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2001年 巴菲特论股市（财富杂志）

编者引言

背景。 2001年12月，在互联网泡沫破裂仍在市场回荡之际，《财富》杂志发表了沃伦·巴菲特这篇具有里程碑意义的文章。这篇文章建立在此前1999年一篇《财富》文章的基础上——在那篇文章中，巴菲特在泡沫最顶峰警告说未来的市场回报将显著低于此前二十年的水平。2001年这篇后续文章解释了原因。

论点。 巴菲特指出了驱动长期股票回报的两个关键变量：企业利润占GDP的百分比，以及用于折现这些利润的利率。运用这两个杠杆，他证明了1980-2000年牛市的非凡回报是一个数学上的异常现象，而非一个新的基准。

巴菲特论股市

原载于《财富》杂志，2001年12月10日

投资者面临什么样的未来——是另一场咆哮的牛市还是更多令胃部不适的起伏？令人惊讶的是，答案可能归结为三个简单因素。

1999年，我将此前34年划分为两个17年的时期。以下是第一个时期——17年间道指恰好上涨了千分之一：

道琼斯工业平均指数

第二个时期则以一场令人难以置信的牛市为标志：

道琼斯工业指数

你无法用国民生产总值增长的差异来解释市场的这种显著背离：

国民生产总值增幅

那么解释是什么？我得出结论：市场的对比走势是由两个关键经济变量的非凡变化——以及一种最终发挥作用的相关心理力量——造成的。

利率：金融世界的重力

投资是今天把钱拿出来，以期明天收到更多的钱。这就引出了影响两个时期股价的第一个经济变量——利率。在经济学中，利率的作用正如物理世界中的重力。在所有时间、所有市场、世界所有地方，利率最微小的变化都会改变每一项金融资产的价值。

长期政府债券利率

第二个关键变量是投资者预期从他们所投资的公司中获得多少美元。在第一个时期，预期大幅下降。到1980年代初，美联储主席保罗·沃尔克的"经济大锤"实际上已将企业盈利能力推至1930年代以来未见之水平。结果是投资者对美国经济失去了信心。然而，随后这些因素的逆转创造了一个时期：在此期间，低得多的国民生产总值增长反而伴随着市场的狂欢盛宴。

20世纪的回顾

整个20世纪人均实际产出增长了惊人的702%。尽管有1929至1933年的大萧条等艰难岁月，美国作为国家在整个世纪中取得了相对一致的进步。

然而，市场并非如此一致。1900年至1920年间，道指年均仅涨0.4%。随后的1920年代，道指暴涨430%至1929年9月的381点。然后我们经历了19年——19年——道指才回到177点，只有起始水平的一半。尽管1940年代人均GDP增长（50%）是20世纪任何十年之最，情况依然如此。

我们经历了三次大型长期牛市，涵盖约44年，期间道指上涨超过11,000点。我们也经历了三次停滞期，涵盖约56年。在这56年中，国家取得了巨大的经济进步，但道指实际上损失了292点。

投资者为何反复犯错

答案在于投资者不断重蹈覆辙的失误——即我上面提到的心理力量：人们习惯性地被后视镜所引导，而且大部分时候只是被紧贴身后的景象所引导。

1924年，Edgar Lawrence Smith写了一本名为《普通股作为长期投资》的书。Smith的发现为一场史无前例的牛市点燃了导火索。受到Smith洞见的激励，投资者蜂拥买入股票。但很快，同样这些公众就被严重灼伤。少数人在1925年为正确的原因买入，而大众在1929年为错误的原因跟进。

养老金基金的教训

1971年——那是"漂亮50"的时代——养老金基金经理将净现金流入的90%以上投入股票，创下当时的历史记录。然后市场崩盘了，股票变得便宜得多。那么养老金基金经理们做了什么？因为股票变便宜了，他们停止了购买！

这是我一直无法理解的一件事。我余生都将购买汉堡。当汉堡降价时，巴菲特家唱起"哈利路亚颂歌"；当汉堡涨价时，我们哭泣。对大多数人来说，生活中购买的其他一切皆是如此——唯独股票例外。当股票下跌、你花同样钱能买到更多时，人们反而不喜欢它们了。

如何估值：市值/GDP比率

下面这张图表始于近80年前，它真正本质性地揭示了一些道理。图表显示了所有公开交易证券的总市值占国家经济——即GNP——的百分比。这一比率在告诉你需要知道的东西方面存在一些局限性，但它仍然是衡量估值在任何特定时刻所处位置的最佳单一指标。

最近这一比率是133%。两年前我提出，美国公众应当在未来一至二十年内预期股票回报（含股息，假设2%通胀）大约为年化7%——这是总值，不计佣金和手续费等摩擦成本。净收益，我认为可能为6%。

今天，股市"汉堡"变得更便宜了。国家的经济增长了，而股价更低了，这意味着投资者用同样的钱能买到更多东西。我现在预期长期回报会稍高一些——在扣除成本后大约为7%。并不算差——当然，除非你仍在将预期建立在1990年代的基础之上。