1966年 巴菲特致合伙人信

BUFFETT PARTNERSHIP. LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEPHONE 042-4110

1967年1月25日

第一个十年

合伙企业于1966年迎来了十周年纪念。庆祝活动十分应景——我们相对于道指的表现优势创下了历史纪录（无论过去还是未来）。我们的优势是36个百分点，合伙企业收益为+20.4%，道指收益为-15.6%。

这一令人愉快但不可复制的经历部分归因于道指的平淡表现。实际上所有投资经理在这一年都超越了它。道指按30只成份股的美元价格加权。几只价格最高的成份股——因此权重不成比例（杜邦、通用汽车）——在1966年表现特别糟糕。这一点，加上市场普遍对传统蓝筹股的回避，导致道指相对于整体投资体验表现不佳，尤其是在第四季度。

下表总结了道指的逐年表现、合伙企业在向普通合伙人分配前（超出6%部分的四分之一）的表现，以及有限合伙人的结果：

| 累计结果 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% | | 年化复利 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |

注： (1) 基于道指每年价值变动加上当年持有道指成份股所获得的股息。表格包含合伙企业运营的所有完整年度。 (2) 1957-61年包含所有前身有限合伙企业在整个年度内运营的合并结果，扣除所有费用后，但在向合伙人分配或向普通合伙人分配前。 (3) 1957-61年基于前一列合伙企业结果计算，按现行合伙协议允许向普通合伙人分配，但在有限合伙人月度提款前。

按累计或复利计算，结果如下：

投资公司

下页是通常的对照表，展示了两家最大的开放式投资公司（共同基金）——它们遵循通常95-100%投资于普通股的政策——以及两家最大的多元化封闭式投资公司的结果。

| 累计结果 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% | | 年化复利 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |

注： (1) 根据资产价值变动加上该年度记录持有人的任何分配计算。 (2) 1957-1965年数据来自1966年Moody's Bank & Finance Manual。1966年为估算值。

这些投资公司的业绩数据定期在此报告，旨在说明道指作为投资标准并非轻而易举即可超越。应再次强调，这些公司并非基于与Buffett Partnership, Ltd.的可比性而选择的。存在重要差异，包括：(1) 投资公司在其投资行为上受到内部和外部施加的限制，这些限制不适用于我们；(2) 投资公司的分散化程度远高于我们，因此在任何单一年份出现相对于道指的真正糟糕表现的可能性更小；(3) 其经理对异常表现的激励要小得多，而对从众行为的激励更大。

然而，以上记录确实揭示了受人尊敬、薪酬丰厚、全职的专业投资经理在处理普通股时所能取得的成就。这些经理一直是美国投资者（超过60万人）在投资管理领域众多选择中自由选择的宠儿。他们的结果很可能代表了绝大多数专业投资经理的典型水平。

然而，这并不意味着这些是投资领域取得的最好记录。少数共同基金和一些私人投资机构取得了远超道指的记录，在某些情况下甚至远超Buffett Partnership, Ltd.。他们的投资技术通常与我们的非常不同，并且不在我的能力范围之内。然而，它们通常由非常聪明、积极进取的人管理，在这番关于专业投资管理记录的一般性讨论中，公平起见，我应当提及这些优异结果的存在。

我们业务的趋势

一个敏锐的头脑若勤奋地解读第一页的数据，可能会得出许多错误的结论。

前十年的结果绝对没有机会在下一个十年中被复制，甚至无法被近似。这些结果也许可以由某个饥肠辘辘的二十五岁年轻人以105,100美元的初始合伙资本实现，在他运营的十年里，商业和市场环境常常有利于成功实施其投资理念。

但它们无法由一个吃得更好的三十六岁的人，以我们目前54,065,345美元的合伙资本来实现——此人目前发现能够实施其投资理念的真正好主意只有过去的五分之一到十分之一。

Buffett Associates, Ltd.（Buffett Partnership, Ltd.的前身）于1956年5月5日在密苏里河西岸成立，由一支顽强的小队伍组成——四名家庭成员、三名亲密朋友和105,100美元组成。（我试图从我1957年1月的第一封、长达一页半的年度信函中找到一些关于我们未来或现状的睿智洞见，作为引文插入此处。然而，显然有人篡改了我的存档副本，删去了我一定写过的那些精辟言论。）

那时以及随后的几年里，有大量证券售价远低于我们用于选择普通市场投资的"私人所有者价值"标准。我们还经历了"套利交易"机会的涌入，其中百分比非常合我们的意。问题总是选择哪一个，而不是有没有。因此，我们能够持有十五到二十五只证券，并对所有持仓的内在概率充满热情。

在过去几年里，这种情况发生了戏剧性的变化。我们现在发现，很少有证券是能够被我所理解的、有适当规模的，并且能够提供符合我们标准——即每年超越道指10个百分点的投资表现预期。在过去三年中，我们每年只产生了两三个具有这种优异表现预期的新主意。幸运的是，在某些情况下，我们将其发挥到了极致。然而，在早些年，较少的努力就能产生数十个类似的机会。很难客观地判断自身生产力下降的原因。三个似乎明显的因素是：(1) 市场环境发生了一定变化；(2) 我们的规模增加了；(3) 竞争显著加剧。

显然，一个仅依靠涓涓细流的好主意来运营的企业，其前景不如一个依靠稳定流入的好主意的企业。到目前为止，这涓涓细流提供了与洪流一样多的财务养分。这是因为一个人的消化能力只有那么大（百万美元的主意对千元美元的银行账户没有太大好处——这在我早期就深有感触），也因为有限的主意数量使人更加集中地利用手头可用的那些。后一个因素近年来确实在我们身上起了作用。然而，涓涓细流比洪流更有可能完全干涸。

这些条件不会导致我尝试做出超岀我理解范围的投资决策（我不认同"如果你打不过他们，就加入他们"的哲学——我更倾向于"如果你不能加入他们，就打败他们"）。我们不会涉足那些技术远远超出我理解范围、但对投资决策至关重要的行业。我对半导体或集成电路的了解，大约和对chrzaszcz（波兰五月金龟子，同学们——如果发音有困难，请与thrzaszcz押韵）的交配习惯一样多。

此外，我们不会遵循那种经常盛行的投资方法——试图预测市场走势凌驾于企业估值之上。这种所谓的"时尚"投资近年来（以及我在此刻、于一月写下的当前）往往产生了非常可观且快速的利润。它代表了一种我既不能确认也不能否认其合理性的投资技术。它不能完全满足我的理智（或也许是我的偏见），而且最肯定地不符合我的性格。我不会基于这种方法投资自己的钱，因此，我绝对不会用你们的钱这样做。

最后，我们不会投身于那些即使提供极好利润预期、但主要人员问题似乎有很大发生概率的投资操作。

我向你们作为合伙人所承诺的是，我将努力工作以维持这涓涓细流的主意，并尽可能从中获取最大收益——但如果它完全干涸，你们将得到诚实和及时的告知，以便我们都能采取替代行动。

1966年结果分析

我们投资运营的所有四个主要类别在1966年都取得了良好成效。具体来说，我们的总收益为8,906,701美元，分配如下：

在进行主要讨论之前，需要说明几点注意事项：

1. 上述各类别的解释在1965年1月18日的信中已作出。如果你的记忆需要刷新，而你最喜欢的报刊亭没有口袋书版本，我们很乐意给你一份副本。

2. 这些分类并非铁板钉钉。没有任何改变是追溯性的，但最初的类别决定有时是任意的。

3. 按类别在平均投资基础上计算的百分比回报相对于合伙企业按起始投资基础计算的百分比回报会被低估。在上述数据中，如果我们于1月1日以100元购买的证券在12月31日以匀速升值至150元，平均投资将是125元，产生40%的结果，而按通常方法则为50%。换句话说，以上数据在计算平均投资时使用了月度市值平均值。

4. 所有结果均基于100%所有权、无杠杆基础。利息和其他一般费用从总业绩中扣除，不按类别分离。与特定投资运营直接相关的费用（如卖空股票支付的股息）按类别扣除。当直接借入证券并卖空时，净投资（多头减空头）显示为相应类别的平均投资。

5. 上表用途有限。每个类别的结果由一两个投资主导。它们不代表大量稳定数据的集合（所有美国男性的死亡率之类的东西），从中可以得出结论和进行预测。相反，它们代表不频繁的、非同质的现象，对各种行动方案只能得出非常初步的提示，我们也是如此使用它们的。

6. 最后，这些计算并非以我们在数钱时的同样细心来进行，可能存在笔误或数学错误，因为它们并非完全自我验证的。

控制型

1966年，受控公司的收益主要有三个来源。这些收益来自：(1) 1966年归属于我们持股的留存企业收益；(2) 在公开市场上以低于我们控股权益估值的价格购买额外股票；(3) 受控公司持有的有价证券的未实现增值。1966年所有正面项目的总和为2,600,838美元。

然而，由于我在1966年11月1日信函中提到的因素、特定行业状况以及其他相关估值项目，在得出截至1966年12月31日适用于控股权益的公允估值时，这一收益被减少了1,034,780美元。因此，控制型类别的年度总收益被减少至1,566,058美元。

毫无疑问，我们很幸运在1966年将相对较高比例的净资产投资于企业而非股票上。同样的资金如果投入普通市场持仓，当年可能会产生亏损，也许是大幅亏损。这并非计划中的，如果股市在当年大幅上涨，这一类别反而会成为整体表现的重大拖累。同样的情况将在1967年继续存在。

普通股-私人所有者

我们在这一领域的表现属于"每天二十一美元，每月一次"的范畴。1965年年中，我们开始购买一只非常有吸引力的、广泛持有的证券，其售价远低于其对私人所有者的价值。我们的希望是在两到三年的时间里，能够以有利的现行价格投入1000万美元或更多。该公司经营的各项业务是可以理解的，我们可以通过与竞争对手、分销商、客户、供应商、前员工等渠道彻底检查其竞争优劣势。该股票特有的市场条件让我们有希望通过耐心操作买入大量股票而不扰动价格。

截至1965年底，我们已投资1,956,980美元，我们持仓的市值为2,358,412美元，因此401,432美元贡献给了1965年的表现。当然，我们更希望看到市场低于成本，因为我们的兴趣在于继续买入而非卖出。这本来会压抑Buffett Partnership, Ltd. 1965年的表现，或许会减少有限合伙人所感受到的欣快感（在心理上，对所有合伙人而言净结果将是平衡的，因为普通合伙人本会飘飘然），但会增强长期表现。股票略高于我们成本的事实已经减缓了我们的买入计划，从而减少了最终利润。

短期表现与长期结果最大化之间的冲突在1966年出现了一个更戏剧性的例子。另一个我之前完全不认识的一方发起了要约收购，这排除了未来有利可图的买入机会。我做出决定，对我们来说，最明智的做法（也许并非如此）是处置我们的持仓，因此我们在2月份实现了总计1,269,181美元的利润，其中867,749美元归属于1966年。

虽然任何收益在1966年最终出现的市场环境中都显得特别出色，但你可以肯定，我并不乐于四处奔走，将大山化为小丘。小丘当然反映在了1966年的结果中。然而，从长期角度来看，如果1966年的结果差五个百分点，而我们能够继续以今年市场环境中可能预期的低迷价格大量买入该股票，那对我们来说要好得多。

如果好主意多如牛毛，这样的提前终止就不会令人不快了。当然，对于一个某些失败也能产生适度利润的商业运作来说，确实有值得称道之处。然而，通过检查我们在私人所有者类别中的平均投资，你可以看到建立替代主意有多么困难——我们在当年剩余的时间里一无所获，尽管更低的股价本应有利于发现这样的机会。

普通股-相对低估

我们在这个类别中的相对表现是有史以来最好的——归功于一项持仓，它既是我们1965年底也是1966年底最大的投资。这项投资在我们持有的每一年（1964年、1965年、1966年）都为我们大幅超越了整体市场。虽然任何单一年份的表现可能相当不稳定，但我们认为在三年或四年的时间里，未来优异表现的概率非常有利。正是由于这一特定证券的吸引力和相对确定性，促使我在1965年11月引入了基本规则第7条，允许单一持仓达到我们净资产的40%。我们花费了相当大的精力，持续评估该公司的每一个方面，并不断检验我们的假设——即这项证券优于其他可替代的投资选择。这种在价格变动中持续评估和比较的做法，对我们的投资运营是绝对必要的。

如果报告说我们在普通股-相对低估类别中的结果代表了十个行业中的十五只证券，且几乎全部超越了市场，那将更加令人愉悦（也预示更有利的未来）。我们根本没有那么多好主意。如上所述，新主意不断与现有主意进行衡量比较，如果效果是降低预期表现，我们就不会进行转换。这一政策导致近年来我们的活动有限，因为我们对最大持仓的相对优势感受如此强烈。这种状况意味着已实现收益在总表现中所占的份额远小于早些年，当时好主意的流量更为充裕。

我们在此类别中的这种集中度必然会在短期表现中产生大幅波动——其中某些波动当然会令人不快。在比我对合伙人报告所用时间跨度更短的时间段内，已经出现了这样的波动。这是我认为在像我们这样的长期导向业务中，频繁报告是愚蠢的且可能具有误导性的原因之一。

就我个人而言，在去年信中关于分散化的限制范围内，我愿意用大幅短期波动的痛苦（忘掉其中的乐趣）来换取长期表现的最大化。然而，我不愿意在追求更好的长期表现时承受重大永久性资本损失的风险。需要完全明确的是——在我们的集中持仓政策下，合伙人应当完全准备好应对大幅落后于市场的时期（在急剧上涨的市场中更可能发生），以抵消我们如1965年和1966年所经历的偶尔大幅超越市场的表现，这是我们为预期中的良好长期表现所付出的代价。

所有这些关于长期的话题，让一位合伙人评论道："如果你的头被按在水下，即使五分钟也是一段很长的时间。"这当然就是我们之所以在运营中非常节制地使用借入资金的原因。1966年的平均银行借款远低于平均净资产的10%。

关于普通股-相对低估类别，最后再说一点。在这一部分中，我们也经历了一次在1966年帮助了结果但损害了我们长期前景的经历。我们在1966年在此类别中只有一项真正重要的新主意。我们的买入始于春末，但只达到约160万美元（可以稳定地买入，但速度只能适中）时，外部条件将股价推高到了不再具有相对吸引力的程度。虽然我们在1966年平均持有六个半月的时间里获得了728,141美元的总收益，但如果该股票在很长一段时间内无所作为，而我们积累了真正可观的头寸，那将会理想得多。

套利交易

在去年的信中，我预测套利交易的重要性将降低。虽然它们确实不如某些往年那样重要，但我对1966年的经历感到惊喜，我们在这一类别中平均投入了7,666,314美元。此外，我们倾向于将借款归属于套利交易部分，因此我们实际投入的净权益资本其实略低于这个数字，而我们的回报率比第6页所示的22.4%要好一些。这里我们也遇到了大幅波动。截至6月30日，我们在这一类别上的总利润仅为16,112美元，平均投资为7,870,151美元，因此我们确实是下半年异常出色的表现抵消了上半年糟糕的表现。

在过去的年份里，有时多达净资产的30-40%投资于套利交易，但这种情况在未来极不可能持续。然而，它们可能继续在适度数额的投入资本上产生一些不错的回报。

杂项

在运营上，我们继续以远超标称容量的水平运作，Bill、John、Elizabeth和Donna都贡献了出色的表现。在Buffett Partnership, Ltd.，我们从未需要将投资精力转移到弥补组织缺陷上，而这多年来一直是业绩的重要组成部分。

Peat, Marwick, Mitchell & Co.在计算机的帮助下（第二年使用）一如既往地完成了快速、高效和全面的工作。

我们所有人都继续保持着超越学术兴趣的程度参与合伙企业。员工和我、我们的配偶和子女，在1967年1月1日共投资了超过1000万美元。就我家族而言，我们在Buffett Partnership, Ltd.的投资占我们净资产的远超过90%。

在未来两周内，你将收到：

1. 一封税务函，提供你1966年联邦所得税申报所需的全部BPL信息。这封信是税务目的的唯一依据。

2. Peat, Marwick, Mitchell & Co.出具的1966年审计报告，说明BPL的运营和财务状况，以及你自己的资本账户。

3. 一封由我签署的信函，说明你在1967年1月1日的BPL权益状况。这与审计中得出的数据一致。

如果这封信中或年内发生的任何事情需要澄清，请告诉我。我的下一封信将在7月15日左右发出，总结今年上半年的情况。

此致，

沃伦·巴菲特

WEB:eh

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1967年7月12日

上半年表现

再次，这封信是在6月下旬、全家前往加利福尼亚之前写的。为了保持一贯的时间对称性（当涉及到在损益表中创造对称时，我试图压抑自己的审美冲动），我将留一些空白，并相信当数据填入时，结论看起来是恰当的。

我们以创伤性的音符开始了1967年，1月是我们经历过的最糟糕的月份之一，BPL为+3.3%，而道指为+8.5%。尽管开局不利，我们上半年以约+21%结束，领先道指9.6个百分点。再次，和整个1966年一样，道指是一个相对容易的竞争对手（它不会每年都是这样，尽管流行的想法与此相反），绝大多数投资经理都超过了这个标尺。下表按通常方式总结了迄今为止的表现：

| 累计结果 | 148.3% | 1419.8% | 843.3% | | 年化复利 | 9.1% | 29.6% | 23.8% |

注： (1) 基于道指每年价值变动加上当年持有道指成份股所获得的股息。表格包含合伙企业运营的所有完整年度。 (2) 1957-61年包含所有前身有限合伙企业在整个年度内运营的合并结果，扣除所有费用后，但在向合伙人分配或向普通合伙人分配前。 (3) 1957-61年基于前一列合伙企业结果计算，按现行合伙协议允许向普通合伙人分配，但在有限合伙人月度提款前。

BPL上半年的表现未反映我们对受控公司估值的任何变化，因此完全由年初投资于有价证券的63.3%净资产所实现。

对多元零售公司（DRC）和伯克希尔哈撒韦公司（B-H）的任何重估将在12月进行，即在承诺函生效之前，并将基于当时所有相关标准（包括当前运营、市场和信贷状况）。

DRC和B-H在上半年都进行了重要收购。DRC（持有80%）及其两家子公司（Hochschild Kohn和Associated Cotton Shops）的整体进展非常令人满意。然而，B-H在纺织业务中正在经历并面临着真正的困难，虽然我目前不预测其基础价值有任何损失，但我同样不认为纺织业务中所投入的资产有良好回报的前景。因此，如果道指继续上涨，我们投资组合的这一部分将在相对表现上成为重大拖累（正如上半年已经发生的那样）。在强劲上涨的市场中，受控公司的这种相对表现是可预期的，但当业务毫无进展时，这种表现会加剧。正如我的一位朋友所说："经验就是你在寻找别的东西时所发现的东西。"

投资公司

以下是通常的比较，展示了两家最大的开放式和两家最大的封闭式投资公司——它们遵循95-100%投资于普通股的政策——的结果。

| 累计结果 | 143.3% | 126.4% | 185.4% | 156.8% | 148.3% | 843.3% | | 年化复利 | 8.9% | 8.1% | 10.5% | 9.4% | 9.1% | 23.8% |

注： (1) 根据资产价值变动加上该年度记录持有人的任何分配计算。 (2) 1957-1966年数据来自1967年Moody's Bank & Finance Manual。1967年上半年为估算值。

潮水仍然比游泳者重要得多。

税务

我们进入1967年时有未实现收益16,361,974美元。截至6月30日，我们已实现净资本收益7,084,104美元，因此看起来我们很可能在1967年实现年初归属于你权益中相当可观的一部分未实现收益。这一金额在1967年2月2日信函的第3项中向你报告过。该信的副本连同税务函将在11月寄给你，届时将提供当时税务状况的大致情况。

正如我经常建议的那样，中期估算的安全做法是为你1967年的估算税额支付与你1966年实际税额相同的金额。遵循这一程序不会有任何罚款。

无论最终数字是多少，现在看来它将主要以长期资本收益为主，只有少量（如果有的话）短期收益和普通收入。（我认为整个"收入-本金神话"是我轻声细语予以批判的合适对象。正如我在婚姻早期对Susie说的："别担心收入，只看结果就好。"）

杂项

在上半年，Stan Perimeter因目前全职从事投资管理而辞去了解散委员会委员的职务。Fred Stanback, Jr.，一位长期合伙人和经验丰富的投资者，被其余成员选举填补了这一空缺。

与往年一样，我们将在11月11日左右发出一份报告，连同承诺函和1967年税务状况的大致估算等。

然而，10月将有一封特别信函（以使你关注它）。其主题不涉及合伙协议的变更，但将涉及几条"基本规则"的某些渐进式变更，我希望你们有充足的时间在制定1968年计划之前仔细考虑。合伙协议代表了我们之间的法律理解，而"基本规则"代表了个人理解，在某种意义上更为重要的文件。我认为，任何变更在影响合伙企业活动或表现之前，都必须清楚地阐明和解释——因此有了这封10月的信。

此致，

Warren Buffett

WEB:eh