1980年 巴菲特致股东信
伯克希尔·哈撒韦公司董事长致全体股东：
营业利润从1979年的3,600万美元改善到1980年的4,190万美元，但按成本计价证券后的期初股本回报率从18.6%下降到17.8%。我们认为后一项指标是衡量单一年度管理层经济表现的最适当标准。但要有效使用这一指标，需要理解许多因素，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆和行业条件。在评估我们的经济表现时，我们建议您特别关注两个因素——一个在性质上对我们自身运营而言是积极的（在很大程度上是我们独有的），另一个则适用于企业绩效的普遍消极方面。
先看积极的一面。
非控股所有权的盈利
当一家公司拥有另一家公司的一部分时，适用于该所有权利益的适当会计程序必须从三个主要类别中根据所拥有的有表决权股票的百分比来选择。公认会计原则要求（自然有例外情况，就像我们前银行子公司那样）对持股超过50%的企业持有的销售收入、费用、税金和盈利进行完全合并。伯克希尔·哈撒韦持股60%的蓝筹邮票公司属于这一类别。因此，蓝筹邮票的所有收入和费用项目都完全包含在伯克希尔的合并损益表中，其他股东在蓝筹邮票净利润中的40%权益作为"少数股东权益"在损益表中扣除。
对于另一类持仓（持股20%至50%，通常称为"联营企业"），其底层盈利通常也会全部包括在内。此类公司的盈利——例如由伯克希尔控制但仅持股48%的Wesco Financial——通过一行项目列入所有者的损益表。与超过50%的类别不同，所有收入和费用项目都被省略；只包括净利润的相应比例份额。因此，如果A公司拥有B公司三分之一的股份，无论B公司是否分配，三分之一的B公司盈利最终都会进入A公司的盈利。在此类和超过50%的类别中，针对公司间税项和购买价格调整有一些修正，其解释我们将留待以后再说。（我们知道您迫不及待。）
最后是代表拥有另一家公司有表决权证券不足20%的情况。在这种情况下，会计规则规定拥有公司在盈利中只包括从此类持仓收到的股息。未分配的盈利被忽略。因此，假设我们拥有X公司10%的股权，X公司1980年盈利1,000万美元，那么我们在盈利中将报告（忽略相对次要的公司间股息税）：(a) 如果X宣布全额分配1,000万股息则为100万美元；(b) 如果X支付50%（即500万）股息则为50万美元；或(c) 如果X将所有盈利再投资则为零。
我们要向您强加这种简短且过度简化的会计课程是因为伯克希尔将资源集中于保险领域，导致其资产也相应集中在第三类（持股低于20%）的公司中。这些公司中有许多将其盈利中相对较小的比例以股息形式分配。这意味着它们当前盈利能力中只有很小一部分记录在我们当前的经营利润中。但是，虽然我们报告的经营利润只反映了从这类公司收到的股息，我们的经济福祉是由它们的盈利而非它们的股息决定的。
近年来，随着我们保险业务的繁荣以及股票市场在普通股领域提供了特别有吸引力的机会，我们在这第三类公司的持仓大幅增加。这类持仓的大幅增长加上这些部分控股公司的盈利增长产生了一个不同寻常的结果：这些公司去年保留的那部分"我们"的盈利（未以股息支付给我们的部分）超过了伯克希尔·哈撒韦报告的年度经营利润总额。因此，传统会计只允许不到一半的盈利"冰山"浮出水面，清晰可见。在企业界这样的结果相当罕见；而在我们这里很可能会反复出现。
我们对盈利实际情况的分析与公认会计原则有些不同，特别是当这些原则必须应用于高且不确定通胀率的世界时。（但批评比改进这类会计规则要容易得多。内在问题是巨大的。）我们曾100%拥有过一些企业，其报告的盈利对我们的价值远不到每美元100美分——尽管在会计意义上我们完全控制了它们的处置。（"控制"是理论上的。除非我们将所有盈利再投资，否则已存在资产的价值将发生大规模恶化。但这些再投资的盈利没有任何前景能赚取接近市场水平的资本回报。）
我们也曾持有过具有非凡再投资可能性的企业的极小部分，其留存收益对我们的经济价值远远超过每美元100美分。留存收益对伯克希尔·哈撒韦的价值并不取决于我们是否拥有这些企业100%、50%、20%还是1%。相反，那些留存收益的价值取决于它们被用于何种用途以及该用途后续产生的盈利水平。无论由我们来决定用途，还是由我们没有聘用……[原文截断]
……的管理者来决定都是如此。这同样适用于留存收益是否被用于扩张我们所理解的业务，或用于资助我们认为不明智的并购或其他资本需求。
[...中间关于盖可保险投资的详细讨论...]
我们应当强调，对于盖可保险管理层留存的约1,700万美元归属于我们所有权的盈利，我们感到与这笔钱在自己手中一样放心。仅仅在过去两年里，GEICO通过回购自己的股票，将其流通的等价股份数量从3,420万股减少到2,160万股，极大地增强了一家无法复制的企业的股东利益。股东不可能得到更好的服务了。
我们在过去的报告中写过购买和经营"困境反转"业务通常导致的失望。几十年来，数十个行业的数百种困境反转可能性曾被描述给我们，无论是作为参与者还是观察者，我们都追踪了实际表现与预期的对比。我们的结论是：除少数例外外，当一个以卓越著称的管理层接手一家基本面经济状况不佳的企业时，保留下来的往往是企业的名声而非管理层的声誉。
GEICO看起来似乎是个例外，它从1976年濒临破产的边缘实现了逆转。当然确实需要卓越的管理才华才能使其复苏，而Jack Byrne在那一年到任时充分提供了这一要素。但同样真实的是，GEICO曾经享有并此前带来惊人成功的基本商业优势——虽然淹没在财务和经营问题的海洋中——仍然完好无损地存在于公司内部。GEICO的设计初衷是在一个主要由营销结构限制适应能力的企业占据的巨大市场中（汽车保险）成为低成本运营者。按设计运营时，它可以为客户提供非凡的价值同时为自己赚取非凡的回报。数十年它一直就是这样经营的。它在70年代中期的麻烦并非由于这一基本经济优势的任何减弱或消失。当时GEICO的问题使其处于类似于1964年色拉油丑闻后的美国运通的地位。两者都是独一无二的企业，暂时因一次未摧毁其异常潜在经济实力的财政打击而摇摇欲坠。GEICO和美国运通的情况——拥有可切除的局部癌变（诚然需要一位熟练的外科医生）的非凡商业特许权——应与管理层期望并需要实现企业化腐朽为奇迹的真正"困境反转"情形区分开来。
不管怎么称呼，我们对GEICO的持仓感到非常满意，如前所述，它的成本为4,700万美元。要通过协商收购整个企业的方式购买类似2,000万美元盈利能力的、具有一流经济特征和光明前景的业务，最低需要花费2亿美元（在某些行业要高得多）。对这类企业的100%所有权给所有者提供杠杆收购、更换管理层、引导现金流和出售企业的选择权。它也可能在公司总部带来一些刺激（较少被提及）。我们发现保险业务的性质决定了我们必须买入许多已经良好运行（价格远低于我们在整个企业总价值中所占份额）、不需要更换管理层、不需要改变现金流方向、也不需要出售的企业的少数股权。管理层世界中Jack Byrnes不多，商业世界中GEICOs也屈指可数。还有什么比同时与两者合作更好的呢？
保险行业状况
保险业的承保形势正如我们所预期的那样继续发展，综合成本率（定义见第37页）从1979年的100.6上升到1980年的估计103.5。几乎可以肯定这一趋势将继续下去，行业承保亏损将在1981年和1982年显著且持续加剧。要理解原因，我们推荐您阅读Chubb Corp.的Barbara Stewart于1980年10月所做的财产意外伤害保险竞争动态的出色分析。（Chubb的年报始终呈现对行业状况最有洞察力、最坦诚和写得最好的讨论；您应该加入他们的邮寄名单。）Stewart女士的分析可能不令人愉快，但我们认为很可能非常准确。而且不幸的是，一个基本未被报道但特别有害的问题很可能延长和加剧即将到来的行业痛苦。
这不仅可能在承保亏损创纪录水平时促使许多保险公司争抢业务——而且很可能在这样的时刻促使它们加倍努力。这个问题源于债券价格的下跌以及允许保险公司无论市场价值如何都可以按摊余成本持有债券的保险会计惯例。许多保险公司拥有的长期债券按摊余成本计价相当于净值的二到三倍。如果是三倍，当然债券价格从成本缩水三分之一——如果要在账面上确认的话——将抹去净值。而缩水确实发生了。一些最大和最知名的财产意外伤害保险公司目前发现自己在债券持仓按市值计价时的名义净值甚至为负值。
当然债券价格可能上涨，从而部分甚至完全恢复所陈述净值的完整性。也可能进一步下跌。（我们认为短期股价或债券价格预测毫无用处。预测可以告诉您很多关于预测者的信息；但对未来什么也说明不了。）
有些人可能会觉得奇怪，当保险公司股票投资组合的价格下跌足以大幅减少净值时会威胁到生存，但债券价格更大幅度的下跌却没有任何反应。行业会指出，无论如何当前价格如何，债券到期时将得到全额偿付，从而最终消除任何期间价格下跌。这可能需要二十年、三十年甚至四十年，这个论点说，但只要不必出售债券，最终它们都会恢复面值。当然如果出售——即使替换为提供更好相对价值的类似债券——损失必须立即入账。而且几乎同时，公布的净值必须按损失金额向下调整。在这种情况下，许多投资选择可能消失——也许长达几十年。例如，当面临重大承保亏损预期时，一些保险公司从免税债券转向应纳税债券可能是非常合理的商业逻辑。不愿确认重大债券损失可能是阻止如此合理行动的唯一因素。
但是大量未实现债券损失的完整影响远不止于投资思维的僵化。因为购买和持有这些债券的资金来源是一个来自投保人和索赔人（面孔不断变化）的资金池——这笔资金实际上临时存放在保险公司处。只要这个资金池保持规模就不必出售债券。如果资金池缩小——当业务量显著下降时就会发生这种情况——就必须出售资产来偿还债务。如果这些资产是有巨额未实现损失的债券，这些损失将迅速变为现实，在此过程中摧毁净值。
因此，一家债券市值缩水接近所陈述净值（现在有许多这样的公司）且又面临确定将进一步恶化的不足费率水平的保险公司有两个选项。管理层的一个选项是告诉承保人员按照风险敞口定价——"务必确保每一美元的费用成本加预期损失成本都能获得一美元保费"。这一指令的后果是可以预见的：(a) 由于大多数业务既对价格敏感又每年续保，目前账面上的许多保单将在相当短的时间内流失给竞争对手；(b) 随着保费规模显著缩小，负债（未赚保费和应付赔款）会有滞后但相应的下降；(c) 资产（债券）必须出售以匹配负债的减少；以及(d) 此前未被确认的净值消失将在保险公司公布的财务报表中得到部分确认（取决于此类出售的程度）。这种令人沮丧序列的各种变体涉及对所陈述净值较小的惩罚性打击。一些公司在(c)的反应会是卖出已经按市值计价的股票或近期购买的损失较轻的债券。这种鸵鸟式的行为——卖掉较好的资产而保留最大的亏损者——虽然在短期内不那么痛苦，但从长期看不太可能是赢家。
第二个选项要简单得多：不管费率水平和预期中巨大的承保亏损，照常签发业务，从而维持当前的保费、资产和负债水平——然后祈祷承保或债券价格的好转。行业刊物中对"现金流"承保有大量批评；即不管预期承保亏损如何签发业务以获取资金在当前高利率下投资。这第二个选项也许更恰当地称为"资产维护"承保——接受糟糕的业务只是为了保持您现有的资产。
当然您知道会选择哪个选项。而且也很清楚，只要许多大型保险公司感觉被迫选择第二个选项，承保就不会有好转的一天。因为如果行业中大部分觉得必须维持保费规模水平而不考虑价格合理性，所有保险公司都将不得不接近满足那些价格。仅次于自己遇到财务问题之后，第二大困境就是有一大群竞争对手也有可以通过"不计价格抛售"政策来拖延的财务问题。
我们之前提到，出于各种原因（包括公众反应、机构自尊或保护所陈述净值），不愿以迫使确认重大损失的价格水平出售债券的公司可能发现自己冻结在投资姿态中长达十年或更久。但如前所述，那只是问题的一半。对长期债券做出大量承诺的公司可能不仅失去了许多投资选择，而且在相当长的时间内还失去了许多承保选择。
我们在这方面的情况是令人满意的。我们相信按摊余成本对所有保险公司的债券计价后我们的净值相对于保费规模在所有大型财产意外伤害保险股东所有集团中最强。当债券按市价计价时，我们的相对实力变得更为突出。（但为了防止我们过于自负，我们提醒自己我们的资产负债期限匹配程度仍远不如我们所愿，而且我们也在债券上损失了大笔资金——因为您的董事长在该行动的时候却在说话。）
我们充裕的资本和投资灵活性将使我们在预期的不合理定价延长期内能够做我们认为最有意义的事情。但行业的麻烦意味着我们的麻烦。我们的财务实力不能使我们免于目前笼罩整个财产意外伤害保险行业的敌意定价环境。它只是给我们更多的持久力和更多选择。
保险业务
Phil Liesche领导的国民赔偿公司管理者团队，在Roland Miller和Bill Lyons一如既往的有力协助下，在1980年超越了自己。虽然业务量持平，但相对于行业的承保利润率达到历史最高水平。我们预计该部门1981年业务量会下降。但其管理者不会听到来自公司总部的任何抱怨，就业和薪资也不会受到影响。我们极其敬佩国民赔偿公司的承保纪律——这是创始人杰克·林沃尔特从一开始就植入的——我们知道这种纪律一旦暂停可能就无法完全恢复了。
Home and Auto的John Seward在用竞争不太激烈的业务线（主要是小额保费的一般责任险）替代不断减少的汽车保单方面持续取得良好进展。随着承保结果证明合理，运营正在地理范围和产品线上缓慢扩展。
再保险业务继续反映原始承保人的过度行为和问题。更糟的是它有放大这些过度行为的潜力。再保险的特征是进入门槛极低、大额保费预付以及损失报告和赔付严重滞后。最初，早晨的邮件带来大量现金和少量索赔。这种状态可以产生一种 blissful 几乎陶醉的感觉，类似于无辜者收到第一张信用卡时的体验。这种现金生成特征的磁铁般的吸引力，在高利率的推动下，正把再保险市场变成"业余之夜"。没有超级巨灾的话，未来几年行业承保将会很差。如果我们遭遇这样的巨灾，可能会有血洗，有些公司将无法履行合同承诺。
George Young在这个业务上为我们持续做出一流的工作。计入投资收入后的结果是相当有利可图的。我们将保持活跃的再保险存在，但在可预见的未来，我们不预期这项活动会有保费增长。
本州业务的问题依然严峻。Floyd Taylor在堪萨斯州做出了出色的工作，但我们其他地方的承保记录远低于平均水平。表现最差的是Iowa Insurance Company，自1973年成立以来每年都遭受重大损失。深秋时我们放弃了在那个州的承保，并将该公司合并进Cornhusker Casualty。本州模式仍有潜力，但需要大量工作才能实现。
我们的工伤保险部门因Frank DeNardo去年37岁去世而遭受严重损失。Frank本能地像承保人一样思考。他是一位出色的技术专家和凶猛的竞争对手；他在短时间内就理清了国民赔偿公司加州工伤保险部门的主要问题。Dan Grossman（最初是他把Frank介绍给我们的）在Frank去世后立即接手继续运营该部门，现在利用Redwood Fire and Casualty（伯克希尔另一家子公司）作为承保载体。
我们主要的工伤保险业务——由Milt Thornton运营的Cypress Insurance Company——继续保持出色记录。年复一年，Milt像Phil Liesche一样经营着一个远超竞争对手的承保运营。他在行业内受人敬佩和模仿，但无人能够匹敌。
总体来看，我们预计1981年保险业务量将显著下降，同时承保结果会更差。我们预期承保表现略优于行业水平，当然大多数行业也是如此预期。总会有一些失望。
纺织和零售业务
过去一年我们已经缩减了纺织业务的范围。Waumbec Mills的运营已被终止，虽然不舍但有必要。部分设备被转移到新贝德福德，但大部分连同房地产一起已出售或将要出售。您的董事长因为没有更早面对这一现实而犯了一个昂贵的错误。在新贝德福德我们把运转的织布机数量减少了约三分之一，放弃了一些产品差异化不明显的高产量产品线。即使一切顺利——而这很少发生——这些产品线也无法产生相对于投资的足够回报。而且在一个完整的行业周期内，亏损是最可能的结果。我们剩余的纺织业务规模仍然可观，现已分为制造部门和销售部门，各自独立开展业务。这样分销优势和工厂能力不再捆绑在一起。我们通过最近购买二手130英寸Saurer织布机使最有利可图的纺织品产能增加了一倍多。当前情况表明今年又是纺织业的艰难一年，但运营所用资本将大幅减少。
Ben Rosner在Associated Retail Stores的记录继续令我们惊叹。在零售业低迷的一年，Associated的盈利持续优秀——而且这些盈利全都转化为了现金。1981年3月7日Associated将庆祝50岁生日。Ben在这五十年中的每一年都在经营这家企业（Leo Simon作为合伙人从1931年到1966年与他共同经营）。
罗克福德伊利诺伊国民银行及信托公司的处置
1980年12月31日，我们完成了41,086股Rockford Bancorp Inc.（拥有伊利诺伊国民银行97.7%的股权）与同等数量伯克希尔·哈撒韦股票的交换。我们的交换方式允许所有伯克希尔股东维持其在银行中的持股比例（除我以外；我被允许获得80%的比例份额）。他们 thus 被保证获得与我们采用更传统的分拆方式所能达到的所有权地位完全相同。二十四名股东（我们约1300名股东中）选择了这种比例交换选项。我们还允许超额交换，另有三十九名股东接受了此选项，从而增加了他们在银行的持股并减少了他们在伯克希尔的持股比例。所有人都获得了他们请求的全部Bancorp股票，因为这三十九位持有人所需的总股数仅略少于剩余1200多位选择不出售任何伯克希尔股票的伯克希尔股东所留下的可用数量。作为最后的交换承接人，我拿下了小额余款（Bancorp 3%的股票）。这些股票加上我从基础配额（正常比例80%）获得的股票，给了我在银行略减的比例持股和在伯克希尔略增的比例持股。银行管理层对此结果感到满意。Bancorp将以一家由65位股东拥有的廉价且简单的控股公司形式运营。而且所有这些股东都将是经过深思熟虑的主动决定成为Bancorp股东的。
融资
8月份我们发行了6,000万美元12¾%的票据，2005年8月1日到期，1991年开始设立偿债基金。主承销商Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation（由Bill Fisher代表）和Chiles, Heider & Company, Inc.（由Charlie Heider代表）从头到尾完成了一流的融资工作。与大多数企业不同，伯克希尔并不是因为任何具体的即时需求而融资。相反，我们认为在远短于贷款期限的时期内，我们会有许多机会将这些资金善加利用。最具吸引力的机会可能出现在信贷极为昂贵甚至不可得的时期。那时我们希望有充足的财务火力。我们的收购偏好倾向于产生现金而非消耗现金的企业。随着通胀加剧，越来越多的公司发现必须将内部产生的所有资金投入才能维持现有实物业务量。这类运营带有某种海市蜃楼般的特质。无论盈利数字多么吸引人，我们对那些似乎永远无法把这些漂亮数字转化为无条件现金的企业保持警惕。符合我们标准的企业并不容易找到。（每年我们阅读数百起企业收购公告；其中只有寥寥几件会引起我们的兴趣。）而我们现有业务的逻辑性扩展也不容易实施。但我们将继续利用这两条途径来促进伯克希尔的成长。在任何情况下，我们计划以充足的流动性、适度规模和结构合理的债务以及充裕的资本实力来运营。我们的保守做法在一定程度上惩罚了股本回报率，但这是我们唯一感到舒适的方式。
Gene Abegg纪念
我们在罗克福德拥有多年的银行创始人Gene Abegg于1980年7月2日逝世，享年82岁。作为朋友、银行家和公民，他无出其右。当你向一个人购买企业而他留下来作为雇员而非所有者继续经营时，你会对他了解甚多。购买之前卖家对业务了如指掌，而你从零开始。卖家有 dozens 的机会误导买家——通过遗漏、含糊其辞和误导。支票易手后，微妙（和不那么微妙）的态度转变可能发生，默契理解可能蒸发。如同恋爱结婚序列一样，失望并不罕见。从我们第一次见面起，Gene百分之百直来直去——这是他唯一的行为模式。谈判之初他就把所有负面因素摆在桌面上；另一方面，交易完成后多年他会定期告诉我一些随我们购买而来之前未曾提及的有价值的东西。虽然他把银行卖给我们时已经71岁了，但Gene后来为我们工作比为他自己工作时更加努力。他从不会延迟一分钟报告问题，但在Gene那里问题很少。对于一个在1933年银行假日时有足够的现场现金全额支付所有存款人的人来说，你还指望什么呢？Gene从未忘记他经手的是别人的钱。虽然这种信托态度始终占主导地位，但他卓越的管理技能使银行在全国盈利能力方面始终名列前茅。Gene掌管伊利诺伊国民银行近五十年——接近我国国龄的四分之一。富有的工业家George Mead在罗克福德的几家其他银行倒闭后把他从芝加哥请来开设一家新银行。Mead先生出资，Gene负责经营。他的领导才能很快在罗克福德的几乎所有主要公民活动中打上了他的印记。多年来数十位罗克福德市民告诉我Gene给予他们的帮助。有时这种帮助是经济方面的；在所有情况下都包含大量的智慧、同理心和友谊。他也总是对我如此。由于各自年龄和职位的关系，我有时是初级合伙人，有时是高级合伙人。无论哪种关系，它始终是一种特殊的关系，我会想念它。
沃伦·巴菲特
1981年2月27日 董事长