1981年 巴菲特致股东信

伯克希尔·哈撒韦公司董事长致全体股东：

1981年营业利润为3,970万美元，为期初权益资本（证券按成本计价）的15.2%，低于1980年的17.8%。我们允许股东指定企业慈善捐款的新计划（详见后文）使1981年的盈利减少了约90万美元。该计划预计将在每年评估我们的企业所得税状况后持续进行，在1980年尚未启动。

非控股所有权的盈利

在1980年年报中，我们详细讨论了非控股所有权盈利的概念，即伯克希尔在我们不控制或不能施加重大影响但持有重要投资的公司的未分配盈利中所占的份额。（我们很乐意向新股东或潜在股东提供该讨论或其他本报告中引用的早期报告的副本。）

这些未分配盈利的任何部分都不包括在伯克希尔的营业利润中。然而，我们相信，总体而言，这些未分配的、因此未记录的盈利将转化为伯克希尔股东的有形价值，就像我们控制的子公司赚取、留存并报告了类似盈利那样确定无疑。我们知道，这种非控股所有权盈利转化为伯克希尔的已实现和未实现资本收益的时间将极其不规律。虽然市场价值在长期内很好地跟踪商业价值，但在任何给定年份，这种关系都可能反复无常地波动。市场对留存收益的认知在不同公司之间的实现也将是不均匀的。当盈利被非生产性地使用时，会令人失望地低甚至为负；而在那些以增加后的资本实现高回报的公司中，则远超每美元留存收益的一对一对应关系。总体而言，如果以合理技能选择一组非控股公司，组合结果应该是相当令人满意的。

总体而言，我们的非控股业务利益比我们控制的企业具有更有利的潜在经济特征。这是可以理解的；选择范围要宽得多。特别优秀企业的小部分通常可以在证券市场以合理价格买到。但这类企业的整体很少可供购买，而且几乎总是高价出售。

一般收购行为

正如我们的历史所表明的那样，我们对拥有整个企业和代表企业小部分的上市证券都同样感到舒适。我们在每个领域都在不断寻找投入大额资金的方法。（但我们试图避免小额承诺——"如果一件事根本不值得做，那么把它做好也不值得。"）

实际上，我们的保险和交易邮票业务的流动性要求必须在上市证券上进行大量投资。我们的收购决策将以最大化实际经济利益为目标，而不是最大化管理层版图或会计报告数字。（从长远来看，强调会计表象而非经济实质的管理层通常两者都得不到多少。）

无论对即时报告盈利的影响如何，我们宁愿以每股X的价格买入优秀企业T 10%的股权，也不愿以每股2X的价格买入T 100%的股权。大多数企业管理者恰恰相反，而且他们有大量公开的理由来为自己的行为辩护。然而，我们怀疑三种动机——通常是心照不宣的——是大多数高溢价并购中重要的驱动因素：

1. 领导者，无论是商界还是其他领域，极少缺乏进取精神，而且往往热衷于更多的活动和挑战。在伯克希尔，企业脉搏从未比有收购预期时跳动得更快。

2. 大多数组织，无论是企业还是其他，都以规模而非其他任何标准来衡量自己、被他人衡量以及给管理者支付报酬。（问一位财富500强管理者他的公司在那个著名榜单上的排名，他回答的数字几乎总是来自按销售额排序的列表；他很可能甚至不知道自己的公司在《财富》同样忠实地按盈利能力排列同一500家公司时的名次。）

3. 许多管理者显然在可塑性较强的童年时期过度接触了一个故事：被囚禁的英俊王子因美丽公主的一个吻而从蟾蜍身体中被释放出来。因此他们确信他们的管理之吻会对目标公司的盈利能力创造奇迹。这种乐观情绪必不可少。如果没有这种玫瑰色的观点，收购方A公司的股东为什么要以2X的收购成本而不是以他们直接购买时只需支付的X市场价格来拥有T的利益呢？换句话说，投资者总是可以按蟾蜍的市场价格买下蟾蜍。如果投资者反而资助那些希望付双倍价钱换取亲吻蟾蜍权利的公主们，那些亲吻最好能带点真正的炸药。我们观察过很多亲吻但很少见到奇迹。尽管如此，许多管理层的公主们对其亲吻的未来威力仍保持泰然自信——即使其公司后院里已经堆满了毫无反应的蟾蜍。

公平地说，我们应该承认有些收购记录确实耀眼夺目。两大类别尤为突出：第一类是通过设计或偶然只购买了特别适合通胀环境的业务的企业。此类受青睐的业务必须具备两个特征：（1）能够相对容易地提高价格（即使在产品需求平稳且产能未充分利用时），而不必担心显著……[原文截断]

……失去市场份额或单位产量；（2）只需少量资本投入就能产生大量额外业务的能力（不必太多资本支出或营运资本）。在通胀环境下，这些业务天然就是金矿。那些需要大量再投资以维持现有单位产量且只有微薄回报的企业则是另一回事——它们是金矿的反面。

第二类出色的收购涉及那些经营超级管理者的企业，这些人能够处理第一类企业中固有问题之外的不寻常管理问题。但是，这种类型的收购数量极为稀少，往往远被高估。

如果我们把这两类企业排除在外，我们发现大多数收购都是在以下情况下完成的：(a) 价格无法拒绝（这通常意味着股票被显著高估），或者 (b) 管理层对收购过程本身比对获得合理的经济结果更感兴趣。

关于通胀对美国企业的影响，我们需要考虑一个基本方程式。许多美国企业在经济上为其个别股东"失败"。被动资本的回报超过了主动资本的回报。这对投资者和管理者来说都是一个令人不愉快的事实，因此是他们可能希望忽略的事实。但事实不会因为令人不快或被忽视而停止存在。

大多数美国企业将其盈利中的相当一部分作为股息分配出去，因此介于上述两个例子之间。而且目前大多数美国企业在经济上都是"差"企业——为个别投资者产生的税后收益低于免税的被动资金回报率。当然，一些高回报企业即使在当前条件下仍然具有吸引力。但总体而言，美国权益资本并未为个别投资者产生价值增值。应该强调的是，这种令人沮丧的情况并非因为企业的表现不如以前。事实上，它们的表现在某种程度上有所改善：过去十年股本回报率提高了几个百分点。但被动回报的横杆提高得更快。不幸的是，大多数公司除了寄希望于横杆大幅降低外别无他法；很少有行业的前景看起来股本回报率会有大幅提升的可能。

通胀经历和预期将是影响未来横杆高度的主要（但不是唯一）因素。如果能缓解长期通胀的原因，被动回报很可能下降，美国权益资本的内在地位应显著改善。许多现在必须归类为经济上"差"的企业在这种情况下将恢复到"好"的行列。

此外，还有一个特别具讽刺意味的惩罚是由通胀环境加诸"差"企业所有者身上的。为了继续以其当前模式运营，这种低回报企业通常必须保留大部分盈利——不管这种政策给股东带来什么惩罚。当然，理性会规定恰恰相反的政策。一个持有多年期到期的5%债券的人，不会拿该债券的利息去按每美元100美分的价格购买更多5%的债券——当类似债券可以按比如说每美元40美分买到的时候。相反，他会从低回报债券中取出票息——如果要再投资的话——寻找当前可获得的最高安全回报。好钱不会追着坏钱扔。对债券持有人有道理的事对股东也有道理。

从逻辑上说，一家历史和预期股本回报率高的企业应保留大部分或全部盈利，以便股东能在增强的资本上获得溢价回报。相反，低的企业股本回报率建议非常高的股息支付率以便业主可以将资本引导至更具吸引力的领域。（《圣经》也赞同这一点。在才干的比喻中，两个高收益的仆人因100%保留盈利并受鼓励扩展业务而得到奖赏。然而，没有产出的第三个仆人不仅受到责备——"又恶又懒"——而且还被要求将所有资本重新导向最优秀的仆人。《马太福音》25:14-30）

但通胀把我们带到了爱丽丝梦游仙境的颠倒世界。当价格持续上涨时，"差"企业必须保留它所能得到的每一分钱。不是因为它是吸引权益资本的存储处——恰恰是因为它如此没有吸引力，低回报企业必须遵循高留存政策。如果它希望像过去一样继续运营——而大多数实体，包括企业都是这样——它根本没有别的选择。因为通胀就像一条巨大的企业绦虫。这条绦虫预先消耗其每日必需的投资美元饮食，无论宿主生物的健康状况如何。无论报告利润水平如何（即使为零），企业都需要持续地为应收账款、存货和固定资产投入更多资金才能仅仅匹配前一年的单位产量。企业越不景气，绦虫索取可用养分的比例就越大。在当前条件下，一个股本回报率8%或10%的企业往往没有余力用于扩张、减债或"真实"分红。通胀绦虫 simply 把盘子吃干净了。（低回报企业无力支付股息，这一点可以理解，经常被伪装起来。美国企业越来越多地转向股息再投资计划，有时甚至包含折扣安排，几乎迫使股东再投资。其他公司向Peter发行新股以向Paul支付股息。警惕那种只有在有人承诺替换所分配资本的情况下才能支付的"股息"。）

伯克希尔继续出于进攻性而非防御性或义务性原因保留其盈利。但在任何程度上我们都未能免疫不断攀升的被动回报对权益资本的压力。我们继续越过税后被动回报的横杆——但只是勉强越过。我们历史性的21%回报率——未来完全不能保证——在当前资本利得税率（我们预期未来几年将大幅上升）之后，仍然提供超过当前税后被动利率的适度空间。如果我们的企业价值增值变为负数，那会有点丢人。但这可能发生在这里，就像在其他地方一样，无论是由于无人控制的事件还是我们自身相对适应不良所致。

报告利润来源

下表显示伯克希尔报告利润的来源。伯克希尔持有蓝筹邮票约60%的股份，后者持有Wesco Financial Corporation 80%。表显示了各业务实体的总经营利润以及伯克希尔在这些利润中的份额。各业务实体因资产异常销售产生的重大损益汇总在表格底部的证券交易一行中，不计入营业利润。

| | 税前净利润 | | 归属伯克希尔税前 | | 归属伯克希尔税后 | | |---|---|---|---|---|---| | | 1981 | 1980 | 1981 | 1980 | 1981 | 1980 | | （单位：千美元省略） | | 经营利润： | | | | | | | | 保险集团：承保 | $1,478 | $6,738 | $1,478 | $6,737 | $798 | $3,637 | | 净投资收入 | 38,823 | 30,939 | 38,823 | 30,927 | 32,401 | 25,607 | | Berkshire-Waumbec纺织品 | (2,669) | (508) | (2,669) | (508) | (1,493) | 202 | | Associated Retail Stores | 1,763 | 2,440 | 1,763 | 2,440 | 759 | 1,169 | | 喜诗糖果糖果 | 21,891 | 15,475 | 13,046 | 9,223 | 6,289 | 4,459 | | Buffalo Evening News | (1,057) | (2,777) | (630) | (1,655) | (276) | (800) | | 蓝筹邮票 - 母公司 | 3,642 | 7,699 | 2,171 | 4,588 | 2,134 | 3,060 | | Wesco Financial - 母公司 | 4,495 | 2,916 | 2,145 | 1,392 | 1,590 | 1,044 | | 互助储蓄贷款协会 | 1,605 | 5,814 | 766 | 2,775 | 1,536 | 1,974 | | Precision Steel | 3,453 | 2,833 | 1,648 | 1,352 | 841 | 656 | | 债务利息 | (14,656) | (12,230) | (12,649) | (9,390) | (6,671) | (4,809) | | 其他* | 1,895 | 1,698 | 1,344 | 1,308 | 1,513 | 992 | | 持续经营小计 | $60,663 | $61,037 | $47,236 | $49,189 | $39,421 | $37,191 | | 伊利诺伊国民银行** | -- | 5,324 | -- | 5,200 | -- | 4,731 | | 营业利润总计 | 60,663 | 66,361 | 47,236 | 54,389 | $39,421 | $41,922 | | 出售证券及资产异常销售 | 37,801 | 19,584 | 33,150 | 15,757 | 23,183 | 11,200 | | 总利润 — 所有实体 | $98,464 | $85,945 | $80,386 | $70,146 | $62,604 | $53,122 |

* 因企业收购会计产生的无形资产摊销（即喜诗糖果、互助储蓄贷款协会和Buffalo Evening News）反映在"其他"类别中。 ** 伯克希尔于1980年12月31日剥离了对伊利诺伊国民银行的所有权。

蓝筹邮票公司和Wesco都是上市公司，有自己的披露要求。在本报告第38-50页转载了两家公司主要高管描述1981年运营情况的叙述性报告。任一公司的完整年报副本均可应要求邮寄给伯克希尔股东：

• 蓝筹邮票：Mr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040
• Wesco Financial Corp.：Mrs. Jeanne Leach, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109

如前所述，我们不控制的公司中的未分配盈利现在与前面表格详述的报告营业利润同等重要。盈利的已分配部分主要通过保险集团盈利中的净投资收入段进入表格。下面列出的是伯克希尔在仅将分配的盈利（股息）计入我们盈利的那些非控股企业中的持股比例：

(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 (b) 蓝筹邮票和/或Wesco持有这些公司的股份。所有数字代表伯克希尔在该集团更大总持仓中的净权益。

保险行业状况

"预测"，Sam Goldwyn说过，"是危险的，尤其是对未来做出的预测。"（伯克希尔的股东在重读了你们董事长关于纺织业前景的先见之明的分析后，可能已经得出了类似的结论。）不过预测1982年将成为近期历史上保险承保最糟糕的一年却没有什么危险。这一结果已经由当前的定价行为加上保险合同的期限性质保证了。虽然许多汽车保单是以六个月间隔定价和销售的——许多财产险保单是以三年期销售——所有财产意外伤害保险合同的加权平均期限可能略低于十二个月。当然，保险保障的价格在合同期内是冻结的。因此，今年的销售合同（行业术语中的"签单保费"）决定了明年约一半的收入水平（"已赚保费"）。剩余一半将由明年签订的销售合同决定，这些合同将在当年约50%被赚得。盈利后果是自动的：如果你在定价上犯了错误，你不得不在一个不舒服的时间里忍受它。

注意下表中全行业签单保费同比增幅及其对当年和次年承保盈利水平的影响。结果正如你在通胀世界中所预期的。当业务量增长达到两位数高位时，预示着当前和次年的盈利趋势良好。当行业业务量增长较小时，承保表现很快就会恶化——不管当前水平多么令人不满意。

来源：Best's Aggregates and Averages

用Pogo的话说，"未来不再是它曾经的样子。"当前的定价实践预示灾难性的结果——特别是如果行业近年来享受的重大自然灾害间歇期结束的话。因为承保表现一直在恶化，不是因为运气不好，而是尽管运气很好。近年来飓风留在了海上，驾车人减少了行驶里程。它们不会永远这么配合。当然，货币和社会两种通胀——法庭和陪审团倾向于超越保险公司基于合同术语和先例的预期扩大保单保障范围的趋势——是不可阻挡的。修复财产和人员的费用——以及这些修复被视为保险公司责任的程度——将持续无情上升。没有任何坏运气（巨灾、驾驶增加等），每年至少10%的行业业务量立即增长可能是稳定1982年中自动出现的创纪录承保亏损水平所必需的。（大多数承保人员预期总损失至少每年增长10%；当然每个人都指望自己承担的少于平均份额。）年度保费增长每低于10%的均衡数字一个百分点，就会加速恶化的步伐。

1981年季度数据强化了这样一个结论：糟糕的承保形势正在以加速速度恶化。在1980年年报中，我们讨论了许多保险公司的投资政策如何摧毁了其资产负债表的完整性，迫使其放弃承保纪律并以任何价格签发业务以避免负现金流。很明显，持有大量按会计目的以荒谬高价计价的债券的保险公司几乎没有选择，只能通过以荒谬低价出售大量保单来保持资金流转。这样的保险公司必然更害怕业务量的大幅减少而不是害怕重大的承保损失。但不幸的是，所有保险公司都会受到影响；很难与您最具威胁性的竞争对手定价差异很大。这种压力持续不减，并为推动许多保险管理者争抢业务的其他原因增添了新的动力：对规模的崇拜胜过盈利能力，以及担心让出的市场份额永远无法挽回。

无论如何，我们认为事实确实如此：几乎所有主要的财产意外伤害保险人——尽管全行业抗议费率不足并应行使严格选择性——都不愿意将业务拒之门外到现金流转为显著负值的程度。缺乏这种意愿，价格将继续承受严重压力。评论员们仍在谈论承保周期，通常暗示节奏的规律性和相对稳定的盈利中点。我们的看法不同。我们认为非常大——虽然显然变化不定——的承保亏损将是行业的常态，未来十年最好的承保年份可能看上去还不如过去十年的平均水平。

我们没有魔法公式能使我们控制的保险公司免受这个正在恶化的未来的影响。我们的管理者——特别是Phil Liesche、Bill Lyons、Roland Miller、Floyd Taylor和Milt Thornton——在逆流而上方面做出了出色的工作。我们牺牲了大量业务量，但保持了相对于行业结果的显著承保优势。伯克希尔的前景是持续的低业务量。我们的财务状况为我们提供了最大的灵活性，这在财产意外伤害保险行业中是一种极其罕见的条件。而且在某一点上，如果恐惧真的席卷全行业，我们的财务实力可能成为一项极具价值的运营资产。

我们认为盖可保险 Corporation——我们在此领域中主要的不受控业务——凭借其极端且不断改善的经营效率，处于比几乎任何其他主要保险人更有利的保护位置。GEICO是一个非常重要的商业理念的卓越执行成果。

股东指定慈善捐款计划

我们使股东能够指定企业慈善捐款受益人的新计划受到了非凡热情的欢迎。1981年10月14日发出的介绍该计划的信件副本见第51-53页。在932,206股符合参与资格的股份（实际所有者姓名出现在我们股东记录上的股份）中，95.6%作出了回应。即使排除Buffett相关的股份，回应率也超过90%。此外，超过3%的股东自愿写信或留言，除一人外所有人都对该计划表示赞赏。参与度和评论水平都超过了我们所见证过的任何股东回应——即使这些回应是在企业员工和高薪专业代理机构大力争取之下发生的。相比之下，您们的非凡回应率甚至没有借助公司提供的回邮信封的推动。这种自发的行为既说明该计划的优越性，也说明我们股东的素质。看来我们公司的所有者喜欢也享受确定其资金的捐赠去向的能力。

"父亲最清楚"式的公司治理学派可能会惊讶地发现，没有一位股东提交了一份指示表，要求伯克希尔的高管——以其当然更高的智慧——决定适用于其股份的慈善资金的使用。也没有任何人建议将其在慈善资金中的份额用于匹配我们公司董事向董事所选慈善机构的捐款（这是许多大型企业流行、蔓延且不予公开的做法）。

共计1,783,655美元的股东指定捐款被分发给了大约675个慈善机构。此外，伯克希尔及各子公司继续根据运营经理的地方性决策做出某些捐款。

可能会有若干年——也许十年中有两三年——伯克希尔的捐款会产生低于标准的税收扣除——或者完全没有。在这些年份我们将不会实施股东指定慈善计划。在其他所有年份，我们预计会在10月10日左右通知您每股可指定的金额。随附回复表格，您将有约三周时间做出指定并回复。要符合资格，您的股份必须在9月30日（或如该日为周六或周日则为之前的周五）在我们的股东名单上以您本人或适用的信托、公司、合伙企业或遗产的名义登记。

我们在1981年对此计划唯一的遗憾是一些股东并非因其自身过错而错过了参与机会。财政部允许我们无税务不确定性地推进该计划的裁定于10月初收到。该裁定不包括以名义人（如券商）登记的股东的参与，还另外要求所有指定股份的所有者向伯克希尔作出某些保证。名义人持有人无法以有效形式向我们提供这些保证。在这种情况下，我们试图尽快（通过10月14日的信函）与我们所有的所有者联系，以便如果他们愿意，可以为11月13日的记录日期做好准备。对于以名义人持有的股东来说，及时传达此信息尤为重要，因为他们除非采取行动在记录日期前重新登记股份否则将不具备资格。不幸的是，与非登记股东的通信只能通过名义人来进行。因此我们强烈敦促那些名义人——主要是经纪行——迅速将我们的信函转交给真正的所有者。我们解释说他们的失职可能剥夺这些所有者的一项重要权益。我们敦促的结果并不会加强美国邮政服务私有化的理由。我们许多股东从未收到过其券商的通知（正如一些股东在阅读有关该计划的新闻报道后告诉我们的）。其他人转交我们的信函太迟以至于来不及行动。一家声称为其六十位客户（约占我们股东人数的4%）持有股票的最大经纪行之一，显然在收到信后约三周才转交——导致这六十位中的每一位都无法参与。（这种懈怠并没有渗透到该公司所有部门；它在那次迟延且无效的行动后六天内就向伯克希尔开出了邮寄服务账单。）

我们讲述这些 horror stories 有两个理由：（1）如果您希望在未来的指定捐赠计划中参与，请确保在9月30日之前足够早地将股票登记在您自己名下；（2）即使您不想参与并偏好将股票留在名义人形式下，明智的做法是至少持有一股登记在自己名下。这样做您可以确保与其他所有股东同时获知任何重要的公司新闻。

指定捐款的想法，以及许多其他对我们行之有效的想法，是由查理·芒格——伯克希尔副董事长兼蓝筹邮票董事长——构思的。无论头衔如何，Charlie和我在管理所有控制企业时是合作伙伴工作关系。几乎到了罪孽的程度，我们享受作为管理合伙人的工作。我们也乐意为有您作为我们的财务合作伙伴。

沃伦·巴菲特

董事长 1982年2月26日