2008年 巴菲特致股东信

注：以下表格出现在年报印刷版中董事长的信前一页，并在该信中被引用。

| 复合年增长率 – 1965-2008 | 20.3% | 8.9% | 11.4 | | 总增长 – 1964-2008 | 362,319% | 4,276% | |

注：数据为日历年，以下例外：1965和1966年截至9月30日的财年；1967年为截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司按市值计量其持有的权益证券。在本表中，伯克希尔1978年及以前的结果已按变更后的准则重新列报。其他方面均按原始报告数字计算。

标普500数字为税前数据，而伯克希尔数字为税后数据。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2008年我们的净资产减少了115亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值均下降了9.6%。在过去44年中（即现任管理层接管以来），账面价值已从19美元增长到70,530美元，年复合增长率为20.3%。*

前页的表格记录了伯克希尔44年的账面价值和标普500指数的表现，显示2008年对两者来说都是最糟糕的一年。公司债券、市政债券、房地产和大宗商品在这一时期也遭受了毁灭性打击。到年末，各类投资者都伤痕累累、困惑不已，很像闯入羽毛球比赛的小鸟。

随着年份的推进，许多世界大型金融机构中一系列危及生命的问题被揭开。这导致了信贷市场功能失调，在许多重要方面很快变得几乎无法运转。全国的口头禅变成了我年轻时在餐厅墙上看到的信条："我们信靠上帝；其他一切付现金。"

到第四季度，信贷危机加上房价和股价的暴跌，产生了一种令全国瘫痪的恐惧。商业活动随之自由落体，以我从未见过的速度加速。美国——以及世界大部分地区——陷入了恶性的负反馈循环。恐惧导致商业收缩，而收缩又导致更大的恐惧。

这种恶性螺旋促使我们的政府采取大规模行动。用扑克术语来说，财政部和美联储已经"全押"了。以前以杯为单位分配的经济药物，最近以桶为单位来分配。这些曾经不可想象的剂量几乎肯定会产生不受欢迎的副作用。其确切性质是任何人的猜测，尽管一个可能的后果是通胀的大爆发。此外，主要行业已经依赖联邦援助，各州市将随之提出令人瞠目的救助要求。让这些实体脱离公共资金将是一个政治挑战。他们不会自愿离开。

无论缺点是什么，政府去年采取强有力且立即的行动对于避免金融体系彻底崩溃是必要的。如果真的发生了崩溃，对我们经济每个领域的影响都将是灾难性的。无论喜欢与否，华尔街、主街和美国各条小街上的居民都在同一条船上。

然而，在这个坏消息中，永远不要忘记我们的国家在过去面临过远比这更糟糕的困境。仅在20世纪，我们就经历了两次大战（其中一次我们最初看起来要输）；十几次恐慌和衰退；导致1980年21.5%最优惠利率的恶性通胀；以及1930年代的大萧条，当时失业率在许多年中维持在15%到25%之间。美国从来不缺挑战。

但我们每一次都克服了。在面对这些障碍——以及许多其他——的过程中，美国人的实际生活水平在20世纪提高了近七倍，同时道琼斯工业指数从66点上升到11,497点。将这段时期的记录与人类仅获得微小改善（如果有的话）的几十个世纪进行比较。尽管道路并不平坦，但我们的经济制度随着时间推移运作得异常出色。它以前所未有的方式释放了人类潜能，并将继续这样做。美国的美好日子在前方。

*本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔的A类股票。B类股票的数字为A类股票的1/30。

再看一下第2页44年的表格。在75%的年份中，标普500股票录得收益。我猜想未来44年中大约相同比例的年份也会是正的。但伯克希尔的合伙人 查理·芒格 和我都无法预测哪些年份是赢的哪些是输的。（以我们通常固执己见的观点，我们不认为其他任何人能做到。）

例如，我们确定2009年经济将一片混乱——而且可能远不止于此——但这个结论并不告诉我们股市会涨还是跌。

无论年景好坏，Charlie 和我只关注四个目标：

1. 保持伯克希尔如直布罗陀般坚固的财务状况，特点是拥有大量过剩流动性、近期义务适中、以及数十个收益和现金来源；

2. 拓宽我们运营企业周围给予其持久竞争优势的"护城河"；

3. 获取和发展新的、多样化的收益流；

4. 扩大和培养杰出的运营经理人团队，这些年来他们为伯克希尔带来了卓越的业绩。

伯克希尔2008年

伯克希尔大部分业绩受经济显著影响的业务去年都低于其潜力，2009年也将如此。我们的零售商受到特别严重的打击，与住宅建筑相关的运营也是如此。然而，我们的制造、服务和零售企业总体上赚取了可观的利润，其中大部分——特别是较大的——继续加强其竞争优势。此外，我们很幸运，伯克希尔最重要的两项业务——保险和公用事业集团——产生的利润与总体经济不相关。这两项业务在2008年都取得了出色的业绩，并拥有极好的前景。

正如去年报告中预测的那样，我们的保险业务在2007年实现的异常承保利润在2008年没有得到重复。尽管如此，保险集团仍连续第六年实现了承保利润。这意味着我们的585亿美元保险"浮存金"——不属于我们但我们持有并投资用于自身利益的钱——成本低于零。事实上，2008年我们因为持有浮存金而被支付了28亿美元。Charlie 和我觉得这很令人愉快。

随着时间的推移，大多数保险公司会经历巨额承保亏损，这使得它们的经济状况与我们的截然不同。当然，我们在某些年份也会经历承保亏损。但我们拥有保险业最好的经理人团队，在大多数情况下他们管理着根深蒂固且有价值的特权。考虑到这些优势，我相信我们将在未来数年中实现承保利润，因此我们的浮存金对我们来说将不花费任何代价。我们的保险运营，伯克希尔的核心业务，是一个经济动力源。

Charlie 和我对我们的公用事业业务同样充满热情，该业务去年创下了利润纪录，并已为未来的增长做好了准备。该业务的经理 Dave Sokol 和 格雷格·阿贝尔 取得了公用事业行业中无可匹敌的业绩。当他们提出新项目时我很高兴，因为在这个资本密集型行业中，这些项目通常很大。这样的项目为伯克希尔提供了以合理回报部署大量资金的机会。

去年在资本配置方面也进展顺利。伯克希尔始终是企业和证券的买家，市场的混乱为我们的购买提供了顺风。投资时，悲观是你的朋友，狂热是你的敌人。

在我们的保险投资组合中，我们以正常市场条件下无法获得的条件进行了三项大型投资。这些投资每年将为伯克希尔增加约15亿美元的税前利润，还提供了资本利得的可能性。我们还完成了对马蒙集团的收购（我们现在拥有该公司64%的股权，并将在未来六年内购买其剩余股票）。此外，我们的某些子公司进行了"嵌合式"收购，将加强其竞争地位和利润。

这是好消息。但还有一个不那么令人愉快的现实：2008年我在投资方面做了一些蠢事。我至少犯了一个重大错误和几个也有害的较小错误。稍后我会告诉你更多。此外，我还犯了一些遗漏的错误——当新事实出现时本应促使我重新审视我的想法并立即采取行动，我却在犹豫。

此外，我们继续持有的债券和股票的市场价值随着大盘大幅下跌。这并不困扰 Charlie 和我。事实上，如果我们有资金可用以增加头寸，我们会享受这种价格下跌。很久以前，本杰明·格雷厄姆 教过我："价格是你支付的，价值是你得到的。"无论我们说的是袜子还是股票，我都喜欢在打折时购买优质商品。

衡量标准

伯克希尔有两个主要的价值领域。第一个是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年末这些总计为1,220亿美元（不包括我们的金融和公用事业运营所持有的投资，我们将其归入第二个价值领域）。其中约585亿美元由我们的保险浮存金提供资金。

伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险以外的收益。这些收益由我们的67家非保险企业交付，详见第96页。我们在此计算中排除了保险收益，因为我们保险运营的价值来自它产生的可投资资金，而我们已经将这一因素包含在第一个领域中。

2008年，我们的投资从每股90,343美元（扣除少数股东权益后）下降到77,793美元，这一下降是由市场价格下跌造成的，而不是股票或债券的净出售。我们价值的第二个领域从每股税前利润4,093美元下降到3,921美元（同样扣除少数股东权益后）。

这两个表现都不令人满意。随着时间推移，如果我们想要以可接受的速率增加伯克希尔的内在价值，我们需要在每个领域都取得可观的进展。然而，展望未来，我们的重心将放在利润领域，就像过去几十年一样。我们喜欢购买被低估的证券，但我们更喜欢以合理价格购买运营企业。

现在，让我们来看看伯克希尔的四个主要运营部门。每个部门在资产负债表和损益表特征上都有巨大差异。因此，将它们混在一起会阻碍分析。所以我们把它们当作四个独立的企业来展示，这正是 Charlie 和我看待它们的方式。

受监管的公用事业业务

伯克希尔持有 伯克希尔哈撒韦能源 Holdings 87.4%（稀释后）的股权，该公司拥有多种公用事业运营。其中最大的是：(1) Yorkshire Electricity 和 Northern Electric，其380万终端用户使其成为英国第三大电力分销商；(2) MidAmerican Energy，主要为爱荷华州的72.3万电力客户提供服务；(3) Pacific Power 和 Rocky Mountain Power，在西部六个州为约170万电力客户提供服务；(4) Kern River 和 Northern Natural 管道，输送约美国消费天然气总量的9%。

我们在 MidAmerican 中的合作伙伴是它的两位出色的经理 Dave Sokol 和 Greg Abel，以及我的老朋友 Walter Scott Jr。各方拥有多少票并不重要；我们只有在一致认为明智时才会采取重大行动。与 Dave、Greg 和 Walter 合作九年强化了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴了。

有些矛盾的是，MidAmerican 还拥有美国第二大房地产经纪公司——HomeServices of America。该公司通过21个本地品牌公司运营，拥有16,000名经纪人。去年是房屋销售的惨淡年份，2009年看起来也不会好。然而，当有质量合格的经纪业务以合理价格出售时，我们将继续收购。

以下是 MidAmerican 运营的一些关键数据：

• 由1.75亿美元分手费和我们投资获利9.17亿美元组成。

** 包含伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税）——2008年为7,200万美元，2007年为7,000万美元。

MidAmerican 运营受监管的电力公用事业和天然气管道的记录确实出色。以下是支持这一说法的论据。

我们的两条管道 Kern River 和 Northern Natural 都是在2002年收购的。一家名为 Mastio 的公司定期按客户满意度对管道进行排名。在43家被评级的管道中，Kern River 在我们购买时排名第9，Northern Natural 排第39。还有很多工作要做。

在 Mastio 2009年的报告中，Kern River 排名第1，Northern Natural 排第3。Charlie 和我对此成绩感到无比自豪。这是因为每个运营单位中数百人承诺了一种新的文化并兑现了他们的承诺。

我们在电力公用事业方面的成就同样令人印象深刻。1995年，MidAmerican 成为爱荷华州主要的电力供应商。通过精心规划和效率热情，公司自我们购买以来一直保持电价不变，并承诺维持到2013年。

MidAmerican 在保持这种非凡的价格稳定性的同时，使爱荷华州的风能发电量占其总发电能力的比例在全国各州中排名第一。自我们购买以来，MidAmerican 的风电设施从零增长到几乎占总发电能力的20%。

同样，当我们在2006年收购 PacifiCorp 时，我们积极扩张风电。当时的风电容量为33兆瓦。现在是794兆瓦，而且还有更多在建。（到达 PacifiCorp 时，我们发现了一种不同的"风"：公司有98个频繁开会的委员会。现在只有28个。与此同时，我们发电和输送的电力大幅增加，而员工减少了2%。）

仅2008年一年，MidAmerican 就在我们两个运营机构上投入了18亿美元用于风电。今天，MidAmerican 在受监管的公用事业中是全国风电容量拥有量的第一名。顺便比较一下，18亿美元与 PacifiCorp（表格中显示为"西部"）和爱荷华的税前利润11亿美元相比。在我们的公用事业业务中，我们赚到的钱全都花掉——而且更多——以满足我们服务区域的需求。事实上，自伯克希尔在2000年初投资该公司以来，MidAmerican 从未支付过股息。其利润被再投资，以改善和扩展我们客户需要和应得的基础设施系统。作为交换，我们被允许在我们投资的巨额资金上获得公平的回报。对所有相关方来说，这是一个很棒的合作伙伴关系。

我们长期以来的目标是成为企业的"首选买家"——特别是那些由家族建立和拥有的企业。实现这一目标的方式是值得拥有这一头衔。这意味着我们必须信守承诺；不对收购的企业加杠杆；给我们的经理异常的自主权；并在顺境和逆境中坚持持有被收购的公司（虽然我们更喜欢顺境和更大的顺境）。

我们的记录与我们的说法相符。但与我们竞争的大多数买家遵循的是一条不同的路径。对他们来说，收购是"商品"。购买合同的墨迹未干，这些运营商就在考虑"退出策略"。因此，当我们遇到真正关心其企业未来的卖家时，我们拥有明显的优势。

几年前我们的竞争对手被称为"杠杆收购运营商"。但LBO成了一个坏名字。于是，收购公司决定按照奥威尔式的风格改变他们的名称。他们没有改变的是其以前运营的基本要素，包括他们珍视的收费结构和对杠杆的偏好。

他们的新标签变成了"私募股权"——一个将事实颠倒的名字：这些公司的收购几乎总是导致被收购方资本结构中权益部分与之前相比大幅减少。一些仅两三年前被收购的企业现在因为其私募股权买家堆砌的债务而处于生死关头。许多银行债务以不到面值70%的价格出售，公开债券的跌幅更大。值得注意的是，私募股权公司并没有急于注入其被收购对象迫切需要的权益。相反，他们把自己的剩余资金守得很"私密"。

在受监管的公用事业领域没有大型家族企业。在这里，伯克希尔希望成为监管机构的"首选买家"。当提议交易时，评判买家资质的是监管机构，而不是出售股份的股东。

当你站在这些监管机构面前时，你无法隐藏你的历史。他们可以——也确实会——打电话给其他州的同行，询问你在业务各方面的行为，包括愿意投入足够权益资本的意愿。

当 MidAmerican 在2005年提议收购 PacifiCorp 时，我们将要服务的六个新州的监管机构立即检查了我们在爱荷华州的记录。他们还仔细评估了我们的融资计划和实力。我们通过了这次审查，正如我们期望通过未来的审查一样。

我们对自己的信心有两个原因。首先，Dave Sokol 和 Greg Abel 将以一流的方式运营与他们相关的任何业务。他们不知道还有其他运营方式。除此之外，我们希望在未来购买更多受监管的公用事业——我们知道我们今天运营地区的商业行为将决定我们明天在其他地区会受到怎样的欢迎。

保险

我们的保险集团自1967年我们首次进入该行业以来推动了伯克希尔的增长。这一好结果并非由于行业的整体繁荣。在截至2007年的25年中，保险公司的净资产收益率平均为8.5%，而财富500强为14.0%。显然我们的保险CEO们并没有顺风而行。但这些经理的卓越程度是 Charlie 和我在早期做梦也想不到的。为什么我爱他们？让我细数一下。

在 GEICO，Tony Nicely——18岁加入公司，现在已经在公司48年——在保持承保纪律的同时继续蚕食市场份额。当 Tony 在1993年成为CEO时，盖可保险 在汽车保险市场的份额为2.0%，公司在此水平上已经停滞了很长时间。现在我们拥有7.7%的份额，比2007年的7.2%有所上升。

新业务增长和现有业务续保率的改善使 盖可保险 跃升为汽车保险公司第三位。1995年，当伯克希尔取得控制权时，GEICO 排名第七。现在我们只落后于 State Farm 和 Allstate。

GEICO 的增长是因为它为驾车者省钱。没有人喜欢买汽车保险。但几乎每个人都喜欢开车。所以，理性地说，驾车者会寻找与一流服务相匹配的最低成本保险。效率是低成本的关键，效率是 Tony 的专长。五年前，每位员工的保单数量为299。2008年为439，生产率的大幅提升。

当我们审视 GEICO 当前的机会时，Tony 和我觉得就像两个饥饿的蚊子在裸体营地里。到处都是多汁的目标。首先，也是最重要的，我们新的汽车保险业务现在正在爆炸式增长。美国人以前所未有的程度专注于省钱，他们蜂拥到 GEICO。2009年1月，我们创造了月度增长纪录——大幅领先——而且这个纪录只会持续正好28天：在我们付印时，很明显2月的增长会更好。

除此之外，我们在相关业务方面也在取得进展。去年，我们的摩托车保单增长了23.4%，将我们的市场份额从约6%提高到超过7%。我们的房车和全地形车业务也在快速增长，尽管基数很小。最后，我们最近开始承保商用汽车保险，这是一个真正有希望的大市场。

GEICO 现在正在为数百万美国人省钱。请访问 GEICO.com 或致电 1-800-847-7536，看看我们是否也能为你省钱。

通用再保险（通用再保险），我们的大型国际再保险商，在2008年也度过了出色的一年。一段时间前，这家公司出现了严重问题（当我们在1998年末收购它时我完全没有发现）。到2001年，当 Joe Brandon 在合伙人 Tad Montross 的协助下接任CEO时，通用再保险的文化进一步恶化，在承保、准备金和费用方面都失去了纪律。Joe 和 Tad 接手后，这些问题被果断和成功地解决了。今天通用再保险恢复了它的光芒。

去年春天 Joe 卸任，Tad 成为CEO。Charlie 和我感谢 Joe 的拨乱反正之功，并确信在 Tad 的领导下，通用再保险的未来掌握在最好的人手中。

再保险是一个长期承诺的业务，有时延伸50年或更久。过去的一年重新向客户传授了一个关键原则：承诺好不好，取决于做出承诺的人或机构。这正是通用再保险的卓越之处：它是唯一一家由AAA级公司支持的再保险商。Ben Franklin 说过："一个空袋子很难站起来。"这对通用再保险的客户来说不成问题。

我们的第三大保险运营是 阿吉特·贾恩 的再保险部门，总部设在 Stamford，只有31名员工。这可能是世界上最非凡的企业之一，难以描述但容易钦佩。

年复一年，Ajit 的业务从来都不一样。它的特点是非常大的交易、令人难以置信的执行速度和愿意为其他人挠头的保险产品报价。当有一个巨大且不寻常的风险需要保险时，Ajit 几乎肯定会接到电话。

Ajit 于1986年来到伯克希尔。我很快就意识到我们获得了一个非凡的人才。所以我做了合乎逻辑的事：我写信给他在新德里的父母，问他们家里是否还有像他一样的人。当然，我在写信之前就知道答案。世界上没有像 Ajit 一样的人。

我们较小的保险公司以各自的方式与"三大"一样出色，定期以负成本向我们提供有价值的浮存金。我们在下表中将它们的结果汇总在"其他主要保险"下。出于篇幅考虑，我们不单独讨论这些保险公司。但请放心，Charlie 和我珍视每一家公司的贡献。

以下是我们保险四条腿的业绩记录。承保利润表明四条腿去年都为伯克希尔免费提供了资金，就像2007年一样。在这两年中，我们的承保盈利能力都显著好于行业水平。当然，我们自己偶尔也会在保险方面经历一个糟糕的年份。但总体而言，我预计我们将实现平均承保利润。如果是这样，我们将在可预见的未来免费使用大量资金。

制造、服务和零售运营

我们的这部分业务涵盖面极广。让我们看看整个集团的资产负债表和损益表摘要。

• *不包含收购会计调整。

这个五花八门的企业集团——销售的产品从棒棒糖到房车——去年在平均有形净值上赚取了令人印象深刻的17.9%的回报。值得注意的是，这些运营在实现这一回报时只使用了很少的财务杠杆。显然我们拥有一些出色的企业。然而，我们购买其中许多企业时支付了大幅高于净值的溢价——这在资产负债表的商誉项目中有所反映——这一事实使我们的平均持有价值的收益率降至8.1%。

尽管全年结果令人满意，但该集团中许多企业的利润在去年第四季度陷入困境。2009年的前景看起来更糟。尽管如此，即使在当前条件下，该集团仍保持着强大的盈利能力，并将继续向母公司输送大量现金。总体而言，这些公司去年改善了竞争地位，部分原因是我们的财务实力使我们能够进行有利的"嵌合式"收购。相比之下，许多竞争对手在原地踏步（或下沉）。

最值得注意的收购是 Iscar 在11月下旬收购了 Tungaloy——一家领先的日本小工具生产商。Charlie 和我继续以惊奇——和感激——注视着 Iscar 管理层的成就。在收购一家公司时能获得一位像 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 或 Danny Goldman 这样的经理是一种福气。获得三位就像赢得三冠王。Iscar 自我们购买以来的增长超出了我们的预期——我们的预期已经很高——加上 Tungaloy 将使业绩迈上新台阶。

MiTek、Benjamin Moore、Acme Brick、Forest River、Marmon 和 CTB 在年内也进行了一项或多项收购。CTB 在全球农业设备领域运营，自我们在2002年购买以来已经收购了六家小公司。当时我们为这家公司支付了1.4亿美元。去年它的税前利润为8,900万美元。该公司的CEO Vic Mancinelli 在我们到来之前很久就遵循着类似伯克希尔的运营原则。他专注于做好每一天的小事，从不偏离方向。十年后，Vic 将运营一个更大的企业，更重要的是，他将在投资资本上获得出色的回报。

金融和金融产品

我将在这里较为详细地讨论 Clayton Homes 的抵押贷款业务，而跳过金融评论，后者汇总在本节末尾的表格中。我这样做是因为 Clayton 最近的经历可能在关于住房和抵押贷款的公共政策辩论中是有用的。但先提供一些背景。

Clayton 是预制房屋行业最大的公司，去年交付了27,499套，约占行业总数81,889套的34%。我们的份额可能在2009年增长，部分原因是行业的其余大部分正处于严重困境。全行业，销售量自1998年372,843套的峰值以来持续下降。

在当时，该行业的很大一部分采用了糟糕的销售做法。后来在描述那个时期时，我说这涉及到"不该借的人向不该贷的人借钱"。

首先，有意义的首付款的要求经常被忽视。有时还涉及弄虚作假。（"在我看来那确实像是一只价值2,000美元的猫，"推销员说，如果贷款获批他将获得3,000美元的佣金。）此外，借款人同意了不可能按月支付的还款，他们签约是因为他们没有什么可失去的。由此产生的抵押贷款通常被打包（"证券化"）并由华尔街公司出售给不知情的投资者。这条愚蠢链的结局注定是糟糕的，确实如此。

应该强调的是，Clayton 在整个时期自己的贷款业务中遵循了更加审慎的做法。事实上，Clayton 发起并证券化的抵押贷款的购买者从未损失过一分本金或利息。但 Clayton 是例外；行业损失是惊人的。而且这种后遗症持续至今。

这场1997-2000年的灾难本应作为更大的传统住房市场的"煤矿里的金丝雀"预警。但投资者、政府和评级机构从预制房屋的惨败中学到的恰恰是什么都没有。相反，在这场灾难的令人毛骨悚然的重演中，2004-07年间在传统住房上犯了同样的错误：贷款人高高兴兴地发放了借款人无法用收入偿还的贷款，而借款人同样高高兴兴地签约来满足这些还款。双方都指望"房价升值"来使这个原本不可能的安排运作起来。这又是 Scarlett O'Hara 的翻版："我明天再想。"这种行为的影响现在正在我们经济的每个角落产生反响。

然而，Clayton 的198,888名借款人在整个住房崩溃期间继续正常还款，没有给我们带来任何意外损失。这不是因为这些借款人的信用格外好——FICO分数（信用风险的标准衡量指标）证明了这一点。他们的FICO分数中位数为644，而全国中位数为723，约35%低于620——通常被指定为"次级"的区间。在传统住房的许多灾难性抵押贷款池中，以FICO分数衡量的借款人信用要远比我们的借款人好。

然而，截至年末，我们发起的贷款的违约率仅为3.6%，较2006年的2.9%和2004年的2.9%只有小幅上升。（除了我们发起的贷款外，我们还从其他金融机构购买了各种类型的大宗投资组合。）Clayton 2008年的止赎率为发起贷款的3.0%，而2006年为3.8%，2004年为5.3%。

为什么我们的借款人——通常是收入不高且信用评分远非优秀的人——表现如此好？答案很简单，回到贷款入门101。我们的借款人只是看了看全额的抵押贷款还款与他们实际的——而非期望的——收入的对比，然后决定他们能否承受这一承诺。简而言之，他们怀着偿还抵押贷款的意图购房——无论房价走势如何。

同样重要的是我们的借款人没有做什么。他们不指望通过再融资来偿还贷款。他们没有签约那种重新设定后相对于收入高得离谱的"引诱"利率。他们也没有假设如果抵押贷款还款变得沉重时总能以盈利出售房屋。Jimmy Stewart 会喜欢这些人的。

当然，我们的一些借款人会遇到麻烦。如果遇到困难，他们通常只有少量储蓄来度过难关。违约或止赎的主要原因是失业，但死亡、离婚和医疗费用都会造成问题。如果失业率上升——2009年肯定会如此——Clayton 的更多借款人会陷入困境，我们将面临更大但仍可管理的损失。但我们的问题在多大程度上不会由房价趋势所驱动。

关于当前住房危机的评论经常忽略一个关键事实：大多数止赎不是因为房屋的价值低于抵押贷款（即所谓的"水下"贷款）。相反，止赎发生是因为借款人无法支付他们同意支付的月供。那些从储蓄中做出了有意义的——而非来自其他借款的——首付的房主很少仅仅因为当前价值低于抵押贷款就放弃主要住所。相反，他们是在无法支付月供时才放弃的。

住房所有权是一件美妙的事情。我和我的家人在我们现在的房子里愉快地住了50年，未来还有很多年。但享受和使用应该是购房的主要动机，而不是获利或再融资的可能性。而且购买的房子应该适合购房者的收入。

当前的住房灾难应该教会购房者、贷款人、经纪人和政府一些简单的教训，以确保未来的稳定。购房应涉及至少10%的真正首付和借款人收入可以轻松承受的月供。该收入应经过仔细核实。

把人安置在房子里虽然是一个可取的目标，但不应该是我们国家的主要目标。让他们留在自己的房子里才应该是我们的抱负。

Clayton 的贷款业务虽然没有受到其借款人表现的损害，但仍受到信贷危机的一个因素的威胁。拥有某种政府担保渠道的放贷方——拥有FDIC承保存款的银行、商业票据现在由美联储支持的大型实体，以及使用其他富有想象力方法（或游说技巧）进入政府保护伞的其他机构——资金成本极低。相反，像伯克希尔这样评级很高的公司却面临着相对于国债利率处于创纪录水平的借贷成本。此外，对有政府担保的借款人资金充裕，但对其他借款人——无论信用评级多么好——却往往资金稀缺。

这种资金成本的空前"利差"使得任何不享有政府担保资金的放贷方都无法与拥有优势地位的竞争者竞争。政府正在决定"有者"和"无者"。这就是为什么各家公司争相转型为银行控股公司——这对伯克希尔来说不是一条可行的道路。

尽管伯克希尔的信用无瑕——我们是全国仅有的七家AAA级公司之一——我们的借贷成本现在远高于那些资产负债表摇摇欲坠但有政府支持的竞争对手。此刻，做一个有政府担保的金融残废远比做一个没有政府担保的直布罗陀要好。

今天的极端条件可能很快就会结束。在最坏的情况下，我们相信我们至少会找到一个部分解决方案，使我们能够继续 Claytons 的大部分贷款业务。然而，如果我们被迫长期与政府支持的放贷方竞争，Clayton 的利润肯定会受到损害。

• *包含2008年9,200万美元和2007年8,500万美元伯克希尔因使用伯克希尔信用向Clayton收取的费用。

免税债券保险

2008年初，我们激活了 伯克希尔哈撒韦 Assurance Company（"BHAC"），作为各州、城市和其他地方实体发行的免税债券的保险商。BHAC 在债券向公众出售时为发行人提供保险（一级交易），以及后来债券已由投资者持有时提供保险（二级交易）。

到2007年末，大约六家一直是该业务主要参与者的公司都陷入了严重困境。造成其问题的原因很久以前就被 Mae West 说明了："我曾经是白雪公主，但我随波逐流了。"

这些单一险种公司（即债券保险公司）最初只承保低风险的免税债券。但多年来，该业务的竞争加剧，费率下降。面对盈利停滞或下降的前景，单一险种公司的经理们转向越来越冒险的业务。其中一些涉及住宅抵押贷款义务的保险。当房价暴跌时，单一险种行业迅速成了一团糟。

年初，伯克希尔提出接手三大单一险种公司账簿上所有已发行的免税债券保险。这些公司都处于生死存亡的困境（尽管他们说不是）。我们将收取1.5%的费用来接管约8,220亿美元债券的担保。如果我们的报价被接受，我们将被要求向持有这些债券的投资者支付任何损失——在某些情况下，担保期长达40年。我们的报价并非轻率的提议：出于我们稍后要讲到的原因，这对伯克希尔来说涉及重大风险。

单一险种公司断然拒绝了我们的报价，有些还附带了侮辱。然而，最终这些拒绝被证明对我们来说是非常好的消息，因为我明显低估了我们的报价。

此后，我们在二级市场承保了约156亿美元的保险。而点睛之笔是：其中约77%的业务是已经保险的债券——主要是由上述三家单一险种公司保险的。在这些协议中，只有当原始保险人在财务上无法支付时，我们才需要支付违约金。

我们为这种"第二赔付"保险收取了平均3.3%的费率。没错；我们作为第二赔付方收取的费用远远高于我们早先作为第一赔付方收取的1.5%。在一个极端案例中，我们实际上同意作为第四赔付方，但收取的费用仍是第一赔付方单一险种公司收取的1%保费的约三倍。换句话说，另外三家单一险种公司必须先破产，我们才需要开支票。

我们向其提出初始大宗报价的三家单一险种公司中有两家后来筹集了大量资本。这当然直接对我们有帮助，因为这使得这两家单一险种公司至少在近期不太可能违约，因此我们不太可能需要为我们的第二赔付保险支付索赔。除了我们的二级业务账簿外，我们还承保了37亿美元的一级业务，保费为9,600万美元。在一级业务中，当然如果发行人遇到问题，我们是第一赔付方。

我们承保的保险背后的资本倍数远远高于任何其他单一险种公司。因此，我们的担保远比他们的更有价值。这解释了为什么许多老练的投资者即使已经由另一家单一险种公司保险，也从我们这里购买了第二赔付保险。BHAC 不仅已成为首选的保险商，在许多情况下已成为债券持有人唯一可接受的保险商。

尽管如此，我们对承保的业务仍保持非常谨慎的态度，并认为远非确定这项保险最终将对我们有利可图。原因很简单，尽管我从未见过任何金融分析师、评级机构或单一险种公司CEO对此有任何提及。

为免税债券保险制定极低保费率的理由是历史上违约很少。但这一记录在很大程度上反映的是发行无保险债券实体的经验。免税债券保险在1971年之前并不存在，此后大多数债券仍未保险。

一个完全由保险覆盖的免税债券宇宙的损失经验几乎肯定与一组未保险但在其他方面类似的债券有所不同，唯一的区别是不同有多大。

让我们回到1975年纽约市濒临破产时来理解为什么。当时它的债券——几乎全部未保险——由该市较富裕的居民以及纽约银行和其他机构大量持有。这些本地债券持有人深深渴望解决城市的财政问题。因此不久之后，各相关方面的让步与合作产生了解决方案。如果没有解决方案，所有人都清楚，纽约市民和企业将从他们的债券持有中遭受广泛而严重的财务损失。

现在，想象一下，如果所有城市债券都是由伯克希尔保险的。类似的紧缩措施、增税、劳工让步等还会出现吗？当然不会。至少伯克希尔会被要求在必要的牺牲中"分摊"一份。考虑到我们的雄厚财力，所要求的贡献几乎肯定是巨大的。

地方政府在未来将面临远比迄今更严峻的财政问题。我在去年报告中谈到的养老金负债将成为造成这些困境的巨大因素。许多城市和州在检查2008年末的融资状况时肯定会感到震惊。资产与对当前负债的合理精算估值之间的差距简直是令人咋舌的。

当面临大量收入缺口时，所有债券都已保险的社区可能更容易制定对债券持有人不那么有利的"解决方案"。在免税领域，当损失来临时，发行人之间的损失也可能高度相关。如果一些社区拖欠债权人并逃脱惩罚，其他社区效仿的可能性就会增加。哪位市长或市议会会选择对本市公民实施大幅增税的痛苦，而不是让遥远的债券保险商承受痛苦呢？

因此，免税债券保险目前看起来像一项危险的业务——事实上与自然灾害保险有相似之处。在这两种情况下，一连串无损失的年份之后可能随之而来的是一次毁灭性的经历，将所有以前的利润一扫而空。因此，我们将在这个业务中小心翼翼地前进，避开其他单一险种公司经常承保的许多债券类别。

将从一组未保险债券的损失经验推到一个具有欺骗性相似但在其中许多债券已保险的宇宙中的谬误在金融的其他领域也出现了。许多"回溯测试"模型都容易受到这种错误的影响。然而，它们经常在金融市场中被作为未来行动的指南大肆宣传。

事实上，抵押贷款相关证券的惊人损失在很大程度上源于推销员、评级机构和投资者使用的有缺陷的基于历史的模型。这些各方考察的是房价仅温和上涨和住房投机微乎其微时期的损失经验。然后他们把这一经验作为评估未来损失的标尺。他们沾沾自喜地忽略了最近房价飙升、贷款做法恶化和许多买家购买了他们负担不起的房子这一事实。简而言之，宇宙"过去"和宇宙"当前"具有非常不同的特征。但贷款人、政府和媒体在很大程度上未能认识到这一至关重要的事实。

投资者应该对基于历史的模型保持怀疑。这些模型由一群听起来很书呆子的神职人员用 beta、gamma、sigma 等深奥术语构建，看起来令人印象深刻。但通常，投资者忘记了检查符号背后的假设。我们的建议：当心拿着公式书的极客们。

关于 BHAC 的最后一点补充：你可能会问，谁在运营这项业务？虽然我帮助制定政策，但所有繁重的工作都由 Ajit 和他的团队完成。当然，他们已经在产生240亿美元的浮存金和每年数亿美元的承保利润。但一个31人的团队能忙到什么程度？Charlie 和我决定是时候让他们开始做全天的工作了。

投资

由于会计规则，我们今年将我们的大宗普通股持股分为两类。下面的表格展示了第一类，列示了以市值入账且年末价值超过5亿美元的投资：

• *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；由于要求的调增或调减，GAAP"成本"在少数情况下有所不同。

此外，我们还持有穆迪和伯灵顿北方圣达菲铁路的股份，我们现在以"权益法"入账——我们的成本加上自购买以来的留存收益，减去如果将这些收益作为股息支付给我们时应缴纳的税款。这种会计处理通常在对被投资公司的持股达到20%时被要求。

几年前我们购买了穆迪15%的股份，此后没有再买入一股。然而穆迪回购了自己的股票，到2008年末，这些回购将其流通股减少到我们的持股超过20%。伯灵顿北方圣达菲铁路也回购了股票，但我们增加到20%主要是因为我们继续买入该股票。

除非事实或规则发生变化，你将在我们的资产负债表中以"权益法会计"价值看到这些持仓，无论其市场价格如何。你也会看到我们分享的它们的利润（扣除适用税款）定期包含在我们的季度和年度利润中。

我在本报告前面部分告诉过你，去年我犯了一个重大错误（也许还有更多；这个最突出）。在 Charlie 或任何其他人都没有催促的情况下，当石油和天然气价格接近峰值时我买入了大量的 ConocoPhillips 股票。我根本没有预料到去年下半年能源价格的暴跌。我仍然相信石油在未来以远高于当前每桶40-50美元的价格出售的可能性很大。但到目前为止我完全错了。即使价格上涨，我购买时机的糟糕已经使伯克希尔损失了数十亿美元。

我还犯了一些其他已经可以认出的错误。它们更小，但不幸的是并没有那么小。2008年，我花了2.44亿美元购买了两家爱尔兰银行的股票，当时觉得它们很便宜。年末我们将这些持仓按市值减记至2,700万美元，亏损89%。从那以后，这两只股票进一步下跌。网球迷会称我的错误为"非受迫性失误"。

好的方面，去年我们在 Wrigley、Goldman Sachs 和 General Electric 发行的固定收益证券上进行了总计145亿美元的购买。我们非常喜欢这些承诺，它们的高当前收益本身就使这些投资远超满意。但在每一笔购买中，我们还获得了大量的股权参与作为额外奖励。为了资助这些大型购买，我不得不卖掉一些我更愿意保留的持仓（主要是强生、宝洁和ConocoPhillips）。然而，我已向你们、评级机构和我自己保证——始终以充足的现金运营伯克希尔。我们从不想依赖陌生人的善意来满足明天的义务。当被迫做出选择时，我宁愿牺牲一晚的睡眠也不会去换取额外利润的机会。

投资世界已经从低估风险转向高估风险。这一变化并非微不足道；钟摆覆盖了非凡的弧度。几年前，以目前的收益率获得优质市政债券或公司债券将是不可能的，而无风险政府短期债券回报接近零，长期债券也好不到哪里去。当这十年的金融历史被书写时，它肯定会谈论1990年代末的互联网泡沫和2000年代初的住房泡沫。但2008年末的美国国债泡沫可能被认为几乎是同样非凡的。

如果长期坚持当前的收益率，持有现金等价物或长期政府债券几乎肯定是一项糟糕的策略。当然，这些工具的持有者随着金融动荡加剧越来越感到安心——实际上，几乎是沾沾自喜——他们听到评论员宣称"现金为王"时觉得自己判断得到了证实，尽管那笔美妙的现金几乎不产生任何收益，而且其购买力肯定会被时间侵蚀。

然而，认同并不是投资的目标。事实上，认同往往产生反效果，因为它使大脑变得迟钝，对新事实或对早期形成的结论的重新审视不那么容易接受。当心产生掌声的投资行为；伟大的举动通常迎来的都是哈欠。

衍生品

衍生品是危险的。它们大幅增加了我们金融体系的杠杆和风险。它们使投资者几乎不可能理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。它们允许房利美和房地美在多年中做出大规模的盈利误报。房地美和房利美是如此的难以理解，以至于它们的联邦监管机构OFHEO——其100多名员工除了监督这两家机构外没有其他工作——完全错过了他们的账目造假。

最近的事件表明，一些大型金融机构的知名CEO（或前CEO）根本无法管理一个拥有庞大而复杂的衍生品账簿的业务。把 Charlie 和我也包括在这群无能者中：当伯克希尔在1998年购买通用再保险时，我们知道我们无法理解它的23,218份衍生品合约——与884个交易对手（其中许多我们从未听说过）签订的。所以我们决定关门。尽管我们在退出时没有压力且在良性市场中运营，但我们花了五年多时间和超过4亿美元的损失才基本完成这项任务。离开时，我们对这个业务的感觉可以用一句乡村歌词来形容："我在了解你之后反而不如以前那样喜欢你。"

提高"透明度"——政客们、评论员和金融监管机构用来避免未来灾难的灵丹妙药——无法解决衍生品带来的问题。我不知道有任何报告机制能接近描述和衡量一个庞大而复杂的衍生品投资组合中的风险。审计师无法审计这些合约，监管机构也无法监管它们。当我阅读那些与这些工具纠缠不清的公司10-K中几页"披露"时，我最终知道的只是我不知道他们的投资组合中发生了什么（然后我伸手拿一些阿司匹林）。

作为监管有效性的一个案例研究，让我们更仔细地看看房地美和房利美的例子。这些庞大的机构是由国会创建的，国会保留了对它们的控制权，规定它们能做什么和不能做什么。为了帮助监管，国会在1992年创建了OFHEO，告诫它要确保这两个庞然大物乖乖听话。有了这一举措，房利美和房地美成为了我所知道的人员投入最多的受监管公司。

2003年6月15日，OFHEO（其年报可在互联网上获取）向国会发送了其2002年报告——具体发给参议院和众议院的四位老板，其中包括 Messrs. Sarbanes 和 Oxley。这份127页的报告包含一个自吹自擂的封面标题："庆祝卓越的10年"。这份报告和信件在房地美的CEO和CFO因丑闻辞职以及COO被解雇仅九天后送达。信件中根本没有提到他们的离职，而报告的结论一如既往："两家企业财务状况良好，管理有方。"

事实上，两家企业长期以来都在进行大规模的会计欺诈。最终，在2006年，OFHEO发布了一份340页的严厉记录，详细列举了房利美的罪过，或多或少地将这场灾难归咎于除了——你猜对了——国会和OFHEO之外的所有方。

雷曼兄弟的倒闭突显了衍生品交易中固有的交易对手问题，这是我首先在伯克希尔2002年报告中讨论过的一颗定时炸弹。2008年4月3日，当时纽约联储能干的主席 Tim Geithner 解释了救援的必要性："雷曼的衍生品交易对手突然发现他们为防范金融风险而建立的重要金融头寸已不再有效，这将引发市场进一步的严重动荡。这将引发雷曼的交易对手急于抛售他们持有作为这些头寸抵押品的资产，并试图在已经非常脆弱的市场中复制这些头寸。"用联储的话来说就是"我们介入以避免一场不可预测规模的金融连锁反应"。在我看来，美联储这样做是对的。

正常的股票或债券交易在几天内完成，一方获得现金，另一方获得证券。因此交易对手风险很快消失，这意味着信用问题不会积累。这个快速结算过程是维持市场诚信的关键。实际上，这就是NYSE和NASDAQ在1995年将结算期从五天缩短到三天的一个原因。

相反，衍生品合约经常多年甚至几十年不予结算，交易对手之间积累了对彼此的巨额债权。"纸面"资产和负债——通常难以量化——成为财务报表的重要组成部分，尽管这些项目将在许多年后才得到验证。此外，在大型金融机构之间形成了一张可怕的相互依赖网络。数以十亿计的应收和应付账款集中在少数几个本身也可能在其他方面高度杠杆化的大型交易商手中。寻求规避麻烦的参与者面临的问题与试图避免性病的人面临的问题一样：不仅仅是你在和谁睡，还有他们在和谁睡。

继续用我们的比喻，四处乱睡实际上对大型衍生品交易商是有用的，因为如果遇到麻烦，这保证了他们获得政府援助。换句话说，只有那些问题可能感染整个社区的公司——我不点名——才一定会成为政府关注的对象（我得说，这是恰当的）。从这个恼人的现实得出了雄心勃勃、大量使用杠杆和运营庞大且不可理解的衍生品账簿的CEO的"企业生存第一定律"：适度的无能是不够的；需要的是令人瞠目结舌的蠢事。

考虑到我所描绘的毁灭性前景，你可能会想知道为什么伯克希尔是251份衍生品合约（不包括 MidAmerican 运营用途的合约和通用再保险剩下的少量平仓合约）的一方。答案很简单：我相信我们拥有的每一份合约在签发时都被错误定价了，有时是严重地。我亲自发起并监控这些头寸——这符合我的信念，即任何大型金融组织的CEO也必须是首席风险官。如果我们在衍生品上亏钱，那将是我的错。

我们的衍生品交易要求我们的交易对手在合约签发时向我们付款。因此伯克希尔始终持有资金，这意味着我们不承担任何有意义的交易对手风险。截至年末，向我们支付的款项减去我们已支付的损失——我们的衍生品"浮存金"，可以说是——总计81亿美元。这个浮存金类似于保险浮存金：如果我们在一笔基础交易上盈亏平衡，我们将在很长时间内免费使用一笔钱。我们的期望——虽然远非确定——是我们将做得比盈亏平衡更好，我们将从投资这些资金中获得的大量投资收入将是锦上添花。

只有一小部分合约要求我们在市场对我们不利时提供抵押品。即使在去年第四季度混乱的条件下，我们也只需要存入不到我们证券投资组合的1%。当我们存入抵押品时，我们将其存放在第三方，同时保留存入证券的投资收益。

我们的合约分为四大类。

• 我们适度增加了去年报告中描述的"股票认沽"投资组合。我们的一些合约15年到期，其他20年。如果与认沽挂钩的参考指数在到期时低于合约签发时的水平，我们必须在到期时向交易对手付款。任何一方都不能选择提前结算；只有最后一天的价格才算数。

我们的认沽合约总额为371亿美元（按当前汇率），分布在四个主要指数：美国的标普500、英国的富时100、欧洲的欧洲斯托克50和日本的日经225。我们的第一份合约将于2019年9月9日到期，最后一份将于2028年1月24日到期。我们已经收到49亿美元的保费，这是我们投资的资金。与此同时，我们尚未支付任何款项，因为所有到期日都很遥远。尽管如此，我们使用 Black-Scholes 估值方法记录了100亿美元的年末负债，这个金额将在每个报告日发生变化。两个财务项目——这个估计的100亿美元亏损减去我们已收到的49亿美元保费——意味着我们从这些合约中到目前为止报告了51亿美元的市值亏损。

我们赞成市值计价会计。我稍后会解释为什么我相信 Black-Scholes 公式——尽管它是确定期权美元负债的标准——在对长期品种进行估值时会产生奇怪的结果。

关于我们的合约有一点有时不被理解：为了让我们损失全部371亿美元的风险敞口，所有四个指数中的所有股票都必须在各自不同的到期日跌到零。然而——举例来说——如果所有指数从每份合约签发时的价值下跌25%，且外汇汇率保持今天的样子，我们将欠约90亿美元，在2019年至2028年间支付。在合约签发日和这些日期之间，我们将持有49亿美元的保费并赚取投资收入。

• 第二类是去年报告中描述的衍生品，要求我们在包含在高收益指数中的公司发生信用损失时付款。我们的标准合约涵盖五年期间，涉及100家公司。去年我们适度扩大了在这个类别中的头寸。但2007年末账簿上的合约距离到期又近了一年。总体而言，我们的合约现在平均期限为2 1/3年，第一个到期日为2009年9月20日，最后一个为2013年12月20日。

截至年末，我们已收到这些合约34亿美元的保费并支付了5.42亿美元的损失。使用市值计价原则，我们还为未来的损失设立了负债，年末总计30亿美元。因此到那时我们已记录了约1亿美元的亏损，来自我们35亿美元已支付和估计的未来损失减去我们收到的34亿美元保费。然而，在我们的季度报告中，盈亏金额大幅波动，从2008年第二季度的3.27亿美元利润到2008年第四季度的6.93亿美元亏损。

令人惊讶的是，去年我们仅在这些合约上支付了9,700万美元，远低于我在决定进入这些合约时使用的估计。然而今年，随着大型破产案的激增，损失急剧加速。在去年的信中我告诉过你，我预期这些合约在到期时将显示盈利。现在，随着衰退以极快的速度加深，最终亏损的可能性增加了。无论结果如何，我都会向你报告最新情况。

• 2008年，我们开始为个别公司签发"信用违约掉期"。这本质上就是信用保险，类似于我们在BHAC中承保的业务，只是这里我们承担的是企业的信用风险而非免税发行人的信用风险。

• 应客户要求，我们签发了少量类似于BHAC的免税债券保险合约，但结构化为衍生品。两种合约之间唯一有意义的区别是衍生品要求市值计价会计，而BHAC使用标准的权责发生制会计。

但这一区别可能产生一些奇怪的结果。这些衍生品覆盖的债券——实际上是保险的——主要是州的一般义务债券，我们对它们感觉良好。然而，在年末，市值计价会计要求我们对这些衍生品合约记录6.31亿美元的亏损。如果我们改为在BHAC中以相同价格承保相同的债券并使用保险公司要求的权责发生制会计，我们将在本年记录少量利润。我们为这些债券提供保险的两种方法最终将产生相同的会计结果。但在短期内，报告利润的差异可能是巨大的。

我们已经告诉过你，我们的衍生品合约受市值计价会计的约束，将导致我们报告的利润大幅波动。这些涨跌既不会使 Charlie 和我高兴也不会让我们烦恼。事实上，"下跌"可能是有帮助的，因为它给了我们以有利条件扩大头寸的机会。我希望我对我们交易的这一解释会引导你以同样的方式思考。

Black-Scholes 公式在金融领域已接近圣旨的地位，我们在为财务报告目的估值我们的股票认沽期权时使用它。计算的关键输入包括合约的到期日和执行价格，以及分析师对波动率、利率和股息的预期。

然而，如果将这个公式应用于延长的时期，它可能产生荒谬的结果。公平地说，Black 和 Scholes 几乎肯定很好地理解了这一点。但他们的忠实追随者可能忽略了这两位在首次公布公式时附带的任何警告。

在测试一个理论时，将其推向极端通常是有用的。让我们假设我们以903的执行价（该指数2008年12月31日的水平）出售一份100年期10亿美元的标普500认沽期权。使用我们对长期合约的隐含波动率假设，结合适当的利率和股息假设，我们发现这个合约的"合理"Black-Scholes保费为250万美元。

要判断这个保费的合理性，我们需要评估标普指数在一个世纪后是否会被估值低于今天。当然，美元到那时只值其现值的一小部分（仅以2%的通胀率计算，大约值14美分）。因此这将是一个推高指数标示价值的因素。远为重要的是，一个世纪的留存收益将大幅提高指数中大多数公司的价值。在20世纪，道琼斯工业平均指数增长约175倍，主要是因为这个留存收益因素。

综合考虑，我相信指数在一个百年期间下跌的概率远低于1%。但让我们使用这个数字，并假设最可能的下跌——如果发生的话——是50%。在这些假设下，我们合约的数学期望亏损将是500万美元（10亿美元 × 1% × 50%）。

但如果我们预先收到了250万美元的理论保费，我们只需要以0.7%的年复合收益率投资就能覆盖这个亏损预期。超过这个部分的所有收益都将是利润。你愿意以0.7%的利率借入100年的钱吗？

让我从最坏的角度来看我的例子。如果我的假设正确，99%的时间我们什么都不用付。但即使在剩下的1%可能性中最坏的情况——即假设全部亏损10亿美元——我们的借贷成本也只有6.2%。显然，要么我的假设是疯狂的，要么这个公式是不合适的。

Black-Scholes 在我的极端示例中规定的荒谬保费是由于公式中包含了波动率以及波动率是由股票在过去某个时期的波动幅度决定的这一事实。这个指标在估计一个世纪后美国企业的概率加权价值范围时根本不相关。

虽然历史波动率在估值短期期权时是一个有用的——但远非万无一失的——概念，但随着期权期限的延长，其效用迅速减弱。在我看来，Black-Scholes公式目前对我们长期认沽期权的估值高估了我们的负债，尽管这种高估将随着合约接近到期而减少。

尽管如此，我们在估算长期股票认沽期权的财务报表负债时将继续使用Black-Scholes。这个公式代表传统智慧，如果我提供的任何替代方案都会引起极端的怀疑。这完全可以理解：为自己设计深奥金融工具估值的CEO们很少犯错在保守的一边。Charlie 和我不想加入那个乐观主义者俱乐部。

年度股东大会

我们今年的会议将于5月2日星期六举行。一如既往，Qwest 中心的门将于上午7:00打开，上午8:30将放映一部新的伯克希尔电影。9:30我们将直接进入问答环节，（在Qwest的摊位午休后）将持续到下午3:00。然后，短暂休息后，Charlie 和我将在3:15召开年度股东大会。如果你决定在当天的问答环节中离开，请在 Charlie 说话时离开。

当然，离开的最好理由是购物。我们将通过在与会议区域相连的194,300平方英尺的大厅中布置伯克希尔子公司的产品来帮助你购物。去年，31,000名与会者各尽其力，几乎每个地点都创下了销售纪录。但你们可以做得更好。（友好的警告：如果我发现销售滞后，我会锁门。）

今年 Clayton 将展示其新的 i-house，包含 Shaw 地板、Johns Manville 隔热材料和 MiTek 紧固件。这栋创新的"绿色"房屋，采用太阳能电池板和许多其他节能产品，是真正的未来之屋。当这栋房子坐落在奥马哈这样的地区时，估计的电力和供暖总费用每天仅需约1美元。购买 i-house 后，你应该考虑附近展示的 Forest River 房车和浮舟。让你的邻居嫉妒吧。

GEICO 将设立一个展台，由来自全国各地的多位顶级顾问驻场，他们都准备好为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能够给你股东折扣（通常8%）。这个特别优惠在我们运营的50个司法管辖区中有44个获准。请携带你现有保险的详细信息，看看我们是否能为你省钱。

星期六，在奥马哈机场，我们将像往常一样展示 NetJets 的飞机供你检查。下周我们将更换会议问答环节的方法，收到了几十封赞扬新安排的来信。我们将再次让三位财经记者带领问答环节，询问 Charlie 和我股东通过电子邮件提交的问题。记者和他们的电子邮件地址是：Fortune 的 Carol Loomis，cloomis@fortunemail.com；CNBC 的 Becky Quick，BerkshireQuestions@cnbc.com；纽约时报的 Andrew Ross Sorkin，arsorkin@nytimes.com。

Charlie 和我对彼此的年龄仍然幸运得超乎梦想。我们出生在美国；有优秀的父母，他们确保我们受到了良好的教育；拥有美好的家庭和健康的身体；并天生携带一种"商业"基因，使我们能够以一种与我们社会中许多贡献同样多甚至更多的人完全不成比例的方式繁荣发展。此外，我们长久以来拥有我们热爱的工作，在其中我们以无数方式得到才华横溢和乐观开朗的同事的帮助。事实上，随着年份的增长，我们的工作变得越来越引人入胜；难怪我们跳着踢踏舞去上班。没有什么比在伯克希尔的年度股东大会上与我们的股东伙伴聚会更有趣的了。所以，在 Qwest 中心与我们一起参加我们年度的"资本家伍德斯托克"吧。我们会在那里见你们。

2009年2月27日 沃伦·巴菲特 董事长