1988年 巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1988年我们的净资产增长了5.69亿美元，增幅20.0%。在过去24年（即自现任管理层执掌以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至2,974.52美元，年复合增长率为23.0%。

我们在过去的报告中强调，真正重要的却是内在商业价值——这一数字必然是一个估计值，代表我们所有组成部分企业的价值。按我们的计算，伯克希尔的内在商业价值显著超过其账面价值。在过去24年中，商业价值的增长速度略快于账面价值；然而，在1988年，账面价值增长略快一些。

伯克希尔过去在账面价值和商业价值两方面的增长速度，都是在与当前截然不同的环境下实现的。任何人如果忽视这些差异，就会犯同样的错误——就像一个棒球经理根据一位42岁中外野手的终身打击率来评判其未来前景一样。

影响我们当前前景的重要负面因素包括：(1) 股票市场的吸引力不及过去24年普遍存在的情况；(2) 大多数投资收入形式的公司税率更高；(3) 企业收购市场的估值远为昂贵；以及(4) Capital Cities/ABC、盖可保险公司和华盛顿邮报公司——伯克希尔的三项永久投资，约占我们净资产的一半——所面临的行业环境，从略逊于到实质性地劣于五到十年前的环境。所有这些公司都拥有卓越的管理层和强大的资产。但以当前价格来看，它们今天的上行潜力对我们来说远不如几年前那么令人兴奋。

然而，我们面临的主要问题是日益增长的资本基础。你以前从我们这里听到过这一点，但这个问题，就像年龄一样，每年都变得更显著。（而且，就像年龄一样，让这个问题继续存在比被"解决"要好。）四年前我告诉过你们，我们需要39亿美元的利润才能在未来十年实现15%的年回报率。今天，对于下一个十年，15%的回报需要103亿美元的利润。这对我和伯克希尔副董事长、我的合伙人查理·芒格来说，似乎是一个非常大的数字。（如果这个数字确实被证明太大，Charlie将发现自己在未来的报告中，被追溯性地标识为资深合伙人。）

作为对我们日益增长的资本基础对回报率的拖累的部分对冲，我们现在拥有一个24年前所没有的非常重要的优势。那时，我们所有的资本都绑定在一家具有无可避免糟糕经济特性的纺织企业中。今天，我们的部分资本投资于一些真正卓越的企业。

去年我们将这些业务称为"圣洁七子"：布法罗新闻报、Fechheimer、Kirby、内布拉斯加家具城、Scott Fetzer制造集团、喜诗糖果糖果和World Book。1988年，圣者们大步前行。通过查看第45页上的历史成本财务报表——这些报表合并了"圣洁七子"与几个较小单位的数字——你可以看到它们的资本回报率有多非凡。在没有财务杠杆的情况下，这一群体在平均股权资本上获得了约67%的回报。在大多数情况下，这些单元的卓越表现部分源于卓越的经营特许权；在所有情况下，卓越的管理都是一个至关重要的因素。Charlie和我所做的贡献就是不干预这些管理者。

依我判断，这些企业作为一个整体，将继续产生卓越的回报率。我们将需要这些：没有这些帮助，伯克希尔将没有机会实现我们15%的目标。你可以确信我们的运营管理者将交出成绩；我们未来的问号在于Charlie和我能否有效地运用他们产生的资金。

在这方面，我们在1989年初迈出了正确的一步，当时我们购买了Borsheim's——奥马哈一家珠宝企业——80%的权益。这笔收购，将在本信后面详细描述，正好交付了我们所寻找的：一家由我们喜欢、钦佩和信任的人经营的卓越企业。这是一个非常好的开端。

会计变更

我们进行了一项重大的会计变更，这是1988年强制要求的，并且很可能在1990年还有另一项需要做出。当我们在不同年份之间移动数字，而没有任何经济实质的变化时，我们那些总是令人振奋的会计讨论之一就不可避免了。

首先，我要提出我惯常的免责声明：尽管公认会计原则（GAAP）存在种种缺陷，我绝不愿意承担制定一套更好规则的工作。然而，现有规则体系的局限性不应构成阻碍：CEO们可以自由地将GAAP报表视为履行告知所有者和债权人义务的起点而非终点——事实上他们应当如此。毕竟，任何子公司的经理如果仅仅报告了最低限度的GAAP数字，而遗漏了其上司——母公司的CEO——所需的关键信息，都会陷入困境。那么，为什么CEO本人要隐瞒对其老板——公司的股东所有者——至关重要的信息呢？

需要报告的是那些能帮助具备财务素养的读者回答三个关键问题的数据——无论是GAAP、非GAAP还是超GAAP：(1) 这家公司大约值多少钱？(2) 它有多大概率能够满足其未来的义务？(3) 考虑到他们手中的牌，管理者们的工作表现如何？在大多数情况下，从最低限度的GAAP列报中获得其中一个或多个问题的答案，介于困难到不可能之间。商业世界过于复杂，无法用一套规则有效描述所有企业的经济实质，尤其是像伯克希尔这样在多种不同业务中运营的企业。

进一步复杂化问题的事实是，许多管理层将GAAP视为需要克服的障碍，而非需要达到的标准。他们的会计师常常乐意协助。（客户说："二加二等于多少？"配合的会计师回答："你心里想的是哪个数字？"）即使诚实且用心良苦的管理层有时也会稍微拉伸GAAP，以呈现他们认为能更恰当描述其表现的数字。无论是收益平滑还是"大洗澡"季度，都是那些原本正直的管理层所使用的"善意谎言"技巧。然后，还有那些积极利用GAAP来欺骗和欺诈的管理者。他们知道许多投资者和债权人将GAAP结果奉为福音。因此这些江湖骗子"富有想象力地"解读规则，并以技术上符合GAAP但实质上向世界呈现经济幻觉的方式记录商业交易。

只要投资者——包括那些被认为是精明的机构——对稳步上升的报告"收益"赋予花哨的估值，你就可以确信某些管理者和推销者会利用GAAP去制造这样的数字，不管真相如何。多年来，Charlie和我目睹了无数次规模惊人的基于会计的欺诈行为。肇事者中很少有人受到惩罚；许多人甚至没有受到谴责。用笔窃取大额资金比用枪窃取小额资金安全得多。

根据GAAP在1988年强制要求的一项重大变更，我们被要求将我们所有的子公司在资产负债表和利润表中完全合并。过去，Mutual Savings and Loan和Scott Fetzer Financial（一家主要为World Book和Kirby产品的分期销售提供融资的信贷公司）是以"单行项目"方式合并的。这意味着我们(1) 将我们在其合并净资产中的权益作为伯克希尔合并资产负债表上的单项资产列示，(2) 将我们在其合并年收益中的权益作为合并利润表中的单行收入项目列示。现在规则要求我们在资产负债表中逐一合并这些公司的每项资产和负债，在利润表中逐一合并其每项收入和费用。

这一变更凸显了公司报告分部数据的必要性：传统财务报表中混合的经济多样化业务运营越多，这些列报就越无用，投资者也就越无法回答前面提出的三个问题。事实上，我们在伯克希尔编制合并数字的唯一原因是为了满足外部要求。另一方面，Charlie和我不断研究我们的分部数据。

既然我们被要求在GAAP报表中捆绑更多的数字，我们决定发布额外的补充信息，我们认为这些信息将有助于你衡量我们的商业价值和管理绩效。（伯克希尔履行对债权人义务的能力——我们列出的第三个问题——无论你检查哪些报表，都应该是显而易见的。）在这些补充列报中，我们不一定遵循GAAP程序，甚至不遵循公司结构。相反，我们将尝试以有助于分析但不会让你淹没在细节中的方式来归集主要的业务活动。我们的目标是，以如果角色互换我们希望收到重要信息的形式，向你提供这些信息。

在第41-47页，我们展示了以下各项的独立合并资产负债表和利润表：(1) 我们从事金融类业务的子公司，即Mutual Savings和Scott Fetzer Financial；(2) 我们的保险业务，逐项列示其重大投资头寸；(3) 我们的制造、出版和零售业务，撇开某些非经营性资产和购买价格会计调整；(4) 一个"其他"类别，包括第(3)类公司持有的非经营性资产（主要是可流通证券）以及Wesco和伯克希尔母公司的各种资产和债务。

如果你合并这四个分部的收益和净资产，你将得出与我们GAAP报表相匹配的总数。然而，我们想强调的是，我们的新列报格式不在我们审计师的审查范围内，他们绝不对此背书。（事实上，他们可能会感到震惊；我不想问。）

我之前提到了预计在1990年发生的一项GAAP重大变更。这项变更涉及递延税款的计算，既复杂又有争议——以至于其实施原定于1989年，被推迟了一年。实施后，新规则将在各方面影响我们。

最重要的是，我们将被要求改变我们为保险公司持有的股票未实现增值计算递延税款负债的方式。目前，我们的负债是分层的。对于回溯到1986年及更早年份的12亿美元未实现增值，我们按28%计提了税款负债。对于此后积累的6亿美元未实现增值，按34%计提了税款负债。这一差异反映了1987年生效的税率提高。

然而，现在看来，新的会计准则将要求我们在1990年按34%建立全部负债，并在收益中扣除这项费用。假设到1990年税率不变，这一步将在该年减少我们7,100万美元的收益（进而减少我们报告的净资产）。拟议的规则还将影响我们资产负债表上的其他项目，但这些变更对收益和净资产的影响微乎其微。

对于这项递延税款计算变更的合意性，我们没有强烈的看法。然而，我们应该指出，无论是28%还是34%的税款负债，都不能精确描述伯克希尔的经济实质，因为我们没有计划出售那些我们持有大部分收益的股票。

对于那些对会计不感兴趣的各位，我为这段长篇大论道歉。我意识到你们中的许多人并不仔细翻阅我们的数字，而是主要以以下原因持有伯克希尔：(1) Charlie和我将我们的大部分财富投入了伯克希尔；(2) 我们打算以你的收益或损失与我们的收益或损失成直接比例的方式运营；(3) 迄今为止的记录令人满意。这种投资中的"信任"方法并非必然有错。然而，其他股东更偏好"分析"方法，我们希望提供他们需要的信息。在我们自己的投资中，我们寻找两种方法给出相同答案的情况。

报告收益的来源

除了向你提供我们新的四部门会计资料外，我们还将像过去一样继续列出伯克希尔报告收益的主要来源。

在下表中，商誉摊销和其他重大购买价格会计调整不计入其所适用的具体业务，而是汇总后单独列示。这一程序让你能够像我们未购买这些业务时它们本来会报告的那样，来看待它们的收益。我在过去的报告中解释过，为什么这种列报方式在我们看来对投资者和管理者比标准化GAAP列报更有用——后者是在逐个业务的基础上进行购买价格调整。当然，我们在表中显示的净收益总额与我们经审计财务报表中的GAAP总额完全相同。

关于这些业务的更多信息见第32-34页的业务分部部分和第36-40页的管理层讨论部分。在这些部分中，你还会看到我们按GAAP基础报告的分部收益。关于Wesco业务的信息，我建议你阅读Charlie Munger的信，从第52页开始。这封信包含了我所见过对导致当前储蓄信贷危机的各种事件的最佳描述。另外，请特别关注Dave Hillstrom在Wesco子公司Precision Steel Warehouse的表现。Precision在一个竞争极为激烈的行业中运营，然而Dave始终实现良好的投入资本回报率。虽然缺乏数据来证明这一点，但我认为他在1988年和过去几年中的表现很可能在同业中排名第一。

（千美元省略）

*不含Scott Fetzer金融集团的利息费用。

我们的运营业务所取得的收益，无论是按绝对值衡量还是与竞争对手相比，都是卓越的。为此我们感谢我们的运营管理者：你我有幸与他们为伴。在伯克希尔，这样的伙伴关系历久弥新。我们不会仅仅因为超级明星达到了某个特定年龄就将他们从阵容中移除——无论是传统的65岁，还是1988年B夫人在光明节前夕达到的95岁。卓越的管理者是一种太稀缺的资源，不能仅仅因为蛋糕上插满蜡烛就被丢弃。

此外，我们对新出炉MBA的体验并不那么出色。他们的学术记录总是看起来很亮眼，候选人总是知道该说什么；但太多时候，他们对公司的个人承诺和一般商业智慧是欠缺的。教老狗学新把戏很难。

以下是关于我们主要非保险业务的更新情况：

• 在内布拉斯加家具城，B夫人（罗斯·布鲁姆金）和她的手推车不断前行。她已经做了51年的老板，44岁时以500美元创业。（想想如果有1,000美元她会做出什么！）对B夫人来说，老年永远会在十年之后。

家具城长期以来一直是全国最大的家居用品店，继续增长。秋天，商店开设了一个独立的20,000平方英尺的清仓中心，这扩大了我们为各个价位提供特价商品的能力。最近，Dillard's——全美最成功的百货商店之一——进入了奥马哈市场。在其许多商店中，Dillard's设有完整的家具部门，无疑在这方面表现良好。然而，在奥马哈开业前不久，公司董事长William Dillard宣布他的新店不会出售家具。他提到NFM时说："我们不想和他们竞争。我们认为他们大概是最好的。"

在布法罗新闻报我们宣扬广告的价值，我们在NFM的政策证明了我们是言行一致的。在过去三年中，NFM一直是奥马哈世界先驱报上最大的报纸内页广告客户。（报纸内页广告是印在报纸中的广告，与预印插页广告相对。）据我所知，在任何其他主要市场中，家居用品运营都不是报纸最大的客户。有时我们还在远至得梅因、苏城和堪萨斯城的报纸上刊登大幅广告——总是效果良好。广告确实值得做，只要你有值得提供的东西。

B夫人的儿子Louie和他的两个儿子Ron和Irv，共同组成了获胜的Blumkin团队。与这个家族共事是一种快乐。所有成员都拥有与其非凡才能相匹配的品格。

• 去年我明确表示，布法罗新闻报的税前利润率将在1988年下降。这一预测在我们的规模或更大规模的任何其他报纸上几乎都会是正确的。但Stan Lipsey——上天保佑他——成功地让我看起来像个傻瓜。尽管我们去年提价幅度略低于行业平均水平，尽管我们的新闻纸成本和工资率与行业标准一致，Stan实际上略微提高了利润率。在报业，没有人有比他更好的管理记录。此外，他是在为读者提供极其丰富新闻量的报纸的同时实现这一点的。我们相信我们的"新闻孔洞"百分比——即报纸中用于新闻的比例——比任何其他我们这种规模或更大规模的主导性报纸都要高。1988年该比例为49.5%，而1987年为49.8%。我们致力于将其保持在50%左右，无论利润率的水平或趋势如何。

Charlie和我自幼就喜爱报业，自12年前购买新闻报以来，我们一直乐在其中。我们很幸运地在我们到来时就发现Murray Light——一位顶级编辑——已在岗位，自那以后他让我们为这份报纸感到自豪。

• 喜诗糖果在1988年创下了2,510万磅的创纪录销量。前景在10月底时看起来不妙，但出色的圣诞季销量——远好于1987年创下的纪录——扭转了局势。正如我们以前告诉过你们的，喜诗的业务继续变得更加集中于圣诞季。1988年，公司在12月赚取了全年利润的创纪录90%：税前3,250万美元中的2,900万美元。（这足以让你相信圣诞老人的存在。）12月的业务洪流在伯克希尔的公司盈利中产生了一个温和的季节性凸起。

另一处小凸起出现在第一季度，那时大多数World Book年刊被售出。

Charlie和我大约在我们买下喜诗的五分钟后就将Chuck Huggins安排为该公司的负责人。回顾他的记录，你可能会疑惑我们花了这么久才做出这个决定。

• 在Fechheimer，Heldman家族——Bob、George、Gary、Roger和Fred——是Blumkin家族在辛辛那提的对应者。无论是家具零售还是制服制造，本质上都没有吸引人的经济特性。在这些业务中，只有卓越的管理层才能实现高投入资本回报率。而这正是五位Heldman所做的。（正如纽约大都会队宣布员Ralph Kiner在将投手Steve Trout比作他父亲——著名的底特律老虎队投手Dizzy Trout时所说："这个家庭有很多遗传因素。"）

Fechheimer在1988年进行了一笔规模相当大的收购。Charlie和我对Heldman家族的商业智慧充满了如此之大的信心，以至于我们在没有查看的情况下就批准了这笔交易。世界上很少有管理层——包括那些运营着《财富》500强顶级公司的管理层——能让我们表现出类似的信心。由于这起收购和一定的内部增长，Fechheimer的销售额在1989年应会大幅增加。

• Ralph Schey管理的所有业务——World Book、Kirby和Scott Fetzer制造集团——在1988年都表现出色。委托给Ralph的资本回报率继续异常高。在Scott Fetzer制造集团内部，其最大单元Campbell Hausfeld取得了特别出色的进展。这家公司是全国领先的小型和中小型空气压缩机制造商，自1986年以来盈利已翻倍以上。Kirby和World Book的单位销量在1988年都大幅增长，出口业务尤其强劲。

World Book于9月进入苏联市场，当时该国最大的美国书店在莫斯科开业。我们的百科全书是该书店出售的唯一通用百科全书。

Ralph的个人生产力令人惊叹：除了以卓越的方式运营19家企业外，他还活跃于克利夫兰诊所、俄亥俄大学、凯斯西储大学，以及一家催生了16家俄亥俄州企业并拯救了其他许多企业的风险投资运作机构。俄亥俄州和伯克希尔都很幸运有Ralph在它们这一边。

Borsheim's

1983年伯克希尔购买了内布拉斯加家具城80%的权益。当时你们的主席因疏忽犯了一个任何小学生都会想到要问的问题："家里还有其他人像你一样吗？"上个月我纠正了这个错误：我们现在是家族另一个分支的80%合伙人。

在B夫人1917年从俄罗斯来到美国后，她的父母和五个兄弟姐妹先后抵达。（她的另外两个兄弟姐妹先于她到达。）姐妹中包括Rebecca Friedman，她与丈夫Louis于1922年穿过拉脱维亚逃往西方，旅途之危险不亚于B夫人之前穿过满洲往东的旅程。当家族成员在奥马哈团聚时，他们没有任何有形资产。然而，他们带着头脑、诚实和对工作的热忱这三样非凡品质的非凡组合来到这里——这就是他们所需的一切。自那以后，他们证明了自己无往不胜。

1948年，Friedman先生购买了Borsheim's——一家奥马哈的小型珠宝店。他的儿子Ike于1950年加入企业，随着岁月流逝，Ike的儿子Alan和他的女婿们Marvin Cohn和Donald Yale也加入进来。你听到下面这点不会感到惊讶：这个家族带给珠宝业务的方式，正是Blumkin家族带给家具业务的方式。两家企业的基石都是B夫人的信条："价钱便宜，实话实说。"两家企业的其他基本原则包括：(1) 单一门店运营，库存极其庞大，为顾客提供涵盖所有价位极其丰富的选择；(2) 最高管理层每天关注细节；(3) 快速周转；(4) 精明采购；以及(5) 难以置信的低费用。后三个因素的结合，让这两家店能够提供全国无人能及的日常低价格。

大多数人，无论他们在其他方面多么精明，在购买珠宝时都像进入森林的婴儿。他们既无法判断品质，也无法判断价格。对他们来说，只有一条规则有意义：如果你不懂珠宝，那就懂珠宝商。我可以向你保证，那些信任Ike Friedman及其家族的人永远不会失望。我们购买他们企业权益的方式就是最好的证明。Borsheim's没有经审计的财务报表；然而，我们没有盘点存货、核实应收款，也没有以任何方式审计其运营。Ike只是告诉我们真实情况——在此基础上，我们草拟了一份一页的合同，开出一张大额支票。

Borsheim's的业务近年来随着Friedman家族声誉的传播而急剧增长。顾客现在从全国各地来到该店。其中一些来自东西两岸的朋友后来感谢我把他们带到那里。

Borsheim's与伯克希尔的新联系不会改变这家企业的运营方式。Friedman家族的所有成员将继续像以前一样运营；Charlie和我将待在我们该待的场边。当我们说"所有成员"时，这些词是有真实含义的。Friedman先生和夫人，分别88岁和87岁，每天都在店里。Ike、Alan、Marvin和Donald的妻子在繁忙时都来帮忙，第四代人已开始学习生意。与你长期钦佩的人一起做生意，其乐无穷。

Friedman家族，如同Blumkin家族一样，取得了成功，因为他们值得成功。两个家族都专注于对顾客正确的事，而这不可避免地也对他们自己有利。我们不可能有更好的合作伙伴了。

保险运营

以下是我们的惯用表格的更新版，展示了保险业的关键数字：

来源：A.M. Best Co.

综合赔付率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入的比较：低于100的比率表示承保利润，高于100则表示亏损。当保险公司从持有保单持有人资金（"浮存金"）中赚取的投资收入被考虑在内时，107-111范围内的综合赔付率通常产生总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供的资金所带来的收益。

由于我们在之前的报告中阐述的原因，我们预计该行业的已发生损失即使在整个通胀率显著低于此的年份，每年也将增长约10%。如果保费增长同时实质上落后于这一10%的增幅，承保亏损将增加，尽管该行业在业务转坏时倾向于准备金不足可能会暂时掩盖亏损的规模。正如表格所示，该行业的承保亏损在1988年扩大。这一趋势几乎肯定会持续——并且很可能加速——至少再持续两年。

财产-意外险行业不仅是利润低于正常水平，而且是不受欢迎的低于正常水平。（正如Sam Goldwyn的哲言："人生在世，必须学会承吃苦中苦。"）商业中的一个讽刺是，许多因价格不足而受困扰、相对不盈利的行业，却习惯性地被愤怒的顾客殴打，而其他极其盈利的行业即使价格高得离谱也免于投诉。

以早餐麦片行业为例，其投入资本回报率是汽车保险行业的两倍以上（这就是为什么像Kellogg和General Mills这样的公司以五倍账面价值交易，而大多数大型保险公司以接近账面价值交易）。麦片公司定期提价，其中很少与成本的显著增加相关。然而消费者没有发出一点声音。但当汽车保险公司以甚至无法匹配成本增长的幅度提高价格时，客户却义愤填膺。如果你想要被爱，显然卖高价的玉米片比卖低价的汽车保险要好。

公众对保险业的敌意可能带来严重后果：去年秋天通过的一项加州公投提案103号，威胁将汽车保险价格大幅压低，尽管成本一直在飙升。虽然法院正在审查该提案，价格削减已被暂停，但引发这次投票的怨恨并没有被暂停：即使该提案被推翻，保险公司也很可能发现在加州很难盈利地运营。（谢天谢地市民们没有对糖果愤怒：如果103号提案同时适用于糖果和保险，喜诗将被迫以每磅5.76美元而不是我们收取的7.60美元销售其产品——并且会一桶一桶地亏钱。）

该提案对伯克希尔的即时直接影响是微小的，因为我们在投票之前于加州存在的费率结构中几乎没有看到盈利机会。然而，价格强制压低将严重影响盖可保险——我们持股44%的被投资方，其约10%的保费收入来自加州。对GEICO更具威胁性的是，可能在其它州通过提案或立法采取类似的定价行动。

如果选民坚持汽车保险以低于成本的价格出售，它最终必须由政府来销售。股东可以在短期内补贴保单持有人，但只有纳税人可以在长期内补贴他们。在大多数财产-意外险公司，社会化汽车保险对股东来说并非灾难。由于该行业的商品特性，大多数保险公司赚取平庸的回报，因此如果政府强制它们退出汽车保险业务，它们几乎没有或根本没有经济商誉可以损失。

但GEICO，因为它是能够实现高股权回报率的低成本生产者，有巨额的经济商誉面临风险。反过来，我们也是如此。

在伯克希尔，1988年我们的保费量继续下降，而1989年我们将因一个特殊原因经历一次大幅减少：我们通过其获得Fireman's Fund业务7%的合同将于8月31日到期。届时，我们将把与该合同相关的未赚保费返还给Fireman's Fund。这笔资金转移将在我们的"签单保费"账户中显示为约-8,500万美元，并将使我们的第三季度数字看起来有些怪异。然而，该合同的终止不会对利润产生重大影响。

伯克希尔的承保结果在1988年继续保持优异。我们的综合赔付率（以法定基础计算，不包括结构化赔付和财务再保险）为104。准备金发展连续第二年是有利的，而在此之前的一系列年份中则是非常不如人意的。关于承保和准备金发展的详细情况见第36-38页。

我们未来几年的保险量可能维持极低水平，因为具有合理盈利潜力的业务几乎肯定将非常稀缺。顺其自然吧。在伯克希尔，我们根本不会以携带经济损失预期的费率签发保单。出现盈利预期时我们遇到的麻烦已经够多了。

尽管——或许正是因为——低业务量，我们未来几年的盈利前景可能会比行业更为光明。相对于保费量，我们肯定会有异常高的浮存金，这对利润是个好兆头。在1989年和1990年，我们预计我们的浮存金/保费比率将至少是典型财产意外险公司的三倍。在Mike Goldberg的领导下，在Ajit Jain、Dinos Iordanou和国民保险公司管理团队的特别帮助下，我们在这一方面已使自己处于有利地位。

在某个时候——我们不知道何时——我们将被保险业务淹没。原因可能是某种重大的物理或金融灾难。但我们也可能如1985年那样迎来业务的爆发式增长，因为其他公司巨额且不断增加的承保亏损与它们认识到自身准备金严重不足同时发生。与此同时，我们将留住我们才华横溢的专业人士，保护我们的资本，并尽量不犯重大错误。

可流通证券

在为我们的保险公司选择可流通证券时，我们可以从五个主要类别中选择：(1) 长期普通股投资，(2) 中期固定收益证券，(3) 长期固定收益证券，(4) 短期现金等价物，以及(5) 短期套利承诺。

在从这些类别中选择时，我们没有特别的偏好。我们只是持续在其中搜索以"数学期望"衡量的最高税后回报，始终将我们限制在我们认为我们理解的投资选择范围内。我们的标准与最大化即时可报告收益无关；相反，我们的目标是最大化最终的净资产。

下面我们列出价值超过1亿美元（不包括稍后将讨论的套利承诺）的普通股持仓。这些投资中的小部分属于伯克希尔持股不足100%的子公司。

*虽然名义上是优先股，该证券在经济上等同于普通股。

我们的永久持仓——Capital Cities/ABC, Inc.、GEICO Corporation和华盛顿邮报公司——保持不变。同样不变的还有我们对这些公司管理层毫无保留的赞赏：Cap Cities的汤姆·墨菲和Dan Burke、GEICO的Bill Snyder和Lou Simpson，以及华盛顿邮报的Kay Graham和Dick Simmons。Charlie和我极为赞赏这些管理者带给他们企业的人才和品格。他们的表现——我们在近距离观察到的——与许多CEO的表现形成鲜明对比，我们幸好是在安全距离外观察到后者的。

有时这些CEO显然不适合他们的职位；然而，他们的位置通常是安全的。企业管理中的至高讽刺是，一个不称职的CEO保住工作的难度远低于一个不称职的下属。比如说，如果一位秘书被聘用于要求打字速度至少80词/分钟的工作，结果只能做到50词/分钟，她会很快丢掉工作。这份工作有合乎逻辑的标准；绩效容易衡量；如果你达不到要求，你就出局。同样地，如果新的销售人员不能足够快地产生足够的业务，他们将被解雇。借口不会被接受作为订单的替代。

然而，表现不佳的CEO常常被无限期地保留。一个原因是他的工作的绩效标准很少存在。当存在时，它们往往模糊不清，或者即使绩效缺口是重大且反复的，它们也可能被豁免或搪塞过去。在太多公司，老板射出管理绩效之箭，然后匆忙地在其箭落之处画上靶心。

另一个重要但很少被认识到的老板与士兵之间的区别是，CEO没有其自身表现被衡量的直接上级。留着销售队伍中一堆糟糕员工不被开除的销售经理，自己很快就会陷入麻烦。迅速清除自己的招聘错误符合他的直接自身利益。否则，他自己可能被清除。雇用了不称职秘书的办公室经理面临同样的紧迫性。

但CEO的老板是一个很少衡量自身、也很少为不合格的公司表现负责的董事会。如果董事会犯了雇佣错误，并让这一错误持续下去，那又如何？即使公司因此被收购，这笔交易大概也会给离任的董事会成员带来可观的利益。（越大越好逃。）最后，董事会与CEO之间的关系被期望是融洽的。在董事会上，对CEO表现的批评常常被视为像打嗝一样的社交不当。办公室经理批判性地评估不达标的打字员时则没有这样的拘谨。

这些观点不应被理解为对CEO或董事会的全盘谴责：大多数人是有能力且勤奋的，许多人真正卓越。但Charlie和我见过的管理失职，让我们庆幸我们与三项永久投资的管理者联系在一起。他们热爱他们的企业，他们像所有者一样思考，他们散发着品格与能力。

1988年我们大笔买入Federal Home Loan Mortgage优先股（"Freddie Mac"）和可口可乐。我们期望长时间持有这些证券。事实上，当我们拥有卓越业务的股份且由卓越管理层运营时，我们最喜欢的持有期是永久。我们恰恰是那样一些人的反面——那些人急于在好公司表现良好时卖出并记录利润，却顽强地坚持持有令人失望的公司。Peter Lynch恰当地将这种行为比作剪花浇水浇草。

我们持有的Freddie Mac达到了法律允许的最大额度，Charlie在他的信中对此有详细描述。在我们的合并资产负债表中，这些股份按成本而非市价列账，因为它们由Mutual Savings and Loan（一家非保险子公司）持有。

我们继续将我们的投资集中在极少数我们努力深入理解的几家公司上，只有少数几家企业我们对它们有强烈的长期信念。因此，当我们找到这样的企业时，我们想要有意义地参与。我们同意Mae West的说法："好事太多可能妙不可言。"

去年我们减少了约1亿美元的中期免税债券持仓。所有被卖出的债券都是在1986年8月7日之后购入的。当这类债券由财产-意外险保险公司持有时，"免税"利息收入中的15%需要纳税。我们仍持有的8亿美元仓位几乎完全由1986年《税收改革法案》"祖父条款"涵盖的债券组成，这意味着它们是完全免税的。我们的出售产生了小额利润，我们剩余的债券平均期限约为六年，价值适度高于账面价值。

去年我们描述了我们持有Texaco的短期和中期债券，该公司当时处于破产状态。1988年，我们几乎卖掉了所有这些债券，税前利润约为2,200万美元。这笔出售解释了我们在资产负债表上固定收益证券减少近1亿美元的原因。

去年我们还告诉过你关于我们持有另一种证券，其主导特征类似于中期固定收益品种：我们在Salomon Inc 9%可转换优先股中的7亿美元仓位。该优先股有一个偿债基金，将从1995年至1999年按等额年度分期退偿。伯克希尔以成本持有此项。

出于Charlie在第69页讨论的原因，我们持仓的估计市场价值已从去年年底适度低于成本改善至1988年底适度高于成本。过去一年我们与Salomon的CEO John Gutfreund的密切交往加强了我们对他的敬佩。但我们继续对投资银行业务的近期、中期或长期经济性没有重大洞察：这不是一个容易预测未来盈利水平的行业。我们继续相信，我们的转换特权在我们的优先股存续期内可能具有重要的价值。然而，优先股的压倒性部分价值在于其固定收益特性，而非股权特性。

我们并未失去对长期债券的厌恶。我们只会在对货币购买力长期稳定的前景产生热情时，才会对这类证券产生热情。而这种稳定并不在计划之中：社会本身和民选官员们有太多与购买力稳定相冲突的更高优先级事项。

我们持有的唯一长期债券是华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）的债券。我们的WPPSS债券中一小部分期限较短，而许多其他债券由于其高票息，可能在几年内被再融资并偿还。总体而言，我们的WPPSS持仓在资产负债表中列账为2.47亿美元，市场价值约为3.52亿美元。

我们在1983年年报中解释了购买WPPSS的原因，并高兴地告诉你这项承诺正如预期一样成功。在购买时，我们的大多数债券税后收益率约为17%，且因评级被暂停而无评级。最近，这些债券被标普评为AA-。它们现在的交易价格仅略低于顶级信用所享有的水平。

在1983年的报告中，我们将购买WPPSS的经济性与购买一家企业相比较。事实证明，这笔购买实际上比1983年进行的一般企业收购表现更好——前提是两者都基于截至1988年所实现的无杠杆、税后回报来衡量。我们的WPPSS经历虽然令人愉快，但丝毫不改变我们对长期债券的负面看法。它只是让我们希望能再遇到一些被严重丑名化、其麻烦已导致被市场严重低估的大型证券。

套利

在过去的报告中我们曾告诉过你，我们的保险子公司有时从事套利作为持有短期现金等价物的替代选择。当然，我们更愿意进行重大的长期承诺，但我们常常有更多的现金而非好想法。在这种时候，套利有时承诺比国库券高得多的回报，同样重要的是，它能冷却任何我们可能放松长期投资标准的诱惑。（在我们讨论完一笔套利承诺后，Charlie的标志性收尾通常是："好吧，至少它能让你远离酒吧。"）

1988年我们在套利上获得了异常巨大的利润——无论是按绝对金额还是按回报率衡量。我们的税前收益约为7,800万美元，平均投入资金约为1.47亿美元。这一活动水平使得对套利及我们的方法进行一些详细讨论变得合适。

曾经，这个词仅适用于在两个不同市场中同时买卖证券或外汇的做法。其目的是利用可能存在于，比如说，荷兰皇家石油在阿姆斯特丹以荷兰盾交易、在伦敦以英镑交易、在纽约以美元交易之间的微小价格差。有些人可能会称之为"刮头皮"；你不会惊讶的是从业者选择了法语词汇arbitrage。自第一次世界大战以来，套利——或"风险套利"，正如现在有时被称呼的那样——的定义已扩展到包括从已宣布的公司事件中追求利润，如出售公司、合并、资本重组、重组、清算、自我要约收购等。在大多数情况下，套利者期望无论股票市场如何表现都能获利。他通常面对的主要风险是已宣布的事件不会发生。

套利领域偶尔会出现一些非常规的机会。我在24岁、在纽约为Graham-Newman Corp.工作时参与了一次。Rockwood & Co.，一家位于布鲁克林的盈利能力有限的巧克力产品公司，在1941年可可每磅5美分时就采用了LIFO存货计价法。1954年可可的暂时短缺导致价格飙升至超过60美分。因此Rockwood希望迅速卸载其有价值的库存——在价格下跌之前。但如果可可被简单卖出，公司将对收益欠下近50%的税款。

1954年的税法来救急了。它包含一条晦涩的条款，规定如果存货作为公司缩小经营范围计划的一部分分配给股东，则可以免除因LIFO利润而产生的税款。Rockwood决定终止其一项业务——可可脂的销售，并表示其1,300万磅的可可豆存货归属于该项活动。因此，公司提出以其不再需要的可可豆回购其股票，每股支付80磅可可豆。

连续几周我忙碌地购买股票、卖出可可豆，定期前往Schroeder Trust将股票证书换成仓单。利润可观，我唯一的开销是地铁代币。

Rockwood重组的策划者是一位当时默默无闻但才华横溢的芝加哥人，32岁的Jay Pritzker。如果你对Jay后来的记录有所了解，你不会惊讶地听到这笔操作对Rockwood的持续股东也相当有利。从要约收购前不久到其后不久，Rockwood股票从15美元涨到100美元，尽管公司正经历着巨大的经营亏损。有时股票估值不仅仅关乎市盈率。

近年来，大多数套利操作都涉及收购——友好的和恶意的。随着收购热潮的蔓延、反垄断挑战几乎不存在，以及竞价常常不断升级，套利者们大赚特赚。他们不需要特别的才能也能做得很好；诀窍，如同电影中Peter Sellers的风格，只是"在那儿"那么简单。在华尔街，古老的谚语被改写为："给人一条鱼，你喂他一天。教他套利，你喂他一辈子。"（不过，如果他在Ivan Boesky套利学校学习过，可能是由州立机构供他膳食。）

要评估套利机会，你必须回答四个问题：(1) 所承诺的事件有多大可能真正发生？(2) 你的钱将被锁定多长时间？(3) 有什么机会出现更好的情况——例如有竞争性收购要约？(4) 如果事件因反垄断行动、融资故障等没有发生，将会怎样？

Arcata Corp.是我们最幸运的套利经历之一，展示了这门生意中的曲折。1981年9月28日，Arcata的董事们原则上同意将公司出售给Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.（KKR），当时和现在都是一家主要杠杆收购公司。Arcata从事印刷和林产品业务，还有另一项优势：1978年美国政府为扩建红木国家公园，取得了Arcata 10,700英亩林地的所有权，主要是原始红木。政府为这项征地分几期支付了9,790万美元，Arcata认为这一金额严重不足。双方还就征用地产与最终付款之间的期间适用的利率产生了争议。授权立法规定6%的简单利率；Arcata主张采用更高且复合的利率。

收购一家拥有高度投机性、大额诉讼求偿的公司——无论求偿权是公司的还是针对公司的——都会制造谈判难题。为解决这一问题，KKR提议每股Arcata股票37美元，外加政府为红木土地支付的任何额外赔偿金的三分之二。

在评估这一套利机会时，我们必须问自己KKR是否会完成交易，因为其要约的条件是获得"令人满意的融资"。这类条款对卖方来说总是危险的：它为热情在求婚与结婚之间消退的追求者提供了一个方便的退出通道。然而，我们并未特别担心这种可能，因为KKR在完成交易方面的过往记录良好。

我们还必须问自己，如果KKR交易失败会发生什么，在这方面我们也感到相当安心：Arcata的管理层和董事会已经寻找买家一段时间了，显然是决心要出售的。如果KKR退出，Arcata可能会找到另一个买家，当然价格可能会更低。

最后，我们必须问自己，红木求偿可能值多少钱。你们的主席——分辨不出榆树和橡树——在这个问题上没有问题：他冷静地将该求偿权评估为介于零和很多很多之间。

我们于9月30日开始购买Arcata股票，当时价格约33.50美元，并于八周内购买了约400,000股，即公司的5%。最初的公告称37美元将在1982年1月支付。因此，如果一切顺利，我们将获得约40%的年化回报率——不计算红木求偿，那将是锦上添花。

并非一切都顺利。12月公告称交割将略微延迟。尽管如此，一份确定性协议于1月4日签署。受此鼓舞，我们增持了仓位，以约每股38美元的价格购买，将持股增至655,000股，即超过公司的7%。我们愿意出更高价——尽管交割已被推迟——反映了我们倾向于红木"很多很多"而非"零"。

然后，在2月25日，贷款人表示他们将"第二次审视"融资条款，"鉴于严重低迷的住房行业及其对Arcata前景的影响"。股东大会再次被推迟至4月。一位Arcata发言人称他"不认为收购本身的命运受到威胁"。当套利者听到这样的安慰时，他们脑海中浮现出那句老话："他撒谎就像贬值前夜的财政部长。"

3月12日，KKR表示其先前的方案行不通，首先将要约降至33.50美元，两天后又将其提高到35美元。然而，在3月15日，董事们拒绝了这一报价，并接受了另一集团的37.50美元加红木追偿一半的报价。股东们批准了该交易，37.50美元于6月4日支付。

我们收到了2,460万美元，相对于2,290万美元的成本；我们的平均持有期接近六个月。考虑到这笔交易遭遇的麻烦，15%的年化回报率——不包括红木求偿的任何价值——是相当令人满意的。

但最好还在后面。初审法官任命了两个委员会，一个审视木材价值，另一个考虑利率问题。1987年1月，第一个委员会称红木价值2.757亿美元，第二个委员会建议采用复合、混合的回报率，约合14%。1987年8月法官维持了这些结论，这意味着Arcata将获得约6亿美元的净金额。政府随后上诉。然而，在1988年，在上诉被审理之前，以5.19亿美元达成了和解。因此，我们额外收到了每股29.48美元，约1,930万美元。我们将在1989年再获得约80万美元。

伯克希尔的套利活动与许多套利者有所不同。首先，我们每年只参与少数、且通常是非常大的交易。大多数从业者买入大量交易——每年可能50笔或更多。火中放了这么多块铁，他们必须将大部分时间花在监控交易的进展和相关股票的市场走势上。这既不是Charlie也不是我想要的度过生活的方式。（致富了却只是整天盯着行情纸带有何意义？）

由于我们如此缺乏分散化，一笔特别盈利或不盈利的交易对我们套利年度结果的影响，将远超对典型套利操作的影响。到目前为止，伯克希尔还没有真正糟糕的经历。但我们会的——届时我们将向你报告惨烈的细节。

我们与其他一些套利操作的区别还在于，我们只参与已经公开宣布的交易。我们不根据谣言操作，也不试图猜测收购目标。我们只是读报纸，思考一些重大提议，然后根据我们自身的概率判断行事。

年末，我们唯一重大的套利持仓是3,342,000股RJR Nabisco，成本2.818亿美元，市值3.045亿美元。1月我们增持至约四百万股，2月我们清仓。当我们向收购了RJR的KKR交付持仓时，约三百万股被接受，退回的股份随即在市场上卖出。我们的税前利润为超预期的6,400万美元。

此前，在RJR竞价争夺中又一张熟悉的面孔出现了：Jay Pritzker，他参与了一个由First Boston集团主导的税收导向报价。借用Yogi Berra的话："又是似曾相识的一幕重现。"

在通常我们会是RJR购买者的大部分时间里，由于Salomon参与了一个竞购集团，我们在该股票中的活动受到限制。按惯例，Charlie和我虽为Salomon董事，但被隔离在其并购工作信息之外。我们要求如此：这些信息不仅对我们无用，还可能偶尔限制伯克希尔的套利操作。然而，Salomon提议在RJR交易中做出非同寻常的巨额承诺，这要求所有董事充分知情并参与其中。因此，伯克希尔对RJR的购买仅在两个时间段进行：首先是紧随管理层宣布收购计划后的几天，在Salomon参与之前；然后是很久之后，在RJR董事会做出有利于KKR的决定之后。由于我们在其他时间无法购买，我们的董事身份使伯克希尔付出了可观的金钱。

考虑到伯克希尔1988年的良好表现，你可能会预期我们在1989年大举投入套利。相反，我们预期将在场边观战。一个愉快的原因是，我们的现金持有量下降了——因为我们在预期长期持有的股权上的仓位大幅上升了。正如本报告的老读者所知，我们的新承诺并非基于对股票市场短期前景的判断。相反，它们反映的是对特定公司长期商业前景的看法。我们不具备、从未具备、永远不会具备对股票市场、利率或商业活动一年后走势的看法。

即使我们有大量现金，我们在1989年的套利活动可能也会非常少。收购领域已经出现了一些非凡的过度行为。正如Dorothy所说："Toto，我感觉我们已经不在堪萨斯了。"我们不知道这种过度会持续多久，也不知道什么会改变推动其发展的政府、贷款人和购买者态度。但我们确实知道，其他人以越少的审慎处理自身事务，我们就应该以越多的审慎处理我们自己的事务。我们毫无兴趣去参与那些反映出购买者与贷款人不受约束——并且在我们看来常常是不合理——的乐观主义的套利交易。在我们的活动中，我们将谨记Herb Stein的智慧："如果某件事不能永远持续，它就会结束。"

有效市场理论

前面关于套利的讨论，使得稍稍讨论一下"有效市场理论"（EMT）似乎也是恰当的。这一学说在1970年代在学术界变得极为流行——事实上几乎是神圣教条。其本质是说，分析股票是无用的，因为关于它们的全部公开信息都已经恰当地反映在价格中了。换句话说，市场总是知晓一切。作为推论，教EMT的教授们说，对着股票表格投掷飞镖的人选出的股票组合，其前景可能与最聪明、最勤奋的证券分析师选出的一样好。

令人惊讶的是，EMT不仅被学术界所信奉，也被许多投资专业人士和公司管理者所信奉。他们正确地观察到市场常常是有效的，却错误地进而推断它总是有效的。这两个命题之间的区别天差地别。

依我看，Graham-Newman Corp.、Buffett Partnership和伯克希尔连续63年的套利经验正好说明了EMT有多么愚蠢。（还有许多其他证据。）在Graham-Newman时，我研究了该公司从1926到1956年整个生命周期中的套利收益。无杠杆回报率平均每年20%。从1956年开始，我应用了本杰明·格雷厄姆的套利原则，先在Buffett Partnership，后在伯克希尔。虽然我没有做出精确计算，但我做了足够的工作来知道1956-1988年的回报率平均远超过20%。（当然，我所处的环境比Ben的有利得多；他要应对1929-1932年。）

所有进行组合绩效公平测试所需的条件都已具备：(1) 这三个组织在构建这63年纪录的过程中交易了数百种不同的证券；(2) 结果并非由少数幸运经历所扭曲；(3) 我们无需挖掘晦涩的事实或提炼对产品或管理层的深刻洞察——我们只是根据高度公开的事件行动；以及(4) 我们的套利仓位是一个清晰界定的集合——它们事后并没有被挑选出来。

在这63年中，按年收益率计算，整体市场（含股息）只产生了略低于10%的回报。这意味着如果所有收入被再投资，1,000美元将增长为405,000美元。然而，20%的回报率将产生9,700万美元。这在我们看来是一个足以引发好奇心的、具有统计显著性的差异。然而该理论的倡导者们似乎从未对这种不一致的证据表现出兴趣。确实，他们今天谈论自己理论的频率不如从前了。但据我所知，无论他们误导了多少成千上万的学生，从未有人说过自己错了。而且，EMT仍然是主要商学院投资课程中不可或缺的一部分。显然，不愿放弃从而揭开教职人员面纱的现象并非仅限于神学家。

自然而然，对吞下EMT的学生和轻信的投资专业人士造成的伤害，对我们及其他格雷厄姆的追随者来说是非凡的服务。在任何种类的竞赛中——金融的、脑力的或体力的——拥有被教导说尝试是无用的对手，是巨大的优势。从自私的角度来看，格雷厄姆派或许应该设立教席以确保EMT的永久教学。

尽管如此，有一个警告是必要的。套利最近看起来很容易。但这不是一种保证每年20%利润的投资形式，或者就此而言，任何种类的利润形式。如前所述，市场在大多数时候是相当有效的：在那个63年期间，对于我们抓住的每一个套利机会，有更多机会被放弃，因为它们看起来定价合理。

投资者不能仅仅通过承诺某种特定的投资类别或风格就从股票中获得卓越利润。他只能通过仔细评估事实、持续地遵守纪律来获得这些利润。投资套利的情境，本身并不比投掷飞镖选择组合的策略更好。

纽约证券交易所上市

伯克希尔的股票于1988年11月29日在纽约证券交易所上市。在第50-51页，我们翻印了我们发给股东关于上市事宜的信件。让我澄清一个信中没有涉及的问题：虽然我们在纽交所的交易手为十股，但从一股开始的任何股数都可以买或卖。

正如信件所解释的，我们上市的主要目标是降低交易成本，我们相信这一目标正在实现。总体上，纽交所买卖盘之间的价差远低于在场外交易市场中普遍存在的价差。Henderson Brothers, Inc.是我们股票的特别交易商，是纽交所现存最古老的连续经营特别交易商公司；其创始人William Thomas Henderson于1861年9月8日以500美元购得席位。（最近，席位售价约为625,000美元。）在54家担任特别交易商的公司中，HBI在分配的股票数量上排名第二，有83只。当伯克希尔被分配给HBI时我们表示高兴，并且对该公司的表现感到满意。HBI主席Jim Maguire亲自管理伯克希尔的交易，我们不可能在更好的手中了。

在两个方面的目标我们可能与大多数上市公司不同。首先，我们不想最大化伯克希尔股票的交易价格。我们反而希望它们在围绕内在商业价值（我们希望它能以合理的——或者更好，不合理的——速度增长）的狭窄区间内交易。Charlie和我对严重高估和对严重低估同样感到困扰。这两种极端情况都不可避免地会对许多股东产生与伯克希尔商业结果截然不同的结果。如果我们的股价持续反映商业价值，我们的每位股东在其持有期内获得的投资结果都将大致与伯克希尔的商业结果相平行。

其次，我们希望极少的交易活动。如果我们经营一家拥有几位被动合伙人的私人企业，如果这些合伙人及其替代者频繁地想要离开合伙关系，我们将感到失望。经营一家上市公司，我们的感觉是一样的。我们的目标是吸引那些在购买时没有出售时间表或价格目标的长期所有者，而是打算无限期地与我们在一起。

我们不理解那些希望股票有大量交易活动的CEO，因为这只有当他的许多所有者在不断退出时才能实现。在什么样的其他组织——学校、俱乐部、教堂等——领导者会在成员离开时欢呼？（不过，如果有经纪人的生计依赖于这类组织的成员更替率，你一定可以确信至少会有那么一位活动的倡导者，会说类似这样的话："基督教近来没什么动静；也许下周我们应该转向佛教。"）

当然，一些伯克希尔的所有者将不时需要或想要出售，我们希望有好的接替者愿意向他们支付公允的价格。因此，我们通过我们的政策、业绩和沟通，努力吸引那些理解我们的运营、与我们有着相同时间视野、并以我们衡量自己的方式衡量我们的新股东。如果我们能够继续吸引这类股东——并且同样重要的是，能够继续让那些抱持短期或不切实际期望的人对我们不感兴趣——伯克希尔股票应当始终以与商业价值合理相关的价格出售。

David L. Dodd

Dave Dodd，我38年来的朋友和导师，去年去世，享年93岁。你们中的大多数人并不认识他。然而，伯克希尔的任何一位长期股东都因为他对我们公司的间接影响而显著更加富有。

Dave在哥伦比亚大学倾其一生教学，并与Ben Graham合著了《证券分析》。从我抵达哥伦比亚的那一刻起，Dave亲自鼓励和教育了我；一种影响与另一种同等重要。他教给我的一切——无论是直接的还是通过他的书——都是有道理的。后来，通过几十封信件，他继续对我的教育一直持续到他去世。

我认识许多金融和投资教授，但我从未见过任何人——除Ben Graham外——能匹配Dave。他才能的证明是他的学生的成绩：没有别的投资老师送出过如此多取得非凡成功的学生。

当学生们离开Dave的课堂时，他们已被装备好可以终身明智地投资，因为他所教授的简朴、健全、实用且持久的。尽管这些看上去可能是不起眼的美德，但体现这些美德的原则的教学是稀有的。

尤其令人印象深刻的是Dave既能实践也能布道。正如Keynes通过将他的学术想法应用到一笔很小的资金上而变得富有，Dave也是如此。事实上，他的财务表现远比Keynes出色——Keynes起初是个择时者（依赖商业和信贷周期理论），经过深思熟虑后转向价值投资。而Dave从一开始就是正确的。

在伯克希尔的投资中，Charlie和我运用了Dave和Ben Graham教授的原则。我们的成功是他们的智慧之树所结的果实。

杂项

我们希望购买更多与我们所拥有的类似的企业，我们需要一些帮助。如果你有符合以下标准的企业，请打电话给我，或者更好，写信给我们。

我们寻找的是：(1) 大额收购（至少1,000万美元的税后利润），(2) 经证明的持续盈利能力（未来的预测对我们几乎没有吸引力，也没有"扭转"局面），(3) 在很少或没有债务的情况下获得良好股权资本回报率的企业，(4) 管理层在岗（我们无法提供管理层），(5) 简单的企业（如果有很多技术，我们不会理解），(6) 提供报价（我们不想在价格未知的情况下，即便是初步性地谈一笔交易，浪费我们的时间或卖方的时间）。

我们不会参与恶意收购。我们可以承诺完全保密和非常迅速的回复——通常在五分钟内——关于我们是否感兴趣。我们倾向于以现金购买，但在收到与我们所付出的内在商业价值等值的股票时，我们会考虑发行股票。我们最喜欢的收购形式是符合Blumkin-Friedman-Heldman模式的。

在这类案例中，公司的所有者-管理者们希望产生大量现金，有时是为自己，但通常是为其家庭或不活跃的股东。然而，这些管理者也希望继续作为重要所有者，继续像过去一样经营他们的公司。我们认为我们为有着这些目标的所有者提供了特别好的契合，并邀请潜在卖方通过联系我们过去做过生意的人来考察我们。

Charlie和我经常被那些远不符合我们标准的收购所接洽：我们发现如果你登广告表示有兴趣买柯利牧羊犬，很多人会打电话希望能卖给你他们的可卡犬。我们对新创企业、扭转局面或拍卖式销售的兴趣最好用另一句Goldwyn语录来表达："请把我算在外面。"

除了如上所述对购买企业感兴趣外，我们还对通过协商购买大额但不控股的股票区块感兴趣，类似于我们在Cap Cities和Salomon中所持有的。我们特别有兴趣购买可转换优先股作为长期投资，正如我们在Salomon所做的那样。

几周前我们收到了一个好消息：标准普尔将我们的信用评级提升至AAA，这是它授予的最高评级。仅有另外15家美国工业或财产-意外险公司被评定为AAA，低于1980年的28家。

企业债券持有人在过去几年中遭受了来自"事件风险"的打击。这一术语指的是伴随一家企业的重杠杆收购或资本重组——该企业的财务政策此前一直是保守的——而发生的信用一夜之间降级。在这个由少数所有者-管理者栖居的收购世界中，大多数公司都存在这样的风险。伯克希尔不存在。

Charlie和我向债券持有人承诺，我们将给予他们与股东同等尊重。

大约97.4%的合格股份参与了伯克希尔1988年股东指定捐赠计划。通过该计划做出的捐赠为500万美元，2,319家慈善机构成为受赠者。如果我们取得合理的商业结果，我们计划在1989年增加每股捐赠。

我们敦促新股东阅读第48-49页描述的股东指定捐赠计划。如果你想参与未来的计划，我们强烈建议你立即确保你的股份以实际所有者的名义登记，而非以经纪人、银行或托管人的名义登记。在1989年9月30日之前未如此登记的股份将不符合参与1989年计划的资格。

伯克希尔的年度股东大会将于1989年4月24日星期一在奥马哈举行，我希望你能来。会议为你提供了就任何所有者相关问题提问的论坛，我们将持续回答，直到所有问题（除涉及组合活动或其他专有信息的问题外）都得到处理。

会后我们将提供几辆巴士，带你拜访内布拉斯加家具城的B夫人和Borsheim's的Ike Friedman。准备好买便宜货。

外地朋友可能更愿意提前抵达，在B夫人周日中午至五点的营业时间内拜访她。（这些周日营业时间在B夫人看来短得可笑，她觉得这几乎不允许她有时间热身；她更喜欢商店从上午10点营业到晚上9点的日子。）然而，Borsheim's周日不营业。

问问B夫人她低得惊人的地毯价格的秘密。她会向你吐露——就像她对所有人所做的那样——她是如何做到的："我能卖这么便宜，因为我是为这个对地毯一窍不通的笨蛋干活的。"

沃伦·巴菲特 1989年2月28日 董事会主席