1978年 巴菲特致股东信

伯克希尔·哈撒韦公司董事长致全体股东：

首先，关于会计问题说几句。年末与Diversified Retailing Company, Inc.的合并给我们的财务报表呈现增加了两个新问题。合并后，我们对蓝筹邮票公司的持股增加到约58%，因此该公司的账目必须在伯克希尔的资产负债表和损益表中完全合并。在之前的报告中，我们只将蓝筹邮票公司的净利润份额作为伯克希尔损益表中的一个项目列入，在资产负债表上也是类似地单列一行我们的净资产份额。这种销售收入、费用、应收账款、存货、债务等的完全合并，产生的是来自许多不同业务——纺织、保险、糖果、报纸、交易邮票——的数字聚合，这些业务的经济特征差异巨大。

在这些业务中，有些你的所有权是100%，但在那些由蓝筹邮票公司拥有但完全合并的业务中，你作为伯克希尔股东的所有权只有58%（这些业务的其余部分由其他股东持有，体现在资产负债表负债方的大额少数股东权益项目中）。这种资产负债表和收益项目的混合——有些是全资的、有些是部分控股的——倾向于模糊经济现实而非揭示经济现实。事实上，这是一种我们全年内部从不使用的报告形式，对我们的任何管理活动也没有价值。因此，我们在整个报告中为各业务板块提供了大量单独的财务信息和评论，以帮助您评估伯克希尔的业绩和前景。大部分这类分部信息是SEC披露规则要求的，涵盖在第29至34页的"管理层讨论与分析"部分。在这封信中，我们试图从与管理层相同的角度向您展示我们各经营实体的状况。

合并带来的第二个问题是本报告中显示的1977年数据与去年我们寄给您的报告中显示的1977年数据不同。会计惯例要求，当Diversified和伯克希尔这样的两个实体合并时，所有财务数据必须按两家公司在成立时就已合并（而不仅仅是最近才合并）的方式来呈现。因此，随附的财务报表实际上假设1977年（及更早年份）Diversified-伯克希尔的合并已经发生，尽管实际合并日期是1978年12月30日。这种基准的变化使比较性评述令人困惑，在我们的叙述性报告中，我们有时会谈论历史上向伯克希尔股东报告的数据和业绩，而不是经Diversified合并后重述的数据。

有了这个前言，可以说无论是否经过重述，1978年都是个好年份。不含资本收益的营业利润为期初股东投资的19.4%，仅比我们1972年的记录略低一点。我们认为在评估单一年度业绩时不应包括资本收益或损失，但它们是长期记录的重要组成部分。正因为此类收益，伯克希尔每股净值的长期增长超过了仅通过复利计算我们所报告的年度营业利润所能显示的水平。

例如，过去三年——通常对作为我们最大利润来源的保险业来说是个繁荣时期——伯克希尔的每股净值几乎翻了一番，从而通过良好的营业利润和相当可观的资本收益相结合实现了约25%的年复合增长率。无论是来自所有渠道的这25%权益增长还是1978年来自营业利润的19.4%权益增长，都是不可持续的。保险周期已在1979年转向下行，今年按股本回报率衡量的营业利润几乎必然下降。然而，以美元金额衡量的营业利润可能会增加，因为目前业务中投入的股东权益规模要大得多。

与我们近期运营回报的谨慎看法形成对比的是，我们对保险公司持有的主要股权投资的长期回报前景持乐观态度。我们不试图预测证券市场的表现；成功预测短期股价走势是我们认为我们自己或任何人都做不到的事。但从长远来看，我们觉得我们的许多重要股权持仓的价值将大大超过我们的买入成本，投资收益将显著提升保险集团的运营回报。

利润来源

为了让您更好地了解伯克希尔的利润究竟从何而来，下表需要稍作解释。伯克希尔持有蓝筹邮票近58%的股份，而蓝筹邮票除了100%拥有几家业务外，还持有Wesco Financial Corporation 80%的股份。因此，伯克希尔在Wesco盈利中的权益约为46%。总体而言，我们控制的企业约有7,000名全职员工，收入超过5亿美元。

下表显示每个主要经营类别的税前整体盈利（由于有大量免税利息和股息收入，其中几家企业的税率较低），以及归属于伯克希尔的税前和税后盈利份额。归属于任何业务的重大资本收益或损失未计入营业利润数字，而是汇总在表格底部的"已实现证券收益"一行中。由于各种会计和税务细节，表格中的数字不应被视为金科玉律，而应视为我们各组成企业在1977年和1978年盈利贡献的近似值。

| | 税前净利润 | | 归属伯克希尔税前 | | 归属伯克希尔税后 | | |---|---|---|---|---|---| | | 1978 | 1977 | 1978 | 1977 | 1978 | 1977 | | （单位：千美元） | | 总计 — 所有实体 | $66,180 | $57,089 | $54,350 | $42,234 | $39,242 | $30,393 | | 经营利润： | | | | | | | | 保险集团：承保 | $3,001 | $5,802 | $3,000 | $5,802 | $1,560 | $3,017 | | 净投资收入 | 19,705 | 12,804 | 19,691 | 12,804 | 16,400 | 11,360 | | Berkshire-Waumbec纺织品 | 2,916 | (620) | 2,916 | (620) | 1,342 | (322) | | Associated Retail Stores, Inc. | 2,757 | 2,775 | 2,757 | 2,775 | 1,176 | 1,429 | | 喜诗糖果糖果 | 12,482 | 12,840 | 7,013 | 6,598 | 3,049 | 2,974 | | Buffalo Evening News | (2,913) | 751 | (1,637) | 389 | (738) | 158 | | 蓝筹邮票公司 - 母公司 | 2,133 | 1,091 | 1,198 | 566 | 1,382 | 892 | | 伊利诺伊国民银行及信托公司 | 4,822 | 3,800 | 4,710 | 3,706 | 4,262 | 3,288 | | Wesco Financial Corp. - 母公司 | 1,771 | 2,006 | 777 | 813 | 665 | 419 | | 互助储蓄贷款协会 | 10,556 | 6,779 | 4,638 | 2,747 | 3,042 | 1,946 | | 债务利息 | (5,566) | (5,302) | (4,546) | (4,255) | (2,349) | (2,129) | | 其他 | 720 | 165 | 438 | 102 | 261 | 48 | | 经营利润总计 | $52,384 | $42,891 | $40,955 | $31,427 | $30,052 | $23,080 | | 已实现证券收益 | 13,796 | 14,198 | 13,395 | 10,807 | 9,190 | 7,313 | | 总利润 | $66,180 | $57,089 | $54,350 | $42,234 | $39,242 | $30,393 |

蓝筹邮票公司和Wesco都是上市公司，有自己的披露要求。本报告后面转载了两家公司主要高管关于其1978年运营情况的叙述性报告。他们使用的一些数字与本报告中的数字可能不完全一致，同样是因为会计和税务复杂性。但他们的评论应有助于您理解这些重要的部分控股企业的基本经济特征。

任何伯克希尔股东均可索取任一公司的完整年报副本，请向以下地址申请：

• 蓝筹邮票公司：Mr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040
• Wesco Financial Corporation：Mrs. Bette Deckard, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109

纺织业务

1978年130万美元的盈利虽然较1977年大幅改善，但仍代表了对投入该业务1,700万美元资本的较低回报。纺织厂和设备在账面上的价值仅为当前更换成本的极小部分。尽管设备老化，但其中许多在功能上与行业正在安装的新设备相似。但即使固定资产具有这种"廉价成本"，资本周转率仍然相对较低，反映了相比销售额需要在应收账款和存货上进行的高水平投资。缓慢的资本周转加上销售的低利润率，不可避免地产生不足的资本回报率。

提高利润率的明显途径包括产品差异化、通过更高效率的设备或更好的人员利用来降低制造成本、转向市场趋势更强的面料等。管理层正在积极追求这些目标。当然，问题在于我们的竞争对手也在同样积极地做着同样的事情。纺织业以教科书般的方式说明了在资本密集型业务中生产相对差异化程度低的商品的生产者，除非供应紧张或真正短缺，否则必须获得不足回报。只要过剩生产能力存在，价格就倾向于反映直接经营成本而不是所运用的资本。这种供应过剩的状况似乎很可能在纺织业中长期存在，我们预期相对于资本的利润将保持在较低水平。

我们希望不要再涉足太多具有如此艰难经济特征的业务了。但是正如我们之前所说：（1）我们的纺织业务在其所在社区是非常重要的雇主，（2）管理层一直坦诚报告问题并积极解决问题，（3）劳方在面对共同问题时表现出合作和理解的态度，（4）该业务相对于投资应能产生适度的现金回报。只要这些条件持续存在——我们预期它们会——尽管资本有更有吸引力的替代用途，我们打算继续支持我们的纺织业务。

保险承保

1978年为伯克希尔整体优异结果做出最大贡献的是Phil Liesche管理的国民赔偿公司保险业务部门。在约9,000万美元的已赚保费基础上，实现了约1,100万美元的承保利润，即使放在优秀的行业背景下来看，这也是一个真正非凡的成就。在Phil的领导下，在Roland Miller（承保）和Bill Lyons（理赔）的卓越协助下，国民赔偿公司这一部门（包括与其协同运营的国民火灾及海上保险公司）在其历史悠久的优秀表现记录中又迎来了最好的一年之一，其累计表现远超行业水平。

当前的成功不仅归功于现任管理者，同样也归功于国民赔偿创始人杰克·林沃尔特的商业才能，他的经营理念至今仍深深烙印在公司之中。

Home and Automobile Insurance Company自John Seward于1975年介入整顿以来取得了最好的一年。其结果在本报告中与Phil Liesche的部门合并，归类为"专业汽车和一般责任险"项下的保险类别。

工伤赔偿业务在1978年喜忧参半。在成为子公司的第一年，由Milt Thornton管理的Cypress Insurance Company取得了出色的成绩。当快速通胀与社会观念变化相互作用时，工伤保险可能导致巨大的承保亏损，但Milt拥有一支谨慎且高度专业的团队来应对这些问题。他在1978年的表现进一步强化了我们对这次收购的良好感觉。

Frank DeNardo于1978年春季加入我们，负责整顿国民赔偿公司的加州工伤保险业务，此前该业务一直是灾难性的。Frank具备纠正洛杉矶办公室重大问题所需的经验和智慧。我们这个部门的业务量目前仅约为十八个月前的25%，早期迹象表明Frank正在取得良好进展。

George Young领导的再保险部门继续相对于保费规模产生大量可用于投资的资金，从而为我们带来相当满意的整体结果。然而，承保结果仍未达到应有的水平。再保险的承保结果很容易误导自己（特别是在涉及结算长期延迟的责任险领域），我们认为这种情况在我们许多竞争对手中也普遍存在。不幸的是，企业准备金方面的自我欺骗几乎总是导致全行业费率水平不足。如果市场上的主要参与者不了解自己的真实成本，竞争性的"后果"就会波及所有人——甚至包括那些充分了解自身成本的人。

如果需要的话，George非常愿意大幅缩减业务量以实现满意的承保业绩，我们有充分的信心在他领导下该业务长期的稳健性。

本州业务在1978年令人失望。我们不尽人意的承保表现——即使可以部分归因于异常频繁的中西部风暴——在本州集团所经营的常规险种行业背景极为有利的情况下尤其令人担忧。我们对John Ringwalt纠正这种情况的能力充满信心。集团中的亮点是Kansas Fire and Casualty在其第一个完整经营年度的表现。在Floyd Taylor的带领下，这家子公司取得了真正非凡的开局。当然，评估承保结果至少需要几年时间，但早期迹象令人鼓舞，Floyd的运营在1978年本州公司中实现了最佳赔付率。

虽然有些板块令人失望，但总体而言，我们的保险业务度过了一个优秀的年度。但当然，当行业处于高景气期如1978年时，我们就应该预期一个好年份。几乎可以肯定，1979年行业的综合成本率（定义见第31页）将至少上升几个百分点，也许足以使整个行业陷入承保亏损状态。例如，在汽车险领域——对行业和我们来说都是迄今为止最重要的领域——CPI数据显示1979年1月的费率仅比一年前高约3%。但构成赔付成本的项目——汽车维修和医疗护理成本——上涨超过9%。这与1976年底的情况多么不同啊，当时费率在过去十二个月里上涨超过22%，而成本上涨8%。只有费率和成本上升速度一样快，利润率才能保持稳定。这在1979年肯定不会实现，1980年的情况可能还会恶化。

我们目前的想法是，1979年我们相对行业的承保表现会略有改善，但其他每位保险管理者可能都以类似的乐观态度看待自身的相对前景——总会有人失望。即使我们相对他人有所改善，1979年的综合成本率可能仍高于去年，承保利润也可能低于去年。

我们继续寻找扩展保险业务的方法。但您对此意图的反应不应是无拘无束的喜悦。我们的一些扩展努力——主要由您的董事长发起——表现平平，另一些则是代价高昂的失败。我们于1967年通过收购Phil Liesche现在管理的部门进入这个行业，它仍然是我们保险业务中最好的部分，而且差距很大。收购一家好的保险公司并不容易，但我们的经验表明收购一家比自己创建一家更容易。不过我们将同时尝试这两种方法，因为在这个领域成功的回报可能是非常丰厚的。

保险投资

我们对保险股票投资相当坦率地表示乐观。当然，我们对股票的热情不是无条件的。在某些情况下，保险公司进行普通股投资几乎没有意义。只有当我们找到（1）我们能理解的业务，（2）具有有利的前景，（3）由诚实且有能力的人经营，以及（4）定价非常有吸引力时，我们才会兴奋到将保险公司净资产的一大比例投入到股票中。我们通常能识别出少量符合条件(1)、(2)和(3)的潜在投资机会，但(4)常常阻止我们采取行动。

例如，1971年伯克希尔保险子公司的普通股持仓成本仅为1,070万美元，市值为1,170万美元。市场上确实有可识别的优秀公司的股票——但很少有价格令人感兴趣的。（一个无法拒绝的脚注：1971年，养老基金经理将创纪录的122%的可用净资金投入股市——在全价时他们买不够想要的量。1974年在市场触底后，他们投入股票的资金占比创下当时的新低21%。）

过去几年对我们来说是另一番景象。1975年底，我们保险子公司持有的普通股市值正好等于成本3,930万美元。到1978年底，这一仓位已增加到股票（包括一只可转换优先股），成本为1.291亿美元，市值为2.165亿美元。在这三年间，我们还从普通股中实现了约2,470万美元的税前收益。因此，这三年期间我们总的未实现和已实现税前股票收益合计约1.12亿美元。

在此同期，道琼斯工业平均指数从852点下跌到805点。这对价值导向的股票买家来说是一个绝佳的时期。

我们继续为保险投资组合找到那些真正优秀企业的小部分股权，这些股权通过证券市场的拍卖定价机制，以远低于平庸企业在协商交易中所获得估值的价格出售。这种以缺乏热情的低价购买企业小部分（普通股）的计划，与备受追捧的一般企业并购活动形成了鲜明对比。在我们看来，要么是企业在以协商交易和收购要约中的 prevailing 价格购买整个企业时犯了非常重大的错误，要么就是我们最终将以股票市场中大打折扣的估值购买这类企业的小部分而赚取可观的钱。（第二个脚注：1978年，养老基金管理者——一个逻辑上应保持最长投资视角的群体——仅将9%的可用净资金投入股市——打破了1974年创下的最低纪录，该纪录在1977年持平。）

我们并不关心市场是否会迅速重新向上评估那些我们认为以低价出售的证券。事实上，我们恰恰相反，因为在大多数年份，我们预计将有资金可用以成为证券的净买家。持续以有吸引力的价格购买，最终可能证明比因短期股价上涨至我们不愿继续购买的价位所带来的任何卖出机会都对我们更有利。

我们的政策是集中持仓。当我们对某业务或其价格只是不冷不热时，我们尽量避免东买一点西买一点。当我们确信其吸引力时，我们相信值得大量买入。

截至1978年12月31日，我们保险公司持有的市值超过800万美元的股票持仓如下：

在某些情况下，我们在盈利能力上的间接利益正变得相当可观。例如请注意我们持有的953,750股SAFECO公司股票。SAFECO可能是美国管理最好的大型财产意外伤害保险公司。他们的承保能力堪称一流，损失准备金计提保守，投资策略非常合理。SAFECO是一家比我们更好的保险运营机构（尽管我们相信我们的某些板块远高于平均水平），比我们能发展起来的好得多，同样也远好于我们可能协商收购控股权的任何公司。然而我们对SAFECO的购买是在大幅低于账面价值的价格进行的。我们为业内最好的公司支付了不到每美元100美分的价钱，而在企业交易中平庸公司支付的价格却远远超过每美元100美分。而且没有任何方式能以低于每美元100美分的成本开展一项新的运营——其前景必然不确定。

当然，持少数股权时我们没有权利指导甚至影响SAFECO的管理政策。但我们为什么要希望这样做呢？记录表明他们在管理运营方面比我们自己做得出色。虽然在坐享其成让别人干活方面可能少了一些兴奋和声望，但我们认为接受被动参与优秀管理所失去的也就这么多。因为很明显，如果一个人控制着一家像SAFECO一样运营良好的公司，正确的政策同样是坐享其成让管理层做好本职工作。

1978年归属伯克希尔持有的SAFECO股份的盈利为610万美元，但只有收到的股息（约占盈利的18%）反映在我们的营业利润中。我们认为未分配的那部分虽然不能报告出来，但对我们的最终利益而言同样真实，与分配的部分没有区别。事实上，SAFECO的留存收益（或其他管理良好公司的留存收益，如果它们有机会以有利的方式运用额外资本）对股东的价值最终可能超过每美元100美分。

当我们的全资子公司能够在内部以有吸引力的利率运用全部留存收益时，我们一点也不为此不高兴。那么为什么对于只持少数股权的公司保留盈利——而这些公司的记录表明其资本的有利运用前景更好——我们要有不同的看法呢？（当然，这个命题反过来适用于资本需求较低的行业，或者如果管理层有将资本投入到低盈利项目的历史；此时应该派发盈利用于回购股票——通常是资本利用方面最具吸引力的选项。）

归属于我们在优秀公司中股权利益的这类留存收益的总水平正变得相当可观。它不计入我们报告的营业利润，但我们认为其对股东的长期意义可能同等重要。

我们希望证券市场的状况继续允许我们的保险公司以相对较少的支出购买大量的内在盈利能力。某个时候市场条件无疑会再次排除这种廉价购买的可能性，但在此期间，我们将充分利用现有机会。

银行业务

在Gene Abegg和Pete Jeffrey的带领下，位于罗克福德的伊利诺伊国民银行和信托公司继续创造新纪录。去年的盈利约为平均资产的2.1%，大约是主要银行平均水平的三倍。在我们看来，这一非凡水平的盈利是在维持明显低于大多数大型银行的资产风险的情况下实现的。

我们于1969年3月收购伊利诺伊国民银行。当时就是一流的运营机构，自从Gene Abegg于1931年开业以来就一直如此。自1968年以来，消费者定期存款翻了两番，净收入增长了三倍，信托部门收入增长了一倍多，而成本则得到严格控制。

我们的经验表明，已经高成本的运营管理者往往特别擅长寻找新的方法来增加管理费用，而运营严谨的管理者通常继续发现额外的方法来削减成本，即使其成本已经远低于竞争对手。没有人比Gene Abegg更好地展示了后者这种能力。

我们必须在1980年12月31日前剥离银行资产。最可能的方案是在1980年下半年某个时候将其分拆给伯克希尔股东。

零售业务

通过与Diversified合并，我们获得了Associated Retail Stores, Inc. 100%的所有权，这是一家连锁约75家大众价女装商店的企业。Associated于1931年3月7日在芝加哥成立，当时只有一家店铺、3200美元资金和两位杰出的合伙人Ben Rosner和Leo Simon。Simon先生去世后，该企业于1967年被提议以现金出售给Diversified。Ben将继续经营这家企业——他也确实一直在经营。

Associated的业务并没有增长，并且一直面临不利的人口结构和零售趋势。但Ben的商品经营、房地产和成本控制技能的结合创造了出色的盈利记录，业务必需资本的回报率经常达到税后20%左右。

Ben现已75岁，就像81岁的Gene Abegg（伊利诺伊国民银行）和73岁的Louie Vincenti（Wesco金融）一样，每天都带着几乎充满激情的主人翁精神对待工作。这群顶级管理者在外人看来可能像是我们对年龄歧视公告的一种过度反应。虽然非正统，但这些关系无论在经济上还是个人层面都带来了格外丰厚的回报。能与每天早上乐于上班且一到那里就本能地、准确无误地以主人翁思维思考的管理者共事，是一种真正的享受。我们与之合作的都是最优秀的管理者。

沃伦·巴菲特，董事长

1979年3月26日