1977年 巴菲特致股东信

伯克希尔·哈撒韦公司董事长致全体股东：

1977年营业利润为21,904,000美元，即每股22.54美元，略好于一年前的预期。其中，每股1.43美元来自蓝筹邮票公司实现的大量资本收益，按我们在该公司的持股比例，这部分收益已计入我们的营业利润数字。伯克希尔·哈撒韦公司或其保险子公司直接实现的资本收益或损失不包括在我们的营业利润计算中。虽然不应过度关注任何单一年度的数据，但从长期来看，关于总资本收益或损失的记录显然具有重要意义。

纺织业务表现远低于预期，而伊利诺伊国民银行的业绩以及归属于我们在蓝筹邮票公司股权的营业利润则大致符合预期。然而，在Phil Liesche领导的国民赔偿公司管理团队的卓越表现带动下，保险业务的表现甚至超出了我们乐观的预期。

大多数公司将"创纪录"收益定义为每股收益的新高。由于企业通常会逐年增加其股本基础，我们认为将股本增长10%和每股收益增长5%结合起来的管理业绩并没有什么特别值得注意的地方。毕竟，即使是一个完全休眠的储蓄账户也会因为复利效应而产生逐年稳定增长的利息收入。

除了特殊情况（例如债务股权比率异常的公司，或者重要资产以不现实的资产负债表价值入账的公司）外，我们认为衡量管理层经济表现的更适当指标是股本回报率。1977年，我们期初股本的营业利润率为19%，略好于去年，也高于我们自身的长期平均水平以及美国工业整体的平均水平。然而，虽然我们的每股营业利润比前一年增长了37%，但期初资本也增长了24%，这使得每股收益的增长远不如乍看之下那么令人印象深刻。

我们预计明年要达到1977年的收益率水平会面临困难。期初股本比一年前增长了23%，而且我们预计保险承保利润率的下降趋势将在年底之前显现。尽管如此，我们预期今年仍将是个相当不错的年份，按照目前估计（当然需要加上对预测局限性的惯常说明），1978年每股营业利润将有所改善。

纺织业务

纺织业务在1977年再次经历了非常糟糕的一年。在过去两年里，我们都错误地预测了更好的结果。这可能说明了我们的预测能力、纺织行业的性质，或者两者兼有之。尽管付出了巨大努力，销售和生产方面的问题仍然持续存在。销售领域遇到的许多困难主要源于行业状况，但也有些问题是我们自己造成的。

一些股东对继续从事纺织业务的明智性提出了质疑，从长期来看，该行业不太可能产生与许多其他业务相当的资本回报率。我们有几个理由：

1. 我们在新贝德福德和曼彻斯特的工厂都是各自城镇最大的雇主之一，雇用的劳动力平均年龄较大，拥有相对不可转移的技能。我们的员工和工会在与管理层合作以实现可能使我们维持正常运营的成本结构和产品组合方面表现出非同寻常的理解和努力。

2. 管理层在应对纺织问题方面也一直积极且坦诚。特别是Ken Chace自1965年公司控制权变更以来的努力，为纺织部门产生了资本，这些资本被用于资助我们盈利保险业务的收购和扩张。

3. 通过在生产和销售配置方面付出努力并发挥一些想象力，未来至少在纺织部门实现适度利润似乎是合理的。

保险承保

1977年，我们的保险业务继续大幅增长。早在1967年，我们就通过以约860万美元的价格收购国民赔偿公司和国民火灾及海上保险公司（姐妹公司）进入了这个行业。当年它们的保费规模为2,200万美元。1977年，我们总的保险保费规模达到1.51亿美元。

我们没有发行额外的伯克希尔·哈撒韦股票来实现任何这种增长。相反，这近600%的增长是通过以下方式实现的：国民赔偿公司在传统责任险领域的重大增长；新设公司（1970年的Cornhusker Casualty Company、1971年的Lakeland Fire and Casualty Company、1972年的Texas United Insurance Company、1973年的The Insurance Company of Iowa，以及1977年末的Kansas Fire and Casualty Company）；现金收购其他保险公司（1971年的Home and Automobile Insurance Company、1976年的Kerkling Reinsurance Corporation现更名为Central Fire and Casualty Company，以及1977年底的Cypress Insurance Company）；最后是在国民赔偿公司体系内营销其他产品，最重要的是再保险业务。

总体而言，保险业务的发展非常顺利。但这并非一帆风顺。十年来，无论是在产品还是人员方面，都犯过一些严重错误。我们从以下几个方面遇到了重大问题：（1）1969年启动的保证保险业务；（2）1973年Home and Automobile的城市汽车保险业务扩展到佛罗里达州迈阿密地区；（3）一个仍未解决的航空"前台"安排；（4）我们在加州的工伤赔偿业务，我们认为在该业务目前正在进行的重组完成后仍具有有趣的潜力。

能够在一个允许犯错但仍能取得相当令人满意的整体业绩的行业中工作，这是令人欣慰的。从某种意义上说，这与我们的纺织业务正好相反——在那里，即使是非常好的管理层可能也只能取得平庸的结果。管理层学到的一个教训——不幸的是，有时是反复学到的一个教训——就是要处于顺风而非逆风的行业中的重要性。

1977年，保险承保的风向完全对我们有利。为了抵消1974年和1975年灾难性的承保结果，整个行业在1976年实施了大幅度的费率上调。但由于保险单通常是一年期合同，定价错误只能在续保时才能纠正，因此直到1977年，那些早期费率上调的全部影响才体现在收益上。

现在钟摆开始向另一个方向摆动。据我们估算，我们所经营的保险领域的成本每月上涨近1%。这是由于持续的货币通胀影响了修复人身和财产的成本，以及"社会通胀"——社会和陪审团对保险单保障范围的定义不断扩大。除非费率也以每月约1%的速度增长，否则承保利润必然收缩。最近费率上调的速度急剧放缓，我们预计下半年承保利润率普遍将会下降。

我们必须再次感谢Phil Liesche，他在Roland Miller（承保）和Bill Lyons（理赔）的大力协助下，在1977年为国民赔偿公司的传统汽车和一般责任险业务取得了非凡的承保成就。在1974-75年危机时期之后许多竞争对手收缩或退出的情况下，保费规模的显著增长伴随着出色的承保利润率。但这些条件不久后就会逆转。在此期间，国民赔偿公司的承保盈利能力大幅提升，此外，还有大量资金可用于投资。当市场放松、费率变得不足时，我们将再次面临在哲学层面接受规模缩减的挑战。这需要非凡的管理纪律，因为让竞争对手抢走业务——即使是以愚蠢的价格——是与正常的机构行为相悖的。

由George Young管理的再保险部门在1977年改善了其承保表现。虽然综合成本率（定义见第12页）107.1%并不理想，但其趋势全年都在下降。此外，再保险产生的投资资金占保费规模的比例异常高。

在Home and Auto方面，John Seward在各个方面都继续取得进展。John几年前是在Home and Auto的承保陷入赤字、公司面临可能倒闭的困境中被提拔上阵的。在他的管理下，目前该公司运营稳健、盈利且正在成长。

John Ringwalt的本州业务现在包括五家公司，Kansas Fire and Casualty Company于1977年末在Floyd Taylor的管理下开始运营。本州公司的净保费规模为2,300万美元，仅三年前还只有550万美元。全年运营的四家公司综合成本率均低于100，其中Cornhusker Casualty Company以93.8领先。除积极监管其他四家本州业务外，John Ringwalt还负责管理Cornhusker的业务，该公司在其七年完整经营历史中有六年的综合成本率低于100，并且从1970年的零起点开始，已成为在内布拉斯加州利用传统独立代理系统运营的主要保险公司之一。

由Jim Stodolka管理的Lakeland Fire and Casualty Company因在本州公司中实现了最低赔付率而荣获1977年度主席杯。总体而言，本州业务继续保持优异进展。

我们保险集团最新的成员是位于加州南帕萨迪纳的Cypress Insurance Company。这家工伤保险保险公司于1977年末以现金收购，因此其当年约1,250万美元的保费规模未计入我们的结果。Cypress和国民赔偿公司现有的加州工伤保险业务不会合并，而是独立运营，采用略有不同的营销策略。Milt Thornton自1968年以来担任Cypress总裁，为投保人、代理人、员工和股东 alike 运营着一流的业务。我们期待与他合作。

保险公司提供标准化的保单，任何人都可以复制。它们唯一的"产品"就是承诺。获得许可并不困难，费率也是公开信息。商标、专利、地点、企业存续时间、原材料来源等方面没有重要优势，消费者差异化程度也很低，难以形成竞争壁垒。

在公司年报中，强调人的因素带来的差异是很常见的。有时这是事实，有时不是。但毫无疑问，保险业务的性质放大了个别管理者对公司绩效的影响。我们有幸拥有一批与我们共事的优秀管理者。

保险投资

过去两年间，保险投资（成本计价，不含对关联方蓝筹邮票公司的投资）从1.346亿美元增长到2.528亿美元。保费规模的大幅增长所产生的保险准备金留存收益，以及留存收益，共同推动了可交易证券的增加。相应地，保险集团的税前净投资收入从1975年的840万美元提高到1977年的1,230万美元。

除股息和利息收入外，我们还实现了690万美元的税前资本收益，约四分之一来自债券，其余来自股票。1977年底我们股票的未实现收益约为7,400万美元，但这个数字——像任何单一日期的数据一样（1974年底我们还有1,700万美元的未实现损失）——不应过于认真看待。我们大多数大额股票持仓都将持有多年，投资决策的成绩单将由这段时间的经营结果来评判，而不是由任何给定日期的价格来决定。

正如收购整个公司时过分关注短期前景是愚蠢的一样，我们认为在购买公司的小部分股份（即上市普通股）时，沉迷于预期的近期盈利或最近的盈利趋势同样是不明智的。

用一个小插曲来说明这一点可能会很有趣。Berkshire Fine Spinning Associates和Hathaway Manufacturing于1955年合并组建了伯克希尔·哈撒韦公司。1948年，按模拟合并基础计算，它们税后盈利接近1,800万美元，在新英格兰地区的十几家大型工厂雇佣了10,000人。在那个时期的商业世界中，它们是一个经济巨头。例如，同年IBM的盈利为2,800亿美元（现为270亿美元），Safeway Stores为1,000万美元，Minnesota Mining为1,300万美元，Time, Inc.为900万美元。但在1955年合并后的十年里，总计5.95亿美元的销售额却使伯克希尔·哈撒韦总共亏损了1,000万美元。到1964年，业务缩减至两家工厂，净资产从合并时的5,300万美元萎缩至2,200万美元。仅凭单年度快照来充分描述一家企业是多么不可靠啊。

截至1977年12月31日，我们保险公司持有的市值超过500万美元的股票持仓如下：

我们选择上市股票的方式，很大程度上类似于评估一家整体收购的企业。我们希望该企业具备：（1）我们能够理解，（2）具有有利的长期前景，（3）由诚实且有能力的人经营，（4）价格非常有吸引力。我们通常不会仅仅因为预期短期内股价有利就购买股票。事实上，如果它们的经营状况继续令我们满意，我们欢迎所持股票的市场价格下跌，因为这给了我们以更优惠的价格买入更多优质资产的机会。

我们的经验表明，真正优秀企业的等比例股份有时在证券市场上的出售价格，远远低于其在涉及整个公司的协商交易中所能获得的价格。因此，通过股票所有权可以间接地获得通过企业直接收购根本无法获得的商业所有权折扣。

当价格合适时，我们愿意在选定的公司中持有非常大的仓位，并非意图取得控制权，也不预见到出售或并购，而是期望企业的优秀经营成果能够在长期内转化为对所有者——无论是少数股东还是控股股东——同样优秀的市场价值和股息回报。

这类投资最初对我们的营业利润影响可能微乎其微。例如，1977年我们在Capital City Communications上投资了1,090万美元。我们购买的股份对应的去年盈利总额约为130万美元。但反映在我们营业利润中的只有现金股息，目前每年提供40,000美元。

Capital Cities既拥有卓越的资产，又拥有卓越的管理层。而且这些管理技能同样适用于企业经营和资本的运用。要直接购买Capital Cities拥有的资产，成本大约是我们通过股票市场购买的两倍左右，而直接所有权对我们来说并无重要优势。

虽然控制权会使我们有机会——也有责任——去管理经营和企业资源，但在上述两个方面我们都无法提供与现有管理层同等水平的管理能力。实际上，我们可以通过非控制方式获得比控制方式更好的管理结果。这是一个非正统的观点，但我们认为是正确的。

银行业务

1977年，伊利诺伊国民银行继续保持着约为大多数大型银行三倍的资产收益率。一如既往，这一成绩是在银行向储户支付最高利率的同时，保持低风险和高流动性的资产配置下实现的。

Gene Abegg于1931年以25万美元创建了该银行。在第一个完整的运营年度里，盈利为8,782美元。此后，没有新的资本注入银行；相反，自从1969年我们收购以来，已支付了2,000万美元的股息。1977年盈利为360万美元，超过了规模为其两三倍的许多银行。

去年底，Gene当时已经80岁，仍在经营无与伦比的银行业务，他请求引入一位继任者。因此，Peter Jeffrey（前Omaha American National Bank总裁兼首席执行官）已于3月1日加入伊利诺伊国民银行担任总裁兼首席执行官。Gene继续担任董事长，身体健康。我们期待罗克福德这家领先的银行继续保持成功的运营。

蓝筹邮票公司

我们再次增加了在蓝筹邮票公司的股权，到1977年底持股约36½%。蓝筹邮票度过了出色的一年，经营盈利约1,290万美元，此外还实现了410万美元的证券收益。蓝筹邮票80%控股子公司Wesco Financial Corp.（由Louis Vincenti管理）和99%控股子公司喜诗糖果糖果（由Chuck Huggins管理）都在1977年取得了良好进展。

自1972年初蓝筹邮票收购喜诗糖果以来，税前经营盈利从420万美元增长到1,260万美元，几乎没有追加多少资本投资。喜诗糖果在一个几乎没有任何销量增长的行业中创造了这一纪录。

伯克希尔·哈撒韦公司的股东可以向Mr. Robert H. Bird索取蓝筹邮票公司的年报，地址：Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。

沃伦·巴菲特，董事长

1978年3月14日