2010年 巴菲特致股东信

伯克希尔企业业绩与标普500对比

年度百分比变化

注：数据为日历年，但有以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的财年；1967年为截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非成本与市值孰低法来计量所持股票。本表中，伯克希尔1978年及以前的数据已按变更后的准则重新列报。

标普500的数据为税前数字，而伯克希尔的数据为税后数字。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

2010年，我们的A类和B类股票每股账面价值均增长了13%。在过去的46年里（即现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长到95,453美元，年复合增长率为20.2%。*

2010年的亮点是我们收购了Burlington Northern Santa Fe（伯灵顿北方圣达菲铁路），这笔收购的效果甚至比我预期的还要好。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的"正常"盈利能力增加近40%的税前利润和超过30%的税后利润。完成这笔收购使我们的股份数量增加了6%，并使用了220亿美元的现金。由于我们已迅速补充了现金，这笔交易的经济效果非常出色。

当然，查理·芒格——伯克希尔副董事长、我的合作伙伴——和我都无法对"正常年份"给出任何精确定义。但为了估算我们目前的盈利能力，我们设想的是这样一年：保险业没有发生特大灾难，整体商业环境略好于2010年但弱于2005年或2006年。基于这些假设以及我将在"投资"部分解释的几个其他假设，我估算我们目前所拥有资产的正常盈利能力约为170亿美元税前和120亿美元税后，不包括任何资本损益。Charlie和我每天都在思考如何在这一基础上继续发展。

Charlie和我都对BNSF铁路公司的未来感到兴奋，因为铁路相对于其主要竞争对手卡车运输具有重大的成本和环保优势。去年，BNSF用一加仑柴油将其承运的每一吨货物运输了创纪录的500英里。这比卡车运输的燃油效率高出三倍，这意味着我们的铁路在运营成本上拥有重要优势。与此同时，我们的国家因为减少了温室气体排放和大幅降低了进口石油需求而获益。当货物通过铁路运输时，社会从中受益。

随着时间的推移，美国的货物运输量将会增长，BNSF应该能获得其应有的份额增长。铁路需要进行大量投资才能实现这一增长，但没有谁比伯克希尔更适合提供所需的资金。无论经济多么缓慢，市场多么混乱，我们的支票总能兑现。

去年——面对对我们经济普遍悲观的情绪——我们通过在房产和设备上花费60亿美元来展示我们在伯克希尔对资本投资的热忱。其中54亿美元——占总数的90%——花费在美国。当然，我们的业务未来将在海外扩展，但其未来投资的绝大部分将在国内。2011年，我们将创造新的资本支出纪录——80亿美元——新增的20亿美元将全部投资于美国。

资金总是流向有机会的地方，而美国拥有大量机会。

今天的评论员经常谈论"巨大的不确定性"。但回想一下，例如1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日。无论今天多么安宁，明天总是不确定的。

*本报告使用的所有每股数字均适用于伯克希尔的A类股票。B类股票的数字为A类股票的1/1500。

不要让这个现实吓到你。在我的一生中，政客和评论家们一直在哀叹美国面临的可怕问题。然而，我们公民现在的生活水平比我出生时好了令人惊讶的六倍。末日预言家们忽略了一个至关重要的确定因素：人类潜能远未耗尽，释放这种潜能的美国制度——一个在两百多年里创造了奇迹的制度，尽管其间频繁受到衰退甚至内战的干扰——仍然充满活力且行之有效。

我们并不比建国时更聪明，也不更努力工作。但看看你周围，你会看到一个超出任何殖民时期居民梦想的世界。现在，如同在1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国最好的日子就在前方。

业绩表现

Charlie和我认为，那些被委托管理他人资金的人应该在受托之初就建立业绩目标。缺乏这样的标准，管理层会受到诱惑，先射出业绩之箭，然后在落点处画靶心。

就伯克希尔而言，我们很久以前就告诉过你们，我们的工作是以超过标普500增长（包括股息）的速率来增加每股内在价值。有些年份我们做到了；有些年份我们失败了。但如果随着时间的推移我们无法达到那个目标，我们对投资者就什么也没做，他们自己通过持有指数基金就能实现相同甚至更好的结果。

当然，挑战在于内在价值的计算。让Charlie和我分别来计算，你会得到两个不同的答案。精确是不可能的。

为了消除主观性，我们因此在衡量业绩时使用一个被低估的内在价值替代指标——账面价值。诚然，我们有些业务的价值远超其账面价值。（本报告后面，我们将展示一个案例研究。）但既然这个溢价很少在年与年之间剧烈波动，账面价值可以作为追踪我们进展的合理工具。

第2页的表格显示了我们对标普500的46年记录，早期的业绩相当好，现在只是令人满意。我们想强调的是，那些丰收的年份将永远不会回来。我们目前管理的巨额资本消除了任何杰出业绩的可能性。然而，我们将努力追求优于平均水平的结果，我们认为让你们以此标准来衡量我们是公平的。

值得注意的是，年度数字既不应被忽视，也不应被看作至关重要。地球绕太阳运转的节奏与投资理念或运营决策开花结果所需的时间并不同步。例如，在盖可保险，我们去年热情地花费了9亿美元做广告来获取保单持有人，而这些保单目前不能给我们带来直接利润。如果我们能以两倍于此的金额有效地投放广告，我们会乐意这样做，尽管短期业绩会受到进一步的惩罚。我们的铁路和公用事业运营中也有许多大型投资，回报要在很久以后才能体现。

为了提供关于业绩的更长期视角，我们在前页将第2页的年度数据重新编排为一系列五年期。总共有42个这样的五年期，它们讲述了一个有趣的故事。在比较基础上，我们最好的年份在20世纪80年代初结束。然而，市场黄金期出现在随后的17年中，伯克希尔在相对优势缩小的情况下实现了卓越的绝对回报。

1999年之后，市场停滞了（或者你早已注意到了？）。因此，伯克希尔此后相对于标普500取得的可接受的业绩只带来了适中的绝对回报。

展望未来，我们希望平均比标普500高出几个百分点——当然，这个结果远非确定的。如果我们在这一目标上成功，我们几乎肯定会在股市不好的年份取得更好的相对业绩，而在股市强劲的年份取得较差的结果。

伯克希尔企业业绩与标普500对比（按五年期）

注：前两个期间涵盖从前一年9月30日开始的五年。第三个期间涵盖从1966年9月30日到1971年12月31日的63个月。其他期间均为日历年。第2页的其他注释也适用于此表。

内在价值——今天和明天

虽然伯克希尔的内在价值无法精确计算，但其三大支柱中有两个是可以衡量的。Charlie和我在估算伯克希尔的价值时严重依赖这些指标。

价值的第一个组成部分是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年底这些按市值计算总计为1,580亿美元。

保险浮存金——我们在保险业务中暂时持有的不属于我们的资金——为660亿美元的投资提供了资金。只要保险承保盈亏平衡——即我们收取的保费等于我们发生的损失和费用——这笔浮存金就是"免费"的。当然，承保业绩是波动的，在盈利和亏损之间不规则地摇摆。然而，在我们整个历史上，我们取得了显著盈利，我也预期我们未来平均能达到盈亏平衡或更好的水平。如果做到这一点，我们所有的投资——无论是浮存金还是留存收益资助的——都可以被视为伯克希尔股东价值的组成部分。

伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险承保以外的收益。这些收益来自我们的68家非保险企业，列在第106页。在伯克希尔的早期，我们侧重于投资端。然而在过去的二十年里，我们越来越强调发展非保险业务的收益，这一趋势将继续。

以下表格说明了这种转变。

每股投资（扣除少数股东权益）：

虽然40年间我们每股投资的复合年增长率达到健康的19.9%，但随着我们侧重于使用资金购买运营业务，增长率已经急剧放缓。

每股税前非保险收益（扣除少数股东权益）：

四十年来，我们每股税前非保险收益的复合年增长率为21.0%。同期，伯克希尔股价以每年22.1%的速率增长。随着时间的推移，你可以预期我们的股价将与伯克希尔的投资和收益大致同步波动。市场价格和内在价值经常沿着非常不同的路径前行——有时会持续很长一段时间——但最终它们会相遇。

内在价值计算中有第三个更加主观的因素，它可能是正面的也可能是负面的：未来留存收益的部署效率。我们——以及许多其他企业——在未来十年可能会保留等于甚至超过我们目前所使用资本的收益。有些公司将把这些留存的美元变成五角硬币，有些会变成两美元纸币。

这个"他们会用这些钱做什么"的因素必须始终与"我们现在拥有什么"的计算一起评估，以便我们或任何人能对一家公司的内在价值做出合理的估计。这是因为当管理层用属于外部投资者的那部分公司收益进行再投资时，外部投资者只能无助地旁观。如果可以预期CEO能很好地完成这项工作，再投资的前景就增加了公司的当前价值；如果CEO的才能或动机存疑，今天的价值就必须打折扣。结果可能天差地别。20世纪60年代末，交给Sears Roebuck或Montgomery Ward的CEO手中的一美元的命运，与交给Sam Walton的一美元的命运截然不同。

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Charlie和我希望我们非保险业务的每股收益继续以合理的速率增长。但随着数字越来越大，这项工作变得越来越困难。我们需要现有业务有良好表现以及更多重大收购。我们准备好了。我们的大象枪已经重新上膛，我的手指痒痒了。

部分抵消我们规模这个锚的，是我们拥有的几个重要优势。首先，我们拥有一批真正有技能的经理人，他们对各自的业务和伯克希尔有着非同寻常的承诺。我们许多CEO都是独立的富有人士，他们工作只是因为他们热爱自己的事业。他们是志愿者，不是雇佣兵。因为没有人能提供一份他们更享受的工作，他们不会被挖走。

在伯克希尔，经理人可以专注于经营他们的业务：他们不需要参加总部的会议，也不需要担心融资问题或华尔街的骚扰。他们只是每两年收到我的一封信（第104-105页转载了这封信），在需要时给我打电话。而他们的需求确实各不相同：有些经理我过去一年都没有说过话，而有一位我几乎每天都在交谈。我们信任的是人而不是流程。"善用人才，少加干预"的信条适合他们，也适合我。

伯克希尔的CEO们形式各异。有的拥有MBA学位；有的没有读完大学。有的使用预算并照章办事；有的凭直觉行事。我们的团队就像一支由风格迥异的全明星击球手组成的棒球队阵容。很少需要更换阵容。

我们的第二个优势与我们企业赚取资金的配置有关。在满足这些业务自身的需求后，我们还剩下大量资金。大多数公司将自己限制在迄今为止运营的行业内重新投资。然而，这往往将它们限制在一个既微小又远不如更广阔世界中可获得的"宇宙"——即资本配置范围——之内。对为数不多的可获得机会的竞争往往变得激烈。卖方占据上风，就像一个女孩如果是一个有很多男孩参加的派对上唯一的女性一样。那种失衡的局面对女孩来说很好，但对男孩来说很糟糕。

在伯克希尔，我们在配置资本时不受任何制度性约束。Charlie和我只受限于我们理解潜在收购对象可能未来的能力。如果我们跨过这个障碍——而且经常做不到——我们就能将任何一个机会与众多其他机会进行比较。

1965年当我接管伯克希尔时，我没有利用这个优势。伯克希尔当时只做纺织业务，在过去十年中已经亏损了大量资金。我能做的最愚蠢的事就是追求"机会"来改进和扩展现有的纺织业务——所以在好几年里我确实就这么做了。然后，在最后的"绝顶聪明"之举中，我出去又买了一家纺织公司。啊啊啊！

最终我醒悟过来，先进入了保险业，然后进入其他行业。

这种"世界是我们的蚝"优势甚至还有一个补充：除了将一个业务的吸引力与众多其他业务进行比较外，我们还把业务与可交易证券中的机会进行衡量，这是大多数管理层不做的一种比较。通常，业务定价相对于从股票或债券投资中可能获得的收益来说高得离谱。在这样的时刻，我们购买证券并等待时机。

我们在资本配置方面的灵活性在很大程度上解释了我们迄今为止的进展。我们能够将从喜诗糖果或Business Wire（我们经营最好的两家企业，但也是仅提供有限再投资机会的两家）赚取的资金拿过来，作为购买BNSF所需资金的一部分。

我们的最终优势是渗透伯克希尔的难以复制的文化。在商业中，文化很重要。

首先，代表你们的董事们像所有者一样思考和行动。他们只获得象征性的报酬：没有期权，没有限制性股票，而且说实话，几乎没有现金。我们不为他们提供董事和高级管理人员责任保险——这在几乎所有其他大型上市公司都是标配。如果他们用你们的钱搞砸了，他们自己的钱也会跟着损失。撇开我的持股不谈，董事们及其家族持有的伯克希尔股票价值超过30亿美元。因此，我们的董事们以浓厚的兴趣和所有者的眼光来监控伯克希尔的行动和业绩。你和我很幸运能有他们作为我们的管家。

同样的所有者导向在我们经理人中也很普遍。在许多情况下，这些是他们和家族长期拥有的企业，主动找到伯克希尔作为收购方的人。他们带着所有者的心态来到我们这里，而我们提供了一个鼓励他们保持这种心态的环境。拥有热爱自己业务的经理人绝非微不足道的优势。

文化自我传播。Winston Churchill曾说："你塑造了你的房子，然后房子塑造了你。"这种智慧同样适用于商业。官僚程序滋生更多官僚主义，企业帝国宫殿诱发蛮横行为。（正如一位爱说俏皮话的人所说："当你坐进汽车后座而车子不动的时候，你就知道你不再是CEO了。"）在伯克希尔的"世界总部"，我们的年租金是270,212美元。此外，总部在家具、艺术品、可口可乐饮料机、午餐室、高科技设备——你能想到的一切——上的投资总额为301,363美元。只要Charlie和我把你们的钱当成自己的钱来对待，伯克希尔的经理们也可能同样谨慎。

我们的薪酬计划、年度股东大会甚至年度报告都旨在强化伯克希尔文化，使其成为能够排斥和驱逐不同倾向经理人的文化。这种文化每年都在增强，在Charlie和我离开之后很久仍将完好无损。

我们需要我刚才描述的所有优势才能做得相当好。我们的经理人会交出成绩；你们可以指望这一点。但Charlie和我能否在资本配置方面尽到我们的职责，部分取决于收购的竞争环境。你们将获得我们最大的努力。

盖可保险

现在让我讲一个故事，帮助你理解一家企业的内在价值如何能远超其账面价值。讲述这个故事也给了我一个重新体验美好回忆的机会。

上个月六十年前，GEICO走进了我的生活，注定要以巨大的方式塑造我的人生。我那时是哥伦比亚大学20岁的研究生，选择去那里是因为我的偶像本杰明·格雷厄姆在学校教一门每周一次的课程。

一天在图书馆，我查阅了Ben在《美国名人录》中的条目，发现他是Government Employees Insurance Co.（现在叫GEICO）的董事长。我对保险一无所知，也从未听说过这家公司。然而，图书管理员把我引导到一本大型保险公司概览，在读了GEICO的那一页后，我决定去参观这家公司。接下来的星期六，我登上了前往华盛顿的早班火车。

遗憾的是，当我到达公司总部时，大楼关门了。我相当疯狂地开始敲一扇门，直到终于出现了一个看门人。我问他办公室里是否有人可以交谈，他把我引荐给唯一在场的人——Lorimer Davidson。

那是我的幸运时刻。在接下来的四个小时里，"Davy"给我上了一堂关于保险和GEICO的课。这是一段美好友谊的开始。不久之后，我从哥伦比亚毕业，在奥马哈成为了一名股票推销员。GEICO当然是我首推的股票，这让我在几十位客户中开了个好头。GEICO也使我的净资产迅速起步，因为在遇见Davy后不久，我就将这只股票配置为9,800美元投资组合的75%。（即便如此，我觉得还是过于分散化了。）

后来，Davy成为GEICO的CEO，在20世纪70年代中期公司陷入困境之前（那是他退休几年后的事），他将公司带到了难以想象的高度。当时情况发生后——股票下跌超过95%——伯克希尔在市场上购买了公司约三分之一的股份，这个头寸因为GEICO回购自身股票而随着时间增长到50%。伯克希尔获得这半壁江山的成本是4,600万美元。（尽管我们持股规模很大，我们对运营没有施加任何控制。）

然后我们在1996年初购买了GEICO剩余的50%，这促使95岁的Davy录制了一段录像，说他非常高兴他心爱的GEICO将永久安家于伯克希尔。（他还开玩笑地总结道："下次，Warren，请先预约。"）

在过去60年中，GEICO发生了很多变化，但其核心目标——为美国人在购买汽车保险方面节省大量资金——保持不变。（拨打1-800-847-7536或访问www.GEICO.com试试。）换句话说，通过配得上保单持有人来获得他们的业务。专注于这个目标，公司已成长为美国第三大汽车保险公司，市场份额达8.8%。

当GEICO的CEO Tony Nicely在1993年接手时，这个份额是2.0%，并且已经停滞了十多年。在Tony的领导下，GEICO成为了一家不同的公司，找到了持续增长的道路，同时保持了承保纪律和低成本。

让我来量化Tony的成就。1996年，当我们购买我们尚未拥有的50%GEICO时，花费了约23亿美元。这个价格意味着100%的估值是46亿美元。GEICO当时的有形净资产为19亿美元。

隐含价值超过有形净资产的部分——27亿美元——是我们当时估计GEICO"商誉"的价值。这个商誉代表了当时与GEICO做生意的保单持有人的经济价值。1995年，这些客户向公司支付了28亿美元的保费。因此，我们将GEICO的客户价值评估为大约等于他们每年向公司支付金额的97%（27/28）。按行业标准，这是一个非常高的价格。但GEICO不是普通的保险公司：由于公司低成本运营，其保单持有人始终盈利且异乎寻常地忠诚。

如今，保费量是143亿美元且仍在增长。然而，我们在账面上记录的GEICO商誉仅为14亿美元，无论GEICO的价值增长多少，这个金额都不会改变。（根据会计准则，如果商誉的经济价值下降，你需要调减其账面价值；但如果经济价值增加，则保持不变。）按照我们1996年购买时应用的"保费量的97%"这个标尺，GEICO经济商誉今天的实际价值约为140亿美元。而这个价值在十年和二十年后很可能会更高。GEICO——2011年开局强劲——是一份不断给予的礼物。

一个不小的脚注：在Tony的领导下，GEICO还发展了全国最大的个人保险代理机构之一，主要向我们的GEICO汽车保险客户销售房屋保险。在这项业务中，我们代表多家与我们无关的保险公司。他们承担风险；我们只是签约客户。去年，这个代理业务销售了769,898份新保单，比上年增长了34%。这项活动帮助我们获得佣金收入同样重要的是，它进一步加强了我们与保单持有人的关系，帮助我们留住他们。

我欠Tony和Davy（以及——想想看——那个看门人）一笔巨大的恩情。

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现在，让我们审视伯克希尔的四个主要板块。每个板块在资产负债表和利润表特征上都与其他板块截然不同。因此将它们合并在一起会妨碍分析。所以我们将它们作为四个独立的业务来呈现，这也是Charlie和我看待它们的方式。

我们将首先审视保险业务，伯克希尔的核心运营和多年来推动我们扩张的引擎。

保险

财产意外险（"P/C"）保险公司先收取保费，后支付赔款。在极端情况下，例如某些工伤事故，赔付可能延续数十年。这种先收后付的模式使我们持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将支付给他人。与此同时，我们为伯克希尔的利益投资这笔浮存金。虽然个别保单和理赔来来去去，但我们持有的浮存金数量相对于保费量保持着惊人的稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。而我们的增长是如此之快，只需看看下表：

如果我们的保费超过费用和最终损失的总和，我们就实现了承保利润，这增加了浮存金所产生的投资收益。当这种利润出现时，我们享受使用免费资金的乐趣——而且更好，我们还因为持有它而获得报酬。遗憾的是，所有保险公司都希望实现这种理想结果，这造成了激烈的竞争，在大多数年份里如此激烈，以至于P/C行业整体出现了严重的承保亏损。这种亏损实际上是行业为持有浮存金所付出的成本。例如，State Farm——该国最大的保险公司、一家管理良好的公司——在过去十年中有七年承受了承保亏损。在此期间，其累计承保亏损超过200亿美元。

在伯克希尔，我们如今已连续八年实现承保盈利，该期间的累计承保收益为170亿美元。我相信我们很可能会在未来大多数年份——虽然不是所有年份——继续实现承保盈利。如果做到这一点，我们的浮存金将比免费更好——就像有一方将660亿美元存入我们这里，向我们付费让我们持有其资金，然后让我们为其自身利益投资其资金。

我要再次强调，免费浮存金并不是P/C行业整体可以期望的结果：在大多数年份里，行业保费不足以覆盖理赔和费用。因此，几十年来，该行业有形股本的整体回报率远远低于美国工业的平均回报率，这种令人遗憾的表现几乎肯定会继续。伯克希尔之所以拥有卓越的经济学特征，仅仅是因为我们有一些出色的经理人在运营着一些不寻常的业务。我们已经告诉过你们关于GEICO的情况，但我们还有另外两个大型运营机构，以及一批较小的公司，每个都是各自领域的明星。

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首先是伯克希尔哈撒韦 Reinsurance Group（伯克希尔哈撒韦再保险集团），由阿吉特·贾恩管理。Ajit承保风险的方式是——其他人既没有意愿也没有资本来承担。他的业务将承保能力、速度、果断性以及最重要的智慧以保险业务中独一无二的方式结合起来。然而，他从不使伯克希尔暴露于相对于我们资源而言不适当的风险。事实上，在这方面我们比大多数大型保险公司保守得多。在过去一年中，Ajit显著扩大了他的人寿再保险业务，发展出了每年约20亿美元的保费量，这种保费将延续数十年。

从1985年的白手起家，Ajit创造了一家拥有300亿美元浮存金和显著承保利润的保险业务，这是其他任何保险公司的CEO都望尘莫及的壮举。凭借他的成就，他为伯克希尔增加了数十亿美元的价值。即使是氪石也弹不开Ajit。

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我们的另一个保险巨头是通用再保险（通用再保险），由Tad Montross管理。

从根本上说，稳健的保险运营需要四种自律：(1) 理解所有可能导致保单发生损失的风险敞口；(2) 对任何敞口实际造成损失的可能性及如果发生的大致成本进行保守评估；(3) 设定一个在覆盖预期损失成本和运营费用后平均仍能产生利润的保费；以及(4) 在无法获得适当保费时愿意走开。

许多保险公司通过了前三个考验但未能通过第四个。华尔街的催促、代理机构和经纪人的压力，或者仅仅是一个睾酮驱动的CEO拒绝接受缩小的业务量，导致太多保险公司在价格不足的情况下承保。"其他人都在做所以我们也必须做"在任何业务中都意味着麻烦，但没有任何业务比保险业更是如此。

Tad遵守了全部四条保险诫命，这在他的业绩中得到了体现。在Tad的领导下，General Re的巨额浮存金一直优于免费，我们预期平均来看将继续如此。

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最后，我们拥有一批较小的公司，其中大多数专门从事保险世界的冷门角落。总体而言，它们的业绩一直保持盈利，而且正如下表所示，它们为我们提供的浮存金相当可观。Charlie和我珍视这些公司及其经理人。

以下是我们财产意外险和人寿保险业务四个板块的业绩记录：

（单位：百万美元）

在大型保险运营中，伯克希尔给我的印象是世界上最好的。

制造、服务和零售运营

伯克希尔在这一板块的活动包罗万象。让我们来看看整个板块的汇总资产负债表和利润表。

资产负债表 2010年12月31日（百万美元）：

利润表（百万美元）：

（*不含收购会计调整）

这个板块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机不等。一些业务享有极佳的经济学特征，按无杠杆净有形资产回报率衡量，从税后25%到超过100%不等。另一些在该区域产生12-20%的良好回报。遗憾的是，有几家回报极差，这是我本人在资本配置工作中犯下的严重错误所致。这些错误源于我错误判断了所购业务的竞争实力或其所在行业的未来经济前景。我在做出收购时通常会展望十到二十年，但有时我的眼光不佳。

这个板块中的大多数公司去年改善了利润，四家创了纪录。让我们先看看那些打破纪录的：

• TTI，我们的电子元器件分销商，销售额比之前的高点（2008年创下的）高21%，税前利润比之前的纪录高出58%。其销售增长横跨三大洲：北美增长16%，欧洲增长26%，亚洲增长50%。TTI分销的数千种商品都很平凡，很多售价不到一美元。TTI卓越业绩的魔力是由其CEO Paul Andrews和他的团队创造的。
• Forest River，我们的房车和游艇制造商，创下近20亿美元的销售纪录，利润也创了纪录。Forest River拥有82家工厂，而我还没有参观过其中任何一家（或者总部办公室，就此而言）。没有必要；公司的CEO Pete Liegl运营着出色的业务。在年度股东大会上参观他的产品。更好的是，买一艘。
• CTB，我们的农业设备公司，再次创下了利润纪录。我在2008年年报中告诉过你们这家公司的CEO Vic Mancinelli。他一直在变得更好。伯克希尔2002年为CTB支付了1.4亿美元。此后它向我们支付了1.6亿美元的股息并消除了4,000万美元的债务。去年它赚取了1.06亿美元的税前利润。生产率的提高是增长的主要来源。当我们购买CTB时，每名员工的销售额为189,365美元；现在是405,878美元。
• 你相信鞋子吗？由Jim Issler运营、以Born品牌最知名的H.H. Brown，创下了新的销售和利润纪录（部分得益于在我们年度股东大会上售出了1,110双鞋）。Jim出色地适应了行业的重大变化。我应该提到，他的工作由89岁的Frank Rooney监督，一位出色的商人，在高尔夫球场上仍然是一个危险的赌注对手。

这个板块年度改善的最大亮点是NetJets。我无法充分强调Dave Sokol在这家飞机部分所有权行业领先公司所取得成就的广度和重要性。NetJets长期以来一直是运营上的成功者，2010年市场份额是其最近竞争对手的五倍。我们的压倒性领导地位源于一支由飞行员、机械师和服务人员组成的出色团队。这支队伍在2010年再次出色地完成了工作，客户满意度——如我们的定期调查所示——达到新高。

尽管NetJets在客户中一直是一骑绝尘的赢家，但自1998年收购以来，我们的财务业绩却是一个失败。截至2009年的11年里，公司报告的累计税前亏损为1.57亿美元，这个数字被严重低估了，因为NetJets的借贷成本因为免费使用伯克希尔的信用而得到了大量补贴。如果NetJets在独立基础上运营，其多年来的亏损将大几亿美元。

我们现在向NetJets收取伯克希尔担保的适当费用。尽管有这项费用（2010年为3,800万美元），NetJets在2010年实现了2.07亿美元的税前利润，较2009年实现了9.18亿美元的逆转。Dave迅速的管理层重组以及公司在采购和支出政策上的合理化，结束了现金的失血，并将伯克希尔唯一的主要业务问题变成了一个稳健盈利的运营。

与此同时，Dave维持了NetJets在安全和服务方面的行业领先声誉。在许多重要方面，我们的培训和运营标准远强于FAA的要求。维持一流标准是正确的做法，但我也有一个自私的理由来拥护这一政策。我和我的家人已经在NetJets上飞行了超过5,000小时（相当于每天24小时连续飞行七个月），未来还将飞行数千小时。我们没有获得任何特殊待遇，使用过至少100架飞机和300个机组人员的随机组合。无论哪架飞机或哪个机组，我们始终知道我们正在与私人航空界受过最好训练的飞行员一起飞行。

我们制造、服务和零售板块最大的盈利者是Marmon，一个由130家企业组成的集合。我们即将通过对Pritzker家族执行购买其17%股份的预定计划，将我们在该公司的所有权提高到80%。成本约为15亿美元。然后我们将在2013年或2014年——无论家族选择哪个日期——购买Pritzker家族的剩余持股。Frank Ptak出色地经营着Marmon，我们期待100%控股。

仅次于Marmon的是这个板块中最大的两个盈利者：Iscar和McLane。两家都度过了出色的一年。

2010年，Grady Rosier的McLane进入了葡萄酒和烈酒分销业务，以补充其320亿美元的食品、香烟、糖果和杂货分销运营。在收购佐治亚州和北卡罗来纳州的运营商Empire Distributors时，我们与这家公司充满活力的CEO David Kahn合作。David正领导我们地理扩张的努力。到年底，他已经完成了他的第一次收购——田纳西州的Horizon Wine and Spirits。

在Iscar，2010年利润增长了159%，我们很可能在2011年超过衰退前的水平。全球销售都在改善，特别是在亚洲。归功于Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz和Danny Goldman的卓越表现，远远优于Iscar主要竞争对手的表现。

所有这些都是好消息。然而，我们与住宅建筑相关的业务继续挣扎。Johns Manville、MiTek、Shaw和Acme Brick保持了竞争地位，但利润远低于几年前的水平。2010年，这些运营合计税前利润为3.62亿美元，而2006年为13亿美元，就业人数下降了约9,400人。

住房复苏可能会在一年左右开始。无论如何，它终将发生。因此：(1) 在MiTek，我们在过去11个月中已经完成或承诺了五项补充性收购；(2) 在Acme，我们最近以5,000万美元收购了阿拉巴马州领先的砖块制造商；(3) Johns Manville正在俄亥俄州建设一座5,500万美元的防水卷材工厂，明年完工；(4) Shaw将在2011年花费2亿美元用于厂房和设备，全部位于美国。这些业务在进入衰退时是强大的，将在退出衰退时更加强大。在伯克希尔，我们的时间视野是永远的。

受监管的资本密集型业务

我们拥有两家大型企业——BNSF和伯克希尔哈撒韦能源——它们具有区别于我们许多其他业务的重要共同特征。因此，我们在这封信中给它们一个独立的板块，并在我们的GAAP资产负债表和利润表中将其财务数据分列出来。

两家公司的关键特征是，它们在对使用寿命极长的受监管资产上进行了巨额投资，这些投资由大量不由伯克希尔担保的长期债务提供资金。不需要我们的信用：两家业务都拥有即使在非常不利的商业条件下也能充分覆盖其利息要求的盈利能力。例如，在2010年的衰退期，BNSF的车载量远低于峰值水平，公司的利息覆盖率为6:1。

两家公司都受到严格监管，并且都需要不断地对厂房和设备进行重大投资。两家还需要提供高效、令客户满意的服务以赢得社区和监管机构的尊重。作为回报，两家都需要得到保障——它们将被允许在未来资本投资上获得合理的收益。

前面我已经解释了铁路对我们国家未来的重要性。按吨英里计算，铁路运输了美国42%的城际货运，而BNSF运输的比任何其他铁路都多——约占行业总量的28%。简单算一下就知道，美国所有城际吨英里货运中超过11%是由BNSF运输的。考虑到人口向西迁移的趋势，我们的份额很可能会再高一些。

所有这一切加起来是一份巨大的责任。我们是美国经济循环系统的重要组成部分，有责任不断维护和改善我们23,000英里的铁路线及其附属桥梁、隧道、机车和车厢。在履行这项工作时，我们必须预见社会的需求，而不仅仅是对其做出反应。为了履行我们的社会责任，我们将定期支出远超折旧的费用，2011年这笔超额支出将达20亿美元。我有信心我们将在巨额增量投资上获得适当的回报。明智的监管和明智的投资是同一枚硬币的两面。

在MidAmerican，我们参与类似的"社会契约"。我们被期望投入不断增加的资金以满足客户未来的需求。如果我们同时可靠高效地运营，我们知道我们将获得这些投资的公平回报。

MidAmerican在美国为240万客户提供电力，是爱荷华州、怀俄明州和犹他州最大的供应商，在其他州也是重要的提供商。我们的管道运输了全国8%的天然气。显然，每天有数百万美国人依赖我们。

MidAmerican为其所有者（伯克希尔持股89.8%）和客户都交付了出色的业绩。2002年MidAmerican收购Northern Natural Gas管道后不久，该领域的权威机构对该管道的评级在43家管道中位列最后一名。在最近发布的报告中，Northern Natural排名第二。第一名是我们的另一条管道，Kern River。

在其电力业务中，MidAmerican有着 comparable 的记录。自1999年我们收购爱荷华州运营以来，电价就没有上涨过。同期，该州另一家主要电力公用事业公司的提价超过70%，目前的费率远高于我们。在两家公用事业并肩运营的某些都市区，我们客户的电费远低于邻居。我被告知，在这些城市中，位于我们服务区域的同类房屋售价更高。

到2011年底，MidAmerican将运营2,909兆瓦的风力发电，超过全国任何其他受监管的电力公用事业公司。MidAmerican在风力领域的投资或承诺总额达54亿美元。我们能够进行这样的投资是因为MidAmerican保留了其全部收益，不像其他公用事业通常会将大部分收益作为股息分配出去。

正如你们现在已经意识到的，我为Matt Rose在BNSF以及David Sokol和格雷格·阿贝尔在MidAmerican为我们的社会所取得的成就感到骄傲。我也为他们为伯克希尔股东所取得的成就感到骄傲和感激。以下是相关数据：

MidAmerican利润（百万美元）：

（*包括伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税后）2010年为19美元，2009年为38美元。）

BNSF（截至2/12/10按历史会计；此后按收购会计）（百万美元）：

金融和金融产品

这是最小的板块，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和CORT（家具）——以及Clayton Homes（克莱顿房屋），美国领先的预制房屋生产商和融资方。

我们的两家租赁业务去年都改善了业绩，尽管起点非常低。XTRA将设备利用率从2009年的63%提高到2010年的75%，税前利润从2009年的1,700万美元提高到3,500万美元。CORT随着年度的推进业务有所回升，同时也大幅收紧了运营。两者的结合使其税前业绩从2009年亏损300万美元变为2010年盈利1,800万美元。

在Clayton，我们生产了23,343套房屋，占行业总量50,046套的47%。与此形成对比的是1998年的高峰年份，当时制造了372,843套。（当时我们的行业份额为8%。）在任何情况下，去年的销售都将是糟糕的，但我在2009年报告中评论过的融资问题继续加剧了困境。具体来说：我们政府通过FHA、Freddie Mac和Fannie Mae认可可接受贷款所表达的住房融资政策，偏向于现场建造房屋，并抵消了预制房屋提供的价格优势。

我们的预制房屋买家融资数量比其他任何公司都多。因此，我们的经验应该对那些正在准备改革我国住房贷款实践的各方有指导意义。让我们来看看。

Clayton拥有200,804笔其发起的抵押贷款。（它还有一些购买的抵押贷款组合。）在发起这些合约时，我们借款人的平均FICO分数为648，47%为640或以下。你的银行经理会告诉你，拥有这样分数的人通常被认为信用存疑。

然而，我们的投资组合在压力条件下表现良好。以下是我们过去五年发起贷款的损失情况：

我们的借款人在失去工作、出现健康问题、离婚等情况下会陷入困境。衰退严重打击了他们。但他们想留在自己的家中，而且他们通常借入了相对于收入而言合理的金额。此外，我们保留了发起的抵押贷款在自己账上，这意味着我们没有将其证券化或以其他方式转售。如果我们在放贷方面很愚蠢，我们将付出代价。这能让人集中注意力。

如果全国的住房买家都像我们的买家一样行事，美国就不会经历它所经历的那场危机。我们的方法很简单：获得一笔有意义的首付，并将固定的月供设定为收入的合理比例。这项政策保持了Clayton的偿付能力，也使买家留在了自己的家中。

对于大多数美国人来说，拥有住房是有意义的，尤其是在今天较低的价格和便宜的利率下。综合考虑，我一生中第三好的投资是购买我的房子，尽管如果我改为租房并将购房资金用来买股票，我会赚更多的钱。（最好的两项投资是结婚戒指。）为了我们支付的31,500美元，我和我的家人获得了52年的美好回忆，而且还有更多回忆在等着我们。

但如果买家的眼睛大于钱包，而贷款人——通常受政府担保保护——助长了他们的幻想，房子也可能是一场噩梦。我们国家的社会目标不应该是把家庭安置进他们梦想中的房子，而应该是把家庭安置进他们负担得起的房子。

投资

以下是我们截至年底市值超过10亿美元的普通股投资：

（2010年12月31日；持股数量单位：股；金额单位：百万美元）

*这是我们实际的购买价格和计税基础；GAAP"成本"在少数情况下因调增或调减而有所不同。

在我们报告的利润中，我们只反映投资组合公司支付给我们的股息。然而，我们在这被投资企业的未分配利润中应占的份额去年超过20亿美元。这些留存收益很重要。在我们的经验中——事实上，在过去一个世纪投资者的经验中也是如此——未分配收益已经与之匹配或超过市场收益，尽管是以高度不规律的方式。（事实上，有时相关性是反向的。正如一位投资者在2009年所说："这比离婚还糟。我损失了一半净资产——而且我还得保留我的妻子。"）未来，我们预期我们的市场收益最终至少等于被投资企业保留的收益。

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在我们早先对伯克希尔正常盈利能力的估算中，我们做了三个与未来投资收入相关的调整（但没有包括我刚才描述的未分配收益因素）。

第一个调整显然是负面的。去年我们讨论了五笔一直为我们报告利润贡献大量金额的大型固定收益投资。其中之一——我们的Swiss Re票据——在2011年初被赎回，另外两笔——我们的Goldman Sachs和General Electric优先股——也很可能在年底前消失。General Electric有权在10月赎回我们的优先股并已表示这样做的意图。Goldman Sachs有权在30天通知后赎回我们的优先股，但被美联储（感谢它！）阻止了，不过美联储很可能很快就会开绿灯。

三家赎回的公司都必须向我们支付溢价才能赎回——总计约14亿美元——但这些赎回都是不受欢迎的。在它们发生后，我们的盈利能力将显著降低。这就是坏消息。

有两个可能的抵消因素。年底我们持有380亿美元的现金等价物，整个2010年一直只赚取微薄收益。但在某个时点，更好的利率将会回归。它们将至少为我们的投资收入增加5亿美元——甚至可能更多。货币市场收益率的那种提升不太可能很快到来。尽管如此，将更好的利率纳入"正常"盈利能力的估算是适当的。此外，在更高利率到来之前，我们可能运气好找到机会以不错的回报使用我们的一些现金储备。对我来说那一天不会太快到来：更新伊索寓言，一本电话簿里的一个女孩值五个。

此外，我们当前普通股持仓的股息几乎肯定会增加。最大的增长可能来自Wells Fargo。美联储——在Goldman Sachs问题上我们的朋友——在过去两年里冻结了主要银行的股息水平，无论强弱。Wells Fargo在整个衰退最严重时期始终繁荣发展，目前享有巨大的财务实力和盈利能力，但因此被迫维持人为偏低的股息率。（我们不责怪美联储：出于各种原因，在危机及其直接余波期间，全面冻结是合理的。）

在某个时点——可能很快——美联储的限制将停止。Wells Fargo届时可以恢复其所有者应得的理性股息政策。那时，我们预期仅从这一只证券获得的年度股息每年将增加数亿美元。

我们持有的其他公司也很可能提高股息。Coca-Cola在1995年——我们完成股票购买后的第二年——向我们支付了8,800万美元。从那以后的每一年，Coke都增加了股息。2011年，我们几乎肯定会从Coke获得3.76亿美元，比上年增加2,400万美元。十年内，我预期3.76亿美元会翻一番。到那个时期结束时，我不会惊讶地看到我们对Coke年度利润的份额超过我们为这项投资支付金额的100%。时间是优秀企业的朋友。

总体而言，我相信我们的"正常"投资收入将至少等于我们在2010年实现的水平，尽管我描述的赎回将减少我们2011年以及可能的2012年的收入。

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去年夏天，Lou Simpson告诉我他希望退休。由于Lou才74岁——Charlie和我认为这在伯克希尔只适合实习生——他的电话让我感到惊讶。

Lou于1979年作为投资经理加入GEICO，他对公司的服务是无价的。在2004年年报中，我详述了他的股票投资业绩，此后我没有提供更新只是因为他的表现让我的看起来太差了。谁需要那样？

Lou从不是喜欢张扬自己才华的人。但我会：简而言之，Lou是投资界的伟大人物之一。我们会想念他的。

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四年前，我告诉过你们我们需要增加一名或多名更年轻的投资经理，以便在Charlie、Lou和我不再之后接续工作。那时我们有多个出色的候选人可以立即接任我的CEO工作（就像现在一样），但我们在投资领域没有后备人选。

识别拥有出色近期业绩的许多投资经理很容易。但过去的业绩虽然重要，在评判未来表现时并不充分。业绩是如何实现的至关重要，以及经理对风险的理解和敏感度也同样重要（绝不应该用贝塔来衡量，那是太多学者们过于武断的选择）。在风险标准方面，我们在寻找一种难以评估的技能：预判以前未曾观察到的经济情景的影响的能力。最后，我们想要一个将服务伯克希尔视为远不只是一份工作的人。

当Charlie和我会见Todd Combs时，我们知道他符合我们的要求。Todd——和Lou的情况一样——将获得薪水加上基于其相对于标普500业绩的或有报酬。我们有递延和结转的安排，以防止跷跷板式的业绩获得不应得的报酬。对冲基金界已经目睹了普通合伙人的一些可怕行为：他们在上行时获得了巨额回报，然后当糟糕结果出现时，带着财富离开，而有限合伙人则赔回了之前的收益。有时这些同样的普通合伙人此后迅速启动另一只基金，以便能立即参与未来利润而不必克服过去的亏损。把钱交给这种经理的投资者应该被标记为冤大头，而不是合伙人。

只要我是CEO，我将继续管理伯克希尔绝大部分的持仓，包括债券和股票。Todd最初将管理10亿到30亿美元范围的资金，他可以每年重置这个金额。他的重点是股票但不限于这种投资形式。（基金顾问喜欢要求诸如"多空"、"宏观"、"国际股票"之类的风格框。在伯克希尔，我们唯一的风格框是"聪明"。）

随着时间的推移，如果我们找到合适的人选，我们可能会增加一到两名投资经理。如果这样做，我们大概会让每位经理80%的业绩薪酬取决于其自己的投资组合，20%取决于其他经理的投资组合。我们想要一个为个人成功提供丰厚回报但同时也促进合作而非竞争的薪酬体系。

当Charlie和我不再之后，我们的投资经理将负责整个投资组合，方式由当时的CEO和董事会决定。因为好的投资者能为购买企业提供有用的视角，我们预期他们会被咨询——但没有投票权——关于可能的收购是否明智。当然，董事会将做出任何重大收购的最终决定。

一个脚注：当我们发布关于Todd加入的新闻稿时，一些评论员指出他"默默无闻"，并表示困惑我们为什么不寻找一个"大牌"。我想知道他们中有多少人在1979年知道Lou，1985年知道Ajit，或者——就此而言——1959年知道Charlie。我们的目标是找到两岁的Secretariat（赛马传奇），而不是十岁的Seabiscuit。（糟糕——对于一个80岁的CEO来说，这可能不是最聪明的比喻。）

衍生品

两年前，在2008年年报中，我告诉过你们伯克希尔是251份衍生品合约的当事方（不包括那些用于子公司运营的合约，如MidAmerican，以及General Re剩下的少数合约）。今天，相应的数字是203，这反映了我们组合中的一些新增以及一些合约的平仓或到期。

我们的持续头寸——我全部个人负责——主要分为两类。我们将这两个类别都视为参与类似保险的活动，在这些活动中我们收取保费以承担他人希望规避的风险。事实上，我们在这些衍生品交易中使用的思维过程与我们在保险业务中使用的一模一样。你还应该理解，当我们签订合约时我们会预先获得报酬，因此我们没有任何交易对手风险。这很重要。

我们的第一类衍生品包括几份在2004-2008年签订的合约，如果某些高收益指数中包含的公司发生债券违约，我们需要进行赔付。除少数例外，我们暴露于这些风险的时间为五年，每份合约覆盖100家公司。

总计我们为这些合约收取了34亿美元的保费。当我在2007年年报中最初告诉你们这些合约时，我说过我预期这些合约将为我们带来"承保利润"，意味着我们的损失将少于我们收取的保费。此外，我说过我们将受益于使用浮存金。

随后，你们也清楚，我们遭遇了金融恐慌和严重衰退。高收益指数中的多家公司失败了，我们需要支付25亿美元的损失。然而，今天我们的风险敞口大部分已成为过去，因为我们的大多数高风险合约已经到期。因此，几乎可以确定我们将实现如最初预期的承保利润。此外，在整个合约生命周期中，我们获得了平均约20亿美元的无息浮存金的使用。简而言之，我们收取了正确的保费，这在三年前商业条件变得糟糕时保护了我们。

我们的另一大类衍生品头寸——其合约名为"股票认沽"——涉及我们为希望防范美国、英国、欧洲和日本股票价格可能下跌的各方提供的保险。这些合约与各种股票指数挂钩，例如美国的标普500和英国的FTSE 100。在2004-2008年期间，我们为其中47份合约收取了48亿美元的保费，大部分合约期限为15年。对于这些合约，只有到期日当天指数的价格才算数：在此之前不需要任何付款。

作为向你更新这些合约的第一步，我可以报告在2010年底，在我们的交易对手方的推动下，我们平仓了八份合约，到期日在2021年至2028年之间。我们最初为这些合约收取了6.47亿美元的保费，平仓需要我们支付4.25亿美元。因此，我们实现了2.22亿美元的收益，并且在大约三年中无偿和不受限制地使用了6.47亿美元。

这些2010年的交易使我们年底账面上还剩39份股票认沽合约。在这些合约发起时，我们收取了42亿美元的保费。

这些合约的未来当然是不确定的。但有一种看待它们的视角：如果相关指数在合约到期日的价格与2010年12月31日的价格相同——且汇率不变——我们在2018年至2026年期间到期时将欠38亿美元。你可以称这个金额为"结算价值"。

然而，在我们年底的资产负债表上，我们对剩余的股票认沽记录的负债为67亿美元。换言之，如果相关指数的价格从该日期保持不变，我们在未来几年将记录29亿美元的收益，即67亿美元负债与38亿美元结算价值之间的差额。我相信股票价格非常可能会上涨，我们的负债将在现在到结算日之间大幅下降。如果确实如此，我们从这个时点起将获得更大的收益。但当然，这远非确定的事情。

可以确定的是，我们将对我们剩余的42亿美元"浮存金"再使用平均约10年。（这笔浮存金和来自高收益合约的浮存金都不包含在660亿美元保险浮存金数字中。）由于资金是可替代的，不妨把其中一部分视为为购买BNSF做出了贡献。

正如我以前告诉过你们的，我们几乎所有的衍生品合约都不需要任何抵押品义务——这一事实降低了我们本可以收取的保费。但这一事实也让在金融危机期间感到安心，使我们在那些日子里能够致力于一些有利的购买。放弃一些额外的衍生品保费证明是完全值得的。

关于报告和误报：重要的数字和不重要的数字

在本信的前面，我指出了一些Charlie和我认为在评估伯克希尔的估值和衡量其进展时有用的数字。

这里让我们关注一个我们省略的数字，但媒体中很多人认为最重要的数字：净利润。虽然在大多数公司这个数字可能很重要，但在伯克希尔它几乎总是毫无意义。

无论我们的业务经营如何，Charlie和我都可以——完全合法地——使任何给定期间的净利润几乎成为我们想要的任何数字。

我们之所以有这种灵活性，是因为投资的已实现损益计入净利润，而未实现收益（以及在大多数情况下的损失）则被排除在外。例如，假设伯克希尔在某一年有100亿美元的未实现收益增加，同时有10亿美元的已实现损失。我们的净利润——只计算亏损——将报告为低于我们的营业利润。如果我们前一年有已实现收益，头条新闻可能会宣称我们的利润下降了X%，而实际上我们的业务可能已经大大改善。

如果我们真的认为净利润重要，我们可以定期将已实现收益注入其中，因为我们有大量的未实现收益可以变现。不过请放心，Charlie和我从未因为出售会对我们即将报告的净利润产生影响而出售任何证券。我们俩都对"数字游戏"深恶痛绝，这种做法在20世纪90年代在美国企业界泛滥成灾，虽然现在发生频率和公然程度降低了，但仍然存在。

营业利润尽管有一些缺陷，但总体上是我们业务运营状况的合理指南。然而，请忽略我们的净利润数字。法规要求我们向你报告它。但如果你发现记者们关注它，那更多地反映了他们的表现，而不是我们的。

已实现和未实现的损益都完全反映在账面价值的计算中。关注这个指标的变化以及我们营业利润的走势，你就在正确的轨道上。

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作为附言，我忍不住要指出报告的净利润可以多么反复无常。如果我们的股票认沽的到期日是2010年6月30日，我们在那个日期将需要向交易对手支付64亿美元。证券价格随后在下个季度普遍上涨，使相应的数字在9月30日降至58亿美元。然而，我们用于估值这些合约的Black-Scholes公式要求我们在此期间将资产负债表负债从89亿美元增加到96亿美元，这个变化在扣除税务计提后使我们的季度净利润减少了4.55亿美元。

Charlie和我都认为，当Black-Scholes应用于长期期权时，会产生 wildly inappropriate 的价值。两年前我们在这些页面上举了一个荒谬的例子。更具体地说，我们通过签订我们的股票认沽合约把我们的钱放在嘴边。通过这样做，我们隐含地断言我们的交易对手或他们的客户使用的Black-Scholes计算是错误的。

尽管如此，我们仍然在财务报表中使用这个公式。Black-Scholes是期权估值的公认标准——几乎所有顶尖的商学院都教授它——如果我们偏离它，我们会被指责会计不严谨。此外，如果我们这样做，会给我们的审计师带来一个无法克服的问题：他们的客户中有我们的交易对手，他们对同样的合约使用Black-Scholes价值。我们的审计师不可能同时证明这两个价值——如果它们相差很大的话——的准确性。

Black-Scholes对审计师和监管者的部分吸引力在于它产生一个精确的数字。Charlie和我提供不了这样的数字。我们相信我们合约的真实负债远低于Black-Scholes计算出的数字，但我们无法给出一个精确的数字——就像我们无法给GEICO、BNSF或者伯克希尔·哈撒韦本身一个精确的价值一样。我们无法精确定位一个数字并不困扰我们：我们宁愿大致正确，也不要精确错误。

John Kenneth Galbraith曾经狡黠地观察到经济学家在思想方面是最节约的：他们在研究生院学到的东西能用一辈子。大学金融系经常表现类似。看看几乎所有人 throughout the 1970年代和1980年代死守有效市场理论的执念，轻蔑地将反驳它的强大事实称为"异常"。（我总是喜欢这种解释：地平说学会可能把一艘船环绕地球航行视为令人烦恼但无关紧要的异常。）

学术界目前将Black-Scholes作为真理来教授的做法需要重新审视。就此而言，学者们倾向于纠缠于期权估值的倾向也是如此。作为一名投资者，你即使对期权估值没有任何能力也可以非常成功。学生应该学习的是如何评估一家企业。这才是投资的全部。

生活和债务

赛车的基本原则是：要拿第一，你必须先完赛。这条格言同样适用于商业，指导着我们在伯克希尔的每一个行动。

毫无疑问，有些人通过借钱变得非常富有。然而，这也是变得非常穷的方式。当杠杆奏效时，它会放大你的收益。你的配偶觉得你聪明，你的邻居会嫉妒。但杠杆是上瘾的。一旦从杠杆的奇迹中获利，很少有人会退回到更保守的做法。而且正如我们都在三年级学到的——有些人在2008年重新学到——任何一系列正数，无论多么令人印象深刻，乘以一个零就化为乌有了。历史告诉我们，杠杆 often 过于频繁地产生零，即使是由非常聪明的人使用。

当然，杠杆对企业也可能是致命的。拥有大量债务的公司通常假设这些义务在到期时可以再融资。这种假设通常是有效的。但偶尔——因为公司自身的问题或全球范围的信贷短缺——到期必须以实际偿还来履行。为此，只有现金才能完成。

借款人因此会了解到，信贷就像氧气。当两者都很充足时，它的存在不会引起注意。当任何一个缺失时，那就是唯一被注意到的事情。即使是信贷的短暂缺失也能让一个公司跪倒在地。事实上，2008年9月，信贷在许多经济领域的突然消失危险地将我们整个国家带入了困境。

Charlie和我对任何可能对伯克希尔的福祉构成丝毫威胁的活动没有兴趣。（我们的年龄加起来167岁，重新开始不在我们的遗愿清单上。）我们始终清醒地认识到，你们——我们的合伙人——将通常占你们储蓄很大一部分的资金委托给了我们。此外，重要的慈善事业也依赖于我们的审慎。最后，我们保险的被保险人造成的事故中的许多残疾受害者正指望我们在几十年后交付赔付金额。如果我们只是为了追求几个百分点的额外回报而冒险所有这些群体的需求，那就是不负责任的。

一些个人历史或许能部分解释我们对金融冒险的极端厌恶。我在Charlie 35岁之前一直没有遇到他，尽管他成长的地方离我居住了52年的地方不到100码，他也曾在奥马哈同一所市中心公立高中就读——我的父亲、妻子、孩子和两个孙辈都从那里毕业。不过，Charlie和我确实都在小时候在我祖父的杂货店工作过，尽管我们的工作时间相隔大约五年。我的祖父名叫Ernest，也许没有谁比他起得更恰当的名字了。没有人在为Ernest工作过——即使是做stockboy——而不会被这段经历所塑造。

在前页你可以读到Ernest在1939年寄给他最小的儿子——我的叔叔Fred——的一封信。类似的信也寄给了他的其他四个孩子。我仍然保留着寄给我姑姑Alice的那封信，那是1970年当我作为她遗产的执行人打开她的银行保险箱时发现的——连同1,000美元现金。

Ernest从未上过商学院——他事实上连高中都没读完——但他理解流动性作为确保生存条件的极端重要性。在伯克希尔，我们把他的1,000美元解决方案又推进了一步，承诺我们将持有至少100亿美元的现金，不包括我们在受监管公用事业和铁路业务中持有的现金。因为这一承诺，我们通常保持至少200亿美元的现金，使我们既能承受前所未有的保险损失（我们迄今为止最大的损失约为30亿美元，来自Katrina——保险行业最昂贵的灾难），又能迅速抓住收购或投资机会，即使是在金融动荡时期。

我们将现金主要持有为美国国库券，避免其他多出几个基点收益的短期证券，这是一项我们在2008年9月商业票据和货币市场基金的脆弱性变得明显之前很久就坚持的政策。我们同意投资作家Ray DeVoe的观察："追求收益所损失的钱比枪口下损失的还多。"在伯克希尔，我们不依赖银行授信额度，我们也不签订可能要求提供抵押品的合约，除非金额相对于我们的流动资产来说是微小的。

此外，在过去40年中，没有一分钱现金因股息或股票回购而离开伯克希尔。相反，我们保留了所有收益以加强我们的业务，这种加固现在大约每月10亿美元。在那几十年中，我们的净资产从4,800万美元增长到1,570亿美元，我们的内在价值的增长更远不止于此。没有其他美国公司能接近以这种不懈的方式建立其财务实力。

由于我们在杠杆方面如此谨慎，我们的回报受到了少量惩罚。然而，拥有大量流动性让我们睡得安稳。此外，当经济中偶尔爆发的金融混乱发生时，我们将在财务和情感上都有能力在他人慌忙求生时发起进攻。这就是让我们在2008年雷曼破产后25天的恐慌中投资156亿美元的原因。

年度股东大会

年度股东大会将于4月30日（星期六）举行。我们总部的Carrie Kizer将担任主持人，她今年的主题是"飞机、火车和汽车"。这给了NetJets、BNSF和BYD一个展示的机会。

一如既往，Qwest中心的门将在上午7:00打开，一部新的伯克希尔电影将在8:30放映。9:30我们将直接进入问答环节，（中间在Qwest的摊位午餐休息）将持续到3:30。经过短暂休息后，Charlie和我将在3:45召开年度股东大会。如果你决定在当天的问答环节期间离开，请在Charlie发言时离开。（动作要快；他说话很简洁。）

离开的最好理由当然是购物。我们将通过在与会议区相邻的194,300平方英尺大厅里摆满数十家伯克希尔子公司的产品来帮助你们购物。去年，你们尽了力，大多数地点创下了销售纪录。在九个小时里，我们售出了1,053双Justin靴子、12,416磅See's糖果、8,000个Dairy Queen Blizzard和8,800把Quikut刀具（即每分钟16把）。但你们可以做得更好。记住：任何说金钱买不到幸福的人只是还不知道该去哪里购物。

GEICO将设立一个展位，由来自全国各地的多位顶级顾问坐镇，他们都准备好为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO将能够给你一个股东折扣（通常为8%）。在we operate 的51个司法管辖区中，有44个允许这项特别优惠。（一个补充说明：如果你有资格获得另一项折扣——如某些群体的折扣——该折扣不可叠加。）带上你现有保险的详细信息，看看我们是否能帮你省钱。我相信对至少一半的你们，我们可以做到。

一定要逛逛Bookworm。它将提供60多本书籍和DVD，包括《Poor Charlie's Almanack》的中文版——关于我合作伙伴的这本长盛不衰的畅销书。就算你不会读中文又怎样？买一册带在身边；它会让你看起来都市化和有学问。如果你需要寄送你购买的书籍，附近将提供配送服务。

如果你是个大买主——或者仅仅是来看热闹的——星期六中午到下午5:00之间，请到奥马哈机场东侧的Elliott Aviation。我们将展示一支NetJets机队，会让你的心跳加速。坐巴士来；坐私人飞机走。

随本报告附上的委托材料附件说明了如何获取参加大会和其他活动所需的凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次签约American Express（800-799-6634）来为你提供特别帮助。处理这些事务的Carol Pedersen每年都为我们做出色的工作，我为此感谢她。酒店房间可能很难找，但与Carol合作你就能找到。

航空公司经常在Berkshire周末大幅提高价格——有时是暴涨。如果你从很远的地方来，比较一下飞到堪萨斯城和奥马哈的成本。开车大约两个半小时，也许你能省下不少钱，特别是如果你计划在奥马哈租车的话。

在位于72街Dodge和Pacific之间77英亩土地上的内布拉斯加家具店，我们将再次推出"Berkshire Weekend"折扣定价。去年这家商店在年度股东大会销售期间做了3,330万美元的生意，据我所知，这个量超过了任何地方任何零售店一周的总销量。要获得Berkshire折扣，你必须在4月26日（星期二）至5月2日（星期一）期间（含首尾两天）进行购买，并出示你的大会凭证。在此期间的特别定价甚至适用于几家通常有铁腕反折扣规则但出于我们股东周末精神而为你破例的知名制造商的产品。我们感谢他们的合作。NFM周一至周六营业时间为上午10:00至晚上9:00，周日上午10:00至下午6:00。今年星期六下午5:30至8:00，NFM将举办一场野餐会，邀请你们所有人参加。

在Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东参加的活动。第一场是4月29日（星期五）下午6:00至9:00的鸡尾酒会。第二场是5月1日（星期日）上午9:00至下午4:00的主场盛宴。星期六我们将营业至下午6:00。星期天下午1:00左右，我将在Borsheims带着微笑和擦亮的皮鞋，像63年前我在J.C. Penney卖男士衬衫那样卖珠宝。我告诉Borsheims的CEO Susan Jacques，我仍然是一个出色的推销员。但我在她眼里看到了怀疑。所以放轻松，为你的妻子或心上人（大概是同一个人）从我这里买点东西。让我脸上有光。

整个周末Borsheims将会人山人海。为方便起见，股东价格将从4月25日（星期一）到5月7日（星期六）提供。在此期间，请出示你的大会凭证或显示你是伯克希尔股东的经纪商对账单来确认你的股东身份。

星期天，在Borsheims外面的商场里，蒙上眼睛的美国国际象棋冠军Patrick Wolff将以一对六的方式迎战所有来者——而挑战者将会睁大眼睛。附近，来自达拉斯的非凡魔术师Norman Beck将让观众目瞪口呆。此外，我们还将邀请世界顶级桥牌专家Bob Hamman和Sharon Osberg，在星期天下午与我们的股东一起打桥牌。

Gorat's和Piccolo's将在5月1日（星期日）再次专门为伯克希尔股东开放。两家都将营业至晚上10:00，Gorat's下午1:00开门，Piccolo's下午4:00开门。这两家餐厅都是我的最爱——而且我还在长身体——我星期天晚上两家都要吃。记住：在Gorat's订餐，请在4月1日（但不要提前）拨打402-551-3733，在Piccolo's请拨打402-342-9038。

我们将再次安排同样的三位财经记者主持问答环节，向Charlie和我提出股东们通过电子邮件提交的问题。记者及其电子邮件地址是：Fortune的Carol Loomis，可发送至cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick，发送至BerkshireQuestions@cnbc.com；The New York Times的Andrew Ross Sorkin，发送至arsorkin@nytimes.com。

在提交的问题中，每位记者将挑选他或她认为最有趣和重要的十几个问题。记者们告诉我，你的问题被选中的最大机会是保持简洁、避免在最后一刻才发送、确保与伯克希尔相关，以及在发送给他们的任何一封电子邮件中不要超过两个问题。（在电子邮件中，如果你的问题被选中，请告诉记者你是否希望提及你的名字。）

Charlie和我都不会得到任何关于将要被提问的问题的线索。我们知道记者们会挑选一些尖锐的问题，这正是我们喜欢的方式。

我们将在星期六早上8:15在13个麦克风处各举行一次抽签，供那些希望亲自提问的股东使用。在大会上，我将交替使用记者提出的问题和获奖股东提出的问题。我们希望至少回答60个问题。从我们的角度看，越多越好。我们的目标——通过这些年度信件和我们的会议讨论来追求——是让你更好地理解你所拥有的企业。

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出于充分的理由，我经常赞扬我们的运营经理们的成就。然而同样重要的是，在我们公司办公室与我共事的20位男女（全部在同一层楼，我们打算保持这种状态！）。

这个团队高效地处理着大量的SEC和其他监管要求、编制一份14,097页的联邦所得税申报表以及州和外国申报表、回应无数股东和媒体的询问、发布年报、为全国最大的年度股东大会做准备、协调董事会的活动——诸如此类无穷无尽。

他们以欢快和难以置信的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松而愉快。他们的努力超越了严格与伯克希尔相关的活动：他们处理48所大学（从200名申请者中选出）的事务——这些大学将在本学年派学生来奥马哈与我共度一天——还处理我收到的各种请求、安排我的旅行，甚至为我买汉堡当午饭。没有CEO比我过得更好。

这个总部团队 deserves 我最深切的感谢，也值得你们的感谢。4月30日来参加我们的"资本家伍德斯托克"吧，亲口告诉他们。

沃伦·巴菲特 董事长 2011年2月26日

备忘录

致：伯克希尔·哈撒韦经理们（"全明星们"） 抄送：伯克希尔董事 发件人：Warren E. Buffett 日期：2010年7月26日

这是我两年一次的信件，重申伯克希尔的首要优先事项并寻求你们在继任计划上的帮助（是你们的继任计划，不是我的！）。

这个优先事项是我们所有人继续热忱地守护伯克希尔的声誉。我们不可能完美，但我们可以努力做到。正如我在这些备忘录中25年来一直说的："我们可以承受损失金钱——甚至大量金钱。但我们不能承受损失声誉——哪怕一丝一毫的声誉。"我们必须继续用不仅合法的标准来衡量每一个行为，而且还要衡量我们是否乐意见到它被一个不友好但聪明的记者写在全国报纸的头版。

有时你的同事会说"其他人都在做"。如果这是某个商业行为的主要理由，这种解释几乎总是糟糕的。在评估道德决策时，它更是完全不可接受的。每当有人用这句话作为理由时，实际上他们是在说他们想不出一个好理由。如果有人给出这种解释，告诉他们试着拿这话去对记者或法官说说看，看看能走多远。

如果你看到任何在 propriety 或合法性方面让你犹豫的事情，一定要给我打电话。然而，非常可能的是，如果某个行动方案引起了这种犹豫，它太接近底线了，应该被放弃。球场中央有充足的钱可赚。如果某个行动是否接近底线都值得怀疑，就假设它已经越线了，忘了它吧。

作为一个推论，如果有什么重大的坏消息，请及时让我知道。我能处理坏消息，但我不喜欢在它发酵了一段时间之后才处理。不愿意立即面对坏消息正是将Salomon的一个本可以轻松处理的问题变成了一个差点导致拥有8,000名员工的公司倒闭的问题的原因。

今天在伯克希尔有人在做一些如果你和我知道了会不高兴的事情。这是不可避免的：我们现在雇佣了超过250,000人，这么多人一整天没有任何不良行为发生的概率为零。但我们可以在出现不正当行为的最轻微迹象时立即采取行动，从而在最小化此类活动方面产生巨大影响。你在这些问题上的态度——通过行为和言语表达——将是你的企业文化如何发展的最重要因素。文化——而非规则手册——决定了一个组织的行为方式。

在其他方面，你可以随意地与你谈论正在发生的事情——想多说少说都可以。你们每个人都以自己的个人风格出色地经营着自己的业务，不需要我来帮忙。你只需要与我沟通的事项是退休后福利的任何变更以及任何异常大的资本支出或收购。

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我需要你们在继任问题上帮助我。我不是要让你们中的任何人退休，我希望你们都活到100岁。（Charlie的情况是110岁。）但以防万一，请给我写一封信（如果你想的话寄到我家），告诉我如果你们一夜之间丧失行动能力，明天应该由谁接手。这些信除了我之外不会有任何人看到——除非我不再担任CEO，在这种情况下我的继任者将需要这些信息。请总结你主要候选人的优缺点以及你可能希望列入的任何备选人。你们中的大多数人过去曾参与过这项工作，其他人也曾口头表达过你们的想法。然而，对我来说定期获得更新很重要，而且既然我们增加了这么多业务，我需要以书面形式获得你们的想法，而不是试图将它们记在脑海里。当然，有几项运营是由你们中两个人或更多人共同管理的——比如Blumkins家族、Merschmans、Applied Underwriters的那对搭档等——在这些情况下，就忽略这个事项。你的便条可以很短、非正式、手写的等。只需标记为"Warren私人"。

感谢你们在所有这些方面的帮助。也感谢你们经营你们业务的方式。你们使我的工作变得轻松。

WEB/db

P.S. 另一个小请求：请谢绝所有让我演讲、捐款、向盖茨基金会求情等的提案。有时候这些请求让你充当中间人，会伴随"问问总没坏处"。如果你直接说"不"，对我们双方都更轻松。作为额外的帮忙，不要建议他们改为写信或打电话给我。76个业务乘以定期的"我觉得他会对这个感兴趣的"，你就能理解为什么最好立刻且坚定地说不。