2019年 巴菲特致股东信

伯克希尔每股市值年度变动 vs. 标普500指数

注：数据基于日历年，以下情况除外：1965年和1966年为截至9/30的财务年度；1967年为截至12/31的15个月。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

伯克希尔2019年按照通用会计准则（ commonly called "GAAP"）实现了814亿美元的盈利。这一数字的构成包括：240亿美元的经营收益、37亿美元的已实现资本收益，以及537亿美元——因我们持有的股票中未实现资本收益净额增加而产生的收益。上述各项收益均按税后口径列示。

这537亿美元的收益需要特别说明一下。它源自2018年实施的一项新GAAP准则，该准则要求持有股权证券的公司必须将未实现资本收益和损失的净变动计入收益。正如我们在去年的信中所指出的，管理伯克希尔的合伙人查理·芒格和我都不同意这项准则。

事实上，会计职业界采纳这一准则，标志着其自身思维方式的一次重大转变。在2018年之前，GAAP坚持——除非公司的主营业务是证券交易——投资组合中的未实现收益绝不应计入收益，未实现损失也只有在被认为"非暂时性"时才予以计入。而现在，伯克希尔必须在每个季度的净利润中——这是许多投资者、分析师和评论员关注的关键信息——计入其持有的每只股票的每一次涨跌波动，无论这些波动多么反复无常。

伯克希尔2018年和2019年的情况鲜明地印证了我们对新准则的异议。2018年，股市下跌，我们的未实现收益净额减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。2019年，股价上涨使未实现收益净额增加了上述的537亿美元，将GAAP收益推高至本信开篇所述的814亿美元。这些市场波动导致GAAP收益出现了惊人的1,900%增长！

与此同时，在我们所谓的"现实世界"——而非"会计世界"——中，伯克希尔的股票持仓在两年间平均约为2,000亿美元，我们持有的股票的内在价值在整个期间内稳步且大幅增长。

Charlie和我敦促大家关注经营收益——2019年几乎未变——而忽略投资产生的季度和年度损益，无论是已实现还是未实现的。

我们的这一建议绝不是说这些投资对伯克希尔不重要。长期来看，Charlie和我预期我们的股票持仓——作为一个整体——将带来可观的收益，尽管方式不可预测且极不规律。要理解我们为何保持乐观，请继续阅读下一节。

留存收益的力量

1924年，Edgar Lawrence Smith——一位默默无闻的经济学家兼财务顾问——写了《普通股作为长期投资》一书，这本薄薄的著作改变了投资世界。事实上，写作这本书也改变了Smith本人，迫使他重新审视自己的投资信念。

动笔之初，他计划论证股票在通胀时期的表现将优于债券，而债券在通缩时期将带来更好的回报。这似乎很有道理。但Smith受到了震撼。

因此，他的书以一段坦白开篇："这些研究是一项失败的记录——事实未能支撑一个预设的理论。"幸运的是，对于投资者而言，这一失败促使Smith更深入地思考应如何评估股票。

关于Smith洞见的核心，我将引用该书的一位早期评论者的话，此人不是别人，正是John Maynard Keynes："我留到最后说的，也许是Smith先生最重要、也无疑最具创新性的观点。管理良好的工业企业通常不会将全部利润分配给股东。在好年份——如果不是所有年份的话——它们会保留一部分利润并将其重新投入业务。因此，复利的力量（Keynes的斜体字）在有利于稳健工业投资的方向上发挥着作用。多年以来，稳健企业的资产实际价值以复利方式增长，完全独立于派发给股东的股息。"

有了这番"圣水"的洗礼，Smith不再默默无闻。

很难理解为什么在Smith的书出版之前，投资者没有认识到留存收益的价值。毕竟，Carnegie、Rockefeller和Ford等巨头早前已经积累了令人惊叹的财富，他们都将很大一部分企业利润留存下来用于资助增长并创造更大的利润。在美国各地，长期以来也有许多小资本家遵循同样的路径致富。

然而，当企业所有权被切分成小块——"股票"——之后，Smith之前的年代的买家通常将他们的股份视为对市场走势的短期赌博。即使在最好的情况下，股票也被视为投机工具。绅士们偏好债券。

虽然投资者醒悟得很慢，但留存和再投资收益的数学原理如今已被充分理解。今天，学童们都在学习Keynes所说的"具有创新性"的道理：将储蓄与复利结合起来会产生奇效。

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在伯克希尔，Charlie和我长期以来一直专注于有效地利用留存收益。有时这项工作很容易——有时则不然，尤其是在我们开始处理数量庞大且不断增长的资金时。

在使用我们留存资金的部署中，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多且多样化的业务。过去十年中，伯克希尔的折旧费用合计为650亿美元，而公司在不动产、厂房和设备上的内部投资总计为1,210亿美元。将资金再投资于生产性经营资产将永远是我们的首要任务。

此外，我们不断寻求收购满足三个标准的新业务。第一，它们必须在经营所需的净有形资本上获得良好的回报。第二，它们必须由能干且诚实的管理者经营。第三，它们必须以合理的价格获得。

当我们发现这样的业务时，我们倾向于100%收购。但具备我们所需属性的重大收购机会非常罕见。更多时候，变幻莫测的股票市场为我们提供了买入大型但不具控股权的上市公司股票的机会，这些公司符合我们的标准。

无论走哪条路——控股公司还是仅通过股票市场持有大量股份——伯克希尔从这笔投资中获得的财务结果，在很大程度上取决于我们所购买企业未来的盈利能力。然而，两种投资方式之间存在一个极为重要的会计差异，理解它对你来说至关重要。

在我们控股的公司（定义为伯克希尔拥有超过50%股份的公司）中，每家企业的收益直接流入我们向你报告的经营收益中。所见即所得。

在非控股公司（我们持有上市股票）中，只有伯克希尔收到的股息才被记录在我们报告的经营收益中。那些留存收益呢？它们在努力工作，创造了大量增值，但并非以将那些收益直接存入伯克希尔报告利润的方式来体现。

在伯克希尔之外的大多数公司中，投资者不会发现我们所说的这种"收益不入账"现象有多重要。但对伯克希尔而言，这是一个突出的遗漏，其规模我们在下面列示。

这里，我们列出了我们持有的10大公开市场股票持仓。该表区分了按GAAP会计准则向你报告的收益——即伯克希尔从这10家被投资公司收到的股息——以及我们在某种意义上享有的被投资公司留存并投入使用的收益。通常，这些公司利用留存收益来扩展业务和提高效率。或者有时，它们利用这些资金大量回购自己的股票，这一行为扩大了伯克希尔在公司未来收益中的份额。

伯克希尔的份额（单位：百万美元）

(1) 基于当前年化利率。 (2) 基于2019年收益减去已支付的普通股和优先股股息。

显然，我们最终从部分持有这些公司中实现的已实现收益，不会与"我们的"留存收益份额恰好对应。遗憾的是，有时留存不会产生任何效果。但逻辑和我们的过往经验表明，从这一组公司中，我们最终将实现至少等于——甚至可能超过——它们留存的属于我们那部分收益的资本收益。（当我们出售股票并实现收益时，我们将按当时适用的税率缴纳所得税。目前，联邦税率为21%。）

可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股票持仓中获得的回报，将以极不规则的方式表现出来。定期会出现亏损，有时是公司特有的，有时与股市暴跌有关。在其他时候——去年就是如此——我们的收益会非常可观。总体而言，被投资公司的留存收益对于伯克希尔价值增长来说必然是极为重要的。

Smith先生说对了。

非保险业务

汤姆·墨菲是伯克希尔的一位受人尊敬的董事，也是商业管理者中首屈一指的杰出人物。很久以前，他给了我一些关于收购的重要建议："想要获得好管理者的名声，只需确保你买的是好生意。"

多年来，伯克希尔收购了数十家公司，我最初都认为它们是"好生意"。但有些令人失望；不止几家简直是彻底的灾难。另一方面，也有相当数量的公司超出了我的预期。

在回顾我参差不齐的收购记录时，我的结论是收购类似于婚姻：当然，它们以一场喜悦的婚礼开始——但随后现实往往会偏离婚前的期望。有时，美妙的是，新的结合带来的幸福超出了任何一方的期望。在其他情况下，幻灭来得很快。将这些意象应用于企业收购，我不得不说通常是买方遇到不愉快的意外。在企业追求期很容易变得目光迷离。

顺着这个比喻，我会说我们的"婚姻记录"大体上仍然可以接受，各方对他们很久以前做出的决定感到满意。有些结合堪称完美。但也有相当一部分让我很快就开始怀疑自己在"求婚"时到底在想什么。

幸运的是，我许多错误的后果被大多数令人失望的企业所共有的一个特征所减轻：随着岁月流逝，"差"的企业往往停滞不前，随后进入一种状态——其运营所需的资本占伯克希尔总资本的比例越来越小。与此同时，我们的"好"企业往往不断增长，并找到以有吸引力的回报率投资额外资本的机会。由于这些截然不同的发展轨迹，伯克希尔赢家的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的一部分。

作为这些财务变动的极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务。1965年初我们获得公司控制权时，这个举步维艰的运营需要几乎全部的伯克希尔资本。因此有一段时间，伯克希尔不产生收益的纺织资产对我们的整体回报是一个巨大的拖累。但最终，我们收购了一系列"好"业务，这一转变使得到80年代初不断萎缩的纺织运营只占用了我们资本的极小部分。

今天，我们将你的大部分资金部署在那些在其运营所需的净有形资产上取得良好乃至优秀回报的控股企业中。我们的保险业务一直是超级明星。该业务具有特殊的特征，赋予它一个独特的不为许多投资者所熟悉的成功衡量标准。我们将把这一讨论留到下一节。

在接下来的段落中，我们按收益规模——扣除利息、折旧、税费、非现金薪酬、重组费用之后，所有这些烦人的但非常真实的成本，有时是CEO和华尔街鼓励投资者忽略的——对我们的众多非保险业务进行分组。关于这些运营的更多信息可在K-6至K-21页以及K-40至K-52页找到。

我们的BNSF铁路公司铁路和伯克希尔·哈撒韦能源公司（"BHE"）——伯克希尔非保险集团的两大领头业务——2019年合计实现83亿美元收益（仅包括我们在BHE的91%份额），比2018年增长6%。

我们按收益排名的接下来五家非保险子公司（但按字母顺序列出）：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，2019年合计收益为48亿美元，与这些公司2018年的收益基本持平。

接下来的五家同样按收益排名并列出（伯克希尔哈撒韦 Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI）去年实现19亿美元收益，高于该梯队2018年的17亿美元。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——有很多——2019年合计收益为27亿美元，低于2018年的28亿美元。

2019年我们控股的非保险业务净利润总计为177亿美元，比该集团2018年172亿美元的收益增长3%。收购和处置对这些结果几乎没有影响。

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我必须补充最后一点，以突出伯克希尔运营的广泛范围。自2011年以来，我们拥有Lubrizol，这家总部位于俄亥俄州的公司在世界范围内生产和销售润滑油添加剂。2019年9月26日，一场起源于隔壁小企业的大火蔓延到了Lubrizol在法国的一家大型工厂。

结果是严重的财产损失和Lubrizol业务的重大中断。即便如此，公司的财产损失和营业中断损失都将通过Lubrizol将获得的大量保险赔偿来减轻。

但是，正如已故的Paul Harvey在其著名广播节目中惯常说的那样，"这就是故事的其余部分。"

Lubrizol最大的保险承保方之一是一家由……嗯，伯克希尔拥有的公司。

在《马太福音》6:3中，圣经教导我们"不要叫左手知道右手所做的事。"你的董事长显然遵命行事了。

财产/意外伤害保险

我们的财产/意外伤害（"P/C"）保险业务一直是推动伯克希尔增长自1967年以来的引擎——那一年我们以860万美元收购了国民保险公司及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，按净资产衡量，National Indemnity是世界上最大的P/C公司。保险是关于承诺的生意，而伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。

我们被P/C业务吸引的一个原因是该行业的商业模式：P/C保险公司先收取保费，后支付赔款。在极端情况下——例如因接触石棉或严重工伤事故产生的索赔——付款可能延伸数十年。

这种"先收后付"模式使P/C公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以为自己利益投资这笔浮存金。虽然个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金数量相对于保费量通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。其增长情况如下表所示：

我们可能在某个时候经历浮存金的下降。如果是这样，下降将是非常渐进的——在最坏的情况下，任何一年不超过3%。我们保险合同的性质决定了我们永远不会受到与我们的现金资源相关的大额即时或短期索款要求的影响。这种结构是有意为之的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会被削弱。

如果我们的保费超过费用和最终损失的总和，我们的保险运营就会产生承保利润，该利润加上浮存金产生的投资收入。当获得这种利润时，我们享受免费资金的使用——而且更好的是，因为持有它而获得报酬。

对于整个P/C行业而言，浮存金的财务价值现在远低于过去很多年的水平。这是因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都大量——且合理地——偏向高等级债券。因此，利率变化对这些公司至关重要，而在过去十年中，债券市场提供的利率低得可怜。

因此，保险公司遭受了损失，因为年复一年，它们被迫——由于到期或发行人的赎回条款——将"旧"投资组合循环投入到收益要低得多的新持仓中。这些保险公司曾经能从每一美元浮存金中安全赚取5美分或6美分，现在只能获得2美分或3美分（如果其业务集中在负利率的"永无之地"国家，甚至更少）。

一些保险公司可能试图通过购买较低质量的债券或非流动性且承诺更高收益的"另类"投资来缓解其收入损失。但这些是危险的游戏，大多数机构不具备参与的条件。

伯克希尔的状况比一般保险公司更为有利。最重要的是，我们无与伦比的资本大山、充裕的现金以及来自非保险业务的庞大且多样化的收益流，使我们拥有远超业内其他公司通常可获得的更多投资灵活性。摆在我们面前的许多选择总是有利的——有时为我们提供了重大机遇。

与此同时，我们的P/C公司保持了出色的承保记录。伯克希尔在过去17年中有16年实现了承保利润，唯一的例外是2017年，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整个17年期间，我们的税前收益总计275亿美元，其中4亿美元在2019年实现。

这一记录绝非偶然：严格的风险评估是我们保险管理者日常关注的焦点，他们知道浮存金的回报可能被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司对此都只是口头说说。在伯克希尔，这是一种信仰——旧约式的。

正如我过去一再强调的那样，保险中的好结果绝非必然：我们在未来17年中几乎不可能再有16年承保利润。危险始终潜伏着。

在评估保险风险方面的错误可能是巨大的，并且可能需要许多年——甚至几十年——才会显现和成熟。（想想石棉。）一场将使Katrina和Michael飓风相形见绌的重大灾难将会发生——也许是明天，也许是几十年之后。"大地震"可能来自传统来源，如风灾或地震，也可能是完全出乎意料的——比如一场后果超出任何保险公司当前设想的网络攻击。当这样的超级灾难来袭时，伯克希尔将承担其份额的损失，而且会很大——非常大。然而，与许多其他保险公司不同，处理损失不会接近于消耗我们的资源，我们将在第二天急切地扩大业务。

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闭上眼睛，试着想象一个可能孕育出充满活力的P/C保险公司的地点。纽约？伦敦？硅谷？

Wilkes-Barre如何？

2012年末，我们保险运营的宝贵管理者阿吉特·贾恩打电话告诉我，他正在以2.21亿美元（大约是其当时的净资产）收购那座宾夕法尼亚小城市的一家小公司——GUARD Insurance Group。他补充说，GUARD的CEO Sy Foguel将成为伯克希尔的明星。GUARD和Sy对我来说都是新名字。

双赢：2019年，GUARD的保费量为19亿美元，较2012年增长379%，并实现了令人满意的承保利润。自加入伯克希尔以来，Sy带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD的浮存金增加了265%。

1967年，奥马哈看起来不太像是P/C巨头的发源地。Wilkes-Barre很可能也会带来类似的惊喜。

伯克希尔·哈撒韦能源公司

伯克希尔·哈撒韦能源公司现在正在庆祝其被我们拥有的第20个年头。这个周年纪念提示我们应该回顾一下公司的成就。

让我们从电费话题开始。2000年当伯克希尔进入公用事业行业购买BHE 76%的股份时，该公司在爱荷华州的住宅客户平均每千瓦时支付8.8美分。此后，住宅客户的价格每年上涨不到1%，我们已承诺到2028年不会提高基础费率。相比之下，以下是爱荷华州另一家大型投资者所有的公用事业公司的情况：去年，它向住宅客户收取的费率比BHE高出61%。最近，该公用事业公司获得了一次费率上调，将使差距扩大到70%。

我们费率与它们费率之间的巨大差异，主要归功于我们在将风能转化为电力方面的巨大成就。2021年，我们预计BHE的运营将利用其拥有和运营的风力涡轮机在爱荷华州产生约2,520万兆瓦时的电力（MWh）。这一产量将完全覆盖其爱荷华州客户的年度需求，约为2,460万MWh。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风力自给自足。

在另一个对比中，那家爱荷华州公用事业公司不到10%的电力来自风能。此外，我们知道没有其他投资者所有的公用事业公司——无论位于何处——将在2021年前实现风力自给自足的地位。2000年，BHE服务于一个以农业为基础的经济体；今天，其五大客户中有三家是高科技巨头。我相信他们将工厂选址在爱荷华州的决定，部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

当然，风能是间歇性的，我们在爱荷华州的叶片只在部分时间转动。在某些时段，当空气静止时，我们依靠非风力发电能力来保障我们所需的电力。在相反的时候，我们将风能提供的多余电力出售给其他公用事业公司，通过所谓的"电网"为他们提供服务。我们出售给他们的电力取代了他们对碳资源的需要——比如煤炭或天然气。

伯克希尔·哈撒韦现在与Walter Scott, Jr.和格雷格·阿贝尔合作拥有BHE 91%的股份。自购买以来，BHE从未向伯克希尔·哈撒韦支付过股息，并且随着岁月流逝，已保留了280亿美元的收益。这一模式在公用事业界是一个异类，那里的公司通常支付大额股息——有时达到甚至超过收益的80%。我们的看法是：我们能投资的越多，我们越喜欢。

今天，BHE拥有管理真正庞大的公用事业项目所需的运营人才和经验——需要1,000亿美元或更多投资——这些项目可以支持惠及我国、我们的社区和我们的股东的基础设施。我们随时准备、愿意且有能力承担此类机会。

投资

下面我们列出了年末市值最大的15只普通股投资。我们排除了Kraft Heinz的持仓——325,442,152股——因为伯克希尔是一个控制集团的一部分，因此必须使用"权益法"来核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔将Kraft Heinz的持仓按138亿美元的GAAP数字列示，这个金额代表了伯克希尔在Kraft Heinz截至2019年12月31日审计净资产中的份额。但请注意，我们股票在该日的市值仅为105亿美元。

* 不包括伯克希尔子公司养老金计划持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。 *** 包括对Occidental Petroleum Corporation的100亿美元投资，由优先股和购买普通股的认股权证组成。

Charlie和我不将上述2,480亿美元视为一批股市赌注——不会因为华尔街的降级、收益"不及预期"、预期的美联储行动、可能的政治发展、经济学家的预测或任何其他当前热门话题而终止的消遣。

相反，我们在持仓中看到的是我们部分拥有的一批公司，按加权基础计算，它们在经营所需的净有形股本上赚取了超过20%的回报。这些公司也没有使用过高的债务水平来赚取利润。

大型、成熟且易于理解的业务取得这样的回报，在任何情况下都是非凡的。与过去十年许多投资者在债券上接受的回报——例如30年期美国国债的2.5%甚至更低——相比，则更是令人惊叹。

预测利率从来不是我们的强项，Charlie和我不知道未来一年、十年或三十年的平均利率会是多少。我们也许有些偏颇的观点是，对这些话题发表意见的评论家们，通过这种行为揭示的更多是关于他们自己而非未来。

我们可以说的是，如果接近当前利率的水平在未来几十年中占据主导，并且企业税率也保持在企业目前享受的低水平附近，那么几乎可以肯定，股票将长期大幅优于长期固定利率债务工具。

这一乐观预测伴随着一个警告：明天股票价格可能发生任何事情。偶尔，市场会出现大幅下跌，也许50%甚至更多。但"美国顺风"——我去年写到的——以及Smith先生描述的复利奇迹，将使股票成为不借钱且能控制自己情绪的个人更好的长期选择。其他人？当心！

前路

三十年前，我中西部的朋友Joe Rosenfield，当时80多岁，收到了当地报纸一封令人恼火的通知。信中直截了当地索要传记资料，计划用于Joe的讣告。Joe没有回应。一个月后，他又收到报纸的第二封信，这次标注为"紧急"。

Charlie和我很久以前就进入了"紧急"区域。这对我们来说不完全是好消息。但伯克希尔股东不必担心：你的公司对我们离开已做好100%的准备。

我们两人基于五个因素建立了乐观态度。第一，伯克希尔的资产部署在异常多样的全资或部分拥有的企业中，平均而言，它们在所使用的资本上获得有吸引力的回报。第二，伯克希尔将其"控股"企业纳入单一实体的布局赋予了一些重要的、持久的经济优势。第三，伯克希尔的财务事务将以确保公司在极端外部冲击下安然无恙的方式得到管理。第四，我们拥有熟练且忠诚的顶级管理者，对他们来说，经营伯克希尔远不仅仅是一份高薪和/或有声望的工作。第五，伯克希尔的董事——你们的守护者——始终关注所有者的福祉以及培养一种在大型企业中罕见的文化。（这种文化的价值在Larry Cunningham和Stephanie Cubba合著的新书《信任的边际》中有所探讨，该书将在我们的年会上提供。）

Charlie和我有非常实际的理由想要确保伯克希尔在我们离开后的岁月中继续繁荣：Munger家族持有的伯克希尔股份远超其家族的任何其他投资，而我净资产的整整99%都投在了伯克希尔股票中。我从未出售过任何股份，也没有这样做的计划。我对伯克希尔股份的唯一处置——除慈善捐赠和个人小额赠礼外——发生在1980年，当时我与其他选择参与的伯克希尔股东一起，将我们的一部分伯克希尔股份换成了伯克希尔在1969年购买的一家伊利诺伊州银行的股份，该银行在1980年因银行控股公司法的变化需要脱手。

今天，我的遗嘱明确指示我的遗嘱执行人——以及在遗嘱结案后接替他们管理我遗产的受托人——不要出售任何伯克希尔股份。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人因维持这一显然极端集中的资产配置而产生的责任。

遗嘱进一步指示遗嘱执行人——以及后来的受托人——每年将我的部分A类股份转换为B类股份，然后将B类股份分配给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署其拨款。总计，我估计将需要12到15年，我去世时持有的全部伯克希尔股份才能进入市场。

如果不是我的遗嘱规定我所有的伯克希尔股份都应持有到预定的分配日期，那么对于遗嘱执行人和受托人来说，"安全"的做法是出售他们临时控制的伯克希尔股份，将所得再投资于到期日与预定分配日期匹配的美国国债。这一策略将使受托人免受公众批评以及因未按照"谨慎人"标准行事而可能产生的个人责任。

我自己则感到放心，伯克希尔股份在处置期间将提供安全和有回报的投资。始终存在一种可能性——不太可能，但不可忽视——即事件将证明我是错的。然而，我相信，我的指令将为社会提供远超常规行动方案所能提供的资源。

我"仅限伯克希尔"指示的关键在于我对伯克希尔董事未来判断力和忠诚度的信心。他们将定期受到华尔街人士的考验。在许多公司，这些超级推销员可能会获胜。但我不期望在伯克希尔会发生这种情况。

董事会

近年来，公司董事会的构成和目的已成为热门话题。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师圈；今天，机构投资者和政治家们也加入了讨论。

我讨论公司治理的资历包括这样一个事实：在过去的62年中，我曾担任21家上市公司的董事（列在下面）。除其中两家外，我均代表大量持股。在少数情况下，我曾试图推动重要的变革。

在我服务的前30年左右，很难在房间里找到女性，除非她代表控制企业的家族。值得注意的是，今年是第十九修正案保障美国妇女在投票站发声权利的100周年。她们在董事会中取得类似地位仍然是一项持续的工作。

多年来，关于董事会构成和职责的许多新规则和准则已经出台。然而，董事的根本挑战始终不变：找到并留住一位才华横溢的CEO——必须具备诚信——他将把一生奉献给公司。通常，这项任务很困难。当董事们做得好时，他们几乎不需要再做其他事情。但当他们搞砸了时……

审计委员会现在工作比过去辛苦得多，并且几乎总是以适当的严肃态度对待这份工作。然而，这些委员会仍然无法抗衡想要操纵数字的管理者——这种违规行为受到收益"指引"的祸害和CEO们想要"达标"欲望的鼓励。我直接接触CEO操纵公司数字的经验（庆幸地说有限）表明，他们更多的是出于自我而非对财务收益的渴望。

薪酬委员会现在比过去更依赖顾问。因此，薪酬安排变得更加复杂——哪个委员会成员想解释年复一年为简单计划支付大笔费用？——而阅读代理材料变成了一种令人头脑麻木的体验。

公司治理方面一项非常重要的改进已被强制要求：定期举行的CEO不得参加的董事"执行会议"。在这一改变之前，对CEO能力、收购决策和薪酬进行真正坦诚的讨论是很少见的。

收购提案仍然是董事会成员面临的一个特别棘手的问题。促成交易的法定程序已经被完善和扩展（这个词恰当地描述了相关成本）。但我从未见过一位渴望收购的CEO带进来一个知情且善辩的批评者来反对它。是的，把我也算在"有罪者"之列。

Berkshire, Blue Chip Stamps, Cap Cities-ABC, Coca-Cola, Data Documents, Dempster, General Growth, Gillette, Kraft Heinz, Maracaibo Oil, Munsingwear, Omaha National Bank, Pinkerton's, Portland Gas Light, Salomon, Sanborn Map, Tribune Oil, U.S. Air, Vornado, 华盛顿邮报, Wesco Financial

总的来说，天平严重倾向于CEO和他/她配合的员工所渴望的交易。如果一家公司雇佣两位"专家"收购顾问——一位赞成，一位反对——来向董事会发表他们对拟议交易的看法，并以获胜顾问获得失败者十倍的报酬作为激励，那将是一个有趣的尝试。别指望这种改革：当前制度无论对股东有何缺陷，对CEO以及靠交易为生的众多顾问和其他专业人士来说运作得极为出色。当考虑来自华尔街的建议时，一个永恒的忠告将永远正确：不要问理发师你是否需要理发。

多年来，董事会的"独立性"已成为一个新的关注领域。然而，关于这个话题的一个关键点几乎总是被忽视：董事薪酬已经飙升至不可避免地使薪酬成为影响许多不富有董事行为的潜意识因素的水平。想一想，一个年收入25万-30万美元、每年参加六次左右董事会会议——花费愉快的一两天——的董事。通常，仅拥有一个这样的董事职位就能赋予其持有者美国普通家庭年收入中位数的3到4倍。（我错过了这趟"好车"的大部分：作为Portland Gas Light在1960年代初的董事，我每年因服务获得100美元的报酬。为了赚取这笔"巨款"，我每年通勤到缅因州四次。）

那么工作保障呢？棒极了。董事会成员可能会被礼貌地忽视，但他们很少被解雇。相反，慷慨的年龄限制——通常70岁或更高——充当了辞退董事的标准方法。

毫不奇怪，一个不富有的董事（"NWD"）现在希望——甚至渴望——被邀请加入第二个董事会，从而跃升到50万-60万美元的级别。要实现这一目标，NWD需要帮助。正在寻找董事会成员的公司的CEO几乎肯定会向NWD目前的CEO询问NWD是否是一位"好"董事。"好"当然是一个暗语。如果NWD曾认真挑战过他/她现任CEO的薪酬或收购梦想，那么他/她的候选人资格将在沉默中消亡。寻找董事时，CEO不想要斗牛犬。被带回家的总是可卡犬。

尽管这一切不合逻辑，但薪酬对重要的——甚至渴望的——董事来说，几乎被普遍归类为"独立的"，而许多拥有与公司福祉密切相关的巨额财富的董事反而被认为缺乏独立性。不久前，我看过一家美国大公司的代理材料，发现八位董事从未用自己的钱购买过该公司的股票。（当然，他们作为对其丰厚现金薪酬的补充收到了股票赠予。）这家公司长期表现落后，但董事们过得非常好。

用自己的钱购买股份当然不能产生智慧或确保商业头脑。不过，当我们的投资组合公司的董事有用自己的储蓄购买股份的经历，而不仅仅是赠予的接受者时，我感觉更好。

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这里暂停一下：我想让你知道，多年来我遇到的几乎所有董事都是体面的、可爱的和聪明的。他们衣着得体，是好邻居，是优秀公民。我享受他们的陪伴。在这群人中有一些如果不是因为我们共同的董事会服务我就不会认识的男士和女士，他们已成为亲密的朋友。

尽管如此，这些好灵魂中有许多人是我绝不会选择来处理金钱或商业事务的人。这根本不是他们的领域。

反过来，他们也绝不会找我帮忙拔牙、装饰他们的家或改善高尔夫球技。此外，如果我被安排参加《与星共舞》，我会立即寻求证人保护计划的庇护。我们都在某件事上是个外行。对大多数人来说，这个清单很长。重要的一点是要认识到，如果你是Bobby Fischer，你只能靠下棋赚钱。

在伯克希尔，我们将继续寻找具有商业头脑的、以所有者为导向的、对公司有强烈具体兴趣的董事。思想和原则，而非机械化的"流程"，将指导他们的行动。在代表你们的利益时，他们当然会寻找以取悦客户、珍惜员工、充当社区和我们国家的优秀公民为目标的经理。

这些目标并不新鲜。六十年前，它们就是能干CEO的目标，至今仍然如此。谁会不这样想呢？

短话题

在过去的报告中，我们讨论了股票回购的合理与荒谬之处。我们的想法归结为：伯克希尔只会在 a) Charlie和我认为它正以低于其价值的价格出售，且 b) 公司在完成回购后仍保留充裕现金时，才会回购其股票。

内在价值的计算远非精确。因此，我们都不会急于用实实在在的95美分去购买估计为1美元的价值。2019年，伯克希尔的股价/价值比有时略微有利，我们花了约50亿美元回购了大约1%的公司股份。

长期来看，我们希望伯克希尔的股份数量下降。如果价格/价值的折价（按我们的估计）扩大，我们可能会更积极购买股份。但我们不会在任何水平支撑股价。

持有A类或B类股份价值至少2,000万美元且有意愿向伯克希尔出售股份的股东，可以请其经纪人联系伯克希尔的Mark Millard，电话402-346-1400。我们请求您在中部时间上午8:00-8:30或下午3:00-3:30致电Mark，只有在您准备好出售时才打电话。

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2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的当期所得税。同期，美国政府的公司所得税收入为2,430亿美元。从这些统计数据中，您可以自豪地说，您的公司缴纳了全美企业缴纳的联邦所得税的1.5%。

五十五年前，当伯克希尔进入当前的形态时，公司没有缴纳任何联邦所得税。（这也是理所当然的：在过去十年中，这家举步维艰的企业一直在记录净亏损。）从那时起，随着伯克希尔保留了几乎所有的收益，这一政策的受益者不仅是公司的股东，还有联邦政府。在未来的大多数年份中，我们既希望也预期向财政部缴纳大得多的款项。

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在A-2至A-3页上，您将找到关于我们年会的详细信息，年会将于2020年5月2日举行。Yahoo一如既往将向全球直播此次活动。然而，我们的形式将有一个重要变化：我收到了股东、媒体和董事的建议，认为Ajit Jain和Greg Abel——我们的两位关键运营管理者——应该在年会上获得更多曝光。这一改变非常有意义。他们都是杰出的人物——无论是作为管理者还是作为人——你们应该更多地听到他们的声音。

今年向我们的三位长期服务的记者发送问题以便提问的股东，可以指定将问题提给Ajit或Greg。他们和Charlie和我一样，对问题将是什么连一点暗示都不会有。

记者将轮流提出他们的问题和观众提出的问题，观众也可以将问题指向我们四人中的任何一位。所以准备好你们犀利的提问吧。

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5月2日，来奥马哈吧。见见你们的资本家同行。买些伯克希尔的产品。享受乐趣。Charlie和我——以及整个伯克希尔大家庭——期待见到你们。

2020年2月22日
沃伦·巴菲特
董事长