1979年 巴菲特致股东信

伯克希尔·哈撒韦公司董事长致全体股东：

我们再次必须先从会计问题说起。自上次年报以来，会计行业已决定保险公司持有的权益证券必须在资产负债表上按市值计价。此前我们将此类权益证券以总成本与总市值的较低者入账。由于我们的保险股票持仓存在大量未实现收益，这一新政策的结果是大幅提高了1978年和1979年底的净资产值——即使在为按此市场估值出售股票时可能需要缴纳的资本利得税建立适当负债之后。

如您所知，蓝筹邮票公司（我们持股60%的子公司）在伯克希尔·哈撒韦的财务报表中完全合并。然而，蓝筹邮票仍需将其股权投资按总成本或总市值的较低者入账，正如今年之前伯克希尔·哈撒韦保险子公司所做的一样。如果同一种股票由伯克希尔·哈撒韦的一家保险子公司和蓝筹邮票公司以完全相同的价格购买，现行会计原则往往要求它们最终在我们合并资产负债表上以两种不同的价值列示。（这应该会让您保持警惕。）蓝筹邮票公司股权投资的市场价值见第18页脚注3。

1979年经营业绩

我们继续认为，营业利润（扣除证券损益前）与按成本计价全部证券后的股东权益之比，是衡量任何单一年度经营业绩的最适当方式。将此类结果与按市值计价证券后的股东权益进行衡量可能会显著扭曲经营业绩百分比，因为作为分母的净值数字会因年度间市场价值的巨大变化而波动。例如，证券价值的巨大下跌可能导致非常低的"市场价值"净值，进而使平庸的营业利润看起来不切实际地好。反之，股票投资越成功，净值基数就越大，经营业绩数字就越差。因此，我们将继续报告按期初净值（证券按成本计价）衡量的经营业绩。

在此基础上，1979年我们的经营表现相当不错——但不如1978年——营业利润为期初净值的18.6%。每股盈利当然有所增加（约20%），但我们认为这不是一个值得关注的恰当指标。1979年我们有比1978年多得多的资本可用，我们在利用这些资本方面的表现不及上一年，尽管每股盈利上升了。"每股盈利"在休眠储蓄账户或固定利率的美国储蓄债券上也会不断增长——因为"利息"（即票面利率）持续被再投资并加入资本基础。因此，即使"停摆的钟"如果股息支付率低的话也能看起来像成长股。

管理层经济表现的主要检验标准是在运用的权益资本上实现高回报率（不使用过度杠杆、会计花招等），而不是每股盈利的持续增长。我们认为，如果管理者和财务分析师修改他们对每股盈利及其年度变化的过分强调，许多企业的股东所有者以及公众都能更好地理解这些企业。

长期结果

在衡量长期经济表现——而非年度表现——时，我们认为应充分认可所有已实现的资本损益及特殊项目，并使用权益证券按市值计价的财务报表。这类资本损益——无论是否实现——对股东在多年期间的重要性与通过常规运营实现的盈利同样重要；只是它们的影响往往在短期内极为反复无常，这使它们不适合作为单一年度管理表现的指标。

1964年9月30日（现任管理层接管前的财政年度末）伯克希尔·哈撒韦的每股账面价值为19.46美元。到1979年底，按市值计价权益持仓后的账面价值为335.85美元/股。账面价值增长率为年复合20.5%。这个数字当然远高于我们任何年度营业利润计算的平均水平，反映了保险股票投资的资本增值对股东整体结果的重要性。公平地说，1964年的引用账面价值某种程度上高估了企业内在价值，因为当时拥有的资产无论是按持续经营基础还是清算价值基础都不到每美元100美分。（不过负债是可靠的。）

我们在利用较低杠杆（包括债务与权益比率的财务杠杆和保费规模与保险业务资本金的经营杠杆）的情况下取得了这一成果，并且没有大量发行或回购股份。基本上，我们从一开始就在用同样的资本工作。从纺织业基础出发，我们或我们的蓝筹邮票和Wesco子公司通过现金协商收购从私人所有者手中获得了十三家企业的全部所有权，另外还创办了六家其他企业。（值得一提的是，那些把企业卖给我们的人几乎无一例外地对待我们……[原文截断]

……待我们像对待自己一样诚实。此外，这些卖家中许多人将其家族生意的很大部分财富继续留在所售企业中，他们继续以无薪顾问身份为我们工作。许多人在出售企业后多年仍定期给我们打电话，告诉我们他们在原企业中发现的好消息或坏消息。他们说这样做是因为想让我们知道情况，而不是因为他们有义务这样做。

纺织业务

1979年纺织品业务取得了不错的进展。去年我向你们汇报过Ken Chace和他的团队取得的出色成绩，他们克服了行业困难，取得了可观的利润。1979年的盈利虽然低于1978年但仍令人满意。虽然目前存货量相当大，但这些存货大部分将以近期市场价格计价，且销售价格总体稳定。因此我们预计该部门在1980年初会有合理的盈利能力。

然而，我们必须面对的事实是：1978年约130万美元的税后资本回报（投入该业务的1700万美元资本的约7%回报率）远非足够好。这在很大程度上反映了纺织业的资产回报率特征——这是一个很难获得好回报的行业。这一点在1979年再次得到证明，当时我们的主要竞争对手大多报告了亏损。造成这种情况的部分原因可能是周期性因素，但更大程度上是由于结构性变化：纺织生产明显转移到海外拥有更低劳动力成本的地区。

未来几年，我们需要大幅改善资本回报率才能证明保留这项业务的合理性。好消息是我们有能干的管理团队，他们一直致力于降低成本和扩大产品线。坏消息是不论他们做得多么出色，纺织业的经济特性使得获得高额资本回报极其困难。管理层无法仅凭意愿扭转基本的经济现实。

保险承保

1979年的整体承保结果非常好——实际上比我们预期的要好得多。近1,900万美元的承保利润约为我们年初预期数字的三倍，也远高于行业平均水平。大约三分之一的利润来自Phil Liesche管理的国民赔偿公司的传统汽车和一般责任险业务，这是保险界最优秀的管理团队之一。Phil、他的承保主管Roland Miller和理赔主管Bill Lyons组成的组合继续产生卓越的业绩——他们的承保纪律在竞争对手纷纷放弃定价纪律时尤其突出。

国民赔偿公司的本州业务由John Ringwalt领导。他的运营理念——专注于那些大型竞争者忽视或服务不佳的小型细分市场——已被证明是非常成功的。John是一位出色的经营者，也是一位优秀的教练。他培养的经理们在各自的本州公司中都取得了优异成绩。

Home and Automobile Insurance Company的John Seward持续取得扎实进展，主要通过大幅扩展该公司在一般责任险领域的营销范围。这些业务领域可能风险很高，但迄今为止记录优异，而且我们有两位谨慎的责任险管理者John McGowan和Paul Springman正在扩展我们的能力。

George Young领导的再保险部门在计入投资收入后继续为我们带来总体尚可满意的结果，但承保表现仍然不尽人意。我们认为再保险是一项非常艰难的业务，而且很可能变得更加艰难。事实上，资金涌入这个行业以及由此导致的持续增长的敞口的费率下降趋势，很可能给许多新进入者带来灾难性的后果（他们可能在陷入太深之前对此一无所知；很多再保险业务具有异常长的"长尾"特征，这种特点允许灾难性的当前损失经验潜伏多年而不被发现）。要变得比大众聪明很多对我们来说也很难，因此在预期的超长异常竞争时期，我们的再保险活动可能会大幅缩减。

本州业务在1979年令人失望。Texas United Insurance Company的George Billings再次取得出色成绩，荣获本州公司年度最低赔付率奖项；Kansas Fire and Casualty Company的Floyd Taylor也表现出色。但其他几家运营机构，特别是Cornhusker Casualty Company（我们第一家也是最大的本州运营机构，历史上的优胜者）承保结果不佳，数据处理、行政和人员问题更加剧了这一状况。在重组数据处理活动方面我们犯了一些重大错误，这些错误的纠正不会立即见效也不会没有代价。不过，John Ringwalt全身心投入到整顿工作中，我们相信在他以及几位最近加入的优秀人员的帮助下，他会成功。

我们的工伤保险业绩远远超出了我们在1979年初有权期待的水平。加州为实现良好结果提供了非常有利的气候条件，但除此之外，Cypress Insurance Company的Milt Thornton和国民赔偿公司加州工伤保险部门的Frank DeNardo都以绝对出色的方式完成了任务。我们已经承认——并有充分理由——在收购方面犯了一些错误，但Cypress的收购结果证明是一颗绝对的宝石。Milt Thornton像Phil Liesche一样坚持只做他理解并想要的业务，不考虑对规模的影响。结果是他拥有一份优秀的业务组合和一个运转异常良好的员工团队。Frank DeNardo以远超我们预期的效率清理了他接手的洛杉矶烂摊子，产生了七位数的节省。他现在可以在此基础上开始建设了。

年末我们在Chet Noble的管理下进入了保证再保险的专业领域。至少初期这项业务规模会相对较小，因为我们的政策是寻找重视与再保险公司建立长期"合作伙伴关系"的客户公司。我们对吸引到的保险公司的质量感到满意，随着我们的财务实力和稳定性在保证保险领域日益知名，希望能再增加几家最好的原始承保人。

普遍的看法是1980年保险承保整体将会疲软，但大约一年后费率会开始走强，从而在1981年某个时候导致周期转向。我们不同意这种观点。当前的利率鼓励以前被认为完全不可接受的承保损失水平来获取业务。管理者们批评为获取投资收入而在承保亏损下开展业务的愚蠢行为，但我们相信很多人还是会这么做。因此我们预计竞争将创造一个新的承保损失容忍阈值，未来的综合成本率平均将高于过去。在某种程度上，清算日的到来因汽车事故频率的大幅减少而被推迟——这可能主要由汽油价格上涨引起的驾驶习惯改变所致。依我们看，如果驾驶习惯没有改变，汽车保险费率只会略高一些，承保结果则会糟糕得多。这种意外好运不会永远持续下去。

我们的预测是未来五年行业的综合成本率平均将在105左右。虽然我们高度确信某些业务的表现将大大优于平均水平，但要做到低于行业水平对我们来说是一个挑战。在保险业你会遇到很多意外。尽管如此，我们认为保险仍然可以是一门非常好的生意。它倾向于以不寻常的程度放大人类的管理才能——或缺乏才能。我们拥有一批才华既经证实又在不断增长的管理者。（此外，通过对SAFECO和盖可保险的投资，我们还拥有两家真正优秀的管理团队的非常大的间接利益。）因此我们预计在未来几年里会在保险业做得很好。但是，这项业务在某一个特定年份有可能出现真正可怕的结果。如果汽车领域的事故频率迅速逆转，我们和其他人都很可能会遭遇这样的年份。

保险投资

近年来我们在这一章节详细介绍了我们的保险股票投资。1979年它们继续表现良好，主要是因为我们投资的底层公司在几乎所有情况下都交出了出色的业绩。适用于我们保险股票投资的留存收益——未在我们的财务报表中报告——逐年累积，总计现在是一个非常可观的数字。我们相信这些公司的管理层能够有效利用这些留存收益，并将他们留存的每一美元转化为对我们来说一美元或更多的后续市场价值。在某种程度上，我们的未实现收益反映了这个过程。

下面列出的是年末市值超过500万美元的股权投资：

我们目前认为1980年股票市场的走势很可能导致我们的组合近年来首次跑输大盘。我们非常喜欢持有重大投资的公司，也不计划做出改变去迎合某一年的市场行情。既然我们在近年来的年报中已经广泛阐述了关于股票的理念，那么本年度更详细地讨论债券投资也许是合适的，特别是考虑到年底以来发生的情况。

保险业在债券方面已经损失了巨额资金——尽管会计惯例允许保险公司无论市场价值受损程度如何都可以按摊余成本持有其债券投资。事实上，正是这种会计惯例可能在很大程度上促成了这些损失；如果管理层被迫确认市场价值，他们的注意力会更早地聚焦于极长期债券合同的危险。讽刺的是，许多保险公司决定在通胀时期一年期的汽车保单不再合适，于是引入六个月保单取而代之。"怎么，"许多保险管理者说，"怎么能期望我们向前展望十二个月来估算医院费用、汽车配件价格等如此难以预测的因素呢？"但是，在决定在通胀世界中一年期为保险设定固定价格的时间太长之后，他们却转身拿卖六个月保单的收入，以固定价格卖出这笔钱长达三十或四十年之久。

极长期债券合同一直是充斥着通货膨胀的世界里仍在定期发起的最后一种主要的长期固定价格合同。购买1980年至2020年间要使用的货币的人现在就能为每一年获得一个固定的价格，而购买汽车保险、医疗服务、新闻纸、办公空间——或者几乎任何其他产品或服务——的人如果现在要求一个适用到1985年的固定价格，会被嘲笑。因为在几乎所有其他商业领域中，长期合同的各方现在要么以某种方式对价格进行指数化，要么坚持每年左右审查情况的权利。债券领域存在着文化滞后。

货币的买家（借款人）和中间商（承销商）几乎不可能提出这一切是否有意义的问题，而货币的卖家（贷款人）则在一场经济和合约革命中呼呼大睡。

过去几年我们的保险公司不是任何纯长期债券（没有转换权或其他提供获利可能性特征的债券）的净买入方。当然，纯债券领域有过一些购买，但都被出售或到期所抵消。甚至在此之前，我们也绝不会购买三十年或四十年的债券；相反，我们在纯债券领域的策略是集中在有偿债基金的短期品种上，以及因债券市场低效而似乎相对低估的品种上。然而，我们所采取的温和谨慎程度是对周围展开的世界的不当反应。当别人都在睡觉而你只是半醒半睡并不能充分保护自己。购买十五年债券是个错误，而我们确实这么做了；当我们现在的观点开始成形时没有卖掉它们（如果有必要的话承担亏损），这是一个更为严重的错误。（自然地，这些观点事后看来更加清晰明确；您完全可以质问为什么去年我们没有就此主题撰文论述。）

当然，我们必须持有大量债券或其他固定美元义务以配合我们的保险业务运营。在过去几年中，我们的净固定美元承诺仅限于购买可转换债券。我们相信获得的转换选择权实际上使那部分债券组合的平均存续期远短于发行条款所隐含的期限（即在适当的时机我们可以选择通过转换为股票来终止债券合同）。这种债券政策使我们经历的未实现损失远低于绝大多数财产意外伤害保险公司。近年来我们对股票的强烈偏好也帮助我们保持了整体债券持仓相对较低。尽管如此，我们还是在债券上吃了苦头，而且在某种意义上，我们的错误应当受到比那些对发展中的问题视而不见的人的错误更为严厉的评判。

回想我们的纺织业经验，我们应该意识到在逆风区域试图耍小聪明（通过偿债基金和其他特殊类型发行）是徒劳无功的。对于以美元计价的极长期固定利率债券在美元价值似乎几乎注定逐日缩水的世界是否仍然是适当的商业合同，我们抱有严重怀疑。这些美元以及其他政府的纸质产物可能结构上的弱点太多，不适合作为长期商业参考单位。如果是这样，真正的长期债券可能成为过时的工具，购买了2010年或2020年到期的保险公司将面临重大且持续的问题。我们对自己持有的十五年债券也同样不会高兴，并将每年为此付出反映这一失误的盈利能力方面的代价。

我们的一些可转换债券对我们来说显得特别有吸引力，并且具有与我们常规股票投资组合中盛行的同类留存收益因素（适用于它们可转换成的股票）。我们期望在这些债券上赚钱（在某些情况下我们已经赚到了），并希望在这个领域的利润能够抵消纯债券的损失。当然，也有可能我们目前的分析过于悲观。极低通胀率的可能性并非为零。通胀是人造的；也许它可以被人控制。令我们担忧的威胁也可能让立法者和其他权势集团警觉，促使采取某些适当的应对措施。此外，当前利率所包含的通胀预期远高于一两年前。这样的利率可能足以保护甚至过度保护债券购买者。我们甚至会错过债券价格大幅反弹带来的大额利润。然而，我们现在不愿为2010年或2020年交付的一磅喜诗糖果糖果或一码伯克希尔布料确定价格，这使我们同样不愿意购买为那些年份的资金现在设定价格的债券。

总体而言，我们倾向于采用Polonius的说法（稍作修改）："既不要做短期借款人，也不要做长期贷款人。"

银行业务

这将是我们最后一次能以伯克希尔·哈撒韦子公司身份报告伊利诺伊国民银行和信托公司的情况。因此特别令人高兴的是，在Gene Abegg和Pete Jeffrey的管理下，银行打破了以往所有记录，去年在平均资产上赚取了约2.3%的收益率，再次超过平均主要银行三倍多，超过被视为优秀银行的两倍多。这个记录简直是非凡的，伯克希尔·哈撒韦的股东应当给Gene Abegg起立鼓掌——感谢他在今年以及自1969年以来每年的杰出表现。

如您所知，1969年的银行控股公司法要求我们在1980年12月31日前剥离银行业务。多年来我们一直预期通过在1980年进行分拆来合规。然而联邦储备委员会采取了坚定立场：如果银行被分拆，伯克希尔·哈撒韦的任何高管或董事都不能担任分拆后银行或银行控股公司的高管或董事，即使在我们这样的案例中一个人将同时拥有两家公司超过40%的股权的情况下也是如此。在此条件下，我们正在研究出售银行80%至100%股票的可能性。我们对任何买方都会极其挑剔，我们的选择不会仅仅基于价格。银行及其管理层对我们格外优厚，如果我们不得不出售，我们要确保他们得到同等优厚的待遇。如果在初秋之前不能获得公允价格和合适的买方，分拆仍然是一种可能。但是您应当知道我们不指望能够从银行出售的收入中充分替代——甚至大部分替代——银行所代表的盈利能力。你根本不可能以我们银行出售可能适用的那种市盈率买到高质量的企业。

财务报告

1979年间，伯克希尔·哈撒韦的股票开始了NASDAQ交易。这意味着该股票现在出现在《华尔街日报》场外交易版面的"额外OTC报价"栏目下。在此之前的挂牌，《华尔街日报》和道琼斯新闻电报都不报道我们的盈利，即使我们的盈利是一些他们经常报道的公司的一百倍以上。但现在，道琼斯新闻电报在我们发布季度盈利后会立即报道，而且电报和《华尔街日报》都会报道我们的年度盈利。这解决了一直困扰我们的信息传播问题。

从某些方面来看，我们的股东群体是一个相当不寻常的群体，这影响了我们向您报告的方式。例如，每年年底约有98%的流通股由年初就是股东的人持有。因此，在我们的年度报告中，我们在之前告诉您的基础上继续构建内容，而不是重复大量材料。这样您能得到更有用的信息，我们也不会觉得无聊。此外，也许90%的股份由投资者持有，对他们而言伯克希尔是其最大的证券持仓，通常远远大于第二大持仓。许多这样的所有者愿意花费大量时间阅读年度报告，我们尝试提供的信息就像如果角色互换我们自己会觉得有用的信息那样。

相反，我们的季度报告中不包含叙述性内容。我们的所有者和管理者对本业务都有很长的时间跨度，每个季度都要说些关于长期重要事件的新鲜且有意义的见解是很困难的。但当您收到我们的通讯时，它将来自那个您付钱让他经营业务的人。您的董事长坚信，所有者有权直接听到CEO关于正在发生的事情以及他如何评估当前和未来业务的看法。您会对私营公司提出这样的要求；对上市公司也不应例外。一年一度的工作报告不应交给一位不太可能以管理者对所有者的坦诚态度发言的员工专家或公关顾问。我们认为，您作为所有者，有权从管理者那里获得与我们认为伯克希尔·哈撒韦各业务单元管理者应向我们提供的那类报告相同的报告。显然，细节程度必然不同，特别是信息可能有助于业务竞争对手等的情况。但总体范围、平衡性和坦率程度应该是相似的。我们的运营管理者告诉我们发生了什么时，我们不希望看到公关文件；我们认为您也不应收到这类文件。

在很大程度上，公司获得其所寻求并配得上的股东群体。如果他们将思维和沟通重点放在短期结果或短期股市影响上，他们将在很大程度上吸引关注相同因素的股东。如果他们对待投资者的态度充满讥讽，那么投资界最终也很可能以讹还讹。

受人尊敬的投资者和作家Phil Fisher曾将公司吸引股东的政策比作餐厅招揽潜在顾客的政策。一家餐厅可以寻求特定的客户群——快餐食客、优雅正餐爱好者、东方美食爱好者等——并最终获得一群合适的常客。如果工作做得专业，这群顾客会因为满意于服务、菜单和价格水平而持续光顾。但餐厅不能不断变换风格还能拥有快乐稳定的顾客群。如果在法式料理和外带鸡肉之间摇摆不定，结果将是困惑不满的顾客走马灯般进出。公司和它们寻求的股东群体也是如此。你不能对所有人都是所有事，同时寻求不同的所有者——他们的首要兴趣从高当前收益到长期资本增长再到股市炒作等等不一而足。

寻求本公司股票高交易量的管理层的思路令我们困惑。实际上，这种管理层是在说他们希望现有客户群的很大一部分持续离开转投新主顾——因为你不可能在不失去大量原有所有者的情况下增加大量新的所有者（带着新的预期）。我们更喜欢喜欢我们的服务和菜单并年年回归的所有者。很难找到比已经坐在伯克希尔·哈撒韦股东席位上的更好的群体了。所以我们希望继续保持极低的股东换手率，反映出我们的股东群体理解我们的运营、赞成我们的政策并与我们分享期望。我们希望兑现这些期望。

前景

去年我们说过预期以美元计价的营业利润会改善但股本回报率会下降。事实证明确实如此。我们对1980年的预测与此相同。如果我们错了，错的方向将是向下。换句话说，我们几乎可以肯定按成本计价证券后新权益基础约2.36亿美元计算的营业利润占比将从1979年达到的18.6%下降。以美元总额计算的营业利润也有相当大的概率达不到1979年的水平；结果部分取决于银行处置日期，部分取决于保险承保盈利能力的下滑程度，部分取决于储贷行业盈利问题的严重程度。

我们对保险股票投资继续感觉非常好。经过数年时间，我们预期将发展出非常大且持续增长的归属于我们对这些公司的部分所有权的内在盈利能力。大多数情况下这些都是优秀的企业、由优秀的管理者经营、以极具吸引力的价格购买而来。

贵公司的运营基于以下原则：财务决策集中在上层（可以说是最上层），而经营权力则极度下放给各个公司或业务单元层面的若干关键管理者。我们的总部团队勉强可以组成一支篮球队（使用的办公空间只有约1500平方英尺）。这种方法偶尔会产生本来可以通过更紧密的经营控制来消除或最小化的重大失误。但它同时也消除了庞大的成本层级并极大地加快了决策速度。因为每个人都有大量的工作要做，所以完成的工作也非常多。最重要的是，它使我们能够吸引和留住一些非凡的人才——这些人根本不可能通过正常途径雇佣到——他们认为为伯克希尔工作几乎等同于经营自己的事业。我们对他们寄予了极大的信任——而他们的成就远远超出了这份信任。

沃伦·巴菲特，董事长

1980年3月3日