1961年 巴菲特致合伙人信

1962年1月24日

1961年的业绩

我一直告诉合伙人，我的期望和希望（很难区分哪个是哪个）是，与大盘相比，我们在下跌或平稳市场中会表现相对较好，但在上涨市场中可能看起来不那么好。在强劲上涨的市场中，我预计真的很难跟上大盘的表现。

尽管1961年对大盘来说确实是好年景，而且对我们来说明说无论是绝对还是相对基础都是非常好的一年，但上一段中的期望保持不变。

1961年期间，以道琼斯工业平均指数（以下简称"道指"）衡量的大盘显示整体上涨22.2%，包括持有道指成分股获得的股息。全年运营的 all 合伙企业，在扣除所有运营费用后，但在向有限合伙人支付或计入普通合伙人之前，平均收益为45.9%。各合伙企业的收益详情见附录，以及年内启动的合伙企业的结果。

我们现在已经完成了五整年的合伙企业运营，这五年的结果按年展示如下， also on 累计或复利基础。这些结果按上一段描述的基础陈述；扣除费用后，但在合伙人之间分配收益或向合伙人支付之前。

*包括通过持有道指成分股获得的股息。

按复利计算，累计结果如下：

这些结果并未衡量有限合伙人的收益，这当然是您最感兴趣的数字。由于过去存在不同的合伙安排，我使用了合伙企业整体净收益（基于年初和年末的市值）作为衡量整体表现最公平的标准。

按照我们当前的Buffett Partnership, Ltd.协议中所涉及的收益分配进行调整的后式基础上，结果如下：

复利计算：

关于标准杆的一席话

在我选择合伙人以及随后与他们的关系中，最重要的一点是确定我们使用相同的衡量标准。如果我的表现不佳，我希望合伙人退出，而且确实，我应该为我的资金寻找新的投资来源。如果表现良好，我确信会做得非常出色，我相信我能够适应这种状态。

那么，难点在于确保我们大家对什么是好、什么是差有相同的想法。我相信在日常行为之前建立衡量标准；回顾性地看，几乎任何事情都可以看起来相对于某件事或另一件事很好。

我一直使用道琼斯工业平均指数作为我们的标准杆衡量标准。我的感觉是，三年是对表现的非常最低的测试，最好的测试包含一个至少那么长的时期，其中道指的终端水平相当接近初始水平。

虽然道指作为表现衡量标准并不完美（其他任何东西也不完美），但它具有广为人知、具有长期的连续性，并且相当准确地反映了投资者一般的股市经验。我不反对使用任何其他衡量大盘表现的方法，如其他股市平均指数、领先的多元化共同股票基金、银行共同信托基金等。

您可能觉得我建立了一个不适当地短的标准杆，因为它也许看起来比由30只主要普通股组成的非管理指数做得更好相当简单。实际上，这个指数通常证明是一个相当强硬的竞争者。Arthur Wiesenberger关于投资公司的经典著作列出了1946-60年15年间所有主要共同基金的表现。目前有超过200亿美元投资于共同基金，所以这些基金的经验 collectively 代表了许多百万投资者的经验。我自己的信念是，尽管数字无法获得，大多数主要投资咨询组织和银行信托部门的投资组合已实现与这些共同基金类似的结果。

Wiesenberger在他的"图表与统计"中列出了自1946年以来有连续记录的70只基金。由于各种原因，我已经排除了其中32只基金，因为它们是平衡基金（因此未充分参与大盘上涨）、专业行业基金等。在被排除的32只基金中，我感到比较不公平，

31只表现比道指差，所以它们当然不是因为倾斜下面的结论而被排除。

在剩下的38只共同基金中，我认为其运营方法使得与道指比较合理，32只表现比道指差，6只表现更好。到1960年底，表现更好的6只资产约为10亿美元，而表现较差的32只资产约为65亿美元。六只优越的基金中没有一只每年击败道指超过几个百分点。

下面我展示我们运营期间的逐年结果（排除1961年，因为我没有精确数据，尽管粗略数字表明与1957-60数字没有差异），针对两只最大的普通股开放式投资公司（共同基金）和两只最大的封闭式投资公司：

（来自Moody's银行与金融手册，1961年）

复利计算：

马萨诸塞投资者信托净资产约为18亿美元；投资者股票基金约为10亿美元；Tri-Continental公司约为50亿美元；雷曼公司约为3.5亿美元；总计超过35亿美元。

我展示上述表格和信息并不是要指控投资公司。我自己投资如此巨额资金的记录，加上对我可能在我们有投资的企业中采取的活动程度的限制，不会更好，如果一样好。我提供这些数据是为了表明，道指作为投资竞争者绝非易事，而且该国绝大多数投资基金将难以超越，或者甚至可能无法匹敌其表现。

我们的投资组合与道指非常不同。我们的运营方法与共同基金大不相同。

然而，大多数合伙人，作为他们投资合伙企业的替代方案，可能会将其资金投资于产生与道指可比结果的中介，因此，我感到这是衡量表现的公平测试。

我们的运营方法

我们的投资途径分为三类。这些类别具有不同的行为特征，我们的资金在它们之间的分配方式将对我们在任何给定年份相对于道指的结果产生重要影响。类别之间的实际百分比分配在某种程度上是计划的，但在很大程度上是偶然的，基于可获得性因素。

第一类一般由被低估的证券（以下简称"普通股"）组成，我们对企业政策无话可说，也没有关于低估可能自我修正的时间表。多年来，这一直是我们最大的投资类别，而且这里赚的钱比其他两个类别中的任何一个都多。我们通常在五到六个普通股中各占相当大的头寸（我们总资产的5%到10%），在另外十到十五个中占较小的头寸。

有时这些工作得非常快；很多时候它们需要数年。在购买时很难知道它们为什么应该升值任何具体原因。然而，由于缺乏魅力或任何可能导致立即有利市场行动的待处理事项，它们可以以非常便宜的价格获得。可以为支付的价格获得很多价值。这种价值的实质性超额为每笔交易创造了舒适的安全边际。这种个人安全边际，加上承诺的多样性，创造了一个最有吸引力的安全和升值潜力组合。多年来，我们购买的时机一直比我们销售的时机好得多。我们不会带着得到最后一分钱的想法进入这些普通股，但通常相当满足在以我们购买价格和我们认为对私人所有者公平价值之间的某个中间水平卖出。

普通股倾向于在市场智慧方面非常同情道指的行为。仅仅因为某样东西便宜并不意味着它不会下跌。在市场突然向下运动时，这一部分很可能在百分比方面下跌得和道指一样多。多年来，我相信普通股将 outperform 道指，而在像1961年这样的锐进年份，这是我们投资组合中产生最好结果的部分。当然，它在下跌市场中也是最脆弱的。

我们的第二类由"套利交易"组成。这些证券的财务结果取决于公司行动而非买卖双方创造供求因素。换句话说，它们是有时间表的证券，我们可以在合理的误差范围内预测我们将在何时获得多少以及什么可能打乱计划。公司事件如合并、清算、重组、分拆等导致套利交易。近年来一个重要的来源是石油生产商向主要一体化石油公司的出售。

这一类将产生相当稳定的逐年收益，很大程度上不论道指的进程。显然，如果我们在一年中运营时投资组合的很大一部分处于套利交易，如果结果是道指下跌年份，我们看起来会非常好，或者如果它是强劲上涨年份，则相当糟糕。多年来，套利交易提供了我们的第二大类别。在任何给定时间，我们可能处于十到十五个这些中；有些刚开始，其他一些处于其发展的后期阶段。我相信使用借入资金来抵消我们套利交易组合的一部分，因为这一类在最终结果和中间市场行为方面都有高度安全性。结果，排除从使用借入资金获得的好处，通常落在10%到20%的范围内。我关于借款的自制限制是合伙企业净值的25%。通常我们不欠钱，当我们确实借款时，它只是作为套利交易的抵消。

最后一类是"控制"情况，我们要么控制公司，要么采取非常大的头寸并尝试影响公司的政策。这样的操作绝对应该基于多年的基础来衡量。在给定年份，它们可能产生 nothing，因为通常对我们有利的是股票在市场上长期停滞，而我们正在收购它。这些情况也并与道指的行为有相对较少的共同之处。当然，有时我们带着可能发展成控制情况的想法买入普通股。如果价格长期保持足够低，这很可能发生。如果它在我们拥有公司股票的实质性百分比之前上涨，我们在更高水平卖出并完成成功的普通股操作。我们目前正在收购股票，这可能证明是几年后的控制情况。

Dempster Mill制造公司

我们目前涉及内布拉斯加州比阿特丽斯Dempster Mill制造公司的控制。我们的第一只股票是五年前作为普遍被低估的证券购买的。后来一个块变得可用，我大约四年前进入董事会。1961年8月，我们获得了多数控制权，这表明我们的许多操作并不完全属于"隔夜"品种的事实。

目前我们拥有Dempster 70%的股票，另外10%由少数关联方持有。只有大约150名其他股东，股票的市场实际上不存在，而且在任何情况下，对控股块都没有意义。我们在这样的市场中的自己的行动可能会 drastically 影响报价。

因此，有必要估计我们在年末的控股权益的价值。这特别重要，因为实际上，新合伙人正在基于这个价格买入，而老合伙人正在基于相同的价格出售他们权益的一部分。估计价值不应该是我们希望它值得多少，或者它对 eager 买主可能值得多少等，而是如果我在当前条件下在相当短的时间内出售，我估计我们的权益会带来多少。我们的努力将致力于增加这个价值，我们觉得这样做有不错的前景。

Dempster是农具和供水系统的制造商，1961年销售额约为900万美元。近年来，运营仅产生了与投入资本相比的名义利润。这反映了糟糕的管理情况，以及相当严峻的行业情况。目前，合并净值（账面值）约为450万美元，或每股75美元，合并营运资金约为每股50美元，我们在年末将我们的权益估值为每股35美元。虽然我在这样的事情上不声称有神谕般的远见，但我觉得这对新老合伙人来说都是公平的估值。当然，如果能恢复 even 中等盈利能力，更高的估值将被证明是合理的，即使不能，Dempster也应该以更高的数字算出。我们的控股权益是以大约28美元的平均价格获得的，基于35美元的估值，该持股目前代表合伙企业净资产的21%。

当然，我们投资组合的这一部分不会仅仅因为通用汽车、美国钢铁等卖出更高而值得更多钱。在狂怒的牛市中，与控制情况相关的操作 compared to 只是购买大盘看起来像是一种非常困难的赚钱方式。然而，我比机会 more conscious 当前市场水平带来的危险。控制情况， along with 套利交易，提供了一种将我们投资组合的一部分与这些危险隔离的手段。

保守主义的问题

我们各个运营领域的上述描述可能会提供一些关于我们的投资组合投资有多保守的线索。许多人几年前认为他们通过购买中期或长期市政或政府债券以最保守的方式行事。这一政策在许多情况下产生了实质性的市场折旧，而且最肯定未能维持或增加实际购买力。

意识到，也许是过度意识到通货膨胀，许多人现在觉得他们通过购买蓝筹股证券几乎不论市盈率、股息收益率等而以保守的方式行事。没有后见之明的益处 as ill 债券例子，我感到这一行动过程充满了危险。在我看来，投机于贪婪和反复无常的公众将对收益施加多高的乘数，这一点也一点也不保守。

仅仅因为大量人暂时同意您，您就不会是对的。仅仅因为重要人物同意您，您就不会是对的。在许多方面，上述两个因素的同时发生足以使行动过程满足保守主义的测试。

在许多交易的过程中，如果您的假设是正确的，您的事实是正确的，您的推理是正确的，您将是对的。真正的保守主义只有通过知识和理性才有可能。

我可能补充说，我们的投资组合不 conventional 的事实绝不代表我们比标准投资方法更保守或 less 保守。这只能 through 检查方法或检查结果来确定。

我觉得关于我们的投资方式有多保守的最客观测试出现在下跌市场的表现评估中。最好这些涉及道指的实质性下跌。我们在1957年和1960年相当温和的下跌中的表现将证实我的假设，即以 extremely 保守的方式投资。我会欢迎任何合伙人建议关于保守主义的客观测试，看看我们如何堆积。我们从未遭受超过总资产0.5% of 1%的实现亏损，而且我们实现收益总额与实现亏损总额的比率大约是100比1。当然；这反映了平衡我们有运营在上涨市场中的事实。然而，即使在这样的市场中，损失交易也有很多机会（你们中的一些人可能已经自己发现了其中一些），所以我觉得上述事实有一些意义。

规模的问题

除了关于我死亡后会发生什么的问题（这带有形而上学的转折，是我 keen 感兴趣的主题），我可能被最经常问到："合伙企业资金的快速增长将要对表现产生什么影响？"

较大的基金在两个方向上 tug。从"被动"投资的角度来看，我们不试图通过我们投资的规模来影响企业政策，较大的金额会损害结果。对于投资于具有非常广泛市场的证券的共同基金或信托部门，大额的影响应该只非常轻微地惩罚结果。购买10,000股通用汽车仅比购买1,000或100股稍微昂贵（基于数学期望值）。

在我们处理的某些证券中（但绝不意味着所有），购买10,000股比购买100股困难得多，有时是不可能的。因此，对于我们投资组合的一部分，较大的金额绝对不利。对于投资组合的较大部分，我会说增加的金额只是稍微不利。这一类包括我们的大多数套利交易和一些普通股。

然而，在控制情况下，增加的资金绝对是优势。"Sanborn地图"没有 wherewithal 无法完成。我的明确信念是，随着资金的增加，这一领域的机会增加。这是由于 as the ante mounts 加上公司规模增加与公司股票缺乏集中所有权之间的重要正相关性导致的竞争急剧减少。

哪个更重要——被动投资盈利前景的减少还是控制投资前景的增加？我不能对此给出明确的答案，因为这很大程度上取决于我们运营的市场类型。我目前的看法是，没有理由认为这些不应该是抵消因素；如果我的意见应该改变，您将被告知。我可以 most assuredly 地说，如果我们在1956年和1957年运营的金额小得多，我们在1960年和1961年的结果不会更好。

一个预测

普通读者（我可能奉承自己）会觉得当我开始谈论预测时，我已经离开了轨道。这一直是我回避的一件事，我在正常意义上仍然如此。

我当然不会预测一般 business 或股市在下一年或两年内要做什么，因为我对此一点也不知道。

我想您可以相当肯定，在未来十年中，将有几年大盘是 plus 20%或25%，几年它是 minus 相同的订单，以及大多数它在 between。我对这些发生的顺序没有任何概念，我也不认为它对长期投资者有任何巨大重要性。

在任何长期年份中，我认为道指可能会从股息和市值增长的结合中产生像每年5%到7%这样的东西。尽管近年来有经验，任何期望从大盘 substantially 更好的人可能面临失望。

我们的工作是在不太多担心给定年份的绝对结果是加还是减的情况下，逐年积累优于道指表现的优势。我会认为，我们下跌15%而道指下跌25%的年份远比合伙企业和道指都上涨20%的年份要优越得多。我在与合伙人交谈时强调了这一点，并观看他们以不同程度的 enthusiasm 点头。对我来说，最重要的是您完全理解我在这方面的推理，并不仅在你的大脑区域同意我，而且也在您胃的坑里同意我。

由于我在运营方法中概述的原因，我们相对于道指的最好年份很可能是在下跌或平稳市场中。因此，我们寻求的优势可能会以 sharply 不同的数量出现。肯定有年份我们被道指超越，但如果长期来看我们平均每年比它好十个百分点，我会觉得结果令人满意。

具体来说，如果市场应该在一年中下跌35%或40%（而且我觉得这在未来十年中的一年发生具有High probability——没人知道是哪一年），我们应该只下跌15%或20%。如果它在一年中 more or less 未变化，我们希望上涨大约十个百分点。如果它上涨20%或更多，我们将努力上涨 as much。这样的表现在多年期间的结果将意味着，如果道指产生每年5%到7%的总收益复利，我希望我们的结果可能是每年15%到17%。

上述期望可能听起来有些轻率，而且毫无疑问，但当从1965年或1970年的有利位置观看时，它们可能看起来非常如此。可能证明我完全错了。然而，我觉得合伙人当然有权知道我在这一方面的想法，即使 business 的性质使得在这样的期望中引入高概率的错误。在任何一年，变化可能相当大。这在1961年发生了，但幸运的是，变化是在愉快的一面。它们不会都是！

杂项

我们现在安装在Kiewit Plaza 810的办公室，有一位一流的秘书Beth Henley，和一位在我的证券类型方面有相当经验的同事Bill Scott。我父亲和我们共享办公空间（他也分担费用）并做证券经纪业务。我们的经纪业务没有 through 他完成，所以我们没有"羊驼大衣"情况。

总的来说，我预计我们的开销，排除借款利息和内布拉斯加州无形资产税，将运行少于净资产的0.5 of 1%。我们应该从这一支出中物有所值，而且您最 cordially 被邀请来 drop in 看看钱是如何花费的。

有了超过90个合伙人和可能40个左右的证券，您可以理解，对我来说，从一些细节中 shake loose 是相当受欢迎的宽慰。

我们目前有合伙人居住在从加利福尼亚到佛蒙特的位置，1962年初的净资产总额为7,178,500.00美元。Susie和我在合伙企业中的权益总额为1,025,000.00美元，我的其他亲属有 combined 权益总额782,600.00美元。去年新合伙人的最低要求是25,000美元，但我正在考虑今年增加它。

Peat, Marwick, Mitchell & Company在加快审计方面做了出色的工作，提供比过去早得多的税务数字。他们向我保证可以继续这一表现。

让我听到您可能对此信、您的审计、您的合伙企业权益状态等任何方面可能有的问题，这些可能 puzzle 您。

此致
沃伦·巴菲特

附录

1961年全年运营的合伙企业

*年内净资产市值收益加上向有限合伙人支付。

1961年启动的合伙企业

Buffett Partnership, Ltd. 普通合伙人