1958年 巴菲特致合伙人信
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Omaha, Nebraska
1958 年的股票市场概况
一位经营中型投资信托基金的朋友最近写道："美国人民善变的特质在 1958 年带来了重大转变，'亢奋'是形容股市的恰当词汇，至少目前如此。"
我认为这句话概括了 1958 年主导股市的心理变化，无论是业余投资者还是专业人士皆然。过去一年里，几乎所有理由都被拿来为"投资"股市辩护。毫无疑问，当前股市中善变特质的人比多年来都要多，他们停留的时间将取决于他们认为能多快、多轻松地获利。虽然无法判断他们还会吸引多少人加入并推高股价，但可以肯定地说，他们逗留越久，随之而来的反向调整就会越剧烈。
我不试图预测大盘走势——我的工作专注于寻找被低估的证券。然而，我确实认为，公众普遍相信投资股票必然盈利，最终将引发麻烦。如果发生这种情况，即使是被低估的证券，其价格（而非内在价值）也可能受到显著影响。
1958 年的业绩
在去年的信中，我写道：
"相对来看，我们的业绩在熊市中可能比在牛市中表现更好，因此对上述结果做出推断时，应考虑到今年是我们在相对表现上理应表现出色的年份。如果在大盘大幅上涨的年份，我能满意于跟上平均水平的涨幅。"
后一句话描述了我们在 1958 年所经历的情况，我的预测也应验了。道琼斯工业平均指数从 435 点上涨至 583 点，加上约 20 点的股息后，整体涨幅为 38.5%。全年运营的五个合伙人账户取得了平均略高于 38.5% 的结果。以两年年底的市值计算，其涨幅在 36.7% 到 46.2% 之间。考虑到相当一部分资产过去和现在都投资于在快速上涨的市场中获益甚微的证券，我认为这些结果相当不错。我将继续预测，我们的业绩在下跌或横盘市场中将高于平均水平，但在上涨市场中，我们将竭尽全力才能跟上大盘步伐。
典型案例
为了让各位更好地理解我们的运作方式，我认为回顾一下 1958 年的一个具体操作是有益的。去年我提到了我们最大的持仓，它占各合伙人账户资产的 10% 到 20%。我指出，让这只股票下跌或保持相对平稳符合我们的利益，这样我们可以积累更大的仓位，也正因如此，这类证券在牛市中可能会拖累我们的相对表现。
这只股票是新泽西州联合城的联邦信托公司（Commonwealth Trust Co. of Union City, New Jersey）。当我们开始买入时，按保守计算其内在价值为每股 125 美元。然而，出于合理原因，尽管每股收益约 10 美元，它完全不支付现金股息，这导致其价格低迷，约为每股 50 美元。因此，我们拥有一家管理非常完善的银行，具备强劲的盈利能力和大幅低于内在价值的折扣价格。管理层对我们新股东态度友好，任何最终损失的风险似乎微乎其微。
联邦信托 25.5% 的股权由一家更大的银行持有（联邦信托资产约 5000 万美元——约为奥马哈第一国民银行的一半），该银行多年来一直希望合并。由于个人原因，此类合并一直受阻，但有证据表明这种情况不会无限期持续下去。因此，我们拥有以下组合：
- 非常强的防御特征；
- 以令人满意的步伐稳步积累价值；以及
- 有证据表明，最终这一价值将被释放，可能是一年，也可能是十年。如果后者属实，价值 presumably 将积累到相当大的数字，比如说每股 250 美元。
在大约一年的时间里，我们成功获得了该银行约 12% 的股权，平均价格约为每股 51 美元。显然，让股价保持沉寂绝对符合我们的利益。随着我们持股规模的增长，我们持有的股票价值也在增加，特别是在我们成为第二大股东并获得足够表决权以在任何合并提案中要求协商之后。
联邦信托只有约 300 名股东，平均每月大约有两笔交易，所以大家可以理解我为什么说股市的整体活动对我们某些持仓的价格走势影响甚微。
不幸的是，我们确实遇到了买入竞争，将价格推高至约 65 美元，在此价位我们既不买入也不卖出。在交投清淡的股票中，非常小的买入订单就能造成如此幅度的价格变化，这解释了不泄露我们投资组合持仓信息的重要性。
去年年底，我们成功找到了一个特殊情况，能够以有吸引力的价格成为最大股东，因此我们卖出了持有的联邦信托股份，获得每股 80 美元，尽管当时的报价市场低约 20%。
显而易见，我们可能仍然坐拥 50 美元的股票，耐心地零敲碎打地买入，我对这样的计划会感到相当满意，尽管我们去年的相对市场表现看起来会很差。联邦信托这类情况实现利润的年份，在很大程度上是幸运使然。因此，任何单一年的业绩作为估计长期结果的基础，存在严重局限性。然而，我相信投资于此类被低估且有充分保护的证券，提供了证券长期获利的最可靠途径。
我想提一下，以 80 美元买入该股票的买家多年来可以期望做得相当好。然而，80 美元价格对应 135 美元内在价值的相对低估，与 50 美元价格对应 125 美元内在价值的情形截然不同，在我看来，我们的资本可以更好地运用在取代它的那个情况中。这个新情况比联邦信托规模稍大，约占各合伙人账户资产的 25%。虽然低估程度并不比我们拥有的许多其他证券（甚至某些证券）更大，但我们是最大股东，这在决定纠正低估所需时间方面往往具有实质性优势。在这个特定持仓中，我们几乎可以确定，在我们持有期间，其表现将优于道琼斯工业平均指数。
当前情况
市场水平越高，被低估的证券就越少，我发现很难找到足够数量的具有吸引力的投资。我宁愿增加套利交易在资产中的占比，但很难在合适的条款下找到此类机会。
因此，在可能的情况下，我正试图通过收购几只被低估证券的大比例仓位来创造我自己的套利交易。这样的策略应有助于实现我早些时候的预测——在熊市中实现高于平均水平的业绩。我希望以此为基础来评判我们。如果各位有任何问题，请随时提出。
沃伦·巴菲特
1959 年 2 月 11 日
普通合伙人，Buffett Partnership, Ltd.