1987年 巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1987年我们的净资产增长了4.64亿美元，增幅19.5%。在过去23年（即自现任管理层执掌以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至2,477.47美元，年复合增长率为23.1%。

当然，真正重要的是每股商业价值的增长率，而非账面价值。在许多情况下，公司的账面价值与商业价值几乎完全无关。例如，就在破产前，LTV和Baldwin-United公布的年末审计显示其账面价值分别为6.52亿美元和3.97亿美元。反之，Belridge Oil于1979年以36亿美元出售给壳牌，而其账面价值仅为1.77亿美元。然而，在伯克希尔，这两种估值相当紧密地同步，过去十年商业价值的增长速度适度超过了账面价值的增长速度。这一好消息在1987年得以延续。我们商业价值相对于账面价值的溢价已经扩大，原因很简单：我们拥有一些非凡的企业，而它们由更为非凡的管理者运营。

你完全有权利质疑后一句断言。毕竟，CEO们很少告诉股东他们聚集了一群火鸡来管事。他们不愿这样做，导致了一些奇怪的年度报告。通常，在致股东信中，一位CEO会花好几页详细描述令人遗憾不足的公司表现。然而，在结尾时他仍会用一段温暖的文字，将管理同伴描述为"我们最宝贵的资产"。这样的评论有时让你不禁疑惑，其他资产究竟是什么。但在伯克希尔，如果有什么不同的话，我对于我们运营管理者的评价是打了折扣的。

要理解为什么，首先请看第7页，我们在那里以历史成本会计基础展示七家最大非金融单位的收益：布法罗新闻报、Fechheimer、Kirby、内布拉斯加家具城、Scott Fetzer制造集团、喜诗糖果糖果和World Book。1987年，这七家业务单元的合计息税前营业收益为1.80亿美元。单独来看，这个数字说明不了任何经济表现。要评估它，我们必须知道产生这些收益需要多少总资本——债务加股权。债务在我们这七个单元中扮演着无足轻重的角色：它们1987年的净利息费用仅为200万美元。因此，这些业务所投入股权资本的税前收益为1.78亿美元。而这笔股权资本——同样是按历史成本基础计算——仅为1.75亿美元。如果这七个业务单元作为一家单一公司运营，其1987年税后收益将约为1亿美元——约57%的股权资本回报率。你在任何地方都很少见到这样的百分比，更不用说在大型、分散化且几乎没有杠杆的公司中。对照一下：《财富》杂志在其1988年投资者指南中报告，在500家最大工业公司和500家最大服务公司中，只有六家在前十年平均股本回报率超过30%。1,000家公司中的最优者是Commerce Clearing House，达40.2%。

当然，伯克希尔从这七个单元赚取的回报率没有它们的基础回报率那么高，因为总体上，我们以远高于基础股权资本的溢价购买了这些业务。这些运营业务在我们的账面上比基础资产的历史会计价值高出约2.22亿美元。然而，这些单元的管理者应以他们在基础资产上实现的回报率来评判；我们为一项业务支付的价格不影响其管理者可用于经营的资本量。（如果你为了成为Commerce Clearing House的股东和部分所有者，支付了，比如说，六倍的账面价值，那不会改变CCH的股本回报率。）

从我引用的数据中可以得出三个重要推论。第一，这七个单元当前的商业价值远高于其历史账面价值，也远高于它们在伯克希尔资产负债表中列示的价值。第二，因为运营这些业务几乎不需要资本，它们可以在增长的同时几乎将所有收益释放出来用于配置到新的机会中去。第三，这些业务由真正非凡的管理者运营。Blumkin家族、Heldman家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey和Ralph Schey，都将不寻常的才华、精力和品格融为一体，实现了卓越的财务成果。我们有充分理由在加入这些管理者时怀有极高的期望。然而，在每一个案例中，我们的实际体验都远远超出了那些期望。我们得到的远远多于我们应得的，但我们愿意接受这种不公平。（我们赞同Jack Benny在领取演艺奖项时表达的观点："我不配得这个奖，但我有关节炎，我也不配得那个呀。"）

在这"神圣七家"之外，我们还有另一个重要单元——保险，我相信其商业价值也远高于其所使用的净资产。然而，评估一家财产/意外保险公司的商业价值是一个绝对不精确的过程。这个行业波动剧烈，报告的收益经常严重失实，而最近的税法变化将严重损害未来的盈利能力。尽管存在这些问题，我们喜欢这项业务，它几乎肯定会继续是我们最大的运营业务。在Mike Goldberg的管理下，保险业务应能随时间善待我们。

有我们这样的管理者在手，我的合伙人查理·芒格和我几乎不需插手运营事务。事实上，可以说如果我们做得更多，反而不如现在做得少成就多。我们没有公司会议，没有公司预算，也没有绩效评估（尽管我们的管理者当然常常在他们各自的运营单元中发觉这些程序有用处）。说到底，关于家居用品我们能告诉Blumkin家族什么？关于制服我们能告诉Heldman家族什么？我们对子公司运营的主要贡献是掌声。但这并非Pollyanna式的不加区分之掌声。而是有见识的掌声，基于我们两个漫长职业生涯中对商业表现和管理行为的密集观察。查理和我在商界见识了太多的平庸，以至于我们能够真正欣赏精湛的表演。对我们运营管理者1987年表现的唯一恰当的回应是：持续、震耳欲聋的掌声。

报告收益来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源：

Gypsy Rose Lee在后来一次生日时宣布："我还拥有去年拥有的一切；只不过全都低了两英寸。"如表所示，1987年我们几乎所有业务都以更为乐观的方式增长了年岁。

关于这些业务没有太多新内容可报——这是好事，不是坏事。剧烈变化和卓越回报通常不兼容。当然，大多数投资者的行为表现得好像恰恰相反。也就是说，他们通常将最高的市盈率赋予那些听起来充满异国情调、承诺沸腾变化的业务。这种前景让投资者可以幻想未来的盈利能力，而不是面对今日的商业现实。对此类投资者梦想家而言，任何一次相亲都比邻居女孩更可取，无论她多么迷人的好。然而，经验表明，最好的商业回报通常是由那些今天所做的事与五年或十年前相当相似的公司实现的。这不是为管理自满辩护。企业总有改善服务、产品线、制造技术等的机会，显然这些机会应该抓住。但一家不断遭遇重大变化的企业，也遭遇许多重大错误的机会。此外，永远剧烈变化的经济地域是难以建立堡垒式商业特许经营权的土壤。而这种特许经营权通常是持续高回报的关键。

我之前提到的《财富》研究支持了我们的观点。1,000家公司中只有25家通过了经济增长两项指标的考验——在1977至1986年的十年间平均股本回报率超过20%，且没有任何一年低于15%。这些商业超级明星也是股票市场超级明星：在这十年中，25家中有24家跑赢了标普500。《财富》的冠军可能让你在两个地方感到意外。第一，大多数公司相对于其付息能力使用了非常少的杠杆。真正好的企业通常不需要借贷。第二，除了一家"高科技"公司和几家制药公司外，这些公司总体上都处在看起来相当普通的行业中。大多数以与十年前大致相同的方式销售并不性感的商品或服务（尽管现在数量更多，或者价格更高，或者两者兼有）。这25家公司的记录证实：充分发挥一个已然强大的商业特许经营权，或者聚焦于一个单一的成功商业主题，才是通常产生卓越经济回报的路径。

伯克希尔的经历与此相似。我们的管理者通过做相当普通的事情——但做得异常出色——创造了非凡的结果。我们的管理者保护他们的特许经营权，他们控制成本，他们在现有优势的基础上寻找新产品和新市场，而且他们不分心。他们异常努力地钻研各自业务的细节，这表现于外。

以下是更新：

• Agatha Christie的丈夫是考古学家，她说那对配偶来说是最完美的职业："你越老，他们对你越感兴趣。"应该是企业管理的学生，而不是考古学家，该对B夫人（罗斯·布鲁姆金）——内布拉斯加家具城94岁的董事长——感兴趣。五十年前，B夫人以500美元创立了这家公司，如今NFM遥遥领先于全国任何一家家居用品店。B夫人继续每周工作七天从每天开门直到关门。她采购，她销售，她管理——她令竞争对手团团转。我清楚她正在提速，五年或十年后很可能会达到她的全部潜力。因此，我已说服董事会废除我们强制100岁退休的政策。（也该是时候了：每过一年，这项政策对我来说都显得更加愚蠢。）NFM 1987年净销售额为1.426亿美元，比1986年增长8%。全国没有像这样的店，也没有像B夫人所打造的那样的家族来传承发扬：她的儿子Louie，以及他的三个儿子Ron、Irv和Steve，拥有B夫人的商业直觉、诚信和干劲。他们团队协作，虽然各自都很强大，但整体远远大于部分之和。Blumkin家族的出色工作使我们作为所有者受益，但更显著地使NFM的顾客受益。他们1987年通过在NFM购物节省了约3,000万美元。换言之，他们购买的商品如果在别处购买，将多花那么多钱。你会喜欢我去年八月收到的一封匿名信："看到伯克希尔利润在第二季度下降很遗憾。一个你可能挽回部分损失的方法。检查家具城的定价。你会发现他们留有10%到20%的利润空间在桌上。这在1.4亿美元销售上的额外利润是2,800万美元。不是小数目！检查其他家具、地毯、家电和电视经销商。你把价格提高到合理利润会有所帮助。谢谢。/签名/ 一位竞争者。"NFM将继续遵循B夫人的格言成长和繁荣："卖得便宜，讲真话。"

• 在同等或更大规模的主导报纸中，布法罗新闻报继续在两个重要方面领先全国：(1) 其工作日和周日的渗透率（报纸主要市场区域内购买该报的家庭百分比）；以及(2) 其"新闻版面"百分比（报纸中用于新闻的比例）。一份报纸在两个类别上都领先也许并非巧合：一份异常"新闻富集"的产品能够吸引广泛的读者，进而导致高渗透率。当然，数量必须与质量匹配。这不仅仅意味着好的报道和好的写作；它还意味着新鲜感和相关性。要与读者密不可分，一份报纸必须及时地告诉他们许多他们想知道但其他方式要到很晚才能知道——甚至根本无法知道——的事情。在《新闻报》，我们每24小时推出七个新版面，每个版面在内容上都做了大量修改。这里有个可能让你感到意外的小例子：我们在《新闻报》的每个版本中都重做讣告版面，每天七次。任何新增的讣告都会在接下来的六个版面中持续刊出，直到出版周期完成。当然，对一家报纸来说，全面深度地报道国内和国际新闻至关重要。但同样至关重要是做好只有地方报纸才能做到的事情：及时且全面地记录对社区生活重要、而其他地方不会报道的细节。把这项工作做好需要非常广泛的新闻——这意味着大量的版面，并加以明智使用。我们的新闻版面在1987年约为50%，年复一年如此。如果我们将其削减至更典型的40%，每年将节省约400万美元的新闻纸成本。我们对此丝毫不感兴趣——即使由于这样或那样的原因，我们的利润率大幅缩水，我们也不会感兴趣。查理和我并不相信弹性运营预算，比如说"非直接支出在收入为Y时可以为X，但如果收入为Y-5%时必须削减"。难道我们仅仅因为某一年或某一季度利润下降，就该削减布法罗新闻报的新闻版面，或喜诗的产品和服务质量？或者反过来说，仅仅因为当下财源滚滚，我们就该增加一名在编经济学家、一位公司战略师、一场机构广告活动或别的对伯克希尔无益的东西？这对我们来说毫无意义。我们既不理解因为利润暴涨而增加不需要的人员或活动，也不理解因为盈利下降而削减必要的人员或活动。这种溜溜球式的方法既不商业也不人道。我们的目标是始终做对伯克希尔的客户和员工有意义的事，绝不做不必要的添加。("那公司飞机呢？"你粗鲁地问道。嗯，偶尔，人必须凌驾于原则之上。)

• Fechheimer Bros.公司与Blumkin家族一样，是我们另一家家族企业——多么了不起的家族。Heldman家族三代人几十年来持续不断地打造着这家制服制造商和分销商的销售和利润。在伯克希尔收购Fechheimer控股权的那一年——1986年——利润创下了纪录。此后，Heldman家族并没有放慢脚步。去年收益大幅增长，1988年前景良好。制服业务本身并无魔法；唯一的魔法在Heldman家族。Bob、George、Gary、Roger和Fred对这门生意了如指掌，并且乐在其中。我们有幸与他们成为合伙人。

• Chuck Huggins在喜诗继续创造新的纪录，就像我们约16年前收购那天让他负责以来所做的那样。1987年，销量达到新高，略低于2,500万磅。此外，连续第二年，按磅计的同店销售额基本持平。如果你感到疑惑，这代表了进步：此前六年中，同店销售每年都在下降。虽然我们在1986年圣诞节过得特别强劲，但1987年圣诞季的店对店比较比一年中的任何其他时候都要好。因此，喜诗的季节性因素变得更加极端。1987年，我们约85%的利润是在12月份赚得的。糖果店逛起来很有趣，但对它们的老板来说很少有趣。据我们了解，除喜诗外，近年来几乎没有谁通过经营糖果店赚到可观的利润。显然，Chuck在喜诗的记录不是由于行业上涨的浪潮使然。而是一种独一无二的表现。他的成就需要出色的产品——我们拥有——但也需要对客户的真切热爱。Chuck是百分之百以客户为中心的，他的态度为喜诗其他组织定下了基调。这里有个Chuck工作中的一个例子：在喜诗，我们定期在组合中添加新品种糖果，同时也剔除几种，以保持约100种产品线。去年春天我们选中了14种要淘汰的产品。其中两种，结果证明被顾客深深怀念，他们毫不迟疑地让我们知道他们对我们的判断的看法："愿痘疹降到所有参与这恶绝决定的人身上……"；"愿你们的新松露在运输中融化，在人们口中变味，愿你们的成本上升利润下降……"；"我们正在调查获取强制令要求你们提供……"。你看到了画面。总共，我们收到了数百封信。Chuck不仅重新推出了这些产品，还把这个失误变成了一次机会。每个写信来的顾客都收到了一封完整而诚实的回复。Chuck的信中说："幸运的是，当我做出错误的决定时，好事常常随之而来……"随信还附上了特别礼券。喜诗在过去两年中仅略微提价。1988年我们的提价幅度略大，但仍属温和。迄今为止，销售疲软，喜诗今年利润改善可能有难度。

• World Book、Kirby和Scott Fetzer制造集团全部在Ralph Schey的管理之下。这对我们是多么幸运啊。我去年告诉过你们，Scott Fetzer 1986年的表现远超查理和我在收购时的预期。1987年的结果甚至更好。税前收益增长10%，而使用的平均资本大幅下降。Ralph对他负责的19项业务的掌控力真是令人惊叹，他也吸引了一些杰出的管理者来运营它们。我们很乐意找到更多可以放在Ralph麾下的单元。Scott Fetzer的业务太多了，无法详述。让我们仅就我们最喜欢的之一作个更新：1987年底，World Book推出了自1962年以来修订幅度最大的一版。彩色照片数量从14,000张增加到24,000张；超过6,000篇文章经过修订；840位新供稿者加入。查理和我向你们和你们的家庭推荐该产品，也推荐World Book为低龄儿童的系列产品Childcraft和Early World of Learning。1987年，World Book在美国的单位销售连续第五年增长。国际销售和利润同样大幅增长。Scott Fetzer的业务总体和World Book尤其前景良好。

保险业务

下面是行业关键数据的常规表格更新版：

来源：Best's保险管理报告

当计入保险公司因持有保单持有人资金（"浮存金"）而获得的投资收益时，107-111区间的综合成本率通常产生整体盈亏平衡的结果。保险商业数学概括在表格中，并不复杂。在行业年度收入增长缓慢地以4%或5%爬行的年份，承保亏损必然累积。今天，社会和司法通胀才是罪魁祸首；进入法庭的成本简直是爆炸式增长了。

1985-87年的强劲收入增长几乎保证了行业在1987年有出色的承保表现——确实，这是辉煌的一年。但随着季度推进，消息转坏：Best's估计同比保费增长分别为12.9%、11.1%、5.7%和5.6%。1988年，收入增长肯定远低于我们10%的"均衡"数字。显然，派对结束了。然而，收益不会立即沉没。这个行业存在滞后因素：因为大多数保单为一年期，保险价格的高低要在生效数月之后才会对收益产生全面影响。因此，继续我们的比喻，当派对结束酒吧关门时，你还可以喝完你的酒。如果业绩不受重大自然灾害冲击，我们预测行业综合成本率在1988年将小幅攀升，之后几年将有更大增幅。

保险业被一系列令人沮丧的经济特征所诅咒，这导致了糟糕的长期前景：数百家竞争者，容易进入门槛，以及一个无法以任何有意义的方式区分差异化的产品。在这样的大宗商品型业务中，只有极低成本的运营商或在受保护的、通常是小众的市场中运营的人，才能维持高盈利水平。然而，当短缺存在时，连大宗商品业务也会繁荣。保险行业享受了一阵那样的气候，但现在已经不复存在。资本主义的一个讽刺是，大宗商品行业的大多数管理者憎恶短缺状况——尽管这是允许他们获得良好回报的唯一条件。每当短缺出现时，典型的管理者简直迫不及待地要扩大产能，从而堵住向他撒钱的洞。这正是保险管理者在1985-87年所做的，再次证明了Disraeli的观察："我们从历史中学到的，就是我们没有从历史中学到东西。"

在伯克希尔，我们通过两种方式努力摆脱行业的大宗商品经济特性。第一，我们通过远胜行业所有其他公司的财务实力来区分我们的产品。但这种实力的用途是有限的。在个人保险领域它毫无意义：汽车或房屋保单的买家即使他的保险公司破产，其索赔依然会得到支付。在商业保险领域它也常常毫无意义：在市场景气时，许多大型企业的保险购买方及其经纪人极少关注保险公司在更不利条件下的赔付能力，比如五年后一个复杂索赔终于得以解决时。然而，周期性地，买家会记起本杰明·富兰克林的观察——空袋子难站直——并认识到他们需要只从拥有持久财务实力的保险公司购买承诺。那时我们才拥有重大竞争优势。当买家真正专注于某家保险公司在五到十年后是否能够轻松支付一笔1,000万美元的索赔，并且当他还考虑到恶劣的承保状况可能与低迷的金融市场和再保险人的违约同时发生的可能性时，他将发现只有少数几家公司他可以信任。其中，伯克希尔将领先群伦。

我们区分自己的第二种方法是我们对保费规模维持完全漠然的态度。1989年，我们将非常乐意承保五倍于1988年的业务——或者仅五分之一的业务。我们当然希望条件允许我们获得大额保费。但我们无法控制市场价格。如果价格不尽人意，我们将干脆少做业务。没有任何其他大型保险公司采取同等克制的行为。保险业中存在而在大多数行业中不存在的三个条件，使我们得以拥有这种灵活性。第一，市场份额不是盈利能力的重要决定因素：在这个行业，与报纸或杂货行业不同，经济规则并非"最胖者生存"。第二，在保险的许多领域，包括我们经营的大部分领域，分销渠道并非专有，可以轻易进入：今年的小规模绝不意味着明年无法获得大规模。第三，闲置产能——在这个行业主要指人员——不会导致无法承受的成本。以印刷或钢铁等行业无法做到的方式，我们可以在大部分时间以四分之一速度运行，仍然享有长期繁荣。

我们遵循基于风险而非基于竞争的价格政策，因为它对我们的股东有意义。但我们乐于报告，它也是亲社会的。这一政策意味着我们永远站在一旁，只要价格我们认为是恰当的，随时准备承保几乎任何类型的巨额财产/意外险。许多其他保险公司遵循进出摇摆的方法。他们"出"的时候——由于损失累积、资本不足或别的什么——我们可供选择。当然，当其他人气喘吁吁想做生意时，我们也可供选择——但那种时候我们经常发现自己的价格高于市场。实际上，我们向保险买家和经纪人提供大量备用承保能力。1987年年中的一个故事说明了我们定价政策的某些后果：全国最大的家族保险经纪公司之一的负责人，长期以来一直是伯克希尔的股东。这位老兄处理许多大风险，这些风险可以向我们的纽约办事处安排。自然而然地，他为客户尽最大努力。同样自然而然的是，当1987年保险市场急剧软化时，他在其他保险公司找到了比我们愿意提供的更低价格。他的反应是：首先，将所有业务安排到别处；其次，购买更多伯克希尔的股票。他说，如果我们真正具有价格竞争力，我们会拿到他的保险业务，但他不会买我们的股票。

伯克希尔1987年的承保经验出色，部分原因在于之前讨论的滞后因素。我们的综合成本率（法定基础，不包括结构化赔付和财务再保险）为105。虽然该比率较1986年的103略显不利，但我们1987年的盈利能力显著提升，因为我们拥有了远超之前的浮存金可供使用。这一趋势将继续对我们有利：我们的浮存金与保费规模之比在未来几年将非常显著地增加。因此，伯克希尔的保险利润很可能在1988年和1989年改善，尽管我们预计综合成本率将上升。

我们的保险业务在过去几年也取得了一些重大的非财务收益。其管理者Mike Goldberg已经组建了一支才华横溢的专业团队，用于承保较大风险和特殊保障的业务。他现在的运营配置充足，能够处理那些偶尔为我们提供重大机会的业务线。我们第41-42页详述的损失准备金发展情况，今年看起来比往年更好。但我们承保了大量"长尾"业务——即产生往往需要多年才能解决的索赔的保单。产品责任或董事高管责任保障是其中的例子。在这样的业务组合下，一年的准备金发展说明不了什么。你应该对保险公司报告的任何收益数字（包括我们自己的，正如我们不幸在过去向你们证明过的）保持高度警惕。

过去十年的记录表明，我们许多最知名的保险公司向股东报告的收益，后来被证明是大错特错的。在大多数情况下，这些错误是完全无辜的：我们法律体系的不可预测性，使得即使是最尽责的保险公司，也无法逼近判断长尾索赔的最终成本。然而，审计师们每年都为管理层提供给他们的数字出具证明，并在其意见中无保留地声明这些数字"公允地呈报"其客户的财务状况。审计师们使用这种令人放心的措辞，即使他们从长期而痛苦的经验中知道，这样核证的数字可能与期间的真实收益有天壤之别。尽管有这段错误的历史，投资者可以理解地依赖审计师的意见。毕竟，声明"财务报表公允呈报"对于非会计师来说，听起来几乎不含糊其辞。

审计师标准意见函中的措辞计划在明年变更。新的语言虽有改进，但远不足以描述意外险公司审计的局限性。如果要描绘真实的状况，我们相信财产/意外险公司致股东的标准意见函应当这样写道："关于损失和损失调整费用所列负债，我们依赖于管理层的陈述，而对该等负债的估计又非常实质性地影响本报告中的收益和财务状况。关于这些数字的准确性，我们无法发表意见。受此重要保留意见的限制，我们认为，等等。"如果因严重失实的财务报表而产生诉讼（确实会发生），审计师在法庭上反正也会说这类的话。为什么他们不从一开头就坦率说明他们的角色及其局限呢？

我们要强调，我们不是在责备审计师没有能力准确评估损失准备金（从而评估收益）。我们责备他们，仅仅是因为他们没有公开承认自己做不到这件事。从种种迹象来看，准备金计提中不断发生的无辜错误，伴随着其他蓄意的错误。各种江湖骗子通过利用，首先，审计师无法评估准备金数字的能力，其次，审计师愿意自信地核证这些数字——仿佛他们拥有那么做的专门知识——而牺牲投资公众利益中饱私囊。未来我们将继续看到此类奸诈行为。在"收益"可以通过一笔之挥而创造的地方，不诚实者将会聚集。对他们来说，长尾保险就是天堂。我们建议的审计措辞，至少会起到提醒投资者警惕这些掠夺者的作用。

保险公司缴纳的税款——随着1986年税改法案的颁布而大幅增加，尽管是延迟式的——在1987年底进一步恶化。我们在去年的报告中详细描述了1986年的变化。我们还评论了这项法规的讽刺之处：它大幅增加了保险公司1987年的报告收益，却同时实质性地减少了它们的长期盈利能力和商业价值。在伯克希尔，暂时有益的"重新起步"调整使1987年收益虚增了820万美元。在我们看来，1986年法案是过去十年影响保险行业最重要的经济事件。1987年法案进一步将公司间股息抵免从80%降至70%，自1988年1月1日起生效，除非纳税人对被投资方拥有至少20%的所有权。

通过企业中介而非合格投资公司间接持有股票或债券的投资者，与直接持有相同证券的投资者相比，历来处于不利地位。1986年税改法案大大增加了间接持股的不利因素，而1987年法案虽然程度较轻地有所增加，尤其是在中介为保险公司的情况下。我们无法对冲这一加重的税负水平。这仅仅意味着，一组既定的税前投资回报，现在将转化为我们股东差得多的税后结果。

总的来说，我们预期在保险业务中表现良好，尽管我们的记录肯定会出现波折。短期前景是保费量大幅下降但收益出现合理改善。我们的保费量的下降在我们与Fireman's Fund的比例再保险协议于1989年到期后将会加速。在某个时点——可能至少还需要几年——我们可能看到一些重大机会，对此我们现在比1985年时准备得更充分。