关，但应该会让你们所有人感到在4月15日朝气蓬勃地参与了"伟大社会"。
上述的小小兴奋，通过对1967年股市中真正发生的事情的仔细观察而有所减弱。去年，证券市场中可能比历史上几乎任何一年都有更高比例的参与者取得了远优于道指的表现。1967年，对许多人来说，天降黄金，出去吹奏大号是有利可图的。我目前还没有最终汇总数据，但我猜测至少95%的遵循普通股计划的投资公司取得了优于道指的结果——在许多情况下优势非常显著。这是实现利润与年龄成反比的一年——而我在哲学上已属于老年病房了。
下表总结了道指的逐年表现、合伙企业在向普通合伙人分配前（超出6%部分的四分之一）的表现，以及有限合伙人的结果：
| 年份 | 道指整体结果 (1) | 合伙企业结果 (2) | 有限合伙人结果 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 1967 | 19.0% | 35.9% | 28.4% |
注： (1) 基于道指每年价值变动加上当年持有道指成份股所获得的股息。表格包含合伙企业运营的所有完整年度。 (2) 1957-61年包含所有前身有限合伙企业在整个年度内运营的合并结果，扣除所有费用后，但在向合伙人分配或向普通合伙人分配前。 (3) 1957-61年基于前一列合伙企业结果计算，按现行合伙协议允许向普通合伙人分配，但在有限合伙人月度提款前。
按累计或复利计算，结果如下：
| 年份 | 道指整体结果 | 合伙企业结果 | 有限合伙人结果 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957-64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957-65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957-66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 1957-67 | 165.3% | 1606.9% | 932.6% |
| 年化复利 | 9.3% | 29.4% | 23.6% |
投资公司
下页是通常的对照表，展示了两家最大的共同基金（自BPL成立以来它们在规模上一直位居榜首——不过今年Dreyfus Fund超过了它们）的结果，它们遵循通常95-100%投资于普通股的政策，以及两家最大的多元化封闭式投资公司的结果。
| 年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont (2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 1967 | 20.0% | 22.8% | 28.0% | 25.4% | 19.0% | 28.4% |
| 累计结果 | 162.3% | 147.6% | 206.2% | 181.5% | 165.3% | 932.6% | | 年化复利 | 9.2% | 8.6% | 10.7% | 9.9% | 9.3% | 23.6% |
注： (1) 根据资产价值变动加上该年度记录持有人的任何分配计算。 (2) 1957-1966年数据来自1967年Moody's Bank & Finance Manual。1967年为估算值。
去年我说过：
"少数共同基金和一些私人投资机构取得了远超道指的记录，在某些情况下甚至远超Buffett Partnership, Ltd.。他们的投资技术通常与我们的非常不同，并且不在我的能力范围之内。"
在1967年，这一状况加剧了。许多投资机构的表现远超BPL，收益有些甚至超过100%。由于这些令人惊叹的结果，资金、人才和精力正以最大努力汇聚起来，以求获得巨大而迅速的股市利润。在我看来，这看起来像是大幅加剧的投机及其伴随的风险——但许多倡导者坚称并非如此。
我的导师本杰明·格雷厄姆曾说过："投机既不非法、不道德，也不会让人（在财务上）发福。"在过去的一年里，通过持续食用投机糖果而变得财务臃肿是可能的。我们继续吃着燕麦粥，但如果消化不良普遍出现，期望我们不会感到某些不适是不现实的。
1967年结果分析
之前给出的总体数字掩盖了1967年按投资组合类别来看在盈利能力上的巨大差异。
我们在"套利交易"部分的表现为有史以来最差。在1965年的信中，这一类别被定义为：
"……有时间表的证券。它们源自公司活动——收购、合并、重组、分拆等。在此类别中，我们不是在谈论与此类发展相关的传言或内幕信息，而是这类公开宣布的活动。我们等到能在报纸上读到为止。风险主要不在于整体市场行为（尽管有时也在一定程度上与之相关），而在于某些事情颠覆了计划，使预期的公司发展未能实现。"
1967年，街道上堆满了被颠覆的计划——我们自己的计划。因此，在平均投资17,246,879美元的基础上，我们的总收益仅为153,273美元。对于那些计算尺无法达到这种侮辱性精度的合伙人来说，这代表了0.89%的回报率。虽然我没有完整的数据，但我怀疑我们在任何往年的回报率从未低于10%。与其他类别一样，我们倾向于将套利交易类别的投资集中在每年仅有几个机会上。这种技术比使用全面出击的方法产生更大的年度结果波动。我相信我们的方法在长期基础上将产生同样大（或更大）的盈利能力，但你无法用1967年来证明这一点。
我们对受控公司的投资在1967年同样拖累了相对表现，但这在强劲市场中是可预期的。在平均投资20,192,776美元的基础上，我们的总收益为2,894,571美元。我对这种表现感到满意，尽管如果1968年市场继续强劲，这一类别将继续表现不佳。通过我们的两家受控公司（多元零售公司和伯克希尔哈撒韦），我们在1967年收购了两家新企业：Associated Cotton Shops和国民赔偿公司（国民保险公司，以及关联公司National Fire & Marine）。这些收购令人无比满意。一切都如广告所言，甚至更好。主要的销售主管Ben Rosner和杰克·林沃尔特继续做着出色的工作（他们只懂得这样做），在各方面都远远超出了他们的承诺。
我们在受控公司业务中令人满意的性质，是10月9日信中所讨论的适度调整投资目标的一个次要原因。当我在与我喜欢的人打交道，在我觉得令人振奋的行业中（哪个行业不是呢？），并且获得令人满意的整体投入资本回报率（比如10-12%），为了多赚几个百分点而从一个机会匆忙跳入另一个机会，这似乎是愚蠢的。以体面的回报率换取与高素质人才的已知愉快个人关系，而不去为可能更高的回报承担可能的烦恼、恼怒或更糟的情况，这在我看来也不明智。因此，我们将继续将一部分资本（但不超过40%，因为考虑到我们合伙协议性质可能产生的流动性需求）投资于受控运营企业，其预期回报率低于积极的股票市场操作所固有的回报率。
在套利交易和受控公司总计37,439,655美元的投资仅产生3,047,844美元总收益的情况下，班上更警觉的同学们应该已经推断出，我们在"普通股-相对低估"类别中经历了一个丰收年。在净平均投资19,487,996美元的基础上，我们的总收益为14,096,593美元，即72%。去年我提到一项投资，它在1964年、1965年和1966年都显著超越了整体市场，并且因其规模（我们在任何事物中所占的最高比例——达到了40%的上限）对我们的总体结果产生了非常重大的影响，对这一类别的影响更是如此。这一优异表现持续到1967年，总收益的很大一部分再次来自这一单一证券。我们在此证券上的持仓已大幅减少，而我们在这一类别中再也没有任何东西能接近此前这项投资中曾存在的规模或潜力。
"普通股-私人所有者"部分去年产生了良好的结果（平均投资5,141,710美元，收益1,297,215美元），我们目前在这一领域有一些适度有趣的可能性。
杂项
我们以68,108,088美元的净资产开始新的一年。我们有约1,600,000美元资本的合伙人在年底退出，主要是因为10月9日信中宣布的调低的目标。这对他们来说是明智的，因为他们中的大多数人有能力和积极性来超越我们的目标，而我也从追求在现有条件下可能无法实现的结果中得到了解脱。
一些退出的人（以及许多没有退出的人）在收到10月9日的信后问我："你真正的意思是什么？"这种问题对任何作者来说都有点刺痛，但我向他们保证，我的意思正是我所说的。还有人问我，这是否是合伙企业逐步退出的初始阶段。对此的答案是"绝对不"。只要合伙人愿意将他们的资本与我的资本放在一起，且业务在运营上是令人愉快的（不能更好了），我打算继续与那些从我还穿着网球鞋时就支持我的人做生意。
Gladys Kaiser加入了我们，并且正在做着与我们从Donna、Bill和John那里长期以来一直获得的同样一流的工作。办公室团队、配偶和子女在1968年1月1日共计在BPL投资超过1500万美元，因此我们在工作时间不需要NoDoz（提神药）。
几天之内，你将收到：
一封税务函，提供你1967年联邦所得税申报所需的全部BPL信息。这封信是税务目的的唯一依据。
Peat, Marwick, Mitchell & Co.（他们再次出色地完成了工作）出具的1967年审计报告，说明BPL的运营和财务状况，以及你自己的资本账户。
一封由我签署的信函，说明你在1968年1月1日的BPL权益状况。这与审计中得出的数据一致。
如果这封信中或年内发生的任何事情需要澄清，请告诉我。我的下一封信将在7月15日左右发出，总结今年上半年的情况。
此致，
沃伦·巴菲特