1962年 巴菲特致合伙人信

BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.
810 KIEWIT PLAZA
OMAHA 31, NEBRASKA

1963年1月18日

基本规则

一些合伙人已经承认（那是恰当的词）他们有时发现很难 wade through 我的整封年度信。既然我似乎每年都变得更 long-winded，我决定在前面几页强调某些公理。每个人都应该完全清楚这些点。对你们大多数人来说，这些材料会显得过分重复，但我宁愿让十个合伙人中有九个 mildly bored，也不愿让十个中有一个有任何基本误解。

1. 绝不对合伙人保证任何回报率。每月提取二分之一 of 1%的合伙人只是在做那件事——提取。如果我们在多年期间每年赚取超过6%，提取将由收益覆盖，本金将增加。如果我们不赚取6%，月度付款将部分或全部是资本返还。

2. 任何我们未能实现至少 plus 6%表现的年份之后，都将跟随一个年份，届时接收月度付款的合伙人将发现那些付款降低了。

3. 每当我们谈论逐年收益或亏损时，我们都在谈论市值；也就是说，我们在年末以市值计价的资产与年初同一基础上相比的情况。这与给定年份税务目的的实现结果可能关系甚小。

4. 我们做得好还是做得差，不是通过我们是 plus 还是 minus 一年来衡量的。而是通过道琼斯工业平均指数、领先投资公司等衡量的证券一般经验来衡量的。如果我们的记录比这些衡量标准更好，我们认为这是好年景，无论我们是 plus 还是 minus。如果我们做得较差，我们应得 tomatoes。

5. 虽然我更喜欢五年测试，但我觉得三年是判断表现的绝对最低限度。肯定会有我们的合伙企业表现比道指差的年份，也许 substantially so。如果任何三年或更长期间产生 poor 结果，我们 all 都应该开始寻找其他地方放置我们的钱。后一陈述的例外将是覆盖牛市中投机爆炸的三年。

6. 我不从事预测一般股市或商业波动的业务。如果您认为我能做这件事，或者认为这对投资程序至关重要，您不应该在合伙企业中。

7. 我不能向合伙人承诺结果。我能并且确实承诺的是：

   a. 我们的投资将基于价值而非 popularity 来选择；

   b. 我们将试图通过将每个承诺中的广泛安全边际和承诺多样性，将永久资本损失（而非短期报价损失）的风险带到 absolute 最小值；和

   c. 我的妻子、孩子和我将在合伙企业中投资几乎我们的 entire 净值。

1962年的业绩

我一直告诉合伙人，我们期望在道指的 minus 年份在相对基础上 shine，而 plus 任何幅度的年份可能发现我们 blushing。这在1962年成立。

因为最后几个月的强劲 rally，以道指衡量的大盘确实没有像许多人可能认为的那样可怕的下跌。从年初的731点，它在六月 dip 到535点，但在652点收盘。在1960年末，道指站在616点，所以 您可以看到，虽然过去几年有很多 action，投资公众作为一个整体距离1959年或1960年的位置不太远。如果有人去年拥有道指（而且我想象有一些人在玩1961年的 high flyers 希望他们有），他们的市值将收缩79.04点或10.8%。然而，大约23.30的股息将被收到，使道指全年的整体结果带到 minus 7.6%。我们自己的整体记录是 plus 13.9%。下面我们显示道指、分配给普通合伙人之前的合伙企业以及 Buffett Partnership, Ltd. 和 predecessor 合伙企业活动的所有完整年份的有限合伙人结果的逐年表现：

(1) 1957-61年包括所有 predecessor 有限合伙企业在全年运营的综合结果，扣除所有费用但 before 向合伙人分配或分配给普通合伙人。 (2) 1957-61年基于前列表的合伙企业结果计算，允许基于当前合伙协议分配给普通合伙人。

下表显示相同三个类别的累计或复利结果，以及平均年复利比率：

我（不科学的）意见是，每年超过道指十个百分点的边际是任何长期多年期间用投资资金可以实现的 very 最大值，所以最好在心理上修改上述一些数字。

合伙人有时表达对规模对表现影响的关切。这个主题在去年的年度信中得到了反映。达成的结论是有一些情况较大的金额有帮助，一些有 hindred，但平衡来看，我不觉得它们会 penalize 表现。我承诺如果我对这一点的结论应该改变，就通知合伙人。在1957年初，组合的有限合伙企业资产总计303,726美元，到1962年初增长到7,178,500美元。无论如何，到目前为止，我们超过道指的边际表明，随着资金增加，没有 narrowing 的趋势。

投资公司

随着道指的结果，我们定期包括两家最大的开放式投资公司（共同基金）遵循普通股政策的表格，以及两家最大的多元化封闭式投资公司。这四家公司，马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、Tri-Continental Corp.和雷曼 Corp.管理超过30亿美元，可能是200亿美元投资公司行业的典型。我的意见是，它们的结果与大多数银行信托部门和投资咨询组织的 results parallel，这些机构 aggregate 处理 vastly greater 金额。

这个表格的目的，如下所示，是说明道指作为投资成就的指数绝非易事。管理仅显示的四家公司的咨询人才指挥年费约700万美元，这代表行业的非常小一部分。然而，这种高薪人才的公众 batting average 表明结果比道指 slightly less favorable。绝不 this 陈述旨在作为批评。在他们的制度框架内并处理涉及的许多十亿美元，我认为这样的平均结果 virtually 是唯一可能的。它们的优点在于 superior 结果以外的其他方面。

我们的投资组合和运营方法与上述公司大不相同。然而，大多数合伙人，作为他们在合伙企业中权益的替代方案，可能会将他们的资金投资于产生与投资公司可比结果的中介，因此，我觉得它们提供了有意义的表现测试。

(1) 从资产价值变化加上年内记录持有人的任何分配计算。 (2) 来自1962年Moody's银行与金融手册1957-61年。1962年估计。

复利计算：

复利的乐趣

我从不可靠的来源得知，Isabella最初为Columbus underwrote 的航程成本约为30,000美元。这至少被认为是对风险资本的 moderately 成功利用。在不试图评估从发现新半球获得的心理收入的情况下，必须指出，即使 squatters 权利 prevailed，整个交易也不 exactly 是另一个IBM。Figured very roughly，以4%年复利投资的30,000美元到1962年将达到像2,000,000,000,000美元（那是2万亿美元，对你们中不是政府统计学家的人）的东西。Manhattan印第安人的历史 apologists 可能会在这样的计算中找到避难所。这种 fanciful 几何级数说明了要么活很长时间，要么以不错的比率复利您的钱的价值。关于前一点，我没有什么 particularly helpul 要说。

下表显示了在5%、10%和15%下，10年、20年和30年100,000美元的复利价值。看到相对较小的比率差异如何在一多年期间累积成非常重要的金额总是令人吃惊。那就是为什么，即使我们正在射击更多，我们觉得超过道指几个百分点是非常值得的成就。这在十或二十年间可能意味着很多美元。

我们的运营方法

我们的投资途径分为三类。这些类别具有不同的行为特征，我们的资金在它们之间的分配方式将对我们在任何给定年份相对于道指的结果产生重要影响。类别之间的实际百分比分配在某种程度上是计划的，但在很大程度上是偶然的，基于可获得性因素。

第一类一般由被低估的证券（以下简称"普通股"）组成，我们对企业政策无话可说，也没有关于低估可能自我修正的时间表。多年来，这一直是我们最大的投资类别，而且这里赚的钱比其他两个类别中的任何一个都多。我们通常在五到六个普通股中各占相当大的头寸（我们总资产的5%到10%），在另外十到十五个中占较小的头寸。

有时这些工作得非常快；很多时候它们需要数年。在购买时很难知道它们为什么应该升值任何 compelling 原因。然而，由于缺乏 glamour 或任何可能导致立即有利市场行动的待处理事项，它们可以以非常便宜的价格获得。可以为支付的价格获得很多价值。这种价值的实质性超额为每笔交易创造了舒适的安全边际。将这种个人安全边际与承诺的多样性相结合，创造了一个最有吸引力的安全和升值潜力组合。我们不会带着得到最后一分钱的想法进入这些普通股，但通常相当满足在以我们购买价格和我们认为对私人所有者公平价值之间的某个中间水平卖出。

许多时候普通股代表一种"搭便车"的形式，我们认为占主导地位的股东群体有将无利润或未充分利用资产转换为更好用途的计划。我们在Sanborn和Dempster自己做了 that，但一切都 equal 我们宁愿让其他人做工作。显然，不仅在这种情况下价值必须 ample，而且我们还必须小心我们正持有的 whose coat。

普通股倾向于在市场智慧方面非常同情道指的行为。仅仅因为某样东西便宜并不意味着它不会下跌。在市场突然向下运动时，这一部分很可能在百分比方面下跌得和道指一样多。多年来，我相信普通股将 outperform 道指，而在像1961年这样的 sharply advancing 年份。这是我们投资组合中产生最好结果的部分。当然，它在下跌市场中也是最脆弱的，而在1962年，我们不仅没有从我们的普通类别中赚任何钱，但我甚至怀疑它是否比道指做得更好。

我们的第二类由"套利交易"组成。这些证券的财务结果取决于公司行动而非买卖双方创造供求因素。换句话说，它们是有时间表的证券，我们可以在合理的误差范围内预测我们将在何时获得多少以及什么可能 upset the 苹果公司cart。公司事件如合并、清算、重组、分拆等导致套利交易。近年来一个重要的来源是石油生产商向主要一体化石油公司的出售。

这一类将产生相当稳定的逐年收益，很大程度上不论道指的进程。显然，如果我们在一年中运营时投资组合的很大一部分处于套利交易中，如果结果是道指的下跌年份，我们看起来会非常好，或者如果它是强劲上涨年份，则相当糟糕。

我们在1962年很幸运，我们的投资组合中有很大一部分处于套利交易中。正如我之前所说，这不是由于我对市场会做什么的任何 notion，而是因为我能够在这类别中获得比在普通股中更多我想要的东西。这相同的套利交易集中在我们 year 下半年的市场 advance 期间 hurt 我们的表现。

多年来，套利交易提供了我们的第二大类别。在任何给定时间，我们可能处于五到十个这些中；有些刚开始，其他一些处于其发展的后期阶段。我相信使用借入资金来抵消我们套利交易组合的一部分，因为这一类在最终结果和中间市场行为方面都有高度安全性。例如，当您收到我们的审计报告时，您会注意到，我们在年内向银行和经济人支付了75,000美元利息。由于我们的借款大约是5%，这意味着我们从此类来源平均借了1,500,000美元。由于1962年是市场下跌年份，您可能认为这样的借款会 hurt 结果。然而，我们所有的贷款都是为了抵消套利交易，而且这一类今年 turn in 了好利润。结果，排除从使用借入资金获得的好处，通常落在每年10%到20%的范围内。我关于借款的自制标准限制是合伙企业净值的25%，虽然有些 extraordinary 可能导致在有限时间内修改这一点。

您会注意到我们年末资产负债表（您将收到的审计的一部分）上有总计约340,000美元的证券空头卖出。大部分这发生在 year late 进入的套利交易 conjuction 中。在这种情况下，我们有一段时间很少竞争，并能够为几个月的资金 tie-up 创造10%或更好的利润（毛利润，非年化）。空头卖出消除了 general market risk。

最后一类是"控制"情况，我们要么控制公司，要么采取非常大的头寸并尝试影响公司的政策。这样的操作绝对应该基于多年的基础来衡量。在给定年份，它们可能产生 nothing，因为通常对我们有利的是股票在市场上长期 stagnant market-wise，而我们正在收购它。这些情况也并与道指的行为有相对较少的共同之处。当然，有时我们带着可能发展成控制情况的想法买入普通股。如果价格长期保持足够低，这很可能发生。通常，它在我们拥有公司股票的 substantial 百分比之前上涨，我们在更高水平卖出并完成成功的普通操作。

Dempster Mill制造公司

从表现角度来看，1962年的高点是我们现在控制的情况——73%拥有的Dempster Mill。Dempster主要生产农具（大多数零售价1,000美元或以下的物品）、供水系统、水井供应和 jobbed 管道线路。

过去十年的运营特点是销售 static、库存周转低，以及与投入资本相比实际上没有利润。

我们在1961年8月以大约每股28美元的平均价格获得控制权，早年有些股票买得低至16美元，但绝大多数是在8月30.25美元的 offer 中。当获得公司控制权时，显然那时变得 all-important 的是资产价值，而非 piece of paper（股票证书）的市场报价。

去年，我们的Dempster持股是通过对我感到适当的各种资产折扣来估值的。这些估值基于它们作为非盈利资产的状态，不是基于 potential 评估，而是基于我认为该日期 prompt sale 会产生什么。我们的工作是以不错的比率 compound 这些价值。去年的合并资产负债表和公允价值计算如下所示。

（省略000）

Dempster的会计年度在11月30日结束，由于审计报告没有完整形式，我 approximated 一些数字并四舍五入到去年的每股35美元。

最初，我们与 old 管理层合作，致力于更有效地利用资本、更好的运营利润率、减少开销等。这些努力完全 fruitless。在 about six months spinning our wheels 之后，变得明显的是，虽然对我们的目标给予 lip service，但无论是 through inability or unwillingss，都没有任何成就。改变是必要的。

一位好朋友，其倾向不在于 enthusiastic 描述，强烈推荐Harry Bottle适合我们类型的问题。1962年4月17日，我在洛杉矶会见了Harry，提出了一个 deal，规定基于我们目标被满足给他 rewards，并在4月23日，他坐在了比阿特丽斯的总裁椅上。

Harry无疑是今年的 man。我们为Harry设定的每个目标都得到了满足，所有 surprises 都在愉快的一面。他完成了一件事又一件事，这些都被 labeled as impossible，并且总是先拿 tough 东西。我们的 breakeven point 实际上被 cut 了一半，slow-moving 或 dead 商品已被出售或 written off，营销程序已被 revamped，无利润设施已被出售。

该程序的结果部分显示在下面的资产负债表中，由于它仍然代表非盈利资产，所以基于与去年相同的基础估值。

（省略000）

三个事实突出： (1) 虽然净值通过 housecleaning 和 writedowns 有些减少（550,000美元从库存中 written out；固定资产 overall 带来的比账面值多），但我们已经以 far superior to 我们较早估值所暗示的比率的速率将资产转换为现金。 (2) 在某种程度上，我们已经将资产从制造业（一直是 poor business）转换为我们认为 good business 的业务——证券。 (3) 通过以 bargain price 购买资产，我们不需要从帽子里拉出任何兔子来获得 extremely good 百分比收益。这是我们投资哲学的 cornerstone："永远不要指望做出好销售。让购买价格如此有吸引力，即使 mediocre 销售也能给出好结果。更好的销售将是蛋糕上的糖霜。"

1963年1月2日，Dempster获得了1,250,000美元的无抵押 term 贷款。这些资金，连同 all ready "freed-up" 的资金，将使我们在Dempster拥有大约每股35美元的证券投资组合，或者 considerably more 我们为整个公司支付的。因此，我们当前的估值将涉及制造业运营中大约每股16美元的净值和每股35美元的证券运营，与Buffett Partnership, Ltd.的证券运营 comparable。

我们当然致力于以有吸引力的比率在制造业中 compound 这16美元，并相信我们对如何完成这一点有一些好主意。虽然如果企业 as presently conducted earns 钱，这将很容易，但即使不应该，我们也有一些 promising 想法。

应该指出，Dempster去年100%是资产转换问题，因此完全不受股市影响，而 tremendously 受我们对资产成功的影响。在1963年，制造业资产仍然很重要，但从估值角度来看，它的行为将 considerably more like 普通股，因为我们将有它很大一部分资金投资于与Buffett Partnership, Ltd.中那些 pretty much identical 的普通股。出于税务原因，我们可能不会将套利交易放入Dempster。因此，如果道指应该大幅下跌，它将对Dempster估值产生重大影响。同样，Dempster今年将受益于 advancing 道指，而去年 most 不会是这种情况。

还有最后一点对Buffett Partnership, Ltd.具有真正重要性。我们现在与一位运营人士有关系，这在未来控制情况下可能非常有益。Harry在接管六天前从未想过运营一家农具公司。他是 mobile、hardworking，并且一旦政策设定就执行它们。他喜欢因做得好而得到好报酬，我喜欢与不是试图弄清楚如何将高管洗手间 fixtures gold-plated 的人打交道。Harry和我喜欢彼此，他与Buffett Partnership, Ltd.的关系应该对我们 all 都有利可图。

保守主义的问题

因为我相信在1962年事件之后，这可能甚至更有意义，我想重复去年信中的这一部分：

"我们各种运营领域的上述描述可能会提供一些关于我们的投资组合投资有多保守的线索。许多人几年前认为他们通过购买中期或长期市政或政府债券以最保守的方式行事。这一政策在许多情况下产生了实质性的市场折旧，而且最肯定未能维持或增加实际购买力。

"意识到，也许是过度意识到通货膨胀，许多人现在觉得他们通过购买蓝筹股证券几乎不论市盈率、股息收益率等而以保守的方式行事。没有后见之明的益处 as in 债券例子，我感到这一行动过程充满了危险。在我看来，投机于贪婪和反复无常的公众将对收益施加多高的乘数，这一点也一点也不保守。

"仅仅因为大量人暂时同意您，您就不会是对的。仅仅因为重要人物同意您，您就不会是对的。在许多方面，上述两个因素的同时发生足以使行动过程满足保守主义的测试。

"您将是对的，在许多交易的过程中，如果您的假设是正确的，您的事实是正确的，您的推理是正确的。真正的保守主义只有通过知识和理性才有可能。

"我可能补充说，我们的投资组合不 conventional 的事实绝不代表我们比标准投资方法更保守或 less 保守。这只能 through 检查方法或检查结果来确定。

"我觉得关于我们的投资方式有多保守的最客观测试出现在下跌市场的表现评估中。最好这些涉及道指的实质性下跌。我们在1957年和1960年相当温和的下跌中的表现将证实我的假设，即以 extremely 保守的方式投资。我会欢迎任何合伙人建议关于保守主义的客观测试，看看我们如何 stack up。我们从未遭受超过总资产0.5% of 1%的实现亏损，而且我们实现收益总额与实现亏损总额的比率大约是100比1。当然，这反映了平衡我们有运营在上涨市场中的事实。然而，即使在这样的市场中，损失交易也有很多机会（你们中的一些人可能已经自己发现了其中一些），所以我觉得上述事实有一些意义。"

在1962年，我们确实在一笔承诺上实现了1.0%的损失，我们的实现收益与亏损的比率只有 slightly over 3比1。然而，与更 conventional（通常称为保守，这不是 synonymous）的普通股投资方法相比，似乎我们的方法涉及的 risk considerably less。我们超过道指的优势 all 是在市场下跌时实现的；我们在 way up 上失去了这一点 edge 的一点点。

常规预测

我当然不会预测一般 business 或股市在下一年或两年内要做什么，因为我对此一点也不知道。

我想您可以相当肯定，在未来十年中，将有几年大盘是 plus 20%或25%，几年它是 minus 相同的订单，以及大多数它在 between。我对这些发生的顺序没有任何概念，我也不认为它对长期投资者有任何巨大重要性。如果您将第3页的第一个表格拿出来 shuffle 年份 around，复利结果将保持相同。如果接下来四年将涉及，比如说，+40%、-30%、+10%和-6%，它们 fall 的顺序对我们的目的来说 completely unimportant，只要我们在四年结束时 all 都在 around。在 long period of years 中，我认为道指可能会产生每年5%左右的东西，从股息和市值增长的结合中复利。尽管过去十年的经验，任何期望从大盘 substantially 更好的人可能面临失望。

我们的工作是在不太多担心给定年份的绝对结果是加还是减的情况下，逐年积累优于道指表现的优势。我会认为，我们下跌15%而道指下跌25%的年份远比合伙企业和道指都上涨20%的年份要优越得多。

由于我在我们的运营方法中概述的原因，我们相对于道指的最好年份很可能是在下跌或平稳市场中。因此，我们寻求的优势可能会以 sharply varying 数量出现。肯定有年份我们被道指超越，但如果长期来看我们平均每年比它好十个百分点，我会觉得结果令人满意。

具体来说，如果市场应该在一年中下跌35%或40%（而且我觉得这在未来十年中的一年发生具有High probability——没人知道是哪一年），我们应该只下跌15%或20%。如果它在一年中 more or less 未变化，我们希望上涨大约十个百分点。如果它上涨20%或更多，我们将努力上涨 as much。当然，从1962年12月31日的水平匹配20%或25%的上涨是很值得怀疑的。这样的表现在多年期间的结果将意味着，如果道指产生每年5%的总收益复利，我希望我们的结果可能是每年15%。

上述期望可能听起来有些轻率，而且毫无疑问，但当从1965年或1970年的有利位置观看时，它们可能看起来非常如此。即使在长期期望正确的情况下，与上述行为不同的任何给定年份的变化也会很大。当然，您必须认识到在这样的希望中存在实质性个人偏见的可能性。

杂项

今年标志着从卧室办公室到稍微（相当一点）更 conventional 的办公室的过渡。令人惊讶的是，回归时钟生活并不令人不快。作为一个 matter of fact，我喜欢不 keeping track of 信封背面的所有事情。

我们今年以9,405,400.00美元的净资产开始。在1962年初，Susie和我拥有三个"非有价证券"投资，除了 nominal 规模，其中两个已经出售。第三个将 indefinitely 继续。从两个销售的收益中，我们增加了我们的合伙企业权益，所以我们现在拥有1,377,400.00美元的权益。此外，我的三个孩子、母亲、父亲、两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个姨妈、四个表兄弟姐妹和五个侄女侄子直接或间接拥有总计893,600.00美元的权益。

Bill Scott，他在我们的运营中 fit in splendidly，拥有（与他的妻子一起）167,400.00美元的权益；这是他净值 very large 部分。所以我们 all 都在吃我们自己的 cooking。

您会从审计师的证书中注意到，他们在年内进行了惊喜检查，这将是他们程序的 continuing 部分。Peat, Marwick, Mitchell & Co.再次在审计方面做了出色的工作，meeting 我们 rather demanding 时间安排。

Susie负责装备办公室，这意味着我们没有遵循我对室内装饰的"orange crate"方法。我们手头有充足的百事可乐供应，并期待合伙人 drop in。

Beth Feehan继续展示为什么她是CPS（certified professional secretary，that is）群体的 high priestess。

合伙人在协议和承诺函的返回方面做了出色的工作，我 most appreciative 这一点。这让生活变得容易得多。随函您将找到合伙企业协议的附表"A"。您将很快收到审计和税务数字，如果您对此有任何疑问，请务必让我听到您的声音。

此致

Buffett Partnership, Ltd. 普通合伙人