1982年 巴菲特致股东信
伯克希尔·哈撒韦公司董事长致全体股东：
1982年营业利润为3,150万美元，仅为期初权益资本（证券按成本计价）的9.8%，低于1981年的15.2%，也远低于我们1978年达到的近期高点19.4%。这一下降主要源于：（1）保险承保结果的显著恶化；（2）权益资本的相当大扩张，而我们直接经营的业务没有相应增长；（3）我们持续增加将资源投入部分拥有、非经营企业的投资；会计规则规定，这类企业盈利中我们的按比例份额的大部分必须排除在伯克希尔报告的利润之外。
仅仅几年前我们还告诉您，在适当考虑其他几个变量后，营业利润与权益资本之比是衡量单一年度管理表现的最重要指标。虽然我们相信这对绝大多数公司来说仍然成立，但我们认为其在我们自身情况下的适用性已大大降低。您应对这种说法持怀疑态度。衡量标准很少在被弃用时仍显示有利读数。但当结果恶化时，大多数管理者倾向于抛弃标准而非更换管理者。面对这种恶化的管理者，一个更灵活的度量系统往往自我暗示：只需将业绩表现的箭射向一块空白画布，然后仔细地在植入的箭周围画出靶心。
我们通常倾向于预设、持久且较小的靶心。然而，由于上文第(3)项的重要性（下一节将进一步说明），我们认为放弃营业利润/权益资本靶心是有道理的。
未报告的所有权盈利
所附财务报表反映的是"会计"盈利，一般包括我们在持股至少20%的底层企业中的相应盈利比例。但在20%持股以下，只有我们从底层业务单位收到的股息份额被计入我们的会计数字；此类不足20%控股企业的未分配盈利完全被忽略。这条规则有少数例外：例如我们持有盖可保险 Corporation约35%的股权，但由于我们指定了表决权，该公司在会计上被视为不足20%的持仓处理。因此1982年从盖可保险收到的350万美元税后股息是我们"会计"盈利中唯一包含的项目。另外2,300万美元代表我们对GEICO 1982年未分配经营盈利的份额则完全被排除在我们的报告营业利润之外。
如果GEICO 1982年赚的钱较少但多支付了100万美元的股息，尽管业务结果更差，我们的报告利润反而会更大。相反，如果GEICO额外赚取了1亿美元并全部留存，我们的报告利润将保持不变。显然"会计"盈利可能严重歪曲经济现实。我们更倾向于一种包含所有未分配盈利——无论持股百分比——的"经济"盈利概念。在我们看来，企业留存收益对所有者的价值取决于这些收益被使用的有效性——而不是一个人的持股百分比大小。如果您在过去十年中拥有伯克希尔0.01%的股份，您已经充分受益于您在我们留存盈利中的份额，无论采用何种会计制度。按比例计算，您做得和拥有神奇的20%一样好。但如果您在过去十年中100%拥有许多资本密集型企业，按照标准会计方法完整且精确地记在您名下的留存收益却只产生了微小的或为零的经济价值。
这不是对会计程序的批评。我们不想承担设计更好系统的任务。这仅仅是说管理者和投资者都必须明白，会计数字是企业估值的起点而非终点。大多数公司中，不足20%的持仓并不重要（也许部分原因是因为它们妨碍最大化令人珍视的报告盈利），我们刚刚讨论的会计结果和经济结果之间的区别影响甚微。但在我们自己的情况中，此类持仓具有非常大且日益增长的重要性。我们相信正是它们的规模使得我们的报告营业利润数字意义有限。
在1981年年报中我们预测，我们在四大非控制性持仓中的未分配盈利份额将在1982年合计超过3,500万美元。在对其中三家公司（GEICO、General Foods和华盛顿邮报）的持股没有变化的情况下，以及对第四家R. J. Reynolds Industries的持股大幅增加的情况下，我们在这组企业1982年未分配经营盈利中的份额远远超过了4,000万美元。这个数字——完全没有反映在我们的盈利中——大于我们的总报告利润，而总报告中仅包含了从这些公司收到的1,400万美元股息。当然，我们还有若干较小的所有权利益，合计还有大量额外的未分配盈利。
我们重视这些数字的一般量级，但不认为它们应精确到小数点后十位。伯克希尔通过市场估值改善实现这些留存收益面临非常巨大但不确定的税负。而且虽然多年来留存收益总体上已转化为至少相等的市场价值给予股东，但这种转化一直是……[原文截断]
……既不规则又不可预测的。我们已经看到过这样的案例：管理层宣布了明智的再投资政策，但随后热情地追逐一些远非智慧的计划。（那些自问"我为什么不在股价更高时卖出？"的人，不妨想想如果他们真的那样做了会是什么情况。）
保险行业状况
在几乎所有条件下——除了对生存的恐惧（可能由股市崩溃或真正重大自然灾害产生）之外——保险业都在产能严重过剩的竞争利剑下运营。此外一般而言，尽管做出了英雄般的努力试图改变，该行业销售的是相对差异化的商品类产品。（许多投保人，包括大型企业管理者，甚至不知道自己保险公司的名字。）因此保险似乎是一个通常面临过剩产能与"商品"产品致命组合的行业教科书案例。
那么为什么承保——尽管存在周期性——在数十年间总体上仍然盈利呢？（1950年至1970年行业综合成本率平均为99.0，允许所有投资收入加上保费的1%流入利润。）答案主要在于历史上的监管和分销方式。在本世纪大部分时间里，行业中很大一部分实际上在由保险监管者促成的法律准管理定价体系内工作。虽然价格竞争确实存在，但在较大公司之间并未普遍化。主要的竞争是针对代理人的，通过各种非价格相关策略来争取他们。对于行业巨头，大多数费率是通过行业"局"（或遵循其建议行动的公司）与州监管者之间的谈判来制定的。有尊严的讨价还价发生了，但发生在公司与监管者之间，而非公司与客户之间。尘埃落定时，巨头A收取的价格与巨头B相同——而且法律禁止公司和代理人削减此类已备案费率。公司-州协商定价包含特定的利润空间，当损失数据表明当前价格无利可图时，公司管理层和州监管者都预期他们会共同采取行动纠正这种情况。因此大多数巨头的定价行为都是"绅士式的"、可预测的和有利可图的。
最为重要的是——与商业世界大多数运作方式形成鲜明对比——即使面对严重的产能过剩，保险公司也能合法地将其定价至盈利状态。那一天已经过去了。虽然旧结构的某些部分仍然保留着，但该结构之外的新产能已经远远足够迫使所有各方——无论是旧的还是新的——做出回应。新产能使用各种分销方式并且不吝于将价格作为首要竞争武器。事实上它乐在其中。在此过程中，客户了解到保险不再是单一价格的业务。他们不会忘记。行业未来的盈利能力将由当前的竞争特征决定，而非过去的特征。许多管理者对此认识缓慢。不仅将军们偏好打上一场仗。大多数商业和投资分析也都来自后视镜。然而对我们来说很清楚，只有一个条件能让保险业取得显著改善的承保结果。这个条件与铝、铜或玉米生产者获得更好结果的条件相同——即需求与供应之间差距的大幅缩小。
遗憾的是不可能出现对保险需求的激增，就像可能导致铜或铝市场紧俏的那种。相反，可用保险保障的供应必须收缩。此处的"供应"是心理上的而非物理上的：工厂或公司不必关闭；只需要限制承保人签字的意愿即可。这种收缩不会因为普遍较差的利润水平而出现。糟糕的利润只会导致大量的焦虑和相互指责。但它不会使主要保险能力提供者背弃大块业务从而牺牲市场份额和行业地位。相反，重大的产能退出需要一个冲击因素，比如自然或金融方面的"超级灾难"。这样的事可能明天发生——也可能是多年之后。在此期间，保险业务——即使把投资收入考虑在内——也不会特别有利可图。
当供给最终收缩时，对于少数具备大量资本能力、愿意承诺投入且拥有现成分销系统的参与者来说，将有大量业务可供获取。我们期望届时我们的保险子公司会有绝佳机会。
1982年间，我们的保险承保表现比行业恶化得更多。从一个远高于平均水平的盈利位置，我们滑落到了略低于平均的表现水平。最大的波动出现在国民赔偿公司的传统险种领域。过去对我们非常有利的险种现在的定价保证了承保亏损。1983年我们预期我们的保险集团将在一个平均表现极差的行业中录得平均水平的表现。我们的两颗明星——Cypress的Milt Thornton和Kansas Fire and Casualty的Floyd Taylor——继续保持着自加入我们以来每年都实现承保利润的杰出记录。Milt和Floyd都不可能平庸。他们对运营保持着充满激情的主人翁态度，并发展出以异常的成本意识和客户服务为中心的企业文化。这体现在他们的成绩单上。
1982年间，母公司对大多数保险业务的职责移交给了Mike Goldberg。规划、招聘和监控自从Mike接替我在这一角色以来都有显著改善。GEICO继续以效率和为客户创造价值的热情进行管理，几乎保证能取得非凡的成功。Jack Byrne和Bill Snyder正在达成人类最难以实现的目标——让事情简单并记住最初的目标。此外，GEICO还拥有Lou Simpson这位财产意外伤害业务中最优秀的投资管理者。我们对这项运营的每个方面都感到满意。GEICO是我们前面讨论过的产能过剩商品型行业中高利润例外的绝佳说明——一家拥有广泛且可持续成本优势的公司。
我们在GEICO 35%的股权代表着约2.5亿美元的保费规模，这一金额大大超过我们所有直接产生的业务量总和。
权益发行
伯克希尔和蓝筹邮票正在考虑在1983年合并。如果实施，将涉及基于对两家公司应用相同的估值方法的换股。伯克希尔或其关联公司在现任管理层任期内发生的另一次重大股票发行是1978年伯克希尔与Diversified Retailing Company的合并。我们的股票发行遵循一条简单的基本规则：除非我们收到的内在商业价值与我们付出的相当，否则不发行股票。这种政策看似理所当然。您可能会问，为什么会有人愿意用一美元钞票去交换五十美分的硬币？不幸的是，许多企业管理者一直愿意这么做。
这些管理者在进行收购时的首选可能是使用现金或债务。但CEO的渴望往往超出了现金和信贷资源（我的当然总是如此）。而且这种渴望往往发生在其自身股票远低于内在商业价值出售的时候。这种情况产生了真相时刻。此时正如Yogi Berra所说："只要观察就能学到很多东西。"股东们将会发现管理层究竟更偏好哪个目标——版图扩张还是所有者财富维护。
之所以需要在两个目标之间选择，有一些简单的原因。公司经常在股票市场上以低于其内在商业价值出售。但当一家公司希望完全出售时，在协商交易中它不可避免地想要——而且通常能够——以任何形式的交付货币收到完整的商业价值。如果用现金支付，卖方对所获价值的计算再简单不过了。如果买方股票作为支付货币，卖方的计算也相对容易：只需算出将要收到的股票的市场现金等值。同时，希望使用自身股票作为购买货币的买方如果股票在市场上以完整的内在价值出售则没有任何问题。但假设它只以内在价值的一半出售。在这种情况下，买方面临着一个不愉快的前景：使用大幅低估的货币来进行收购。讽刺的是，如果买方反而是整个企业的卖家，它也可以协商并获得很可能得到完整的内在商业价值。但当买方进行自身的部分出售——这就是为了进行收购而发行股票的本质——它通常不能为其股票获得比市场愿意赋予更高的价值设定。
不顾一切向前推进的收购者最终使用了低估的（市场价值）货币来支付完全估值（协商价值）的资产。实际上收购者必须放弃2美元的价值来换取1美元的价值。在这种情况下，以公平售价购买的优秀企业变成了糟糕的交易。因为以黄金计价的黄金无法通过利用以铅计价的黄金——甚至白银——来明智地购买。
然而，如果对规模和行动的渴望足够强烈，收购者的管理者会找到充足的合理理由来为此类破坏价值的股票发行开脱。友好的投资银行家会向他保证其行为的合理性。（别问理发师你是否需要理发。）股票发行的管理层常用的几种辩解如下：
(a) "我们要收购的公司未来会值更多钱。"（ presumably 被置换出去的原有业务利益也是如此；未来前景隐含在企业估值过程中。如果为X发行2X，当两部分业务价值都翻倍时，不平衡依然存在。）
(b) "我们必须成长。"（人们可能会问，"我们"是谁？对现有股东而言的现实是，当股份发行时所有现有业务都会缩水。如果伯克希尔明天因一项收购发行股票，伯克希尔将拥有现在拥有的所有东西加上新业务，但您在喜诗糖果糖果、国民赔偿公司等难得匹配的业务中的利益将自动减少。(1) 如果您的家庭拥有一块120英亩的农场，(2) 您邀请一位拥有60英亩可比土地的邻居将他的农场合并为一个平等合伙——由您担任管理合伙人，那么(3) 您的管理版图将扩大到180亩，但您的家庭在面积和作物上的所有权利益将永久性地缩小25%。想要以牺牲所有者为代价扩张版图的管理者或许应该考虑从政。）
(c) "我们的股票被低估了，我们在这次交易中尽量少用了股票——但我们需要给出售股东51%的股票和49%的现金以便其中某些股东可以获得他们想要的免税换股。"（这个论点承认对收购者来说控制发行量是有益的，我们也喜欢这一点。但如果以100%基础使用股票伤害了老股东，那很可能在51%基础上也会伤害。毕竟，一只西班牙猎犬毁坏了你的草坪并不会让你感到欣慰——仅仅因为它不是圣伯纳德犬。而且卖方的愿望不能成为买家最佳利益的判断标准——天哪，如果卖方坚持作为合并条件必须更换收购公司的CEO怎么办？）
发行股票进行收购时，有三种避免损害老所有者价值的方法。第一种是实现真正的企业价值对企业价值的合并，如伯克希尔-蓝筹邮票合意合并所意图的那样。此类合并试图公平对待双方股东，每一方按内在商业价值获得与付出相等的回报。Dart Industries-Kraft以及Nabisco Standard Brands合并看起来属于此类型，但它们是例外。并非收购者想回避此类交易——只是很难做到。
第二种途径出现在收购者的股票以其内在商业价值或以上价格出售时。在这种情况下，使用股票作为货币实际上可能增强收购公司所有者的财富。1965-69年期间许多合并就是在此基础上完成的。其结果与1970年以来大多数活动截然相反：被收购公司的股东收到了高度膨胀的货币（经常靠可疑的会计和促销手法推高），并通过此类交易成为财富输家。近年来很少有大型公司能够使用第二种解决方案。例外的主要是那些处于迷人或促销性行业的公司，市场暂时对其赋予等于或高于内在商业价值的估值。
第三种解决方案是收购者继续进行收购，但随后回购相当于合并中所发行数量的股份。通过这种方式，原本是换股的合并可以有效地转换为现金收购。此类回购是补救措施。定期读者可能会正确地猜测到我们更偏好直接提升所有者财富的回购，而非仅修补先前损失的回购。达阵得分比捡回掉球更令人兴奋。但是当掉球发生后，挽回很重要，我们衷心推荐能把糟糕的股票交易变成公平现金交易的补救式回购。
合并中使用的语言往往混淆问题并鼓励管理者的非理性行为。例如，"稀释"通常按每股账面价值和当前盈利仔细地进行模拟计算。后者尤其受重视。当该计算从收购者角度看呈负值（稀释性）时，会作出解释性的辩护（内部或对外）说这些线会在未来的某个时间点有利交叉。（交易在实践中常常失败，但在预测中从不失败——如果CEO明显对潜在收购气喘吁吁，下属和顾问会提供必要的预测来合理化任何价格。）如果计算立即产生正数——即对收购者来说是反稀释性的——则被认为无需评论。对这种形式稀释的关注过度了：当前每股盈利（甚至未来几年的每股盈利）在大多数企业估值中是一个重要变量，但远不是万能的。有很多在这种有限意义上非稀释性的合并却瞬间摧毁了收购者的价值。也有一些合并虽然摊薄了当前和近期的每股盈利但实际上是增值的。真正关键的是一项合并在内在商业价值上是稀释还是反稀释的（这涉及对许多变量的判断）。我们认为从这个角度计算稀释是最重要的（但也极少有人做）。
第二个语言问题涉及换股方程。如果A公司宣布将发行股票与B公司合并，这个过程通常被描述为"A公司收购B公司"，或"B出售给A"。如果能使用一个更笨拙但更准确的描述会产生更清晰的思考："A的一部分被售出以收购B"，或"B的所有者以他们的资产交换A的部分"。在一笔交易中你付出的和你得到的同样重要。即使在关于付出内容的最终结算被延迟的情况下这一点依然如此。后续普通股或可转换证券的发售——无论是完成交易的融资还是恢复资产负债表强度——必须在评估原始收购的基础数学时全额计入。（如果企业交配的结果将是企业怀孕，那么面对这一事实的时间应该在激情时刻之前。）
管理者和董事可以通过问自己一个问题来 sharpen 思考：他们是否愿意以被要求出售一部分的相同基础出售其全部业务？如果在这样的基础上全部出售是不聪明的，那么他们应该问自己为什么出售一部分却是聪明的。小愚蠢的累积将产生一个大愚蠢——而不是大胜利。（拉斯维加斯就是建立在人们从事看似微小的不利资本交易所产生的财富转移之上的。）
"付出与获得"因素在注册投资公司的情况下最容易计算。假设投资公司X以资产价值的50%出售，希望建议与投资公司Y合并。假设公司X因此决定发行市值相当于Y资产价值100%的股票。这种换股将使X用其之前2美元的内在价值换取Y 1美元的内在价值。来自X股东和负责裁决注册投资公司合并公平性的SEC的抗议会立即到来。这种交易根本不会被允许。在制造、服务、金融等行业，价值通常不像投资公司那样精确可计算。但我们见过这些行业中的合并对收购公司所有者造成的价值破坏程度与上述假设例子同样惊人。如果管理者和董事在衡量两家企业时使用相同的尺度来评估任何交易的公平性，这种破坏就不会发生。
最后，当发生价值稀释性股票发行时应提及对收购公司所有者的"双重打击"效应。在这种情况下，第一击是通过合并本身发生的内在商业价值损失。第二击是对现在已经稀释的商业价值给出的市场估值向下修订——这是完全合理的。当前和潜在所有者显然不愿意为一项交给有过通过不明智的股票发行造成财富破坏记录的管理层的资产支付与交给具有完全相同经营才能但明确厌恶反所有者行为的管理层的资产同样的价格。一旦管理层表现出对所有者利益的漠视，无论管理层如何保证价值稀释行为是一次性事件，股东的股票价格/价值比率（相对于其他股票）都将长期受损。市场对这些保证的处理就像餐厅对沙拉里有一只虫子的解释一样。即使换了新服务员，这种解释也不能消除顾客及其邻居在考虑点什么时对沙拉需求（从而市场价值）的下降。其他条件相同时，相对内在商业价值最高的市场价格给予那些管理者证明其在任何时候都不愿以不利于企业所有者的条件发行股票的公司。
在伯克希尔，或任何由我们确定政策的公司（包括蓝筹邮票和Wesco），我们只有在所有者获得的商业价值与我们付出的相当的情况下才会发行股票。我们不会将活动等同于进步或将企业规模等同于所有者财富。
其他事项
本年报的读者群体多样，其中有些成员可能对我们的收购计划有所帮助。我们偏好的条件是：（1）大宗收购（税后盈利至少500万美元），（2）经证实的持续盈利能力（未来预测对我们没什么吸引力，"困境反转"情形也不感兴趣），（3）在股本上获得良好回报的同时几乎不用或不用债务，（4）现有的管理层到位（我们无法提供），（5）简单的业务（如果有太多技术内容，我们将无法理解），（6）明确的报价（我们不想浪费自己或卖家的时间去谈论——即使是初步讨论——一笔价格未知的交易）。我们不参与敌意交易。我们可以承诺完全保密和对可能兴趣的极快答复——通常在五分钟内。现金购买优先，但如果能按前一节描述的方式进行，我们会考虑使用股票。
我们的股东指定慈善捐款计划今年再次受到热烈欢迎；95.8%的合格股份参与了。这一回应率尤其鼓舞人心，因为每股可用于指定的金额仅为1美元，低于1981年的2美元。如果与蓝筹邮票的合并得以实现，可能的副产品将是获得合并税务地位，这将显著扩大我们的捐款基础并为我们将来指定更大的每股金额创造潜力。如果您希望参与未来的计划，我们强烈建议您立即确保您的股份登记在实际所有者的名义下，而非"街道"或名义人名义。对新股东来说，对该计划更完整的描述见第62-63页。
在一项典型的鲁莽举动中，世界总部扩建了252平方英尺（17%），恰逢签署1440 Kiewit Plaza新的五年租约之际。在这里与我一起工作的五位同事——Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie和Bill Scott——产出的成果是人数多出许多倍的 corporate 团队都无法比拟的。紧凑的组织让我们所有人都把时间花在管理业务上而非互相管理。查理·芒格，我的管理搭档，将继续从洛杉矶办公，无论蓝筹邮票合并是否发生。Charlie和我在商业决策上是可以互换的。距离丝毫不会阻碍我们：我们总是发现电话比半天的委员会会议更有成效。
今年我们有两位管理之星退休：Phil Liesche在65岁时从国民赔偿公司退休，Ben Rosner在79岁时从Associated Retail Stores退休。这两个人让你们——作为伯克希尔的股东——比原本要富裕得多。国民赔偿公司一直是伯克希尔增长中最重要的业务。Phil和他的前任杰克·林沃尔特是国民赔偿成功的两大驱动力。Ben Rosner在1967年以现金将Associated Retail Stores出售给Diversified Retailing Company，承诺只留任到年底，然后在接下来的十五年里为我们打出了一连串的本垒打。Ben和Phil为伯克希尔经营他们的业务时展现出的关怀和动力与他们个人100%拥有这些业务时会表现出来的一模一样。不需要规则来强制甚至鼓励这种态度；它在这些人身上早已根深蒂固，远在我们出现之前就已如此。他们的优良品格成了我们的好运。如果我们能继续吸引具有Ben和Phil品质的管理者，你们不必担心伯克希尔的未来。
沃伦·巴菲特
董事长 1983年3月3日