1993年 巴菲特致股东信

1993年，我们的每股账面价值增长了14.3%。过去29年中（即自现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长至8,854美元，年复合增长率为23.3%。

这一年，伯克希尔的净资产增长了15亿美元，这一数字受到两项负面和两项正面非经营性项目的影响。为完整起见，我在此解释一下。如果您对会计不感兴趣，可以快速跳过这段讨论：

1. 第一项负面因素是由公认会计原则（GAAP）的一项变更引起的，涉及我们按市值计价的证券未实现增值所计提的税款。旧规则规定，使用的税率应为增值发生时有效的税率。因此，在1992年底，我们对1986年后产生的64亿美元收益使用34%的税率，对之前产生的12亿美元收益使用28%的税率。新规则规定当前税率应适用于所有收益。1993年第一季度该规则生效时，税率为34%。将该税率应用于我们1987年前的收益使净资产减少7,000万美元。

2. 第二项负面因素与第一项相关，是由于1993年第三季度企业所得税率提高至35%而产生的。这一变化要求我们对所有未实现收益额外计提1%，这笔费用使净资产减少7,500万美元。奇怪的是，GAAP要求将这两笔费用从我们报告的盈利中扣除，尽管导致这些费用的未实现增值从未计入盈利，而是直接计入净资产。

3. 1993年GAAP的另一项变更影响了我们持有证券的估值方式。近年来，我们保险公司持有的普通股和某些普通股等价证券均按市值计价，而非保险子公司或母公司持有的权益类资产则按总成本与市价孰低法计价。现在GAAP规定所有普通股都应按市值计价，我们从1993年第四季度开始遵循这一规则。这一变更使伯克希尔报告净资产增加了约1.72亿美元。

4. 最后，我们去年发行了一些股票。在去年年报中描述的一项交易中，我们于1993年1月初发行了3,944股，用于赎回4,600万美元可转换债券。此外，我们收购Dexter Shoe时发行了25,203股。总体结果是我们的流通股数增加了29,147股，净资产增加了约4.78亿美元。每股账面价值也有所增长，因为这些交易中发行的股票价格高于其账面价值。

当然，重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计术语，衡量投入企业的资本，包括留存收益。内在价值是对企业剩余寿命期间可从该企业提取的现金的现值估计。在大多数公司，这两个价值互不相关。然而，伯克希尔是一个例外：我们的账面价值虽然显著低于内在价值，但却是追踪这一关键数字的有用工具。1993年，两项指标均增长约14%，这一增长我称之为令人满意但并非激动人心。

然而，这些增长被伯克希尔市场价格39%的大幅增长所超越。当然，从长远来看，市场价格和内在价值将达到大致相同的目的地。但在短期内，两者往往以重大方式偏离，这是我在过去讨论过的现象。两年前，我们大额持仓的可口可乐和吉列的市场价格增长远超其盈利增长。在1991年年报中，我说过这些公司的股票不可能无限期地超越其业务表现。

从1991年到1993年，可口可乐和吉列的每股运营盈利分别增长了38%和37%，但它们的市场价格仅上涨了11%和6%。换句话说，公司的表现超越了其股票的表现，这一结果无疑在一定程度上反映了华尔街对品牌的新担忧。无论原因为何，从长远来看重要的是这些公司的盈利表现。如果它们繁荣，伯克希尔也将繁荣，尽管不是同步的。

让我补充一个历史教训：可口可乐于1919年以每股40美元上市。到1920年底，市场冷静地重新评估了可口可乐的未来前景，将股价打压了50%以上，至19.50美元。到1993年底，那一股股票，含股息再投资，价值超过210万美元。正如本·格雷厄姆所说："短期来看，市场是一台投票机——反映的是一项仅需要资金而非智力或情绪稳定性的选民登记测试——但长期来看，市场是一台称重机。"

那么，伯克希尔去年在市场上的超越表现应如何看待？显然，伯克希尔在1993年底的价格相对于内在价值的比例高于年初。另一方面，在6%或7%长期利率的世界里，伯克希尔的市场价格并非不合适——如果（您应该理解这是一个巨大的如果）查理·芒格（伯克希尔副董事长）和我能够达到我们长期以来的目标，即以年均15%的速度增长伯克希尔的每股内在价值。

我们没有放弃这一目标。但我们再次强调，正如我们多年来所做的，资本基础的增长使15%成为一个越来越难以达到的目标。

我们所拥有的是一个不断增长的、中等规模的运营企业集合，它们的经济特征从良好到卓越不等，由表现从卓越到卓越的经理人经营。对这个群体你们无需有任何担忧。查理和我在母公司进行的资本配置工作，使用我们的经理人交付给我们的资金，其结果确定性较低：要找到能与我们现在拥有的相媲美的新企业和经理人并不容易。

尽管有这种困难，查理和我享受寻找的过程，我们很高兴报告1993年的一项重大成功。

Dexter Shoe

我们去年所做的是在我们1991年收购H.H. Brown的基础上继续发展，这是一家经营精良的工作鞋、靴子和其他鞋类制造商。Brown是一个真正的赢家：虽然我们一开始就有很高的期望，但得益于弗兰克·鲁尼、吉姆·伊斯勒和与他们合作的才华横溢的经理人，这些期望被大大超越。由于我们对弗兰克团队的信心，我们于1992年底收购了Lowell Shoe。Lowell是一家历史悠久的女士和护士鞋制造商，但其业务需要一些修补。结果再次超越了我们的预期。

因此，我们在去年迅速抓住机会收购了位于缅因州Dexter的Dexter Shoe，该公司生产大众价位的男女鞋。我可以向你们保证，Dexter不需要修补：它是查理和我在我们的商业生涯中见过的最管理精良的公司之一。

哈罗德·阿尔方德在20岁时以每小时25美分的工资开始在鞋厂工作，于1956年以10,000美元资本创立了Dexter。1958年，他的侄子彼得·伦德加入了他。两人此后建立起了一家现在年产超过750万双鞋的企业，其中大部分在缅因州生产，其余在波多黎各。如您所知，普遍认为国内鞋业无法与来自低工资国家的进口竞争。但有人忘记将这一点告诉Dexter和H.H. Brown的富有创意的管理层以及其技术工人队伍，他们共同使这两家公司的美国工厂在面对所有竞争对手时都极具竞争力。

Dexter的业务包括77家零售店，主要位于东北部。该公司还是高尔夫鞋的主要制造商，占美国产量的15%左右。然而，其主业是为传统零售商生产传统鞋类，在这方面它表现出色：去年Nordstrom和J.C. Penney都因Dexter在1992年作为供应商的表现而授予其特别奖项。

我们1993年的业绩仅从合并日11月7日起包含Dexter。在1994年，我们预计伯克希尔的鞋类业务销售额将超过5.5亿美元，如果这些业务的合并税前盈利超过8,500万美元，我们不会感到惊讶。五年前我们没想过要进入鞋业。现在我们在该行业有7,200名员工，我在开车上班路上唱着"没有比鞋业更好的行业了"。所谓的战略计划就是这样。

在伯克希尔，我们没有一种对未来的看法来决定我们将进入哪些业务或行业。事实上，我们认为，如果一家企业巨头按照某种宏大愿景展开新的冒险，对其股东来说通常是毒药。我们更倾向于关注我们希望拥有的企业的经济特征，以及我们希望与之共事的经理人的个人特征——然后希望我们足够幸运能找到二者兼得的组合。在Dexter，我们做到了。

一段简短广告

尽管拥有一颗商业明珠，我们相信哈罗德和彼得（对现金不感兴趣）用他们的Dexter股票交换伯克希尔股票是明智的决定。他们实际上所做的是用一个卓越企业的100%权益换取一大群卓越企业中的较小权益。他们在这次交换中没有产生任何税负，现在拥有的证券可以轻易用于慈善或个人赠与，也可以按照他们自己选择的数量和时间转换为现金。如果他们的家庭成员希望，他们可以追求不同的财务路径，而不会遇到资产集中于私人企业时常见的复杂性。

由于税务和其他原因，私人企业也常常难以在其行业之外进行多元化。相比之下，伯克希尔可以轻松实现多元化。因此，将所有权转移至伯克希尔，Dexter股东解决了一个再投资问题。此外，尽管哈罗德和彼得现在持有伯克希尔的非控制性股份，而非Dexter的控制性股份，但他们知道他们将被视为合伙人，并且我们将遵循所有者导向的做法。如果他们选择保留伯克希尔股份，从合并日开始的他们投资结果将与我自己的结果完全一致。由于我将我净资产中的大部分终身投入到伯克希尔股份中——且公司既不会给我发行限制性股票也不会给我期权——我的盈亏等式将始终与所有其他所有者匹配。

此外，哈罗德和彼得知道在伯克希尔我们可以兑现承诺：伯克希尔在未来数十年间不会有控制权或文化的改变。最后，也是最重要的，哈罗德和彼得可以确信他们将完全像合并前一样经营他们的企业——这是他们深深热爱的一项活动。在伯克希尔，我们不告诉四成打击率的高手如何挥棒。

对哈罗德和彼得有意义的安排可能对少数其他大型私人企业的所有者也有意义。所以，如果您有合适的业务，请与我联系。我们的收购标准载于第22页的附录中。

报告盈利的来源

下表显示了伯克希尔报告盈利的主要来源。在此展示中，商誉摊销和其他主要的收购价格会计调整不计入具体相关业务，而是汇总并单独列示。这种方式使你们能够看到我们各项业务的盈利，就像我们从未收购它们时一样。

我在以往的报告中已解释过，为什么这种展示方式对我们来说比采用GAAP——后者要求按业务逐项进行收购价格调整——对投资者和管理者更有用。我们在表格中显示的净利润总额与经审计财务报表中的GAAP总额完全一致。

（单位：千美元，省略）

• 仅包含自1993年11月7日收购日以来的Dexter盈利 ** 不包括商业与消费金融业务的利息支出。1992年包括2,250万美元的提前赎回债务溢价

关于这些业务的大量信息，请参见第38-49页，在那里您还可以看到按GAAP基础呈报的分部盈利。此外，在第52-59页，我们按非GAAP基础将伯克希尔的财务数据重新整理为四个分部，这种展示方式与查理和我思考公司的方式一致。我们的意图是向您提供如果我们的位置互换我们希望您提供给我们的财务信息。

"透视"盈利

我们之前讨论过透视盈利，我们相信它比我们的GAAP结果更准确地反映了伯克希尔的盈利能力。我们计算透视盈利的方式是：(1)上一节报告的运营盈利，加上；(2)主要被投资方按GAAP会计原则未反映在我们利润中的留存运营盈利，减去；(3)如果这些被投资方的留存盈利已分配给我们，伯克希尔将需缴纳的税款准备金。我们所说的"运营盈利"不包括资本利得、特殊会计项目和大额重组费用。

随着时间的推移，如果我们的内在价值要以15%的速度增长，透视盈利需要以大约15%的年率增长。去年我解释说，要达到15%的目标，我们必须在2000年将这些盈利增加到18亿美元。由于我们在1993年发行了额外股份，所需金额已上升至约18.5亿美元。这是一个艰难的目标，但我们期望你们监督我们达到。

过去，我们批评过那种先射出业绩之箭再画靶心的管理做法。我们将宁愿冒险先画靶心后射箭，甘冒尴尬的风险。如果我们想击中靶心，我们需要允许以合理条件购买企业和证券的市场。当前，市场很困难，但它们可以——也将——以意外的方式和时间改变。与此同时，我们将努力抵制仅仅因为手握大量现金就做边缘交易的诱惑。如果你在错误的道路上，跑也没用。

下表展示了我们如何计算透视盈利，不过我提醒你们，这些数字必然非常粗略。

我们已告诉你们，我们预期我们被投资方的未分配、经假设计税的盈利将至少为伯克希尔的内在价值产生等值的增长。迄今为止，我们已远超这一预期。例如，1986年我们以每股172.50美元购买了300万股Capital Cities/ABC股票，去年底以每股630美元出售了该持仓的三分之一。在支付35%的资本利得税后，我们实现了2.97亿美元的出售利润。相比之下，在我们持有这些股份的八年期间，应归属于它们的Cap Cities留存盈利——按照我们的透视方法以较低的14%计征假设税——仅为1.52亿美元。换句话说，我们支付了比我们对你们的透视展示所假设的更多得多的税，但仍然实现了远超应归属于这些股份的未分配盈利的收益。

我们预期此类令人愉快的结果将在未来经常出现，因此相信我们的透视盈利是对伯克希尔真实经济盈利的保守呈现。

税务

正如我们的Cap Cities出售所强调的，伯克希尔是联邦所得税的大额支付者。总体而言，我们将支付1993年联邦所得税3.9亿美元，其中约2亿美元归因于运营盈利，1.9亿美元归因于已实现资本利得。此外，我们应占的1993年由我们的被投资方支付的联邦和外国所得税远超4亿美元，这个数字您在我们的财务报表上看不到，但它确实是真实的。直接和间接地，伯克希尔1993年的联邦所得税款将约占去年所有美国公司支付总额的0.5%。

就我们自己的股份而言，查理和我对这些税完全没有怨言。我们知道我们工作在一个市场经济中，它对我们努力的回报远比对社会同等或更大贡献的其他人的回报丰厚得多。税收应该，并且确实部分纠正了这种不平等。但我们仍然受到了极好的待遇。

伯克希尔及其股东在合并基础上，如果伯克希尔以合伙企业或"S公司"形式运营——这两种结构常用于商业活动——将支付更少的税款。出于各种原因，伯克希尔这样做不可行。然而，我们公司形式带来的不利影响，通过我们长期投资的策略得到了缓解——虽然远未消除。即使我们经营一家免税机构，查理和我也会采取买入并持有的策略。我们认为这是最明智的投资方式，也符合我们的天性。支持这一政策的第三个原因，是税只有在收益实现时才需缴纳。

通过我最喜欢的漫画《Li'l Abner》，我年轻时有机会看到延迟纳税的好处，虽然当时没有领悟这堂课。为了让读者感到优越，Li'l Abner在Dogpatch幸福但愚蠢地过着日子。有一次他迷上了一个纽约诱惑者Appassionatta Van Climax，但因他只有一美元银币而她只对百万富翁感兴趣而绝望。沮丧的Abner向Old Man Mose——Dogpatch所有知识的源泉——求救。智者说：让你的钱翻20倍，Appassionatta就是你的了（1, 2, 4, 8......1,048,576）。我对这部漫画最后的记忆是Abner进入一家路边旅馆，将他的美元投入老虎机，中了满地板洒落钱币的大奖。一丝不苟地遵循Mose的建议，Abner捡起两美元，出发去寻找下一次翻倍。于是我把Abner扔一边，开始读本·格雷厄姆。

Mose作为导师显然被高估了：除了未能预料到Abner会盲目服从指令之外，他还忘记了税收。如果Abner需要缴纳伯克希尔35%的联邦税率，并且他每年只能翻倍一次，20年后他只能积累22,370美元。实际上，如果他继续每年翻倍并为每次翻倍缴纳35%的税，他还需要再多7.5年才能达到赢得Appassionatta所需的一百万美元。

但如果Abner将他的美元投入一项单一投资并持有它直到同样的27.5次翻倍呢？在这种情况下，他将实现约2亿美元税前收益，或者在最后一年缴纳7,000万美元税后约1.3亿美元。那样的话，Appassionatta会爬到Dogpatch。当然，又过去了27.5年，对一位坐在1.3亿美元上的家伙来说，Appassionatta看起来如何是另一个问题。

这个小故事告诉我们的是：纳税投资者从一项以给定速率内部复利增长的单一投资中获得的收益，将远远超过从一系列以同样速率复利的投资中获得的收益。但我猜许多伯克希尔股东早就弄清楚了这一点。

保险业务

在报告的这一部分，我们通常为您提供一张显示保险业此前十年年度"综合比率"的表格。该比率比较总保险成本（已发生损失加费用）与保费收入。多年来，该比率一直高于100，表明承保亏损。也就是说，该行业每年从保单持有人处收到的钱少于其必须为运营费用和当年发生的损失事件支付的钱。

抵消这一黯淡等式的是一个较愉快的事实：保险公司可以在付款之前持有一段时间保单持有人的钱。这是因为大多数保单要求预付保费，更重要的是，解决损失索赔往往需要时间。事实上，对于某些保险种类，如产品责任或专业过失责任，损失事件与付款之间可能间隔多年。

稍微简化来看，保单持有人预付的资金和为已发生但尚未支付的索赔所指定的资金总和被称为"浮存金"。过去，该行业能够承受107至111的综合比率，仍能通过投资这些浮存金获得的收益实现承保盈亏平衡。然而，随着利率下降，浮存金的价值已大幅降低。因此，我们过去提供的数据对行业盈利能力的年度对比较不再有用。一家公司现在的综合比率如果在1980年代相同，其业务吸引力远不如当时。

只有通过一种同时纳入承保结果和当前可从浮存金获得的无风险收益的分析，才能评估一家财产意外保险公司的真实经济效益。当然，保险公司从使用浮存金和股东资金所实现的实际投资结果也至关重要，投资者在评估管理层表现时应仔细审查。但这应该是与我们在此讨论的不同的分析。浮存金资金的价值——实际上是从保险业务转移到投资业务的内部转移价格——应仅由无风险长期利率决定。

在下页我们展示了评估伯克希尔保险业务时有意义的数字。我们通过加总损失准备金、损失调整准备金和未到期保费准备金，然后减去代理人余额、预付购置成本和适用于承接再保险的递延费用，来计算我们的浮存金。我们的浮存金成本由我们的承保亏损或利润决定。在我们有承保利润的年份（包括1993年），我们的浮存金成本为负，我们通过将承保利润与浮存金收入相加来确定保险盈利。

如您所见，去年在我们的保险业务中，我们免费使用了26亿美元；实际上我们因持有这些资金获得了3,100万美元——我们的承保利润。这听起来好——确实好——但远没有听起来那么好。我们抑制热情是因为我们承保大量"超级灾难"保单（其他保险和再保险公司购买的，用于弥补其在大灾难中遭受的部分损失），而去年的这项活动我们没有遭受重大损失。

这表明，1993年中西部真正灾难性的洪水并没有触发超级灾难损失，原因是私人保险公司很少出售洪水保单。然而，从这一单年结果就得出超级灾难业务非常出色甚至令人满意的结论，将是谬误的。一个简单的例子可以说明这种谬误：假设有一个事件，每100年发生25次。如果你每年对该事件发生开出5赔1的赔率，你的赢年将远远多过输年。实际上，你可能连续六七年甚至更久没有损失。但最终你也会破产。

在伯克希尔，我们自然相信我们获得了适当的保费，给出的赔率更接近3.5赔1。但我们——或其他任何人——都无法计算超级灾难保险的真实概率。事实上，我们需要数十年才能知道我们的承保判断是否正确。我们确知的是，当损失来临时，它很可能是巨大的。在一些年份，伯克希尔从超级灾难业务中遭受的损失可能等于我们在1993年从该业务中赚到的三到四倍。1992年安德鲁飓风来袭时，我们支付了约1.25亿美元。由于此后我们扩展了超级灾难业务，今日一场类似的风暴可能使我们损失6亿美元。到目前为止，我们在1994年是幸运的。在写这封信时，我们估计洛杉矶地震的损失将是名义性的。但如果地震是7.5级而非6.8级，情况就完全不同了。

伯克希尔在承保超级灾难保单方面处于理想位置。在阿吉特·贾恩的领导下，我们拥有该行业最好的经理人。此外，承保这些保单的公司需要巨额资本，而我们的净资产是我们主要竞争对手的十到二十倍。在大多数保险种类中，巨大资源并非那么重要：保险公司可以分散其所承保的风险并在必要时转出风险以减少其组合的集中度。这在超级灾难业务中是不可能的。因此，这些竞争对手被迫提供的限额远低于我们所能提供的。如果它们更大胆，就会冒一场大灾难——或多场较小灾难同时发生——将它们消灭的风险。

我们卓越实力和声誉的一个指标是，世界上最大的四家再保险公司都从伯克希尔购买非常重要的再保险保障。这些巨头比任何人都更明白，再保险公司的考验是在困难环境下支付损失的能力和意愿，而不是在形势看似美好时接受保费的准备。

一个警告：最近再保险承保能力大幅增加。再保险公司筹集了近50亿美元股权资本，几乎全部是新成立的实体。自然，这些新进入者渴望承保业务，以便证明他们在吸引资本时所用预测的合理性。这种新竞争不会影响我们1994年的运营；我们在那里已经满额了，主要是1993年承保的业务。但我们现在看到了价格恶化的迹象。如果这一趋势继续，我们将接受大幅减少的业务量，但会保持可用状态，为需要大型承保能力和确定能支付损失的超级灾难保险公司的大额、成熟买家服务。

在我们保险业务的其他领域，罗恩·埃尔德雷德领导的家乡州业务、布拉德·金斯特勒领导的工伤保险业务、凯泽家族管理的信用卡业务，以及唐·沃斯特领导的国民保险公司传统汽车和一般责任业务，均取得了优异的业绩。这四家单位合计产生了显著的承保利润和大量浮存金。

总而言之，我们拥有一流的保险业务。尽管其结果将高度波动，但这项业务的内在价值远超其账面价值——实际上，这与伯克希尔任何其他业务相比都是如此。

普通股投资

下面我们列出了价值超过2.5亿美元的普通股持仓。

考虑到今年列表与去年的相似性，您可能会认为您的管理层已无可救药地昏昏欲睡。但我们仍然认为，放弃一个既可理解又持久卓越的企业的权益通常是愚蠢的。这种商业利益实在太难替代了。

有趣的是，企业经理人在专注于他们经营的企业时，对这一点的理解毫无困难：拥有一家具有卓越长期经济特征的子公司的母公司，不太可能因为任何价格而出售该实体。"为什么，"CEO会问，"我应该放弃我的皇冠宝石？"然而，同样是这位CEO，当涉及到管理他个人的投资组合时，会在经纪人提出的不过是肤浅的论据面前，漫不经心——甚至冲动地——在业务之间辗转腾挪。其中最糟糕的可能是："你不可能因为获利了结而破产。"您能想象一位CEO用这句台词敦促其董事会出售一家明星子公司吗？在我们看来，在商业中有道理的，在股票中也有道理：一个投资者通常应该以与一个拥有该企业全部所有权的所有者相同的坚韧持有优秀企业的一小部分。

早些时候我提到了1919年投资40美元于可口可乐公司所能取得的财务结果。1938年，在可口可乐推出50多年后，在该饮料已牢固确立为美国象征很久之后，《财富》杂志对公司做了一篇极好的报道。在第二段中作者写道："每年总有几次，一位严肃认真的投资者长久而深怀敬意地审视可口可乐的记录，却遗憾地得出结论：他看晚了。饱和与竞争的幽灵在他眼前浮现。"

是的，1938年有竞争，1993年也同样有。但值得注意的是，1938年可口可乐公司销售了2.07亿箱软饮料（如果将其当时的加仑数转换为今天用于计量的192盎司箱），而1993年销售了约107亿箱——这家在1938年已在其极重要的行业中占据主导地位的公司，实际销量增长了50倍。对于投资者来说，1938年派对也并未结束：虽然1919年投资40美元的一股股票（含股息再投资）到1938年底已变成3,277美元，但当时新投入40美元于可口可乐股票到1993年底将增长到25,000美元。

我忍不住再引用一段1938年《财富》杂志的话："很难举出任何一家规模与可口可乐相当，且像可口可乐一样销售不变产品的公司，能拥有与可口可乐可以相提并论的十年记录。"在之后的55年，可口可乐的产品线有所扩展，但令人瞩目的是，这一描述依旧适用。

查理和我很早以前就决定，在投资生涯中，要做出数百个明智决策实在太难了。随着伯克希尔资本的膨胀和能够显著影响我们结果的投资范围急剧缩小，这一判断变得更加令人信服。因此，我们采取了一种策略，只需要我们在非常少的几次中表现出智慧——而且也不是太智慧。实际上，我们现在满足于每年一个好主意。（查理说该轮到我了。）

我们采取的策略排除了遵循标准分散化教条的可能性。许多权威人士因此会说该策略必定比更传统投资者所采用的策略风险更高。我们不同意。我们认为，集中投资组合的政策很可能降低风险——如果它确实提高了投资者思考一个企业的深度，以及他在买入之前必须对该企业经济特征感到的舒适度的话。

在陈述这一观点时，我们使用字典定义风险，即"损失或伤害的可能性"。然而，学术界喜欢以不同的方式定义投资"风险"，声称它是一只股票或股票组合的相对波动性——即它们与一大群股票相比的波动性。利用数据库和统计技巧，这些学者精确计算一只股票的"贝塔"——其过去的相对波动性——然后围绕这一计算构建晦涩的投资和资本配置理论。然而，在渴望用一个单一统计量来衡量风险的过程中，他们忘记了一个基本原则：宁可大约正确，也不要精确错误。

对于企业的所有者——我们就是这样看待股东的——学术界对风险的定义相去甚远，以至于会产生荒谬。例如，在基于贝塔的理论下，一只相对于市场大幅下跌的股票——如1973年我们购买华盛顿邮报时——在较低价格上变得比在较高价格上"风险更高"。这一描述会对以极低价格获得整家公司的人有任何意义吗？

事实上，真正的投资者欢迎波动。本·格雷厄姆在《聪明的投资者》第八章中解释了原因。他在那里引入了"市场先生"，一个每天出现、愿意按您的意愿从您那里买入或向您卖出股票的乐于助人的家伙。这位仁兄越躁郁，投资者可用的机会就越大。这是因为一个剧烈波动的市场意味着稳固企业的非理性低价将周期性地出现。无法理解这种价格的可用性怎么会被认为是增加了对一个完全可以忽略市场或利用其愚蠢的投资者的风险。

在评估风险时，一个贝塔纯粹主义者会不屑于考察一家公司生产什么、它的竞争对手在做什么，或者该企业使用了多少借入资金。他甚至可能宁愿不知道公司的名字。他珍视的是其股票的价格历史。相反，我们将很乐意放弃了解价格历史，而是会寻求任何能促进我们对公司业务理解的信息。因此，在我们购买一只股票后，如果市场关闭一两年，我们不会被困扰。我们不需要对我们100%持有的喜诗或H.H. Brown头寸有每日报价来验证我们的福祉。那么，我们为什么需要对我们7%的可口可乐权益有报价呢？

在我们看来，投资者必须评估的真正风险是：他在预期的持有期内，从一项投资中获得的税后总收入（包括出售时收到的收入）是否至少能给予他开始时拥有的同样购买力，再加上初始投资的适度利率回报。虽然这一风险不能用工程精度计算，但在某些情况下可以用一定程度的准确性来判断，这是有用的。

影响这一评估的主要因素有：

1. 企业长期经济特征的可评估确定性；
2. 管理层可评估的确定性，即其实现企业全部潜力和明智运用现金流的能力；
3. 管理层可被信赖将企业回报导引给股东而非自身的确信程度；
4. 企业的购买价格；
5. 将经历的税收和通胀水平，它们将决定投资者购买力回报从总回报中减少的程度。

许多分析师可能觉得这些因素难以忍受地模糊，因为它们无法从任何类型的数据库中提取。但难以精确量化这些事项，并不否定其重要性，也并非不可逾越。正如斯图尔特大法官发现不可能为淫秽制定检验标准但仍然断言"我看到它时就知道"一样，投资者——以不精确但有用的方式——也可以"看到"某些投资中的固有风险，而无需参考复杂的方程或价格历史。

难道真的很难得出可口可乐和吉列在长期内拥有的企业风险远小于任何计算机公司或零售商的结论吗？全球范围内，可口可乐销售约44%的软饮料，吉列拥有刀片市场超过60%的份额（按价值计）。除口香糖（Wrigley在其中占主导地位）外，我不知道还有哪些其他重要的企业，其领导公司在全球范围内长期享有如此强大的地位。此外，可口可乐和吉列近年来实际上都增加了它们的全球市场份额。它们品牌名的威力、产品的特性，以及分销系统的强度，赋予了它们巨大的竞争优势，围绕其经济城堡构筑了保护性护城河。相比之下，普通公司每天都在没有任何此类保护手段的情况下战斗。正如彼得·林奇所说，销售类似大宗商品产品的公司股票应该带有警告标签："竞争可能对人类财富有害。"

可口可乐或吉列的竞争优势对即使只是随便观察商业的人来说也是显而易见的。然而，它们的股票的贝塔值与许多拥有极少或完全没有竞争优势的普通公司相似。我们是否应该从这种相似性得出结论，说可口可乐和吉列的竞争实力在衡量企业风险时对它们毫无益处？或者我们应该得出结论，持有一家公司的一部分——其股票——的风险，在某种程度上与其业务运营中固有的长期风险是分离的？我们相信这两种结论都没有道理，而且将贝塔等同于投资风险也毫无道理。

在贝塔中成长起来的理论家没有机制来区分例如一家销售宠物石或呼啦圈的单一产品玩具公司，与另一家唯一产品是Monopoly或Barbie的玩具公司之间的风险差异。但对普通投资者来说，如果他们对消费者行为和创造长期竞争强弱的因素有合理的理解，做出这样的区分是完全可能的。

显然，每个投资者都会犯错误。但是，如果将自己限制在相对较少的、容易理解的案例中，一个理性、博学、勤奋的人可以以有用的准确度判断投资风险。

当然，在许多行业，查理和我无法确定我们是在面对"宠物石"还是"Barbie"。即使我们花数年时间深入研究这些行业，我们也无法解决这个问题。有时是我们自身的智力缺陷阻碍了理解，在其他情况下则是行业的性质构成了阻碍。例如，一个必须应对快速变化技术的企业，不太可能让自己适合对其长期经济特征的可靠评估。我们在三十年前是否预见到电视制造业或计算机行业将会发生什么？当然没有。（大多数热情进入这些行业的投资者和企业经理人也没有。）那么，为什么查理和我现在应该认为我们可以预测其他快速演变企业的未来？我们将坚持容易的案例。当一根针就在眼前时，为什么要搜寻埋在干草堆里的针呢？

当然，一些投资策略——例如我们多年来在套利方面的努力——需要广泛的分散化。如果在一项交易中存在显著风险，通过使该购买成为许多相互独立承诺中的一个，应减少整体风险。因此，如果您相信您的收益（按概率加权后）大大超过您的损失（同样加权后），并且如果您能承诺进行若干类似但不相关的机会，您可以有意识地购买一项风险投资——确实具有造成损失或伤害的重大可能性。大多数风险投资家采用这一策略。如果您选择走这条路，您应该采取拥有轮盘赌的赌场的观点，它希望看到大量活动，因为它受概率青睐，但会拒绝接受单一的巨额赌注。

另一种需要广泛分散化的情况是，当一个不了解特定企业经济特征的投资者仍然相信长期持有美国产业的所有权益符合其利益。这位投资者应该既持有多只股票，又分散购买时间。例如，通过定期投资指数基金，无知投资者实际上可以超越大多数投资专业人士。矛盾的是，当"愚蠢"的钱承认其局限性时，它就不再愚蠢了。

另一方面，如果您是一个懂得一些东西的投资者，能够理解企业经济特征，并能找到五到十家价格合理且拥有重要长期竞争优势的公司，常规的分散化对您来说毫无意义。它只会损害您的结果并增加您的风险。我无法理解为什么这种类型的投资者选择将钱投入他第20喜欢的公司，而不是简单地将那笔钱加入他的最佳选择——他最了解的、风险最低且利润潜力最大的企业。用先知Mae West的话说："好东西太多也可以是美妙的事。"

公司治理

在我们的年度会议上，经常有人问"如果你被卡车撞了，公司会发生什么？"我很高兴他们仍然以这种形式提出这个问题。用不了多久，这个问题就会变成："如果你没被卡车撞，公司会发生什么？"无论如何，这类问题给了我一个讨论公司治理的理由，这是去年的热点话题。

总体而言，我相信董事们最近挺直了脊梁，股东现在被对待的方式比不久前更像真正的所有者了。然而，公司治理评论家们很少区分上市公司中存在的三种根本不同的经理/所有者情况。虽然董事的法律责任在所有三种情况中都是相同的，但他们实施变革的能力在每种情况下有所不同。

注意力通常落在第一种情况上，因为它在公司中最为普遍。由于伯克希尔属于第二类，且将来有一天会进入第三类，我们将讨论所有三种情况。

第一种，也是迄今最常见的董事会情况，是一家公司没有控制性股东。在这种情况下，我认为董事们应该表现得好像有一位唯一的缺席所有者，他们应该以所有适当的方式努力促进其长期利益。不幸的是，"长期"给了董事们很多回旋余地。如果他们缺乏诚信或独立思考的能力，董事们可以对股东造成巨大伤害，同时仍然声称是为其长期利益行事。

但假设董事会运作良好，必须应对平庸或更差的管理层。董事们就有责任更换该管理层，就像一位聪明的所有者在场时会做的那样。如果能干但贪婪的经理人越界，试图过分地掏股东的钱包，董事们必须拍打他们的手。

在这种普通情形中，一位看到他不喜欢的事情的董事应试图说服其他董事接受其观点。如果他成功了，董事会将有能力做出适当的改变。然而，假设这位不满的董事无法让其他董事同意他。他应该不惮于让缺席所有者了解他的观点。当然，董事们很少这样做。许多董事的性情实际上与那种批判性行为不相容。但我认为在问题严重的情况下，这类行为没有什么不适当的。自然，抱怨的董事可以预期来自未被说服的董事的激烈反驳，这一前景应阻止异议者追求琐碎或非理性的理由。

对于刚刚讨论的这类董事会，我相信董事人数应该相对较少——比如十个或更少——并且应该主要来自外部。外部董事会成员应为CEO的表现建立标准，还应定期在无CEO在场的情况下开会，对照这些标准评估其表现。董事会成员资格的条件应该包括商业头脑、对工作的兴趣和所有者导向。很多时候，董事被选中仅仅是因为他们显赫或为董事会增添了多样性。这种做法是错误的。此外，选拔董事的错误特别严重，因为任命几乎无法撤销：讨人喜欢但空洞的董事永远不必担心工作安全问题。

第二种情况就是伯克希尔目前存在的，控制性所有者同时也是经理人。在一些公司，这种安排通过存在两类拥有不成比例投票权的股票而得以实现。在这些情况下，显然董事会并不作为所有者与经理人之间的代理人，董事们只能通过说服来实施改变。因此，如果所有者/经理人平庸或更差——或过度伸手——除了提出异议之外，董事能做的很少。如果与所有者/经理人无关联的董事们提出一致的论点，可能会产生一些效果。更可能的是不会有。如果改变没有到来，且事情严重到足够程度，外部董事应该辞职。他们的辞职将发出他们对管理层怀疑的信号，并将强调没有外部人能够纠正所有者/经理人的不足。

第三种治理情况发生在存在一个不参与管理的控制性所有者时。这种情况的例子包括Hershey Foods和道琼斯，这使外部董事处于潜在的有利位置。如果他们对经理人的能力或诚信感到不满，他们可以直接联系所有者（他可能也在董事会任职）并报告他们的不满。这种情况对外部董事来说是理想的，因为他只需要向一个大概会感兴趣的单一所有者说明他的理由，如果论点有说服力，所有者可以立即实施改变。即便如此，不满的董事只有这一条路可走。如果他对某个关键问题仍然不满，他别无选择只能辞职。

从逻辑上讲，第三种情况应该是确保一流管理层最有效的。在第二种情况下，所有者不会解雇自己，在第一种情况下，董事们常常发现很难应对平庸或适度越界。除非不满的董事们能够赢得董事会多数——这是一项尴尬的社会和后勤任务，特别是如果管理层的行为仅是可憎而非恶劣——他们的手脚实际上被捆住了。实际上，陷入这种情况的董事们通常说服自己，通过留在身边他们至少能做一点好事。与此同时，管理层毫无约束地继续。

在第三种情况下，所有者既不评判自己，也不负担争取多数的困扰。他还可以确保选拔出能为董事会带来有用品质的外部董事。这些董事反过来会知道他们给出的好建议将传到正确的耳朵里，而不是被顽固的管理层扼杀。如果控制性所有者聪明且自信，他将在管理层方面做出任人唯贤和亲股东的决策。此外——这至关重要——他可以轻易纠正自己犯的任何错误。

在伯克希尔，我们现在以第二种模式运作，只要我还能正常工作就会一直如此。让我补充说，我的健康状况非常好。无论好坏，你们可能在相当一段时间内都会以所有者/经理人的身份拥有我。

我去世后，我所有的股票将归我妻子苏西所有（如果她比我长寿），或者如果她先于我离世则归基金会。在这两种情况下，税和遗赠都不需要出售大量股票。当我的股票转移到我的妻子或基金会时，伯克希尔将进入第三种治理模式，带着一个有强烈兴趣但非管理的所有者，以及一个必须为该所有者表现的管理层。

为迎接那个时刻做准备，苏西几年前当选为董事会成员，1993年我们的儿子霍华德加入了董事会。这些家庭成员未来不会成为公司的经理人，但如果我有什么不测，他们将代表控制性权益。我们的大多数其他董事也是伯克希尔股票的重要持有者，每个人都有强烈的所有者导向。总的来说，我们已为"卡车事件"做好了准备。

股东指定捐赠

约97%的合格股票参与了伯克希尔1993年的股东指定捐赠计划。通过该计划的捐款为940万美元，3,110家慈善机构是受赠者。

伯克希尔在自由裁量慈善方面——与明确与公司业务活动相关的捐赠政策相对照——的做法与其他上市公司有显著不同。在大多数公司，企业捐赠是按照CEO（他通常是在回应社会压力）、员工（通过配捐）或董事（通过配捐或向CEO提出的要求）的意愿做出的。

在伯克希尔，我们认为公司的钱是所有者的钱，正如在私人持股公司、合伙企业或个人独资企业中一样。因此，如果资金要捐给与伯克希尔业务活动无关的事业，那么应该收到的是我们所有者偏好的慈善机构。我们还没有找到一位CEO相信他应该个人资助其股东偏好的慈善机构。那么，为什么要让股东为他选中的买单呢？

让我补充说，我们的计划易于管理。去年秋天，有两个月时间我们从National Indemnity借调了一个人来帮助实施来自我们7,500名注册股东的指示。我猜想，一般企业配捐员工礼物的计划所产生的管理成本要大得多。实际上，我们的全部公司管理费用还不到我们慈善捐款的一半。（然而，查理坚持让我告诉你们，我们490万美元管理费用中有140万美元归因于我们的公司飞机"不可辩护号"。）

以下是我们的股东将捐款导向的最主要类别清单：

• (a) 347座教堂和犹太教堂收到了569笔捐赠
• (b) 283所大专院校收到了670笔捐赠
• (c) 244所K-12学校（约三分之二世俗，三分之一宗教）收到了525笔捐赠
• (d) 288家致力于艺术、文化或人文学科的机构收到了447笔捐赠
• (e) 180个宗教社会服务组织（基督教和犹太教大致各半）收到了411笔捐赠
• (f) 445个世俗社会服务组织（约40%为青年相关）收到了759笔捐赠
• (g) 153家医院收到了261笔捐赠
• (h) 186个健康相关组织（美国心脏协会、美国癌症协会等）收到了320笔捐赠

关于这个清单，有三件事我觉得特别有趣。首先，在某种程度上它表明了当人们出于自愿行动，不受募捐者压力或慈善机构情感诉求影响时选择捐给什么。其次，上市公司的捐赠计划几乎从不允许捐给教堂和犹太教堂，但显然这些机构是许多股东希望支持的。第三，我们股东做出的捐赠展示了冲突的理念：130笔捐赠指向了相信应为妇女提供便利堕胎服务的组织，30笔捐赠指向了不鼓励或反对堕胎的组织（教堂除外）。

去年我告诉你们我正在考虑提高伯克希尔股东在我们的指定捐赠计划中可捐赠的金额，并征求你们的意见。我们收到了一些精心撰写的反对整个想法的信，理由是经营公司是我们的工作，而强迫股东进行慈善捐赠不是我们的工作。然而，大多数回应的股东指出了该计划的税务效率，并敦促我们增加指定金额。几位已将股票赠予子女或孙辈的股东告诉我，他们认为该计划是让年轻人在早期就开始思考捐赠主题的特别好方式。换句话说，这些人将该计划视为一种教育兼慈善工具。

底线是我们在1993年确实提高了金额，从每股8美元提高到每股10美元。

除伯克希尔分配的股东指定捐赠外，我们的运营企业平均每年做出约250万美元的捐赠，包括商品。这些捐款支持当地慈善机构，如United Way，并为我们业务产生大致相当的收益。

我们建议新股东阅读出现在第50-51页的股东指定捐赠计划说明。要参与未来计划，您必须确保您的股票以实际所有者的名义注册，而不是以经纪人、银行或托管机构的名义。在1994年8月31日前未如此注册的股票将没有资格参加1994年的计划。

一些个人事项

B夫人——罗斯·布鲁姆金——于1993年12月3日度过了她的100岁生日。（蜡烛比蛋糕还贵。）那天商店安排在晚上营业。B夫人每周工作七天，不管商店营业多少小时，她觉得正确的决定非常明显：她干脆把派对推迟到一个商店休息的晚上。

B夫人的故事广为人知但值得再次讲述。她77年前来到美国，不会说英语且没有受过正规教育。1937年，她以500美元创立了内布拉斯加家具城。去年该商店的销售额达2亿美元，这一数字远超美国任何其他家居用品商店的记录。

我们在这其中的角色始于十年前，当时B夫人将该企业的控制权出售给了伯克希尔·哈撒韦，这笔交易我们没有获取经审计的财务报表，没有检查房地产记录，也没有取得任何保证就完成了。简而言之，她的一句话对我们来说就足够了。

自然，我很高兴参加了B夫人的生日派对。毕竟，她已承诺参加我的100岁生日。

凯瑟琳·格雷厄姆去年退休，卸任华盛顿邮报公司董事长一职，她在三年前已辞去CEO头衔。1973年，我们以约1,000万美元购买了该公司的股票。我们的持仓现在每年获得700万美元股息，价值超过4亿美元。在我们购买时，我们知道该公司的经济前景良好。但同样重要的是，查理和我得出结论，Kay将证明自己是一位出色的经理人并会荣耀地对待所有股东。后一考量尤其重要，因为华盛顿邮报公司有两类股票，这是一种我们见过一些经理人滥用的结构。我们对这笔投资的所有判断都被事实所证实。Kay作为经理人的技能在过去一年得到了强调，当时她被《财富》编辑委员会选入商业名人堂。代表我们的股东，查理和我早已将她列入伯克希尔的名人堂。

去年的另一位退休者是可口可乐的唐·基奥，尽管——正如他所说——他的退休"持续了约14个小时"。唐是我认识的最非凡的人之一——一位拥有巨大商业才华的人，但更重要的是，一个能让每一个有幸与他共事的人都发挥出最大才能的人。可口可乐希望其产品出现在一个人生命中的快乐时刻。唐·基奥作为一个个体，总是能增添周围人的快乐。想到唐而不感觉良好是不可能的。

我将通过插入一段对我在奥马哈社区的广告来引入我是如何认识唐的：尽管查理在加利福尼亚生活了45年，他少年时的家距离我现在住的房子大约200英尺；我的妻子苏西在1.5个街区外长大；我们在这个邮政编码区内有约125位伯克希尔股东。至于唐，他在1958年买下了我街正对面的房子。他当时是一名咖啡销售员，家庭庞大收入微薄。那些年我对唐形成的印象，是我在1988-89年决定让伯克希尔对可口可乐进行创纪录的10亿美元投资的一个因素。

罗伯托·戈伊苏埃塔于1981年成为可口可乐的CEO，唐在他身边做他的合伙人。两人抓住了一家在过去十年停滞不前的公司，在不到13年的时间里将其市值从44亿美元提升到580亿美元。这样一对经理人创造的差异是何等之大，即使他们销售的产品已经存在了100年。

弗兰克·鲁尼去年身兼两职。除领导H.H. Brown创下纪录利润——比1992年高点增长35%——之外，他还是我们与Dexter合并的关键人物。弗兰克认识哈罗德·阿尔方德和彼得·伦德数十年，在我们收购H.H. Brown后不久就告诉我他们经营着一个多么了不起的企业。他鼓励我们接触，应运而生地我们达成了交易。弗兰克告诉哈罗德和彼得，伯克希尔将为Dexter提供一个理想的企业"家园"，这一保证无疑促成了他们加入我们的决定。

我过去告诉过你们弗兰克在担任CEO 23年间建立Melville Corp.的非凡记录。如今72岁的他，在伯克希尔以更快的步伐前进。弗兰克有一种低调、从容的风格，但别被这骗了。当他挥棒时，球会消失在围栏之外。

年度股东大会

今年年度股东大会将于1994年4月25日星期一上午9:30在奥马哈市中心的Orpheum剧院举行。去年有创纪录的2,200人出席了会议，但剧院可以容纳更多人。

我们将在展厅设有一个展示，展出我们的许多消费品——糖果、喷枪、鞋子、刀具、百科全书等。我预定最喜欢的包括一款纪念B夫人100岁生日的喜诗糖果精选，包装上是她的照片而非喜诗夫人的照片。

我们建议您尽快预订以下酒店：(1) Radisson-Redick Tower，一家小型（88间客房）但不错的酒店，位于Orpheum对面；(2) 更大的Red Lion酒店，距Orpheum约五分钟步行路程；或(3) 位于西奥马哈的Marriott，距Borsheim's约100码，距市中心约20分钟车程。我们将在Marriott安排巴士，于8:30和8:45出发前往会场，并在会议结束后返回。

代理材料附件说明了如何获取进入会议所需的卡片。与入场卡一起，我们将附上Orpheum附近停车设施的信息。如果您开车来，请稍早一些到达。附近的停车场很快就会满，您可能需要步行几个街区。

与往常一样，我们将在会后安排巴士送您到内布拉斯加家具城和Borsheim's，之后再送您到市中心酒店或机场。

早到的朋友可以在任何一天访问家具城；周六上午10点至下午5:30营业，周日中午12点至下午5:30营业。

Borsheim's通常周日不营业，但将在4月24日周日中午12点至下午6点为股东及其客人开放。在过去的Borsheim's之行中，你们许多人见过苏珊·雅克。1994年初，苏珊被任命为公司总裁兼CEO，她在11年中从一份每小时4美元的工作——她在23岁时开始在商店工作——晋升到此。苏珊将在周日与我们的许多其他业务经理人一起在Borsheim's，查理和我也将出席。

前一天晚上，4月23日星期六，在Rosenblatt体育场将有一场奥马哈皇家队对阵纳什维尔之声队（后者可能成为迈克尔·乔丹的球队）的棒球比赛。如您所知，几年前我购买了皇家队25%的股份（我永远不会因此而出名的资本配置决定），今年联盟很合作地将主场比赛安排在年度会议期间。我将在23日投出第一球，毫无疑问我将超过去年令人羞辱的表现。当时接球手不可理解地要我的"下沉球"，我尽职地投出了一个差点砸到我自己脚的球。今年，无论接球手给出什么暗号，我都将投出我的高速球，所以带上你的测速仪。

代理声明将包含关于获取比赛门票的信息。我很遗憾地报告，您无需从黄牛那里购买门票。

沃伦·E·巴菲特 1994年3月1日 董事会主席