1975年 巴菲特致股东信

去年在讨论1975年前景时，我们曾说"1975年的前景并不令人鼓舞"。这一预测被不幸言中了。我们1975年的经营收益为6,713,592美元，合每股6.85美元，初始股东权益回报率为7.6%。这是自1967年以来最低的权益回报率。此外，如本信后文所解释的，这些收益中有很大一部分来自联邦所得税退税，而这一因素在1976年将不复存在。

但总体而言，当前趋势表明1976年将略有好转。各项业务及其前景将在下文按行业分类详述。我们的预期是：纺织业务显著改善、近期收购带来的收益贡献、因持股比例增加带来的Blue Chip Stamps权益收益提升，以及保险承保业绩至少温和改善——这些因素将足以抵消其他可能的负面因素，从而使1976年取得更高的收益。其中最大的变量——也是迄今为止最难有信心的预测——是保险承保业绩。目前非常初步的迹象表明，承保改善可期。若改善幅度温和，我们1976年的整体收益增长也将温和。若承保改善更为显著，则可能带来收益的大幅增长。

纺织业务

1975年上半年，纺织产品销售极为低迷，导致大幅削减生产。运营出现显著亏损，就业人数较上年减少了多达53%。

然而，与以往周期性低迷不同的是，大多数纺织生产商迅速减少了产量以匹配新订单，从而避免了行业性的大规模库存积压。这种减产在零售需求回暖时，在工厂层面迅速反映出来。因此，大约从年中开始，业务以相当快的速度反弹。这次"V"形纺织衰退，虽是有记录以来最剧烈的之一，也是我们经历中最短暂的一次。第四季度我们的纺织部门取得了出色的利润，使全年业绩扭亏为盈。

1975年4月28日，我们收购了位于新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec Mills Incorporated和Waumbec Dyeing and Finishing Co., Inc.。这些公司长期向窗帘和服装贸易销售梭织面料。此类窗帘材料补充并拓展了伯克希尔哈撒韦Home Fabrics部门已有的产品线。在被我们收购前，该公司运营严重亏损，仅有约55%的织机在运转，整理工厂的产能利用率约为50%。收购后，亏损在缩小的基础上又持续了几个月。我们的制造、行政和销售人员的卓越努力，加上纺织业的整体复苏，现已带来重大改善，使Waumbec进入了可观的盈利状态。

我们预期1976年纺织业务将取得良好水平的利润。Waumbec产品进入伯克希尔·哈撒韦传统市场优势领域的进程持续推进，曼彻斯特的织造和整理两个环节的生产率应会改善，而纺织需求在合理的价格水平上继续保持坚挺。

我们对Ken Chace及其团队在纺织领域最大化我们优势的能力充满信心。因此，我们继续寻求进一步扩大经营规模的机会，同时避免大量资本投入新的固定资产——考虑到历史上在新纺织设备上的大规模投资回报相对较低，我们认为这样做是不明智的。

保险承保业务

财产与意外险行业在1975年经历了其历史上最糟糕的一年。我们"贡献"了我们的份额——不幸的是，甚至更多一些。真正灾难性的结果集中在汽车险和长尾险（指损失结算通常在损失事件发生很久之后的合同）领域。

经济通胀——人身和财产维修成本的增长远远超过总体通胀率——导致最终损失成本飙升至远超在完全不同成本环境下设定的保费水平。"社会"通胀导致责任概念不断扩展，远远超出费率设定时设想的范围——实际上变相增加了超出已支付保费的保障。这种社会性通胀显著提高了诉讼倾向以及在费率设定中此前不被认为具有统计显著性的事件中获得巨额陪审团裁决的可能性。此外，那些对此类问题反应不足的公司大量破产，本来会成为保单持有人的损失，现在却通过担保基金分摊给了剩余的偿付能力充足的保险公司。这些趋势将继续，并应缓和由目前大幅上涨的费率可能引发的任何过度乐观情绪。

伯克希尔·哈撒韦的保险子公司恰好过度集中于1975年承保业绩最差的那些业务线。这些业务线产生了异常高的投资收益，因此在此前的承保条件下对我们特别有吸引力。然而，我们的"业务组合"在过去两年中非常不利，在未来的通胀岁月中，我们很可能仍将处于保险领域中更难的那个部分。

1975年我们唯一表现出改善的板块是"本州"业务，该业务在John Ringwalt的领导下持续取得进展。尽管仍有显著的承保亏损，但综合成本率较1974年有所改善。经调整仍处于起步阶段的业务所产生的超额成本后，承保业绩是令人满意的。德克萨斯联合保险公司——几年前的一个重大问题——在George Billing接管后取得了卓越进步。凭借几乎全新的代理团队，德克萨斯联合获得了"主席杯"奖项，以表彰其在本州公司中取得最低损失率的成就。Cornhusker Casualty Company——历史最悠久、规模最大的本州公司——继续其卓越运营，保费规模大幅增长，综合成本率略低于100。1976年本州业务预计将实现可观的保费增长；但成功的衡量标准仍将是实现较低的综合成本率。

我们在国民保险公司 Company的传统业务——占我们保险业务规模的一半以上——在1975年经历了一个异常糟糕的承保年度。尽管费率频繁且大幅上调，但全年始终滞后于损失的实际发生。1970年代初期推出的几个特殊项目造成了显著损失，也大量消耗了管理层的时间和精力。目前迹象表明，1976年保费规模将出现大幅增长，我们希望承保业绩能够改善。

再保险业务在1975年遭遇了与我们直接业务相同的问题。我们尝试了同样的补救措施。由于再保险合同的结算滞后于直接业务，我们的直接保险业务结果回暖很可能先于再保险板块。

在我们的Home and Automobile Insurance Company子公司——目前仅在伊利诺伊州库克县地区经营汽车险业务——1975年的业绩仍然非常糟糕，导致在十月进行了管理层变更。John Seward当时被任命为总裁，并以充满活力和创造力的方式实施了一套彻底改革的承保方法。

总体来看，1976年我们的保险业务保费规模将实现显著增长。其中很大一部分反映的是费率提高而非保单数量增加。在正常情况下，这样的规模增长值得欢迎，但我们此刻的心情是复杂的。承保业绩应会改善——我们也期待如此——但我们对此信心不高。我们的努力将致力于使综合成本率低于100，但1976年不太可能实现这一目标。

保险投资

1975年投资收益的增长温和，因为保费规模持平且承保亏损减少了可供投资的资金。按成本计量的年末投资资产与年初水平几乎相同。

在1974年末，我们股票组合部分的净未实现亏损约为1700万美元，但我们仍表示认为该组合整体上以其账面成本来看物有所值。1975年，我们实现税前净资本损失2,888,000美元（税项抵免前），但我们目前的预期是1976年将是一个实现资本收益的年份。1976年3月31日，我们权益类投资的净未实现收益约为1500万美元。我们的股权投资高度集中于少数几家公司，选择标准基于：良好的经济特征、称职且诚信的管理层，以及以相对于私人所有者获得的价值标准衡量具有吸引力的购买价格。

当这些标准得以维持时，我们的意图是长期持有；事实上，我们最大的单笔股权投资是467,150股华盛顿邮报"B"股，成本为1060万美元，我们预计将永久持有。

采用这种投资方式，股市波动对我们来说几乎无关紧要——除非它们可能提供买入机会——但企业经营表现则至关重要。在这方面，我们对我们现在持有重大投资的几乎所有公司所取得的进展感到欣慰。

我们继续在保险公司中保持强劲的流动性头寸。在去年的年报中，我们解释了利率0.1%的变化如何导致我们债券市值数百万美元的波动。我们认为这种市场波动重要性不大，因为我们的流动性和整体财务实力使得几乎不可能被迫在不情愿的时机出售债券。

银行业务

很难找到合适的形容词来描述我们银行子公司——伊利诺伊州罗克福德伊利诺伊国民银行与信托公司——首席执行官Eugene Abegg的表现。

在许多银行遭遇重大困难的一年里，伊利诺伊国民银行延续了其卓越的记录。在约6500万美元的平均贷款规模下，净贷款损失仅为24,000美元，即0.04%。我们保持异常高的流动性水平，年末持有的美国政府及其机构债务（全部在一年内到期）约相当于活期存款的75%。占存款基础过半的所有消费储蓄工具均按最高利率付息。然而，尽管维持着一流的流动性并避免"激进追逐"高收益贷款，伊利诺伊国民银行仍然是全国规模相当或更大的银行中似乎最赚钱的银行。

1975年，美国最大的三十家银行平均总资产收益率为0.5%。伊利诺伊国民银行的收益约为其四倍。这三十家最大的银行将营业收入的7%转化为净利润。在不计入任何合并税务优惠的情况下，伊利诺伊国民银行将27%转化为净利润。

Gene Abegg于1931年以25万美元的实收资本开设了伊利诺伊国民银行。1932年，即其第一个完整经营年度，该行赚取了8,782美元。此后未再注入额外资本，我们建议您阅读第28-34页的财务报表，看看一位真正卓越的管理者在44年掌舵中建立了什么。

在当前利率结构下，预计该银行1976年的收益将有所下降，但仍将保持在非常令人满意的水平。

Blue Chip Stamps

1975年，我们持有的Blue Chip Stamps股份维持在其已发行股份的25.5%。然而，1976年初，我们的持股比例增至31.5%。由于持股增加，我们预期1976年在Blue Chip收益中的权益份额将有所增长。

邮票业务继续急剧下滑，截至1976年2月28日的财年业务量仅为峰值年份（截至1970年2月28日财年）的六分之一。Don Koeppel和Bill Ramsey在成本削减方面做出了卓越的工作，这在一定程度上缓解了因业务萎缩带来的经营问题。此外，1972年收购的喜诗糖果糖果已被证明是一个真正的赢家。Chuck Huggins的管理卓越，过去几年利润大幅增长。

希望获取Blue Chip Stamps当前年报的伯克希尔·哈撒韦公司股东，请致函Blue Chip Stamps公司秘书Robert H. Bird先生，地址为：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。

联邦所得税影响

在阅读我们的损益表时，您会注意到此前年份缴纳的相当金额的联邦所得税如今可以收回，原因是1975年（按税务口径计算）发生的净经营亏损。这一亏损源于州和地方债券利息100%免税额以及国内公司股息85%免税额。我们可用税务退税"蓄水池"已耗尽，因此，若1976年整体经营表现持平，将产生远低于此的净利润。尽管我们不预期出现这一结果，但重要的是您要意识到，在公司层面持续发生经营亏损（按联邦税务口径计算）的情况下，这一缓冲将不复存在。

收购K & W Products

除1975年收购Waumbec外，我们还于1976年1月6日以现金和票据收购了K & W Products 100%的资产，包括其保险子公司。保险业务规模较小，涉及的业务已与National Indemnity Company相关联。K & W Products生产用于汽车保养的专用汽车化学品，如散热器和缸体密封剂、垫片密封剂以及燃油和机油添加剂。该公司对其产品拥有广泛的商标或商号保护，并在加利福尼亚州和印第安纳州设有工厂。尽管规模相对较小（销售额略高于200万美元），但它持续产生了良好的盈利。鉴于我们目前在所得税方面的状况，新增一个稳定的应税收入来源尤其受欢迎。

总体回顾

现任管理层于1965年5月在伯克希尔·哈撒韦承担起管理责任。在上一个财年末（1964年9月），公司净资产为2,210万美元，流通普通股1,137,778股，每股账面价值19.46美元。十年前的伯克希尔·哈撒韦净资产为5,340万美元。分红和股份回购合计减少了公司净资产超过2,100万美元，而在这十年间，公司在5.95亿美元的销售额上累计发生了980万美元的净亏损。

1965年，两家新英格兰纺织厂是公司仅有的盈利来源，而在Ken Chace接手运营之前，自Berkshire Fine Spinning与Hathaway Manufacturing合并以来，纺织收益一直不稳定，累计低于零。自1964年以来，净资产已增至9,290万美元，即每股94.92美元。我们通过现金（或现金加票据）从私人所有者手中协商收购了六家企业的全部或几乎全部股权，创办了另外四家企业，收购了一家大型关联企业31.5%的权益，并将伯克希尔·哈撒韦的流通股数量减少至979,569股。总体而言，每股权益以略高于15%的年复合增长率增长。

尽管1975年令人大失所望，我们将继续努力培养不断增长且多元化的收益来源。我们的目标是建立一个财务保守、流动性充裕的企业——在银行和保险行业固有的受托责任框架下，保持额外的资产负债表实力——以实现长期权益资本回报率超越美国工业整体水平。

沃伦·巴菲特，董事长