1994年 巴菲特致股东信

1994年，我们的净资产增长了14.5亿美元，增幅为13.9%。过去30年中（即自现任管理层接管以来），我们的每股账面价值从19美元增长至10,083美元，年复合增长率为23%。

伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我很少做出预测。但我们可以自信地提供一个预测：伯克希尔未来的表现不会接近过去的水平。

问题不在于过去有效的策略未来将失效。相反，我们相信我们的公式——以合理价格购买具有良好基本面经济特征并由诚实能干的人经营的企业——必然会产生合理的成功。因此，我们期望继续做得不错。

然而，鼓鼓的钱包是卓越投资回报的大敌。而伯克希尔现在的净资产为119亿美元，相比之下，当年查理和我开始管理公司时仅约2,200万美元。尽管好企业和从前一样多，但对伯克希尔的资本规模而言，进行无关紧要的购买对我们毫无意义。（正如查理经常提醒我的："如果一件事根本不值得做，那就不值得做好。"）我们现在只会在相信至少可以配置1亿美元的情况下才会考虑购买一只证券。考虑到这一最低门槛，伯克希尔的投资范围已急剧缩小。

尽管如此，我们将坚持让我们走到今天的这种方法，并尽量不放低我们的标准。泰德·威廉姆斯在《我的人生故事》中解释了原因："我的论点是，要成为一个好的击球手，你必须等到一个好球才挥棒。这是书中的第一条规则。如果我不得不咬我没有把握的东西，我就不是.344的击球手。我可能只是一个.250的击球手。"查理和我同意，我们将尝试等待那些明确在我们"甜蜜区域"内的机会。

我们将继续忽略政治和经济预测，它们对许多投资者和商界人士来说是一种昂贵的干扰。三十年前，没有人能预见到越战的巨大扩张、工资和价格管制、两次石油冲击、一位总统辞职、苏联解冻、道琼斯指数一天暴跌508点，或国库券收益率在2.8%和17.4%之间波动。但令人惊讶的是——这些轰动性事件中没有一件对本·格雷厄姆的投资原则造成丝毫损害，也没有使以合理价格协商购买优良企业变得不理智。试想一下，如果我们因为对未知的恐惧而推迟或改变资本配置，将对我们造成多大的损失。事实上，我们通常是在对某些宏观事件的恐惧达到顶峰时做出了我们最好的购买决策。恐惧是时尚追赶者的敌人，却是基本面投资者的朋友。

未来三十年必定会发生另一系列重大冲击。我们既不会试图预测它们，也不会试图从中获利。如果我们能够识别与我们过去购买的企业相似的企业，外部意外对我们长期结果的影响将微乎其微。

我们向你们承诺——伴随着更温和的收益——在你们持有伯克希尔期间，你们的命运将与查理和我完全一致。如果你们遭受损失，我们也遭受损失；如果我们繁荣，你们也繁荣。我们不会通过引入让我们在上升期比下跌期获取更大参与的薪酬安排来打破这一纽带。

我们进一步向你们承诺，我们的个人财富将继续压倒性地集中于伯克希尔股票：我们不会要求你们与我们一同投资，却把我们自己的钱投到别处。此外，伯克希尔在我们大多数家庭成员的以及大量属于查理和我在1960年代经营的合伙企业的朋友的投资组合中占主导地位。我们已经尽最大努力获得了充分的动力。

幸运的是，我们有一个良好的工作基础。十年前，即1984年，伯克希尔保险公司持有的证券价值为17亿美元，约合每股伯克希尔股份1,500美元。撇开这些证券的所有收入和资本利得不计，伯克希尔当年的税前盈利仅为约600万美元。是的，我们有来自我们的各种制造、零售和服务业务的盈利，但它们几乎完全被我们保险业务的承保亏损、公司管理费用和利息支出所抵消。

如今，我们持有价值180亿美元的证券，或每股伯克希尔股份超过15,000美元。如果再次排除这些证券的所有收入，我们1994年的税前盈利约为3.84亿美元。在这十年间，员工人数从5,000人增加到22,000人（包括总部的十一人）。

我们的成果是通过一支出色的运营经理队伍的努力取得的，他们从一些看似普通的企业中获得了非凡的成果。凯西·斯坦格尔曾将管理一支棒球队描述为"靠别人打出的本垒打来赚钱"。这也是我在伯克希尔的配方。

我们拥有部分权益的企业对伯克希尔的成功同样重要。几个统计数据将说明它们的重要性：1994年，可口可乐销售了约2,800亿份8盎司装饮料，每份盈利不到一美分。但分分美分累积起来。通过伯克希尔对可口可乐7.8%的持股，我们对其210亿份饮料拥有经济利益，这为我们产生了近2亿美元的"软饮料盈利"。

同样，通过其吉列股票，伯克希尔拥有全球剃须刀和刀片市场7%的份额（按收入而非按件数计），这一比例在1994年为我们贡献了约2.5亿美元的销售额。而在富国银行，这家530亿美元的银行，我们13%的持股转化为一家70亿美元的"伯克希尔银行"，在1994年赚取了约1亿美元。

拥有希望钻石的显著部分远比拥有人造钻石的100%要好，而上述公司完全有资格成为稀世珍宝。最棒的是，我们不仅限于少数几只这种类型的公司，而是拥有一个不断增长的收藏。

股价将继续波动——有时剧烈——经济也将起伏不定。然而，随着时间的推移，我们相信我们所拥有的这类企业非常可能会继续以令人满意的速度增值。

账面价值与内在价值

我们定期报告每股账面价值，这是一个易于计算的数字，尽管用途有限。同样定期地，我们告诉你们，重要的是内在价值，这是一个无法精确确定但必须估计的数字。

例如，1964年，我们可以确定地说伯克希尔的每股账面价值是19.46美元。然而，这一数字显著高估了该股票的内在价值，因为公司的所有资源都困在一个低于盈利能力的纺织业务中。我们的纺织资产既不拥有与其账面价值相匹配的持续经营价值，也不拥有清算价值。

如今，伯克希尔的情况已经反转：我们控制的许多企业的价值远超其账面价值。（我们不控制的企业，如可口可乐或吉列，按当前市场价值列账。）我们仍然继续向你们提供账面价值数据，因为它们作为伯克希尔内在价值的一个粗略、虽然显著低估的追踪指标是有用的。去年，事实上，两个指标同步变动：账面价值增长13.9%，而内在价值也大约增长了这一数字。

我们将内在价值定义为企业剩余寿命期间可从该企业提取的现金的折现价值。计算内在价值的任何人必然会得出一个高度主观的数字，它将随着未来现金流估计的修订和利率的变化而改变。尽管其模糊性，内在价值却是至关重要的，是评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑方法。

要看到历史输入（账面价值）和未来产出（内在价值）可能如何背离，让我们看看另一种投资形式——大学教育。将教育成本视为其"账面价值"。如果要准确，成本应包括学生因选择上大学而非工作而放弃的收益。为了此次练习，我们将忽略教育的重要非经济收益，严格关注其经济价值。

首先，我们必须估计毕业生在其一生中将获得的收入，并减去他如果没有接受教育的估计收入。这给我们一个超额收入数字，然后必须以适当的利率折现回到毕业日。美元结果等于该教育的内在经济价值。

一些毕业生会发现他们教育的账面价值超过其内在价值，这意味着支付教育费用的人没有得到物有所值。在其他情况下，教育的内在价值将远超其账面价值，这一结果证明资本是被明智地配置的。在所有情况下，清楚的是，账面价值作为内在价值的指标毫无意义。

Scott Fetzer案例

现在让我们变得不那么学术化，看看Scott Fetzer，来自伯克希尔自身经验的一个例子。这个案例不仅将说明账面价值和内在价值的关系如何变化，还将提供一堂我知道你们一直屏息等待的会计课。自然，我选择这里谈的是一个证明是巨大赢家的收购。

伯克希尔在1986年初收购了Scott Fetzer。当时，公司是22家企业的集合，今天我们拥有完全相同的阵容——没有新增也没有处置。Scott Fetzer的主要业务是世界图书、Kirby和Campbell Hausfeld，但许多其他单位也是盈利的重要贡献者。

我们为Scott Fetzer支付了3.152亿美元，当时其账面价值为1.726亿美元。我们付出的1.426亿美元溢价表明了我们相信该公司的内在价值接近其账面价值的两倍。

在下表中，我们追踪了Scott Fetzer自我们收购以来的账面价值及其盈利和股息。

由于在我们的交易做成时拥有多余现金，Scott Fetzer在1986年能够向伯克希尔支付1.25亿美元股息，尽管当年仅赚了4,030万美元。我应该提一下，我们没有向Scott Fetzer的资产负债表引入杠杆。事实上，公司从我们收购时的非常适度的债务变成了几乎没有债务（除了其金融子公司使用的债务）。同样，我们没有出售工厂并回租，也没有出售应收账款等等。在我们拥有该公司的这些年里，Scott Fetzer一直作为一家保守融资、流动性良好的企业运营。

如您所见，Scott Fetzer的盈利自我们购买以来稳步增长，但账面价值并未相应增长。因此，净资产回报率在我们购买时已是非凡的，现在则变得真正惊人。

Scott Fetzer的净资产回报率在财富500强中（如果它是独立公司的话）在1993年将排名第四。但远不止于此。净资产回报率排名前三的公司是Insilco、LTV和Gaylord Container，它们都在1993年从破产中重组，除在破产程序中获得债务豁免之外，当年没有实现有意义的盈利。撇开这些非经营性的意外收入，Scott Fetzer的净资产回报率在财富500强中将排名第一，远超前第二名。事实上，Scott Fetzer的净资产回报率是排名第十的公司的两倍。

您可能预期Scott Fetzer的成功只能由盈利的周期性高峰、垄断地位或杠杆来解释。但这些情况都不适用。相反，公司的成功来自CEO拉尔夫·谢伊的管理专长，我稍后会详述。

首先，承诺的会计课：当我们为Scott Fetzer支付超过账面价值1.426亿美元的溢价时，该数字必须记录在伯克希尔的资产负债表上。我会略去这一过程的细节（这些在我们1986年年报的附录中有详细说明），直指要点：在溢价初始记录后，几乎在所有情况下，它必须通过作为收购公司盈利报表中的成本显示的年度费用随时间注销。

下表显示了伯克希尔为逐步消除Scott Fetzer收购溢价所做的年度费用，以及留在我们账簿上的溢价余额。这些费用不影响现金或我们支付的税款，在我们看来也不是一项经济成本（尽管许多会计师不同意我们）。它们仅仅是我们减少Scott Fetzer在账簿上账面价值的一种方式，使得该数字最终与Scott Fetzer在其业务中实际使用的净资产相匹配。

请注意，到1994年底溢价降至5,420万美元。当此数字加上Scott Fetzer的年末账面价值9,400万美元时，总和为1.482亿美元，这是Scott Fetzer在伯克希尔账簿上的当前账面价值。该金额不到公司被收购时我们对其账面价值的一半。然而，Scott Fetzer现在赚取的盈利约为当时的两倍。

显然，该业务的内在价值一直在持续增长，即使我们通过降低伯克希尔盈利和净资产的收购溢价费用一直在持续降低其账面价值。Scott Fetzer的内在价值与伯克希尔账簿上账面价值之间的差距现在是巨大的。

正如我前面提到的——但很高兴再次提到——这种令人愉快的差距的功劳归于拉尔夫·谢伊，一位专注、聪明且高级的管理者。拉尔夫成功的原因并不复杂。本·格雷厄姆在45年前教过我，在投资中不需要做非凡的事情来获得非凡的结果。在后来的生活中，我惊讶地发现这一陈述在企业管理中也成立。一个经理人必须做的是处理好基础工作而不分心。这正是拉尔夫的配方。他确立正确的目标，从不忘记自己最初要做什么。

在个人方面，与拉尔夫共事是一种乐趣。他对问题坦率，自信而不自大。他也很有经验。虽然我不知道拉尔夫的年龄，但我知道和我们的许多经理人一样，他超过65岁。在伯克希尔，我们看重的是表现，而不是日历。查理和我，分别71岁和64岁，现在把乔治·福尔曼的照片放在我们的桌子上。您可以确信，我们对强制退休年龄的蔑视将每年变得更加坚定。

内在价值与资本配置

理解内在价值对经理人和投资者同样重要。当经理人做出资本配置决策——包括回购股票的决定——关键是他们以增加每股内在价值的方式行事，并避免降低内在价值的行为。这一原则看似显而易见，但我们不断看到它被违反。当配置失误发生时，股东受到伤害。

例如，在考虑企业合并和收购时，许多经理人倾向于关注该交易是否立即对每股盈利（或在金融机构，对每股账面价值）产生稀释或反稀释影响。这种强调带有巨大的危险。回到我们大学教育的例子，想象一个25岁的MBA一年级学生正在考虑将自己的未来经济利益与一个25岁的日工的未来利益合并。这位MBA学生作为一个无收入者，会发现将他对自己权益的"股对股"合并与那位日工合并，将提升他的近期盈利（大幅提升！）。但对这位学生来说，还有什么比这种交易更愚蠢的？

在企业交易中，当潜在的被收购方要么有不同的前景，要么有不同数量的非经营性资产，要么有不同的资本结构时，潜在的收购方关注当前盈利同样愚蠢。在伯克希尔，我们拒绝了许多会提升当前和近期盈利但会降低每股内在价值的合并和收购机会。我们的方法反而是遵循韦恩·格雷茨基的建议："到球要去的地方，而不是它所在的地方。"结果是，与如果我们使用标准教条相比，我们的股东现在富有了数十亿美元。

可悲的事实是，大多数重大收购都表现出令人震惊的不平衡：它们对被收购方的股东来说是一笔意外之财；它们增加了收购方管理层的收入和地位；它们对双方的投行和其他专业人士来说是一个蜜罐。但是，唉，它们通常减少了收购方股东的财富，且常常是大幅减少。这种情况发生是因为收购方通常放弃了比获得更多的内在价值。退休的Wachovia Corp.负责人约翰·梅德林说，这样做多了，"你就是在反向运行一个链条信"。

随着时间的推移，公司经理人配置资本的技巧对企业的价值有巨大影响。几乎根据定义，真正好的企业产生的资金（至少在早期之后）远远超过其内部所能使用的。公司当然可以通过股息或股票回购将钱分配给股东。但CEO经常问战略规划人员、顾问或投行是否应该进行一两个收购。这就像问你的室内装饰师你是否需要一块5万美元的地毯。

收购问题经常因一种生物学偏见而加剧：许多CEO达致其职位，部分是因为他们拥有丰富的动物精神和自我。如果一位高管被赋予了这些品质——应该承认有时有其优势——当他到达顶部时它们不会消失。当这样一位CEO受到其顾问的鼓励去做交易时，他的反应就像一个被父亲鼓励要有正常性生活的青春期男孩。他需要的不是推动力。

几年前，一位CEO朋友——必须说是开玩笑地——无意中描述了大量大交易的病理。这位经营一家财产意外保险公司的朋友正在向他的董事们解释为什么他想收购某家人寿保险公司。在乏味而不怎么有说服力地念叨了收购的经济和战略理由之后，他突然放弃了脚本。带着顽皮的表情，他只是说："哦，伙计们，所有其他孩子都有。"

在伯克希尔，我们的经理人将继续从看似普通的企业中获得非凡的回报。作为第一步，这些经理人将寻找方法将其盈利有利可图地配置到其业务中。剩下的，他们将发送给查理和我。然后我们将尝试以建立每股内在价值的方式使用这些资金。我们的目标将是收购我们相信我们理解的、具有良好可持续基本面经济特征的、由我们喜欢、钦佩和信任的经理人经营的企业的一部分或全部。

薪酬

在伯克希尔，我们试图在薪酬方面像在资本配置方面一样符合逻辑。例如，我们根据Scott Fetzer的结果而非伯克希尔的结果来补偿拉尔夫·谢伊。还有什么比这更有道理呢，因为他对一个业务负责而不是另一个？与伯克希尔的命运挂钩的现金奖金或股票期权将为拉尔夫提供完全摇摆不定的奖励。例如，他可能在Scott Fetzer打出本垒打，而查理和我在伯克希尔犯下错误，从而多次抹杀他的努力。相反，如果伯克希尔其他部分发生好事而Scott Fetzer落后，为什么要把期权利润或奖金堆给拉尔夫？

在设定薪酬时，我们喜欢承诺大胡萝卜，但确保其交付直接与经理人控制领域的业绩挂钩。当投入一项业务的资本显著时，我们还就增量的使用资本向经理人收取高额费用，并就其释放的资本以同样高的利率记入贷方。这种"资金不免费"方法的成果在Scott Fetzer绝对显而易见。如果拉尔夫能以良好回报配置增量资金，这样做对他有益：当增量资本的盈利超过有意义的门槛费用时，他的奖金增加。但我们的奖金计算是对称的：如果增量投资产生的回报低于标准，缺口对拉尔夫和伯克希尔都是代价高昂的。

这种双向安排的结果是，拉尔夫将任何他不能在其业务中有益地使用的现金送往奥马哈是有回报的——而且回报丰厚。

上市公司流行将几乎每项薪酬计划都描述为将管理层利益与股东利益对齐。在我们看来，对齐意味着在两个方面都是合伙人，而不仅仅在上升期。许多"对齐"计划连这一基本测试都无法通过，是"正面我赢，反面你输"的精巧形式。

一种常见的错位形式出现在典型的股票期权安排中，它不会周期性提高期权价格来补偿留存收益正在积累公司财富的事实。实际上，十年期权、低分红率加上复利的组合，可以为在其岗位上不过是勉力维持的经理人提供丰厚的收益。一个愤世嫉俗者甚至可能注意到，当对所有者支付被抑制时，持有期权的经理人的利润会增加。我还没有在要求股东批准期权计划的代理声明中看到这一点被阐述清楚。

我忍不住提到，我们与拉尔夫·谢伊的薪酬安排在我们收购Scott Fetzer后大约五分钟内就敲定了，没有律师或薪酬顾问的"帮助"。这一安排体现了几个非常简单的想法——不是那些顾问们偏爱的那种，他们除非确定你有大问题（当然需要一个年度回顾的），否则很难寄出大额账单。我们与拉尔夫的协议从未改变。它在1986年对我和他都有意义，现在也有意义。

我们与所有其他单位经理人的薪酬安排同样简单，尽管每项协议的条款各不相同，以适应有关业务的经济特征、某些情况下经理人对该单位拥有部分所有权等。在所有情况下，我们都追求理性。以与经理人个人成就无关的随意方式支付的安排，可能受到某些经理人的欢迎。毕竟，谁会拒绝一张免费的彩票呢？但这种安排对公司来说是浪费，并导致经理人失去对其应真正关注领域的专注。此外，母公司的非理性行为很可能鼓励子公司的模仿行为。

在伯克希尔，只有查理和我对整个企业有管理责任。因此，我们是唯一应该按逻辑以整个企业表现来获得补偿的当事方。即便如此，那也不是我们想要的薪酬安排。我们精心设计了公司和我们的工作，使我们能与我们喜欢的人一起做我们享受的事情。同样重要的是，我们被迫做很少的枯燥或不愉快的任务。我们也是流向公司领导的大量物质和精神福利的受益者。在这种田园诗般的条件下，我们不期望股东为我们根本不需要的补偿掏腰包。实际上，如果我们完全不领薪，查理和我也会为我们拥有的惬意工作感到高兴。归根结底，我们赞同罗纳德·里根的信念："努力工作从未杀死任何人可能是真的，但我想为什么要冒这个险。"

报告盈利的来源

下表显示了伯克希尔报告盈利的主要来源。在此展示中，我们之前在Scott Fetzer分析中讨论过的那种收购溢价费用不分配到具体相关业务，而是汇总并单独列示。这种方式使您能够看到我们各项业务的盈利，就像我们从未收购它们时一样。

（单位：千美元，省略）

• 仅包含自1993年11月7日收购以来的Dexter盈利 ** 不包括金融业务的利息支出

"透视"盈利

如果我们的内在价值要以15%的目标速率增长，我们的透视盈利随时间推移也必须以大约这一速度增长。几年前当我首次解释这一概念时，我告诉你们达到这一15%目标将要求我们在2000年前产生约18亿美元的透视盈利。因为我们在此之后发行了约3%的额外股份，这一数字已升至18.5亿美元。我们现在略微提前于实现目标的进度，但这在相当程度是因为我们的超级灾难保险业务近年来交付了远超趋势线预期的盈利。在适当权衡这一异常后，我们仍然期望达到我们的目标，但这当然不是确定的事情。

下表展示我们如何计算透视盈利：

保险业务

如下表数字所示，伯克希尔的保险业务一直是一个巨大的赢家。查理和我很高兴我们的浮存金在1994年增长了，更高兴的是它被证明是零成本的。但我们在今年的信息呼应了1993年的信息：虽然我们拥有优秀的保险业务，但它并不像当前看起来那样好。

我们必须重复这一警告的原因是我们的"超级灾难"业务再次高度盈利。由于真正重大的灾难很少发生，我们的超级灾难业务预期在大多数年份会显示大量利润，但偶尔会记录巨额亏损。换句话说，我们超级灾难业务的吸引力需要许多年才能衡量。1994年当然应该被视为接近最佳情况。我们唯一的重大损失来自1月份的加利福尼亚地震。我将补充说，我们不期望从1995年初的神户地震中遭受重大损失。

超级灾难保单数量少、规模大且非标准化。因此，这项业务的承保比汽车保单的承保需要多得多的判断力。此处伯克希尔有重大优势：我们的超级灾难经理阿吉特·贾恩，其承保技巧是最佳的。他对我们的价值简直是巨大的。

此外，伯克希尔在超级灾难业务中拥有特别的优势，因为我们强大的财务实力，这以两种方式帮助我们。首先，一个审慎的保险公司会希望其针对真正的巨灾——如长岛500亿美元的风暴损失或加利福尼亚同等成本的地震——的保护是绝对确定的。但同一家保险公司也知道，使其依赖于大额超级灾难赔款的灾难也是可能导致许多再保险公司违约的灾难。为一种恰恰在你需要时会蒸发的保障支付保费没有什么意义。因此，在一个不可想象规模的大灾难之后，伯克希尔既有偿付能力又有流动性的确定性是我们的一项重大竞争优势。

我们资本实力的第二个好处是我们能够承保别人甚至无法考虑的金额。例如，在1994年期间，一家直保公司希望购买一份为期4亿美元的加利福尼亚地震保险短期保单，我们立即承保了。我们不知道世界上还有其他人愿意为自己承担4亿美元的风险。

总体而言，我们计算我们的超级灾难保险损失在最坏情况下现在约为税后6亿美元，这一金额将略微超过伯克希尔来自其他来源的年度盈利。如果您对这一暴露水平感到不安，现在是卖出您伯克希尔股票的时候，而不是在不可避免的大灾难之后。

普通股投资

我们的投资继续保持数量少、概念简单的特点：真正重大的投资想法通常可以用一个短段来解释。我们喜欢具有持久竞争优势、由能干且所有者导向的人经营的企业。当这些属性存在，且我们能以合理价格购买时，很难出错。

投资者应记住，他们的记分卡不是使用奥运跳水的方法计算的：难度系数不计分。如果您对一家价值主要依赖于一个既容易理解又持久的单一关键因素的企业判断正确，回报与您正确分析了一个以许多不断变化和复杂变量为特征的投资替代方案相同。

我们曾持有美国运通的历史可以追溯到很久。例如，1951年GEICO股票占我个人投资组合的70%，GEICO也是我作为证券销售员（当时20岁）卖出的第一只股票（我卖给姑妈爱丽丝100股，上帝保佑她，我当时推荐什么她都会买）。25年后，伯克希尔在GEICO面临破产威胁时购入了它的大量股权。

关于可口可乐，我的第一次商业冒险——那是在1930年代——是用25美分买一箱六瓶可乐，每瓶卖5美分。仅仅五十年后我才终于明白：真正的钱在糖浆里。

当日错误

错误发生在决策时刻。然而，只有当决策的愚蠢变得显而易见时，我们才能授予当日错误奖。按此标准，1994年是一个佳酿之年，金牌的竞争异常激烈。被提名者是……

1993年底我以63美元卖出了1,000万股Cap Cities；1994年底价格为85.25美元。（差价为2.225亿美元，对于不想自己计算损失的您来说。）当我们在1986年以17.25美元购买该股时，我告诉你们我曾在1978-80年间以每股4.30美元卖出我们持有的Cap Cities，并补充说我无法解释我此前的行为。现在我成了一个惯犯。也许是时候给我指定监护人了。

尽管很是惊人，Cap Cities的决定只获得银牌。最高荣誉归因于我五年前犯的一个错误，它在1994年完全成熟：我们以3.58亿美元购入USAir优先股，其股息在9月被暂停。在1990年年报中，我正确地将这笔交易描述为"非受迫性失误"，意思是我既没有被推入这项投资，也没有在进行投资时被任何人误导。相反，这是一个马虎分析的案例，可能是因为我们在购买高级证券，或者是出于傲慢。无论原因为何，错误是巨大的。

在这笔购买之前，我根本没有关注那些必然困扰一家成本高且极难降低的航空公司的问题。在早些年，这些危及生命的成本几乎没有造成问题。当时航空公司受监管保护免于竞争，航空公司可以吸收高成本，因为它们可以通过同样高的票价将这些成本转嫁出去。

当放松管制到来时，它并没有立即改变局面：低成本航空公司的运力如此之小，以至于高成本线路在很大程度上可以维持其现有的票价结构。在此期间，长期问题大多不可见但缓慢转移，不可持续的成本进一步深化。

随着低成本运营商的座位容量扩大，它们的票价开始迫使老牌高成本航空公司降低自己的票价。这些航空公司的清算日可以通过注入资本（如我们注入USAir的）推迟，但最终经济学的基本规则占上风：在一个不受监管的商品业务中，公司必须将其成本降至有竞争力的水平，否则将面临灭绝。这一原则本应对您的董事长是显而易见的，但我错过了它。

USAir的CEO塞斯·斯科菲尔德一直勤奋地试图纠正公司历史上的成本问题，但迄今为止尚未成功。部分原因是，他不得不应对一个移动中的目标，某些主要航空公司获得了劳工让步，另一些则受益于破产程序带来的"全新开始"成本。

尽管如此，我们将在年底将我们的USAir投资减记至8,950万美元，即面值的25%。这一定价既反映了我们的优先股价值可能全部或大部分恢复的可能性，也反映了该股票最终可能变得一文不值的相反可能性。无论结果如何，我们将遵循一项首要的投资规则：您不必以亏损的同等方式把钱赚回来。

查理和我不会在即将到来的年度股东大会上竞选连任USAir董事会成员。但如果塞斯希望咨询我们，我们将乐意提供任何我们能够提供的帮助。

杂项

两位为伯克希尔股东做出了伟大贡献的CEO去年退休了：Capital Cities/ABC的丹·伯克和富国银行的卡尔·赖卡特。丹和卡尔近年来遭遇了非常艰难的行业状况。但作为经理人的技能使他们经营的企业以创纪录的盈利、增长的声望和光明的前景走出了这些时期。此外，丹和卡尔为他们的离去做好了充分准备，并将他们的公司留在了卓越的手中。我们欠他们感激之情。

约95.7%的合格股票参与了伯克希尔1994年的股东指定捐赠计划。通过该计划的捐款为1,040万美元，3,300家慈善机构获得捐赠。

我们在1994年仅做了一笔小型收购——一个小的零售鞋连锁——但我们对寻找好候选人的兴趣一如既往地强烈。我们用于收购或合并的标准详见第21页附录。

去年春天，我们提出与一家大型家族控制企业合并，条款包括伯克希尔可转换优先股。虽然我们未能达成协议，但这段插曲让我意识到我们需要请求股东授权发行优先股，以防将来我们想要快速行动时出现类似的收购机会。因此，我们的代理材料提交了一项议案，请求您授权发行大量优先股，这些优先股将按董事会设定的条款发行。您可以确信，查理和我在不完全满意我们收到与付出同等内在价值的情况下，不会使用这些股票。

年度股东大会

查理和我希望您能参加年度股东大会——在一个新的地点。去年我们稍为超出了Orpheum剧院2,750座的容量，因此我们将在1995年5月1日星期一上午9:30在假日会议中心集合。会议中心的主宴会厅可容纳3,300人，必要时我们将在邻近房间配备影音设备，可再容纳1,000人。

去年我们在会议上展示了一些伯克希尔的产品，结果售出了约800磅糖果、507双鞋以及价值超过12,000美元的世界图书和相关出版物。所有这些商品今年将再次供应。虽然我们愿意将会议视为一种精神体验，但我们必须记住，即使是最不世俗的宗教也包括奉献盘的仪式。

当然，您真正应该购买的是1995年橙碗的视频录像。您的董事长每晚观看这一经典，在第四节切换到慢动作。

我们今年的封面颜色是向内布拉斯加大学橄榄球教练汤姆·奥斯本及其Cornhuskers队——美国顶尖的大学球队致敬。我敦促您穿Husker红参加年会，并向您承诺，至少50%的您的管理二人组将穿着得当。

我们建议您尽快预订会议酒店，因为我们预计人会很多。喜欢住在市中心的朋友（距中心约六英里）可以住在Radisson Redick Tower酒店，或几街之外大得多的Red Lion酒店。在会议中心附近有Holiday Inn（403间客房）、Homewood Suites（118间客房）和Hampton Inn（136间客房）。另一个推荐地点是Marriott，其西奥马哈位置距Borsheim's约100码，距会议中心约十分钟车程。Marriott将有巴士于8:45和9:00出发前往会议并在结束后返回。

我特别希望您努力访问内布拉斯加家具城，因为它开设了Mega Mart，一个真正的零售奇迹，销售电子产品、家电、电脑、CD、相机和音响设备。开业以来销售额惊人，您将为其提供的产品种类之多和陈列之精美而惊叹。

Borsheim's通常周日不营业，但将在周日中午12点至下午6点为股东及其客人开放。这始终是一个特别的日子，我们将尝试准备一些惊喜。

4月29日星期六晚上，在Rosenblatt体育场将有一场奥马哈皇家队对阵布法罗野牛队的棒球比赛。布法罗队由我的朋友Mindy和Bob Rich, Jr.拥有，我希望他们会出席。如果是这样，我将尝试引诱Bob进行一场投手丘上的一投对决。Bob是资本家版的兰迪·约翰逊——年轻、强壮、运动——不是您想在赛季初面对的那种家伙。所以我需要大量的声援。

去年约有1,400名股东出席了这一活动。当晚开球时，我状态正佳，投出了一记好球，记分牌报告速度为八英里每小时。许多球迷错过的是，我摇了接球手要我快球的手势，转而投出了我的变速球。今年将全是火力全开。

沃伦·E·巴菲特 1995年3月7日 董事会主席