2002年 巴菲特致股东信

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2002年，我们的净资产增长了61亿美元，使得A类和B类股票的每股账面价值均增长10.0%。在过去的38年中（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到41,727美元，年复合增长率为22.2%。

注：文中所有数据均适用于伯克希尔A股，即1996年之前公司唯一流通股的继承者。B股的经济权益相当于A股的1/30。

下表展示了1965年以来伯克希尔每股账面价值与标准普尔500指数（含股息）的年度对比：

2002年在各个方面都是丰收的一年。我稍后会提供详细信息，但先做一个概述：

• 我们的各类非保险业务表现异常出色，尽管经济疲软。十年前，伯克希尔非保险业务的税前年利润为2.72亿美元。如今，从我们不断扩大的制造业、零售业、服务业和金融业务中，我们每月都能赚到这个数目。
• 我们的保险集团将浮存金增加到412亿美元，大幅增长57亿美元。更棒的是，2002年使用这些资金的成本仅为1%。再次获得低成本浮存金的感觉真好，特别是在前三年业绩不佳之后。伯克希尔的再保险部门和GEICO在2002年表现惊人，General Re也恢复了承保纪律。
• 伯克希尔收购了一些重要的新业务——经济特征从好到优，经理人从优秀到更优秀。这些属性是我们"进场"策略的两条腿，第三条是合理的购买价格。与杠杆收购运营商和私募股权公司不同，我们没有"退出"策略——我们买来是为了持有。这就是为什么伯克希尔通常是卖方及其管理者的首选——有时是唯一选择。
• 我们的可流通证券表现超过了大多数指数。对管理盖可保险股票投资的Lou Simpson来说，这是家常便饭。但对我来说，这是对过去几年（我的投资记录惨不忍睹）的一个可喜变化。

2002年这些有利因素的汇聚使我们的账面价值增长超过了标准普尔500指数32.1个百分点。这一结果是异常的：查理·芒格（Charles Munger），伯克希尔的副董事长和我的合伙人，和我希望实现——至多——每年几个百分点的平均优势。未来，会有标准普尔指数大幅超越我们的年份。事实上，在强劲的牛市中几乎肯定会发生这种情况，因为我们在普通股中配置的资产比例已显著下降。当然，这一变化有助于我们在2002年这样的下跌市场中取得更好的相对表现。

关于去年的业绩，我还有一点需要说明。如果您是近年来财务报告的读者，您已经看到了一大批"备考"（pro-forma）盈利报表——管理者总是展示远超审计师允许的"盈利"。在这些陈述中，CEO告诉所有者"不要算这个，不要算那个——只算那些让盈利变厚的东西"。通常，一个"忘记所有这些坏东西"的信息年复一年地传递，管理者甚至不会脸红。

我们还没有见过一份备考报告披露经审计的盈利有点高。所以让我们创造一点历史：去年，在备考基础上，伯克希尔的盈利低于我们实际报告的盈利。

这是因为两个有利因素帮助了我们的报告数字。首先，2002年没有发生重大灾难，这意味着伯克希尔（以及其他保险公司）从保险中赚取的利润超过了正常损失水平。当年份相反时——因为一场巨大的飓风、地震或人为灾难——许多保险公司喜欢报告说他们本可以赚取X"只不过"出现了异常事件。其含义是，由于这种巨灾不频繁，在计算"真实"盈利时不应计入。这是具有欺骗性的胡说八道。"只不过"的损失将永远是保险业务的一部分，而且将永远用股东的钱支付。

尽管如此，为了这次练习的目的，我们将借鉴行业的做法。对于去年——我们没有遭遇任何真正重大灾难——如果您希望"正常化"我们的承保结果，向下调整是合适的。

其次，2002年的债券市场有利于我们在金融和金融产品业务中采用的某些策略。这些策略的收益将在一两年内肯定会减少——甚至可能消失。

所以……"只不过"有几个有利的偶然因素，我们去年的税前盈利将比我们实际报告的少约5亿美元。尽管如此，我们很高兴将这些超额部分存入银行。就像杰克·本尼（Jack Benny）在领奖时曾经说的："我不配得到这个荣誉——但是，我有关节炎，我也不配得那个。"

我们仍然幸运地拥有一群非凡的经理人，其中许多人完全没有工作的财务需求。然而他们坚持留下来：在38年中，我们从未有过一家子公司的CEO选择离开伯克希尔去其他地方工作。算上查理，我们现在有六位超过75岁的经理人，我希望在四年后这个数字至少增加两位（Bob Shaw和我都是72岁）。我们的理由是："教老狗新把戏很难。"

伯克希尔的运营CEO们是他们各自领域的大师，他们像经营自己的企业一样经营他们的业务。我的工作是不要妨碍他们，并配置他们业务产生的任何多余资本。这工作很轻松。

我的管理典范是Eddie Bennett，他曾是一名球童。1919年，19岁的Eddie开始在芝加哥白袜队（Chicago White Sox）工作，该队当年进入了世界大赛（World Series）。第二年，Eddie转到了布鲁克林道奇队（Brooklyn Dodgers），他们也赢得了联盟冠军。然而，我们的英雄嗅到了麻烦。他换区加入了1921年的纽约洋基队，他们随即赢得了历史上的第一个冠军。现在Eddie安顿下来，精明地看到了将要发生的事。在接下来的七年中，洋基队赢得了五次美国联盟冠军。

这跟管理有什么关系？很简单——要成为赢家，就要与赢家一起工作。例如，在1927年，Eddie获得了传奇的由鲁斯（Ruth）和格里格（Gehrig）组成的洋基队投票给他的1/8世界大赛份额的700美元。这笔钱——Eddie仅工作了四天就赚到的（因为纽约横扫了系列赛）——大约等于当时与普通队员一起工作的球童全年赚到的薪水。

Eddie明白他如何拎球棒并不重要；重要的是与赛场上的精英们搭档。我从Eddie那里学到了这一点。在伯克希尔，我定期为美国商界的许多重量级击球手递球棒。

收购

我们去年为阵容增加了一些强击手。2001年末两笔未决的收购完成了：Albecca（以Larson-Juhl品牌运营），美国定制画框领域的领导者；以及Fruit of the Loom，美国男士和男孩内衣市场约33.3%的生产商，也生产其他服装。两家公司都带来了杰出的CEO：Albecca的Steve McKenzie和Fruit of the Loom的John Holland。John在1996年从Fruit退休，三年前重新加入并挽救了公司——该公司在他离开后走上了灾难性的道路。他现在70岁，我正试图说服他让他的下一次退休与我的退休同时进行（目前计划在我去世五年后——不过这一日期可以延长）。

我们去年启动并完成了另外两项收购，规模略低于我们通常的门槛。但总的来说，这些业务的税前年利润超过6,000万美元。两者都在经济环境艰难的行业中运营，但两者也都有重要的竞争优势，使其能够获得不错的资本回报。

新成员是： (a) CTB，家禽、养猪、蛋品生产和粮食行业设备的世界领导者；以及 (b) Garan，一家儿童服装制造商，其最大和最知名的产品线是Garanimals。

这两家公司都带来了负责其出色记录的经理人：CTB的Vic Mancinelli和Garan的Seymour Lichtenstein。

我们在2002年启动的最大收购是The Pampered Chef（美善品），这家公司有着迷人的历史，可以追溯到1980年。Doris Christopher当时是芝加哥郊区一位34岁的家政学教师，有丈夫和两个小女儿，完全没有商业背景。然而，她希望补充家庭微薄的收入，于是开始思考她最了解的东西——食物准备。她想，为什么不将厨房用具营销作为一门生意，专注于她自己觉得最有用的物品呢？

为了开始，Doris用她的人寿保险单借了3,000美元——这是注入公司的全部资金——然后去商品市场（Merchandise Mart）采购。她挑选了十几件这个那个，然后回家在地下室开始运营。她的计划是在朋友家中为小型女性群体举办家庭演示会。然而，在开车去她的第一次演示会时，Doris几乎说服自己回家，确信自己注定要失败。但那天晚上她面对的女士们爱上了她和她的产品，购买了175美元的商品，TPC就这样开始了。在丈夫Jay的帮助下，Doris第一年做了5万美元的生意。今天——仅仅22年后——TPC通过67,000名厨房顾问实现了超过7亿美元的年度销售额。

我去过TPC的派对，很容易看出为什么这个生意会成功。公司的产品，大部分是专有的，设计精美且非常实用，顾问们知识渊博又充满热情。每个人都玩得很开心。赶快上pamperedchef.com网站，找到附近可以参加聚会的地方。

两年前，Doris请来了Sheila O'Connell Cooper（现为CEO）分担管理责任，八月份她们在奥马哈与我会面。我花了大约十秒钟就决定这两位是我想要合作的管理者，我们迅速达成了交易。伯克希尔股东能与Doris和Sheila合作，再幸运不过了。

伯克希尔去年还通过中美能源控股（MEHC）进行了一些重要收购，我们在该公司的股权比例为80.2%。然而，由于《公用事业控股公司法》（PUHCA）将我们的投票控制权限制在9.9%，我们无法完全合并MEHC的财务报表。尽管存在投票控制权的限制——以及由此导致的MEHC略显奇怪的资本结构——该公司是伯克希尔的重要组成部分。它已经拥有180亿美元的资产，并提供我们最大的非保险利润流。它很可能会成长为巨型企业。

去年，MEHC收购了两条重要的天然气管道。第一条是Kern River，从怀俄明州西南部延伸到南加州。这条管道每天输送约9亿立方英尺的天然气，正在进行12亿美元的扩建，到今年秋天将使输送量翻倍。届时，该管道将输送足够为一千万家庭发电的天然气。

第二项收购是Northern Natural Gas（北方天然气），一条16,600英里的管道，从西南部延伸到中西部许多地方。这次收购完成了一段对奥马哈人特别有意义的公司传奇故事。从20世纪30年代开始，Northern Natural就是奥马哈的顶级企业之一，由经常成为社区领袖的CEO们经营。然后，在1985年7月，这家公司——1980年已更名为InterNorth——与规模不到其一半的Houston Natural Gas合并。两家公司宣布扩大后的业务总部将设在奥马哈，InterNorth的CEO继续担任该职务。

一年之内，这些承诺被打破了。到那时，Houston Natural的前CEO已经接管了InterNorth的最高职位，公司被改名，总部搬到了休斯顿。这些转变是由新任CEO——Ken Lay——精心策划的，他选择的名字是Enron（安然）。

快进15年到2001年末。安然陷入了我们都听说过的麻烦，向Dynegy借钱，将Northern Natural管道业务作为抵押品。两家公司很快就闹翻了，管道的所有权移到了Dynegy。而这家公司又很快遇到了自己的严重财务问题。MEHC在7月26日（星期五）接到Dynegy的电话，对方正在寻求快速且有保障的现金出售这条管道。Dynegy找对了人：7月29日，我们签署了合同，不久后Northern Natural回家了。

当2001年开始时，查理和我并不知道伯克希尔会进入管道业务。但在Kern River扩建完成后，MEHC将输送美国约8%的天然气。我们继续寻找大型能源相关资产，尽管在电力行业领域，PUHCA限制了我们的操作空间。

几年前，有点偶然地，MEHC发现自己进入了住宅房地产经纪业务。然而，我们大幅扩展该业务并非偶然。此外，我们很可能在未来继续扩展。我们称这项业务为HomeServices of America。不过，在它服务的各个社区中，它以其收购的企业的名称运营，如奥马哈的CBS、明尼阿波利斯的Edina Realty和得梅因的Iowa Realty。在我们运营的大多数大都市地区，我们都是明显的市场领导者。

HomeServices现在是美国第二大住宅经纪业务。在我们参与的一方或另一方（或双方），去年参与了370亿美元的交易，较2001年增长100%。我们的大部分增长来自2002年进行的三项收购，其中最大的是Prudential California Realty。去年，这家公司在洛杉矶、橙县和圣地亚哥县区域内是领先的房地产经纪商，参与了160亿美元的成交。

在很短时间内，公司CEO Ron Peltier已将HomeServices的收入和利润大幅提高。尽管这项业务将始终具有周期性，但它是我们喜欢的业务，也是我们继续有胃口进行明智收购的领域。

MEHC的CEO Dave Sokol及其关键助手格雷格·阿贝尔是伯克希尔的巨大资产。他们是交易创造者，也是管理者。伯克希尔随时准备向MEHC注入大量资金——看着Dave和Greg能把业务带到多远会很有趣。

财产/意外险保险的经济学

我们的核心业务——尽管我们还有其他重要的业务——是保险。因此，要理解伯克希尔，您必须了解如何评估一家保险公司。关键决定因素是：（1）业务产生的浮存金数量；（2）其成本；以及（3）最关键的是，这两个因素的长期前景。

首先，浮存金是我们持有但不属于我们的钱。在保险业务中，浮存金产生是因为保费在损失赔付之前收到，这个间隔有时会长达多年。在此期间，保险公司投资这笔钱。这项愉快的活动通常伴随着一个不利因素：保险公司收取的保费通常无法覆盖最终必须支付的损失和费用。这使得它产生"承保亏损"，即浮存金的成本。如果保险业务的浮存金成本随时间推移低于公司为获得资金而需承担的成本，则该业务有价值。但如果其浮存金成本高于市场资金利率，则该业务就是柠檬。此外，近年来利率的下降趋势已将以前可容忍的承保亏损转变为将保险业务深深推入柠檬类别的负担。

历史上，伯克希尔以非常低的成本获得了浮存金。事实上，在许多年里，我们的成本低于零；也就是说，我们实际上因为持有他人的钱而获得了报酬。然而，在2001年，我们的成本非常糟糕，达到12.8%，其中约一半归因于世贸中心的损失。早在1983-84年，我们曾经有过更糟糕的年份。廉价浮存金并非自动发生的。

下表展示了伯克希尔保险业务各部门自36年前通过收购国民赔偿公司（国民保险公司 Company）进入该行业以来产生的浮存金：

去年我们的浮存金成本为1%。正如我前面提到的，鉴于2002年没有发生巨灾，您应该对这一有利结果保持克制。我们肯定会周期性地遇到这种灾难，届时我们的浮存金成本将飙升。

我们2002年的结果受到以下因素的影响：1）General Re因本应在更早年份记为成本的亏损而承担了痛苦的费用；2）我们每年为追溯保险承担的一个"合意的"费用。这些费用总计17.5亿美元，约为浮存金的4.6%。幸运的是，我们在2002年业务上的整体承保经验非常出色，这使得我们即使在上述费用之后，也能接近零成本的结果。

在没有巨灾的情况下，我预计2003年我们的浮存金成本将再次非常低——甚至可能低于零。在下面对我们保险业务的详细介绍中，您将看到为什么我乐观地认为，随着时间的推移，我们的承保结果将超越行业水平，并以最低成本为我们提供可投资资金。

保险业务

如果我们的保险业务要长期产生低成本浮存金，它们必须：(a) 以坚定不移的纪律进行承保；(b) 保守地计提准备金；(c) 避免风险集中，防止一个所谓"不可能"的事件威胁到它们的偿付能力。除一个例外，我们所有的主要保险业务都经常达到这些测试标准。

例外是General Re，该公司去年有许多工作要做才能迎头赶上。我很高兴地报告，在Joe Brandon的领导下，以及在Tad Montross的大力协助下，在上述每个方面都取得了巨大进展。

当我在1998年同意将伯克希尔与Gen Re合并时，我认为该公司坚持了我列举的三条规则。我研究这个业务已有几十年，观察到了一致的承保纪律和保守的准备金计提。在合并时，我没有发现Gen Re标准有任何滑坡。我大错特错了。Gen Re的文化和实践已经发生了重大变化，而管理层——和我——都对此毫不知情，公司正在严重错误地为其当前业务定价。此外，Gen Re已经积累了一系列风险集中，如果恐怖分子在对美国的攻击中引爆多枚大型核弹，这些风险将是致命的。这种规模的灾难当然极不可能发生，但保险公司的职责是以一种使其财务坚如磐石的方式限制风险，即使"不可能"发生。事实上，如果Gen Re保持独立，仅世贸中心的袭击就会威胁到公司的生存。

当世贸中心灾难发生时，它暴露了Gen Re运营中我本应更早发现的弱点。但我是幸运的：Joe和Tad在场，刚刚获得了增加的管理权限，渴望迅速纠正过去的错误。他们知道该做什么——而且他们做到了。

然而，保单的消化需要时间，2002年过了很久我们才将核、化学和生物风险（NCB）的集中度降低到可容忍的水平。这个问题现在已经过去。

在另一个方面，Gen Re的承保态度已经发生了巨大的改变：整个组织现在理解，无论对业务量产生什么影响，我们只愿意承保定价适当的业务。Joe和Tad仅以Gen Re的承保盈利能力来评判自己。规模根本不重要。

最后，我们正在尽一切努力使我们的准备金正确。如果我们在这方面失败，我们就无法知道真实成本。任何不知道其成本是多少的保险公司都正走向大麻烦。

在2001年末，General Re试图为截至该日期之前发生但尚未支付的所有损失计提充分的准备金——但我们严重失败了。因此，该公司2002年的承保结果被我们记录的额外13.1亿美元所惩罚，用于纠正前几年的估算错误。当我回顾在General Re发现的准备金错误时，一首乡村歌曲的歌词似乎很贴切："我希望我现在不知道当初不知道的事。"

我可以向您承诺，我们未来的首要任务是避免准备金不足。但我不能保证成功。大多数财产意外险经理的自然倾向是计提不足的准备金，如果他们要克服这种毁灭性的偏见，必须有一种特定的心态——这可能会让您感到惊讶，它与精算专长无关。此外，再保险公司在正确计提准备金方面比直接保险公司面临更大的困难。尽管如此，在伯克希尔，我们在准备金方面总体上取得了成功，我们决心在General Re也做到同样的事。

总而言之，我相信General Re现在已具备良好条件，能够向伯克希尔提供大量零成本浮存金，其可能导致翻船的巨灾风险已经被消除。该公司仍然拥有我过去概述过的重要竞争优势。去年它还获得了另一个非常重要的优势，当时其全球三大竞争对手——此前评级为AAA——均被至少一家评级机构降级。在巨头中，General Re在所有方面均被评级为AAA，现在是财务实力方面的独一档。

没有什么属性比这更重要了。相比之下，最近，世界上最大的再保险公司之一——一家被领先经纪人定期推荐给直接保险公司的公司——几乎已经停止支付索赔，包括那些有效且到期的索赔。这家公司欠了数百家直接保险公司数十亿美元，这些公司现在面临大量减记。"便宜"的再保险是傻瓜的交易：当一家保险公司今天拿出钱来换取再保险公司十年或二十年后支付的承诺时，与除最强大的再保险公司之外的任何人打交道都是危险的——甚至可能危及生命。

伯克希尔股东应该为Joe和Tad在2002年取得的成就向他们致以巨大的感谢。他们在这一年中比我所期望的任何人都更加努力工作——而这一切正在产生回报。

在GEICO，2002年一切进展得如此顺利，我们简直应该捏一下自己。增长显著，利润出色，保单持有人留存率上升，销售生产率大幅跃升。这些趋势在2003年初仍在继续。

为这一切感谢Tony Nicely。任何认识他的人都会证明，Tony已经爱上了GEICO 41年——从他18岁开始为公司工作以来——而他的成果反映了这份热情。他为我们为保单持有人节省的资金感到自豪——与其他保险公司平均收费相比，每年约10亿美元。他为我们为这些保单持有人提供的服务感到自豪：在一项关键的行业调查中，GEICO最近在所有主要竞争对手中排名第一。他为他的19,162名员工感到自豪，由于他们取得的辉煌成就，去年他们获得了相当于基本工资19%的利润分享支付。他为他为伯克希尔股东所交付的不断增长的利润感到自豪。

当伯克希尔在1996年获得GEICO全部所有权时，该公司的保费收入为29亿美元。去年，其保费规模达到69亿美元，未来还有大量增长空间。特别有前景的是公司的互联网业务，其新业务去年增长了75%。请访问GEICO.com（或致电800-847-7536）。在大多数州，股东可享受特别的8%折扣。

关于GEICO 2002年利润有一个注脚，强调了保险公司只与最强大的再保险公司做生意的必要性。在1981-1983年，当时管理GEICO的经理们决定尝试承保商业综合责任险和产品责任险。风险似乎不大：公司从这条线仅收取了3,051,000美元，并几乎将全部——2,979,000美元——用于购买再保险以限制其损失。GEICO只保留72,000美元作为其保留的小部分风险的补偿。但这一小口苹果足以使这次经历令人难忘。GEICO从这项冒险中的损失现在达到令人窒息的9,410万美元，约为其收到的净保费的130,000%。在总损失中，来自赖账再保险公司无法收回的应收账款不低于9,030万美元（包括2002年计入的1,900万美元）。这就是"便宜"再保险的下场。

阿吉特·贾恩的再保险部门是我们去年浮存金成本如此之低的主要原因。如果我们有朝一日在伯克希尔年报中放一张照片，那将是Ajit的。彩色的！

Ajit的业务积累了134亿美元的浮存金，比除少数几家保险公司之外的任何公司积累的都多。他从1986年白手起家做到这点，即使现在也只有20名员工。而最重要的是，他创造了承保利润。

如果您考虑到我将要描述的一些会计细节，他的利润尤其引人注目。所以准备好"吃苦菜"吧（或者，如果您不擅长借方和贷方，可以跳过下面两段）。

Ajit 2002年的承保利润为5.34亿美元，这是在他的业务确认了与他多年来承保的"追溯"保险相关的4.28亿美元费用之后。在这条业务线上，我们从另一家保险公司承担支付已发生损失（通常是几十年前发生的事件）的义务，但这些损失尚未支付（例如，因为一名1980年受伤的工人将终身按月领取赔偿金）。在这些安排中，保险公司向我们支付大额预付款保费，但金额低于我们预期需要支付的损失。我们愿意接受这种差额，因为a）我们的支付有上限，b）我们可以使用这笔钱直到实际支付损失，这些支付通常延续十年或更长时间。我们持有的66亿美元石棉和环境损失准备金中约80%来自有上限的合同，因此其成本不可能飙升。

当我们承保一份追溯保单时，我们同时记录保费和预期损失的准备金。两者之间的差额作为一项名为"递延费用——假定再保险"的资产入账。这不是一个小项目：到年末，所有追溯保单的该项金额为34亿美元。然后我们在各保单的预期期限内通过利润表中的费用分摊来摊销这项资产。这些费用——2002年为4.4亿美元，包括Gen Re的费用——产生了承保亏损，但这是有意且合意的亏损。即使在这种对报告结果的拖累之后，Ajit去年仍然实现了大额承保收益。

然而，我们想强调，我们在Ajit业务中承担的风险是巨大的——远远大于世界上任何其他保险公司承担的风险。因此，单一事件可能导致Ajit在任何给定季度或年度的业绩出现重大波动。这一点也不困扰我们：只要我们的收费适当，我们乐于承担其他人希望摆脱的短期波动。在伯克希尔，我们宁愿随着时间的推移获得不平稳的15%，而不是平稳的12%。

如果您在年度会议上见到Ajit，请深深鞠躬。

伯克希尔的小型保险公司度过了出色的一年。它们的浮存金总额增长了38%，实现了3,200万美元的承保利润，即保费的4.5%。作为一个整体，这些业务将构成全美最好的保险公司之一。

然而，在这些数字中包含了我们加州工人赔偿业务的糟糕结果。在那里，我们还有很多工作要做。在那里，我们的准备金也存在严重偏差。在找出如何正确经营这项业务之前，我们将保持其规模较小。

对于他们在2002年的绝佳表现，我们感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle和Don Wurster。他们为您的伯克希尔投资增添了大量价值。

报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。您会注意到"购买会计调整"在2002年大幅下降，原因是当时GAAP规则发生了变化，不再要求摊销商誉。这一变化增加了我们的报告收益，但对我们的经济收益没有影响。

（单位：百万美元）

(1) 包括自2002年4月30日起的Fruit of the Loom和自2002年9月4日起的Garan。 (2) 包括自2001年2月27日起的Johns Manville和自2001年7月31日起的MiTek。 (3) 自收购日期2001年1月8日起。

以下是我们非保险业务主要发展的摘要：

• 中美能源的利润在2002年增长，今年很可能再次增长。目前和预期的增长大部分来自前面描述的收购。为这些收购提供资金，伯克希尔购买了12.73亿美元的中美能源次级债务（使我们持有的这些11%利率的债务总额达到17.28亿美元），并投资了4.02亿美元购买"普通股等价物"的股票。我们现在按完全稀释基础持有中美能源80.2%的股权。中美能源的财务报表在第37页有详细介绍。

• 去年我告诉过您Dexter的问题导致了我们鞋类业务的巨额亏损。感谢H.H. Brown的Frank Rooney和Jim Issler，Dexter的业务已经扭亏为盈。尽管有清理问题的成本，我们去年在鞋类业务中赚了2,400万美元，比2001年改善了7,000万美元。Justin的Randy Watson也为这一改进做出了贡献，在削减投入资本的同时显著提高了利润率。鞋类是一个艰难的行业，但我们有出色的管理者，并相信未来我们将在该业务中使用的资本上获得合理的回报。

• 在家居和珠宝零售行业平庸的一年中，我们的业务表现不错。在我们的八家零售业务中，表现最好的是得梅因的Homemaker's。在那里，才华横溢的Merschman家族在销售和利润方面都取得了卓越的增长。内布拉斯加家具店（内布拉斯加家具店）将于8月在堪萨斯城大都会区开设一家新的巨型商店。拥有45万平方英尺的零售空间，它很可能成为全美任何家具店中销售额第二大的——奥马哈的店是全美冠军。我希望堪萨斯城地区的伯克希尔股东能来参加开幕式（并保持光顾）。

• 我们的家居和建筑相关业务——Acme Brick、Benjamin Moore Paint、Johns-Manville、MiTek和Shaw——去年合计贡献了9.41亿美元的税前利润。特别重要的是Shaw从2001年的2.92亿美元增长到4.24亿美元。Bob Shaw和Julian Saul是出色的运营者。去年地毯价格仅上涨1%，但Shaw的生产率提高和出色的费用控制带来了显著提高的利润率。

  我们珍视伯克希尔的成本意识。我们的榜样是那位去当地报纸刊登讣告的寡妇。被告知每词收费25美分，她要求"Fred Brown died"（弗雷德·布朗去世）。然后她被告知有七词最低限制。"好的，"这位悲伤的女士回答，"那就写'Fred Brown died, golf clubs for sale'（弗雷德·布朗去世，高尔夫球杆出售）"。

• 飞行服务的利润去年有所增加——但这仅仅是因为我们从出售FlightSafety Boeing 50%权益中实现了6,000万美元的特殊税前收益。如果没有这项收益，我们培训业务的利润将随着商业航空活动放缓而略有下降。FlightSafety培训仍然是行业的黄金标准，我们预期未来会有增长。

  在NetJets，我们的分式所有权业务中，我们是四家公司领域中的遥遥领先者。FAA记录显示，我们2002年的行业份额为75%，意味着客户从我们这里购买或租赁的飞机价值是我们三家竞争对手之和的三倍。去年，我们的机队飞行了1.327亿海里，将客户送达130个国家。

  我们的领先地位直接归功于NetJets的CEO Rich Santulli。他在1986年发明了这项业务，此后一直表现出对最高水平服务、安全和安保的不屈不挠的执着。Rich、查理和我坚持使用值得承载我们自己家人的飞机（和人员）——因为它们确实经常如此。

  尽管NetJets的收入在2002年创下纪录，公司再次亏损。美国的小幅利润被欧洲的亏损所抵消。总体而言，分式所有权行业去年损失了大量资金，而2003年几乎肯定也会如此。赤裸裸的事实是飞机运营成本高昂。随着时间的推移，这一经济现实应当对我们有利，因为对许多公司来说，私人飞机是必不可少的商业工具。对于大多数这些公司，NetJets作为飞机需求的主要或补充供应商，具有令人信服的意义。许多企业通过与我们飞行每年可节省数百万美元。事实上，一些大公司每年的节省可能超过1,000万美元。同样重要的是，这些公司通过使用我们实际上将增强其运营能力。一架NetJets飞机的分式所有权允许客户同时有多架飞机在空中。此外，通过我们提供的互换安排，拥有一架飞机份额的所有者可以飞行其他12种型号中的任何一种，使用对每次任务最有意义的飞机。（我的一个姐妹拥有一架Falcon 2000的份额，她用于去夏威夷的旅行，但——展现了巴菲特基因——她在美国的短途旅行中互换到更经济的Citation Excel。）

  NetJets用户的名册证实了我们为大型企业提供的优势。以通用电气（General Electric）为例。它拥有自己的大型机队，同时对如何有效且经济地使用飞机有着无与伦比的了解。而它是我们最大的客户。

• 我们的金融和金融产品业务线涵盖各种业务，其中包括某些高等级固定收益证券活动，这些活动在2002年非常盈利。这一领域的利润可能会持续一段时间，但肯定会减少——甚至可能消失。这一类别还包括来自我们在Finova的Berkadia投资（在去年的报告中描述）的非常令人满意但正在迅速减少的收入流。我们的合作伙伴Leucadia National Corp.以高超的技巧管理了这项业务，自愿承担了远超其份额的繁重工作。我喜欢这种分工，并希望在未来交易中与Leucadia合作。

  在不利方面，金融业务线还包括General Re Securities——一项衍生品和交易业务——的运营。该实体去年税前亏损1.73亿美元，这一结果在一定程度上是对其先前使用的有缺陷（尽管为标准做法）会计的滞后承认。

衍生品

查理和我在对衍生品及伴随其而来的交易活动的看法上意见一致：我们将它们视为定时炸弹，无论是对参与交易的各方还是对经济体系。

在陈述了这一观点后（我稍后会回到这一点），让我退一步来解释衍生品，尽管解释必须是概括性的，因为这个词涵盖了范围极广的金融合约。本质上，这些工具要求在未来的某个日期进行资金交换，金额由一个或多个参考项目决定，如利率、股票价格或货币价值。例如，如果您持有一份标准普尔500指数期货的多头或空头头寸，您就是一个非常简单的衍生品交易的参与方——您的收益或损失取决于指数的变动。衍生品合约有不同的期限（有时长达20年或更久），其价值通常与多个变量挂钩。

除非衍生品合约有抵押品或担保，其最终价值还取决于对手方的信用状况。然而在此期间，在合约结算之前，对手方在其当期收益报表中记录利润和损失——通常数额巨大——而根本没有一分钱易手。

衍生品合约的范围只受人类（或有时似乎是疯子）想象力的限制。例如，在安然公司，新闻纸和宽带衍生品——将在多年后结算——被记入账簿。或者假设您想写一份合约，投机于2020年内布拉斯加州将出生的双胞胎数量。没问题——只要出价，您很容易会找到一个乐意的对手方。

当我们收购Gen Re时，它附带了General Re Securities——一家查理和我都不想要的衍生品交易商，我们认为它是危险的。然而，我们试图出售这项业务的努力失败了，现在正在终止它。但关闭一家衍生品业务说起来容易做起来难。我们还需要很多年才能完全退出这项业务（尽管我们每天都在减少敞口）。事实上，再保险和衍生品业务是相似的：就像地狱，两者都容易进入，几乎不可能退出。在任何一个行业，一旦您写了一份合约——可能需要在几十年后进行大额支付——您通常就被困住了。确实，有一些方法可以将风险转移给他人。但大多数此类策略会给您留下剩余责任。

再保险和衍生品的另一个共同点是，两者产生的报告利润往往被严重夸大。这是因为今天的利润在很大程度上是基于估算的，其不准确性可能多年都不会暴露。错误通常是诚实的，只反映了对自己承诺持乐观态度的人性倾向。但衍生品的参与方也有巨大的动机在会计上作弊。交易衍生品的人通常完全或部分按"市价计值"会计计算的"利润"获得报酬。但通常没有真正的市场（想想我们关于双胞胎的合约），于是使用"按模型计值"。这种替代可能带来大规模的祸害。作为一般规则，涉及多个参考项目和远距离结算日期的合约增加了对手方使用幻想假设的机会。例如，在双胞胎情景中，合约双方可能很好地使用不同的模型，使双方都能多年显示可观的利润。在极端情况下，按模型计值退化成了我所说的"按神话计值"。

当然，内部和外部审计师都会审查这些数字，但这并非易事。例如，General Re Securities在年末（经过十个月的逐步退出运营）仍有14,384份未平仓合约，涉及全球672个对手方。每份合约都有一个由一个或多个参考项目（包括一些令人难以置信的复杂度）得出的正负价值。对这样的投资组合进行估值，专家审计师可以轻松且诚实地得出广泛不同的意见。

估值问题远非学术问题：近年来，一些大规模欺诈和准欺诈因衍生品交易而得以实施。例如，在能源和电力行业，公司使用衍生品和交易活动报告巨额的"利润"——直到他们真正试图将资产负债表中与衍生品相关的应收账款转换为现金时，屋顶才塌下来。当时"市价计值"变成了真正的"按神话计值"。

我可以向您保证，衍生品业务中的计值错误并非对称的。它们几乎总是有利于那些盯着数百万美元奖金的交易员或想要报告令人印象深刻的"利润"的CEO（或两者兼而有之）。奖金被支付了，CEO从他的期权中获利了。直到很久以后，股东才得知报告的利润是一场骗局。

衍生品的另一个问题是，它们可能加剧公司因完全不相关的原因而陷入的麻烦。这种叠加效应发生的原因是，许多衍生品合约要求遭受信用降级的公司立即向对手方提供抵押品。想象一下，一家公司因普遍不利而被降级，其衍生品立即触发其要求，对公司施加意外的巨大现金抵押品需求。满足这一需求的需要可能随后将公司推入流动性危机，在某些情况下可能触发更多降级。这一切变成了可能导致企业崩溃的恶性循环。

衍生品还产生一种"菊花链"风险，类似于那些将大部分业务转分给其他公司的保险人或再保险人所承担的风险。在这两种情况下，来自许多对手方的大量应收账款会随着时间的推移而积累。（在Gen Re Securities，尽管我们已处于清算模式近一年，我们仍然有65亿美元的应收账款。）一个参与者可能认为自己很审慎，相信其大量信用敞口是多元化的，因此没有危险。然而，在某些情况下，导致公司A的应收账款变坏的外生事件也会影响公司B到Z。历史告诉我们，危机往往导致问题以一种在平静时期做梦都想不到的方式相互关联。

在银行业，承认"关联"问题是建立联邦储备系统（Federal Reserve System）的原因之一。在美联储成立之前，弱银行的倒闭有时会给之前健康的银行带来突然且不可预料的流动性需求，导致它们也相继倒闭。美联储现在将强者与弱者的麻烦隔离开来。但没有中央银行被指派去防止保险或衍生品中多米诺骨牌的倒塌。在这些行业中，基本面稳固的公司可能仅仅因为链条下游其他公司的困境而出现问题。当一个行业内存在"连锁反应"威胁时，最小化任何类型的联系是有益的。这就是我们经营再保险业务的方式，也是我们退出衍生品的原因之一。

许多人认为衍生品减少系统性风险，因为那些无法承担某些风险的参与者能够将其转移给更强有力的对手。这些人相信衍生品有助于稳定经济、促进贸易，并消除个体参与者的波动。在微观层面上，他们所说的通常是正确的。事实上，在伯克希尔，我有时会进行大规模衍生品交易以促进某些投资策略。

然而，查理和我认为，宏观图景是危险的，且正变得越来越危险。大量风险，特别是信用风险，已经集中在相对少数衍生品交易商手中，这些交易商之间还在广泛地相互交易。一家的麻烦可能迅速感染其他家。此外，这些交易商被非交易商对手方欠下了巨额资金。正如我所提到的，其中一些对手方以某种方式相互关联，可能因单一事件（如电信行业的崩溃或商业电力项目价值的急剧下降）而同时陷入困境。关联，当突然浮出水面时，可能引发严重的系统性问题。

确实，在1998年，一只对冲基金——长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）——的高杠杆和衍生品密集型活动引发了美联储如此严重的忧虑，以至于它匆忙策划了一次救援行动。在后来的国会证词中，美联储官员承认，如果他们没有干预，LTCM的未平仓交易——一家不为公众所知、仅雇用了数百人的公司——很可能对美国市场的稳定构成严重威胁。换句话说，美联储之所以行动，是因为其领导人担心如果LTCM的多米诺骨牌倒下，其他金融机构可能发生什么。而这次事件——尽管它使固定收益市场的许多部分瘫痪了数周——远非最坏的情景。

LTCM使用的一种衍生工具是总收益互换（total-return swaps），这些合约便利了包括股票在内的各种市场中的100%杠杆。例如，合约的甲方，通常是一家银行，为购买股票提供全部资金，而乙方，无需投入任何资本，同意在未来某日接收银行实现的任何收益或支付任何损失。这种类型的总收益互换使保证金要求成为笑话。除此之外，其他类型的衍生品严重削弱了监管机构控制杠杆的能力，并一般性地让银行、保险公司和其他金融机构的风险状况变得更加难以把握。同样，即使是有经验的投资者和分析师在分析深度参与衍生品合约的公司的财务状况时也会遇到重大困难。当查理和我读完详述主要银行衍生品活动的冗长注脚后，我们唯一理解的是——我们不理解该机构承担了多少风险。

衍生品精灵现在已完全出瓶，这些工具的种类和数量几乎肯定会成倍增加，直到某个事件使其毒性变得清晰。对其危险性的认识已经渗透到电力和天然气行业，重大麻烦的爆发导致衍生品的使用急剧减少。然而，在其他地方，衍生品业务继续不受控制地扩张。中央银行和政府迄今未找到有效的方法来控制，甚至监控这些合约所带来的风险。

查理和我相信，伯克希尔应该是一座财务实力的堡垒——为了我们的所有者、债权人、保单持有人和员工的利益。我们努力警惕任何类型的巨灾风险，而这种态度可能使我们对不断膨胀的长期衍生品合约数量以及随之增长的大量无担保应收账款过度担忧。然而在我们看来，衍生品是金融大规模杀伤性武器，它们所携带的危险虽然目前潜伏，但可能致命。

投资

下表列出了我们的普通股投资。2002年底市值超过5亿美元的持股逐项列示。

截至2002年12月31日：

我们继续在股票方面做得很少。查理和我对我们持有伯克希尔主要投资对象的头寸越来越感到舒适，因为它们中的大多数已经增加了利润，而它们的估值已经下降。但我们不倾向于增加这些持仓。尽管这些企业前景良好，但我们尚不认为它们的股票被低估。

在我们看来，同样的结论适用于整体股票市场。尽管三年的下跌价格已经显著提高了普通股的吸引力，我们仍然发现很少有几只股票能引起我们哪怕是轻微的兴趣。这个令人沮丧的事实证明了大泡沫期间估值疯狂的严重程度。不幸的是，宿醉可能与狂欢成正比。

查理和我今天表现出的对股票的厌恶绝非天生的。我们热爱拥有普通股——如果它们能以有吸引力的价格购买的话。在我61年的投资生涯中，大约50年提供了这种机会。还会有这样的年份。然而，除非我们看到至少有10%的税前回报（相当于公司税后6.5%至7%）的非常高的可能性，我们将袖手旁观。短期资金的税后回报不到1%，袖手旁观并不有趣。但偶尔成功的投资需要不作为。

然而，去年我们能够在一些"垃圾"债券和贷款中做出明智的投资。总体而言，我们在这个领域的承诺增加了六倍，到年底达到83亿美元。

投资垃圾债券和投资股票在某些方面是相似的：两项活动都要求我们进行价格-价值计算，并扫描数百种证券，以找到少数具有有吸引力的回报/风险比的证券。但这两个学科之间也有重要区别。在股票中，我们期望每项承诺都能成功，因为我们专注于财务保守、具有强大竞争优势、由能干和诚实的人经营的企业。如果我们以合理的价格买入这些公司，亏损应该是罕见的。事实上，在我们经营公司事务的38年中，我们在伯克希尔管理的股票（即不包括General Re和GEICO管理的股票）的收益超过亏损的比例约为100比1。

购买垃圾债券时，我们面对的是更为边缘化的企业。这些企业通常负债过重，经常在资本回报率低的行业中运营。此外，管理层的质量有时值得怀疑。管理层甚至可能与债务持有人的利益直接对立。因此，我们预期在垃圾债券发行中偶尔会有大额亏损。不过，到目前为止，我们在这一领域做得还算不错。

公司治理

管理者的能力和忠诚长期以来一直需要监控。确实，近2,000年前，耶稣基督就谈到了这个问题，他在《路加福音》（16:2）中赞赏地谈到"有一个财主"告诉他的管家："把你所经营的交代明白，因你不能再做我的管家。"

问责制和管家精神在过去十年中凋零，成为那些陷入大泡沫的人认为不重要品质。随着股价上涨，管理者的行为规范在下降。结果是，到90年代末，走正道的CEO们并没有遇到很多同行。

值得注意的是，大多数CEO是您会乐意让他们成为您子女资产的受托人或隔壁邻居的人。然而，这些人中有太多在近年来在办公室里行为不当，篡改数字，为平庸的商业成就领取令人反感的薪酬。这些在其他方面正派的人只是跟随了Mae West的职业道路："我本是白雪公主，但我随波逐流了。"

理论上，公司董事会本应阻止这种行为的恶化。我最后一次写关于董事责任的文字是在1993年的年度报告中。（我们将应要求向您发送本次讨论的副本，或者您可以在1993年信函的"公司治理"部分在线阅读。）在那里，我说董事"应该表现得好像只有一个不在场的所有者，他们应该以各种适当的方式努力促进该所有者的长期利益。"这意味着董事必须解雇平庸或更差的管理者，无论他可能多么讨人喜欢。董事必须像那位85岁百万富翁的合唱队新娘一样做出反应，当他问她如果失去他的钱是否还会爱他时。"当然，"这位年轻的美人回答，"我会想念你，但我仍然会爱你。"

在1993年的年度报告中，我还说董事还有另一项工作："如果有能力但贪婪的管理者伸手过长，试图过分深入股东的口袋，董事必须打他们的手。"自从我写下这句话以来，过度伸手已经成为普遍现象，但很少有手被打。

为什么聪明正派的董事们如此惨败？答案不在于法律不完善——董事有义务代表股东利益这一点一直是明确的——而在于我称之为"董事会议室氛围"的东西。

例如，在一个坐满彬彬有礼之人的董事会会议室里，提出CEO是否应该被替换的问题几乎是不可能的。质疑一项得到CEO认可并有其内部人员和外部顾问在场并一致支持的拟议收购，同样尴尬。（如果他们不支持，他们就不会在会议室里了。）最后，当薪酬委员会——总是配备高薪顾问的支持——报告授予CEO的大笔期权时，让董事建议委员会重新考虑就像在餐桌上打嗝一样。

这些"社交"困难支持外部董事定期在没有CEO的情况下开会——这是一项正在推行的改革，我热情支持。然而，我怀疑大多数其他新的治理规则和建议是否会提供与它们施加的金钱和其他成本相称的利益。

当前的呼声是要求"独立"董事。拥有独立思考和发言的董事当然是可取的——但他们还必须具备商业头脑、对公司事务感兴趣并以股东为导向。在我1993年的评论中，那是我描述为必需的三种品质。

在40年的时间里，我曾在19家上市公司（不包括伯克希尔）的董事会任职，并与大约250位董事互动。他们中的大多数按今天的规则定义是"独立"的。但这些董事中绝大多数至少缺乏我所重视的三种品质之一。结果是，他们对股东福祉的贡献充其量是微不足道的，而且往往是有害的。这些人虽然正派聪慧，但对商业了解不够和/或对股东的关心不够，以至于无法质疑愚蠢的收购或过分的薪酬。我必须遗憾地补充说，我自己的行为也经常不够好：当管理层提出的建议我判断为违反股东利益时，我太多次保持了沉默。在那些情况下，同事情谊战胜了独立。

为进一步看清"独立性"的失败，让我们看一个涉及数千家公司的62年案例研究。自1940年以来，联邦法律一直要求投资公司（其中大多数为共同基金）的大部分董事是独立的。最初的要求是40%，现在是50%。无论如何，典型的基金长期以来都是大多数董事符合独立资格的情况下运营的。

这些董事和整个董事会有许多例行公事的职责，但实际上只有两项重要责任：获得尽可能最好的投资经理，并与该经理谈判尽可能低的费用。当您自己寻求投资帮助时，这两个目标是唯一重要的，而为其他投资者行事的董事应该有完全相同的优先事项。然而，当谈到独立董事追求这两个目标时，他们的记录绝对可怜。

每年有数千个投资公司董事会开会执行选择谁将管理他们代表的数百万所有者储蓄的重要工作。年复一年，A基金的董事选择A经理，B基金董事选择B经理，等等……以一种僵尸般的过程，使管家精神成为笑柄。偶尔，一个董事会会反抗。但在大多数情况下，一只猴子打出一部莎士比亚戏剧的可能性，都比一个"独立"共同基金董事建议他的基金考虑其他经理的可能性更大，即使现任经理持续提供不合格的业绩。当然，当处理他们自己的钱时，董事们会寻找替代顾问——但当他们作为他人的受托人行事时，这从未进入过他们的脑海。

当一家基金管理公司——称之为"A"——以巨额出售给经理"B"时，体系中弥漫的虚伪被生动地暴露出来。现在，"独立"董事们经历了"反向启示"，决定经理B是可以找到的最好选择——即使B在以前的年份中是可用的（且被忽视的）。顺便一提，B以前也可以以远低于现在收购经理A之后的价格被聘用。这是因为B为收购A付出了大量资金，B现在必须通过作为交易一部分被"交付"的A股东支付的费用来收回该成本。

几年前，我的女儿被邀请成为一家由一家主要机构管理的基金家族的董事。她作为董事将获得的费用非常可观，足以将她年收入提高约50%（她会告诉您，她需要这笔钱！）。在法律上，她本会是一名独立董事。但接近她的基金经理认为她有任何机会独立地思考基金应该雇用哪个顾问吗？当然没有。我自豪地说，她通过拒绝这一邀请展示了真正的独立。然而，该基金在填补这个位置方面毫无困难（而且——惊喜——该基金没有更换经理）。

投资公司的董事在谈判管理费方面也同样失败了（就像许多美国公司的薪酬委员会未能将CEO的薪酬保持在合理水平一样）。如果您或我被授权，我可以向您保证，我们可以轻松地与大多数共同基金的现任经理谈判出实质上更低的管理费。而且，请相信我，如果董事被承诺获得任何节省下的费用的一部分，天空中将会充满下降的费用。然而，在现行制度下，费用的减少对"独立"董事毫无意义，而对经理却意味一切。所以猜猜谁赢了？

当然，对基金来说，拥有正确的资金经理远比降低经理的费用更重要。但两项任务都是董事的工作。而在承担这些至关重要的责任方面，数万名"独立"董事，在超过六十年的时间里，已经惨败。（然而，他们在照顾自己方面成功了；他们在单一基金"家族"多个董事会任职的费用往往达到六位数。）

当管理者非常在乎而董事不在乎时，需要一种强大的反制力量——而这正是当今公司治理中缺失的元素。摆脱平庸的CEO并消除有能力的CEO的过度伸手，需要所有者——大所有者——采取行动。后勤并不那么困难：股票的所有权在近几十年来变得越来越集中，今天机构管理者可以轻松地在有问题的情况下施加他们的意志。二十家甚至更少的最大机构，齐心协力，可以有效地改革一家特定公司的治理，只需对那些容忍可憎行为的董事投出反对票。在我看来，这种协调一致的行动是企业管家精神能够得到有意义改善的唯一途径。

不幸的是，某些主要投资机构在主张其他地方的更好治理时有"玻璃屋"问题；例如，他们会对自己业绩和费用被自己的董事会密切审查的想法感到不寒而栗。但Vanguard的Jack Bogle、Davis Advisors的Chris Davis和Legg Mason的Bill Miller现在正在提供领导力，让CEO适当地对待他们的所有者。养老基金以及其他受托人，如果支持这些人，未来将获得更好的投资回报。

改革的关键检验将是CEO薪酬。管理者会欣然同意董事会的"多元化"，证明SEC文件，并采纳与过程相关的毫无意义的提案。然而，许多将会抵制的是对他们自己薪酬和津贴的严格审查。

近年来，薪酬委员会经常是摇尾巴的小狗，温顺地遵循顾问的建议——这一品种并不以效忠于支付他们费用的无面孔股东而闻名。（如果您无法分辨某人是站在哪一边的，那他们就不是站在您这边的。）确实，每个委员会都被SEC要求在其代理声明中说明其关于薪酬的推理。但这些文字通常是由公司律师或人力资源部门编写的样板文。

这场代价高昂的闹剧应当停止。董事不应在薪酬委员会任职，除非他们自己有能力代表所有者进行谈判。他们应该解释他们对薪酬的看法以及他们如何衡量业绩。此外，在处理股东的钱时，他们应该表现得就像那是他们自己的钱。

在19世纪90年代，塞缪尔·冈珀斯（Samuel Gompers）将有组织劳工的目标描述为"更多！"在20世纪90年代，美国的CEO们采纳了他的战斗口号。结果是，CEO经常积累财富，而他们的股东却在经历财务灾难。

董事们应该制止这种掠夺。为真正卓越的商业业绩支付高薪没有错。但是，对于任何低于此标准的情况，应当是董事们大声喊出"更少！"的时候了。如果近年来的膨胀薪酬成为未来薪酬的基准，那将是一场讽刺。薪酬委员会应回到绘图板前。

已经提出且几乎肯定会生效的规则将要求伯克希尔董事会发生变化，迫使我们增加符合"独立性"法典化要求的董事。

在这样做时，我们将增加一项我们认为对促进独立性是重要的——但远非决定性的——测试：我们将选择拥有巨大且真实的持股利益（即他们或其家族购买的股票，而非伯克希尔赠与或通过期权获得的股票）的董事，期望这些利益在影响其行动方面，将使声望和董事费等其考虑因素相形见绌。

这涉及到一个关于董事薪酬的常被忽视的问题，上市公司董事薪酬平均约为每年5万美元。令我困惑的是，许多依赖这些钱获得可能20%或更多年收入的董事如何被认为独立的，而例如在我们的董事会的Ron Olson，可能被认为不独立，因为他从伯克希尔的法律费用中获得其极高收入中的极小百分比。正如投资公司的历史所表明的，一位其微薄收入严重依赖董事费——并强烈希望被邀请加入其他董事会以赚取更多费用——的董事，极不可能冒犯CEO或同僚董事，他们将在很大程度上决定他在企业界的声誉。如果监管机构认为"重大"金钱污染独立性（它当然可以），那么他们忽视了一个巨大的可能违规者类别。

在伯克希尔，我们希望我们的费用对我们的董事毫无意义，因此我们只付给他们微不足道的费用。此外，不希望让我们的董事免受我们可能遭受的任何公司灾难的影响，我们不向他们提供高管和董事责任保险（一个非正统做法，顺便一提，多年来为我们的股东节省了数百万美元）。基本上，我们希望我们的董事的行为由他们的决定对其家庭净值的的影响驱动，而不是由他们的薪酬驱动。这是查理和我作为管理者的方程式，我们认为它也是伯克希尔董事的正确方程式。

为寻找新董事，我们将浏览我们的股东名单，寻找那些直接或在其家族中长时间持有大量伯克希尔持股——数百万美元——的人。达到这个标准的人应自动满足我们的两项测试，即他们对伯克希尔感兴趣并以股东为导向。在我们的第三项测试中，我们将寻找商业头脑，这种能力远非寻常。

最后，我们将继续让巴菲特家族的成员在董事会中。他们不是在我去世后经营企业的，也不会在那时获得任何形式的薪酬。他们的目的是确保，对我们的股东和管理者双方，伯克希尔独特的文化能在其他CEO接替我时得到培育。

我们对董事会组成的任何改变都不会改变查理和我经营伯克希尔的方式。我们将继续在工作中强调实质而非形式，并在董事会会议中尽可能少花时间在展示和讲述以及例行公事上。我们董事会最重要的工作很可能是选择查理和我的继任者，而这是一个它将专注于的事项。

我们迄今为止拥有的董事会监督着一家以股东为导向的企业，该企业一贯按照第68-74页阐述的经济原则经营（我敦促所有新股东阅读这些原则）。我们的目标是获得同样致力于这些原则的新董事。

审计委员会

审计委员会不能审计。只有公司的外部审计师才能确定管理层声称的利润是否可疑。忽视这一现实而专注于审计委员会的结构和章程的改革将收效甚微。

正如我们已经讨论过的，太多管理者在近年来篡改了他们公司的数字，使用通常合法但往往确实实质性误导投资者的会计和运营技巧。审计师经常知道这些欺骗行为。然而，他们往往保持沉默。审计委员会的关键工作仅仅是让审计师披露他们所知道的事。

要做好这项工作，委员会必须确保审计师更担心误导其成员而不是冒犯管理层。近年来，审计师并不这样认为。相反，他们通常将CEO而非股东或董事视为他们的客户。这是日常工作关系的自然结果，也是审计师理解到——无论书本上怎么说——CEO和CFO支付他们的费用并决定他们是否被保留用于审计和其他工作。最近实施的规则不会实质上改变这一现实。打破这种舒适关系的是审计委员会明确将审计师置于风口浪尖，让他们明白如果不说出他们所知道或怀疑的事，将面临重大的金钱处罚。

在我看来，审计委员会可以通过向审计师提出四个问题来实现这一目标，这些问题的答案应被记录并报告给股东。这些问题如下：

1. 如果审计师独自负责编制公司的财务报表，这些报表是否会以任何方式与管理层选择的方式不同？这个问题应涵盖重大和非重大差异。如果审计师会以不同方式做某件事，管理层的论点和审计师的回应都应披露。审计委员会随后应评估事实。
2. 如果审计师是一名投资者，他是否会收到——用通俗英语——对理解公司在报告期间的财务业绩至关重要的信息？
3. 公司是否遵循了如果审计师自己担任CEO将会遵循的相同的内部审计程序？如果没有，有哪些差异以及为什么？
4. 审计师是否知悉任何行为——无论是会计还是运营方面的——其目的和效果是将收入或费用从一个报告期转移到另一个报告期？

如果审计委员会问这些问题，其组成——大多数改革的焦点——就是次要的了。此外，该程序将节省时间和费用。当审计师被置于风口浪尖时，他们将尽职尽责。如果他们没有被置于风口浪尖……嗯，我们已经看到了那的结果。

我们所列举的问题应该至少在盈利报告向公众发布前一周提出。这一时点将允许审计师与管理层之间的分歧与委员会进行沟通并得到解决。如果时间更紧——如果审计师和委员会互动时盈利发布迫在眉睫——委员会将感到标准化的压力来橡皮图章式地批准已编制好的数字。仓促是准确性的敌人。事实上，我的看法是SEC最近缩短报告期限的做法将损害股东获得的信息质量。查理和我认为该规则是一个错误，应予以撤销。

我们的四个问题的主要优势在于它们将起到预防作用。一旦审计师知道审计委员会将要求他们积极认可——而不仅仅是默认——管理层的行动，他们将在过程早期抵制不当行为，远在虚假数字嵌入公司账簿之前。对原告律师的恐惧将确保这一点。

《芝加哥论坛报》（Chicago Tribune）去年9月刊登了一个关于安达信（Arthur Andersen）的系列报道，精彩地阐述了会计准则和审计质量近年来如何恶化。几十年前，安达信审计意见是该行业职业的黄金标准。在公司内部，一个精英专业标准组（PSG）坚持诚实报告，无论客户施加何种压力。坚守这些原则，PSG在1992年采取了立场，认为股票期权的成本应被记录为显而易见的费用。然而，PSG的立场被安达信那些知道他们客户想要什么——无论现实如何，更高的报告利润——的"造雨"合伙人所推翻。许多CEO也反对将期权费用化，因为他们知道，他们所渴望的过分授予期权如果必须记录真实成本，就会被大幅削减。

在安达信反转后不久，独立的会计准则委员会（FASB）以7-0投票赞成将期权费用化。可以预见，主要审计公司和一大批CEO涌向华盛顿向参议院施压——还有什么机构更适合决定会计问题？——要求阉割FASB。抗议者的声音因其大额政治捐款而被放大，这些捐款通常使用即将被蒙骗的所有者的公司资金。这绝不是公民课上的美好景象。

可耻的是，参议院以88-9投票反对费用化。几位著名参议员甚至呼吁如果FASB不放弃其立场就让其消亡。（这就是所谓的独立性。）时任SEC主席Arthur Levitt Jr.——通常是一位警惕的股东捍卫者——后来将他勉强屈服于国会和企业压力描述为他任内最令他遗憾的行为。（这一肮脏事件的细节在Levitt的优秀著作《Take on the Street》中有讲述。）

既然参议院在其囊中且SEC火力不足，美国企业知道在会计方面现在它是老板了。随之而来的，一个任意妄为的盈利报告新时代——受到知名审计师的祝福，甚至在某些情况下受到鼓励——被启动了。随后的放任行为迅速成为大泡沫的充气泵。

在被参议院威胁之后，FASB放弃了其原有立场，采用了一种"荣誉制度"方法，宣布费用化为优选，但也允许公司如果愿意可以忽略成本。令人沮丧的结果是：在标准普尔500指数的500家公司中，498家采用了被认为较不理想的方法，这当然让它们报告更高的"利润"。薪酬饥渴的CEO们喜欢这种结果：让FASB拥有荣誉；他们拥有制度。

在1992年的年度报告中，在讨论如此多CEO的不体面和自我服务行为时，我说"商业精英在对社会有重要意义的问题上——他们可能有许多有价值的发言——有可能因为在对他们有重要意义的问题上主张不可信的东西而失去信誉。"这种信誉的丧失已经发生了。CEO们现在的工作是重新赢得美国的信任——为了国家利益，他们这样做很重要。然而，他们不会通过愚蠢的广告、毫无意义的政策声明或董事会和委员会的结构性变化在这项努力中成功。相反，CEO们必须将管家精神作为一种生活方式，将他们的所有者视为合作伙伴，而不是受骗者。现在是CEO们言行一致的时候了。

给投资者的三点建议：第一，警惕那些显示薄弱会计的公司。如果一家公司仍然不将期权费用化，或者其养老金假设是不切实际的，请小心。当管理层在可见的方面走低路时，他们很可能在幕后也走类似的路。厨房里很少只有一只蟑螂。

鼓吹EBITDA（息税折旧摊销前利润）是一种特别有害的做法。这样做暗示折旧不是真正的费用，因为它是一项"非现金"费用。这是胡说八道。事实上，折旧是一项特别不吸引人的费用，因为它所代表的现金支出是在资产为业务带来任何好处之前就已经预付的。请想象一下，在今年年初，一家公司支付了其所有员工未来十年的服务费用（就像他们为一项可使用十年的固定资产预先支付现金一样）。在接下来的九年中，薪酬将是一项"非现金"费用——减少今年建立的预付薪酬资产。有人会争论说在第二到第十年记录费用仅仅是一项簿记手续吗？

第二，难以理解的注脚通常意味着不可信的管理层。如果您无法理解一个注脚或其他管理层的解释，通常是因为CEO不希望您理解。安然公司对某些交易的描述至今仍然令我困惑。

最后，对那些鼓吹盈利预测和增长预期的公司持怀疑态度。企业很少在平静、无意外环境中运营，利润根本不会平稳地增长（当然，除了投资银行的发行文件之外）。

查理和我不仅不知道我们的企业明年会赚多少钱——我们甚至不知道下个季度会赚多少钱。我们对那些经常声称他们知道未来的CEO持怀疑态度——如果他们的业绩持续达到他们宣称的目标，我们变得完全不可置信。总是承诺"做数字"的管理者在某一时刻会被诱惑"编造数字"。

股东指定捐赠

约97.3%的所有符合条件的股份参加了伯克希尔2002年的股东指定捐赠计划，捐赠总额为1,650万美元。在该计划的22年中，伯克希尔累计根据股东的指示进行了1.97亿美元的捐赠。伯克希尔的其他捐赠由我们的子公司进行，它们坚持被收购前流行的慈善模式（除了它们的前所有者自己承担其个人慈善责任）。总体而言，我们的子公司在2002年进行了2,400万美元的捐赠，包括400万美元的实物捐赠。

要参与未来的计划，您必须持有以实际所有者名义登记的A类股票，而不是经纪人、银行或存托机构的代持人名义。在2003年8月31日未如此登记的股票将不符合2003年计划的资格。当您收到我们的捐赠表格时，请及时回复，以免被搁置或遗忘。截止日期后收到的指定将不被接受。

年度会议

今年的年度会议将于5月3日（星期六）举行，我们将再次在市政礼堂（Civic Auditorium）举行。大门将于上午7点开放，电影将于8:30开始，会议本身将于9:30开始。中午将有短暂的午餐休息时间（三明治可在市政厅的小卖部购买）。除那段间隔外，查理和我将回答问题直至下午3:30。请提出您最尖锐的问题。

与这份报告一同寄出的代理材料附件说明了您如何获得参加会议及其他活动所需的凭证。关于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约美国运通公司（800-799-6634）为您提供特别帮助。他们每年都为我们做得非常出色，我为此感谢他们。

按照我们惯常的方式，我们将安排面包车从较大的酒店前往会场。会后，面包车将往返酒店、内布拉斯加家具城、Borsheim's珠宝店和机场。即便如此，您可能会觉得有一辆车很有用。

我们伯克希尔商品和服务的展览区域今年将比以往更大更好。所以准备好花钱吧。我想您会特别喜欢参观The Pampered Chef的展示，在那里您可能会遇到Doris和Sheila。

GEICO将设有一个展位，配备来自全国各地的多位顶尖顾问，他们都准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO将能够为您提供特别的股东折扣（通常为8%）。这一特别优惠在我们运营的49个司法管辖区中的41个得到许可。请携带您现有保险的详细信息，看看我们能否为您省钱。

星期六在奥马哈机场，我们将有来自NetJets的常规飞机展示供您参观。只需询问市政厅的一位代表关于参观任何这些飞机的事宜。如果您在周末购买了我们认为适当数量的物品，您可能确实需要自己的飞机将它们带回家。此外，如果您购买了一架飞机的部分份额，我将亲自确保您获得Fruit of the Loom的三件装内裤。

在内布拉斯加家具城（位于72街Dodge和Pacific之间77英亩的场地上），我们将再次实行"伯克希尔周末"定价，这意味着我们将为股东提供通常只给员工的折扣。我们六年前在NFM启动了这项特别定价，"周末"期间的销售额从1997年的530万美元增长到2002年的1,420万美元。要获得折扣，您必须在5月1日（星期四）至5月5日（星期一）期间购物，并出示您的会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几家通常有严格禁止折扣规定但本着股东周末精神为您做出例外的知名制造商的产品。我们感谢他们的合作。NFM工作日上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点营业。今年星期六，从下午6点到晚上10点，我们将为股东举办特别活动。我会在场，吃着热狗喝着可乐。

Borsheim's——全美最大的珠宝店，仅次于蒂芙尼（Tiffany's）的曼哈顿店——将举行两场股东专属活动。第一场是5月2日（星期五）晚上6点至10点的鸡尾酒招待会。第二场，即主要的盛会，将于5月4日（星期日）上午9点至下午5点举行。请让查理在您的购物小票上签名。

股东价格将在周四至周一提供，因此如果您希望避开周五晚上和周日聚集的大量人群，可以在其他时间前来并表明您的股东身份。星期六我们将营业至晚上6点。Borsheim's的毛利率比其主要竞争对手低整整二十个百分点，因此您买得越多，省得越多（至少我妻子和女儿是这样告诉我的）。

在Borsheim's外的商场中，我们将有一些世界顶级桥牌专家在周日下午与我们的股东对弈。我们期待Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman和Sheri Winestock主持牌桌。两届美国国际象棋冠军Patrick Wolff也将在商场中，蒙眼接受所有挑战者！去年，Patrick同时下了六局棋——蒙眼布牢固地戴着——并第一次输掉了一局。（不过，他赢了其他五局。）此后他一直在加班训练，计划今年开始新的连胜。

此外，Bill Robertie——仅有的两位曾两次赢得世界双陆棋锦标赛的选手之一——将到场测试您在那项游戏上的技巧。最后，我们将有一位新面孔：Peter Morris，1991年世界拼字游戏（Scrabble）冠军。Peter将同时在五张棋盘上对弈（不过不蒙眼），并将允许他的挑战者查阅拼字词典。

我们还将在商场测试您的声带。我的朋友，费城的Al Oehrle，将在钢琴旁演奏任何调性的任何歌曲。Susie和我将带领大家唱歌。她很棒。

Gorat's牛排馆——我最喜欢的牛排馆——将在5月4日（星期日）再次专门为伯克希尔股东开放，从下午4点服务至晚上10点。请记住，要在周日来Gorat's，您必须预订。如需预订，请在4月1日（但不要在此之前）致电402-551-3733。如果周日售罄，请尝试在您在城里的其他晚上光临Gorat's。通过点一份半熟的T骨牛排配双份土豆饼来展示您的品味。

今年将没有棒球赛。在去年的快球被计速为每小时5英里后，我决定挂起我的球鞋。因此，我们将在星期六晚上在NFM见面。

明年我们的会议将在奥马哈的新会议中心举行。这一地点变更将允许我们在星期六或星期一举行活动，以大多数人偏好为准。使用随函附上的特别投票，请为您偏好的日子投票——但只有在您未来可能出席的情况下。我们将根据股东人数而非股份数量做出星期六/星期一的决定。也就是说，持有一股B股的股东将拥有与持有多股A股的股东相等的投票权。如果投票接近，我们将以外地来客的偏好为准。

再次强调，只有在您未来有合理可能出席会议的情况下才投票。

沃伦·E·巴菲特 董事会主席 2003年2月21日

本文翻译自伯克希尔·哈撒韦公司（伯克希尔哈撒韦 Inc.）2002年致股东信英文原文。翻译力求忠实于原文风格，保留巴菲特独特的表达方式。所有财务数据和专业术语均经过仔细核对。如需获取原始英文版本，请访问伯克希尔·哈撒韦官方网站。