1965年 巴菲特致合伙人信

BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA

1966年1月20日

我们在1965年的表现

我们在1965年的"反贫困战争"取得了成功。

具体来说，到年底时我们的贫困程度减轻了12,304,060美元。

去年在年度信中的"我们的目标"一节（请特别注意，标题不是"我们的承诺"），我表示我们试图实现："……BPL在向普通合伙人分配前的年均优势（相对于道指）为10个百分点，且波动幅度较大——可能从坏年景时比道指差10个百分点，到一切顺利时比道指好25个百分点。"

我作为预测者的不可靠性很快就得到了证实，第一年的结果就超出了我设定的参数。我们取得了BPL历史上相对于道指的最大优势，整体收益为47.2%，而道指的整体收益（包括持有道指成份股所获得的股息）为14.2%。自然，没有作者喜欢因为这样的错误而被公开羞辱。这种情况不太可能重演。

下表总结了道指的逐年表现、合伙企业在向普通合伙人分配前（超出6%部分的四分之一）的表现，以及有限合伙人的结果：

注： (1) 基于道指每年价值变动加上当年持有道指成份股所获得的股息。表格包含合伙企业运营的所有完整年度。 (2) 1957-61年包含所有前身有限合伙企业在整个年度内运营的合并结果，扣除所有费用后，但在向合伙人分配或向普通合伙人分配前。 (3) 1957-61年基于前一列合伙企业结果计算，按现行合伙协议允许向普通合伙人分配，但在有限合伙人月度提款前。

按累计或复利计算，结果如下：

经历了去年之后，一个自然的问题是："我们接下来要怎么演安可曲？"这个行业的一个劣势是它不具备任何显著的惯性。如果通用汽车在1965年占国内新车注册量的54%，那么可以相当肯定地预测，由于车主忠诚度、经销商能力、产能、消费者形象等因素，他们在1966年也会接近这个数字。但BPL不是这样。我们每年从零开始，发令枪响时一切都按市价估值。1966年的合伙人，无论新老，都只能从1964年和1965年的努力中获得非常有限的好处。过去方法和理念的成功不会转移到未来的方法上。

从长期来看，我仍然希望实现去年信函中"我们的目标"一节所概述的那种成就（仍有副本可供索取）。然而，那些认为1965年的结果可以频繁实现的人，大概也在参加哈雷彗星观测者俱乐部的每周例会。我们会有亏损的年份，也会有不敌道指的年份——这一点毫无疑问。但我仍然相信，我们在未来能够取得优于道指的平均表现。如果我对此的预期发生变化，你会立即得到通知。

投资公司

我们定期将我们的结果与两家最大的开放式投资公司（共同基金）进行比较，这些公司遵循通常95%-100%投资于普通股的政策，以及两家最大的多元化封闭式投资公司。这四家公司——Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.——管理着超过50亿美元，拥有约60万名股东，大概代表了350亿美元投资公司行业中的大多数。在我看来，它们的结果大致与绝大多数其他投资顾问机构相当，而这些机构合计管理的资金规模要大得多。

制作这张对照表的目的是为了说明，道指作为一个衡量投资成就的指数并非易与之辈。仅仅管理表格中这四家公司的顾问人才每年的费用就约为1000万美元，而这仅占专业投资管理行业的极小一部分。这些薪酬丰厚、备受尊敬的行业精英的整体表现却略逊于道指这个无人管理的指数。

年度结果

注： (1) 根据资产价值变动加上该年度记录持有人的任何分配计算。 (2) 1957-64年数据来自1965年Moody's Bank & Finance Manual。1965年为估算值。

累计复利结果

许多最大的投资顾问机构（在某些情况下管理着数十亿美元）也管理投资公司，部分是为了方便小客户，部分是为了公开展示。这些基金的结果与我们所报告的这四家基金大致相当。

我坚信衡量的重要性。上述投资经理在他们的活动中不断使用衡量手段。他们不断研究市场份额、利润率、资本回报率等的变化。他们的整个决策过程都围绕着衡量——管理层、行业、相对收益等。我相信他们同样会衡量新业务的成果以及顾问业务的盈利能力。那么，有什么比反过来衡量投资理念和决策更为根本的呢？我当然不认为我用来衡量（也希望我的合伙人用来衡量）我表现的标准适用于所有资金管理者。但我确实相信，任何从事资金管理的人都应该有一个衡量标准，并且他和资金委托方都应该清楚地理解为什么这是合适的标准、应该使用多长时间周期等。

Frank Block在1965年11-12月号的《Financial Analysts Journal》中说得非常好。在谈到投资业绩衡量时，他说："……然而，事实是，文献在这个问题上存在着巨大的空白。如果投资管理组织总是追求最佳业绩，那么仔细衡量投资结果就没什么独特之处。客户没有要求正式展示结果，这并不重要。仅仅是自尊心就应该足以要求我们每个人都客观地确定自己建议的质量。没有对结果的精确了解，这几乎是不可能的。一旦掌握了这些知识，就应该可以将分析扩展到某种程度，使得优势和劣势的模式开始显现。我们批评公司管理层未能使用最好的工具来了解复杂工业组织的进展。我们若未能为自己提供同等的工具来展示我们管理他人资金努力的效率，那几乎无法被原谅。……因此，我们不得不遗憾地报告，业绩衡量系统并非大多数投资管理组织数据处理程序中的标配。可悲的事实是，有些人似乎宁愿不知道自己做得好还是差。"

坦率地说，我坚持应用一个标尺并让我们双方使用同一个标尺，有几个自私的理由。当然，我很享受超过基准的感觉——用Casey Stengel那句精辟的话来说："给我看一个输得起的人，我给你看一个输家。"更重要的是，我确保我不会因为错误的原因（出现亏损年份）而受到责备，而只会因为正确的原因（表现比道指差）而受到责备。知道合伙人会以正确的标准来评价我，有助于我更好地工作。最后，提前设定相关标尺确保如果结果变得平庸（或更糟），我们都会退出这个行业。这意味着过去的成功不能模糊对当前结果的判断。这应该减少对拙劣表现进行巧妙合理化的机会。（最近桥牌桌上的灯光一直让我很困扰。）虽然这种自我折磨式的衡量方法听起来可能不像什么优势，但我可以向你保证，从我对商业实体的观察来看，这样的评估在许多投资和工业组织中本可以取得很大的成就。

所以，如果你在评估投资领域的其他人（或你自己！），想清楚一些标准——应用它们——解释它们。如果你觉得我们的标准（至少三年与道指对比的测试）不适用，那你就不应该在这个合伙企业中。如果你确实觉得它适用，那么只要我们在超越道指的回报，你就应该能够不仅在理性层面、也在感性层面上坦然地接受亏损年份。

复利的烦恼

通常，在信中写到此处时，我会停下来，谦虚地试图纠正过去四五百年间的历史错误。虽然每年只用短短几段文字来完成这项工作似乎很难，但我觉得我已经在重塑世界对哥伦布、伊莎贝拉、弗朗西斯一世、Peter Minuit和曼哈顿印第安人的看法方面尽了自己的一份力。这一努力的副产品是展示了复利的压倒性力量。为了确保读者注意，我将这些文章命名为"复利的乐趣"。眼尖的人可能会注意到今年有了一点变化。

一个不错的收益率（更好的是一个令人咋舌的收益率）加上大量新增资金的注入，使我们今年的初始资本达到43,645,000美元。过去我曾多次提出一个问题：不断增加的资本规模是否会损害我们的投资表现。每次我都给出了否定的回答，并向你们承诺，如果我的看法改变，我会立即报告。

到目前为止，我不认为资本增加对我们的运营造成了伤害。事实上，我相信在过去几年里，我们以合伙企业现有的资本规模所取得的成就，比我们用少得多的资金所能做到的要更好一些。这部分归功于几个恰好适合我们规模的投资项目的偶然发展——大到足以产生显著影响，又小到足以从容运作。

我现在感觉，我们越来越接近增加规模可能变得不利的临界点。我不想让这句话听起来过于精确，因为涉及的变量很多。在某些市场和商业环境下是最优的规模，在其他环境下可能显著偏高或偏低。过去有少数时候，在很短期的视角下，我觉得规模小一些会更有优势，但更多时候情况正好相反。

然而，就目前情况来看，我觉得显著更大的规模更可能损害未来结果，而非帮助它们。这对我个人的结果可能不成立，但对你们的结果可能是成立的。

因此，除非情况发生变化（在某些条件下新增资本会改善结果），或者除非新合伙人能为合伙企业带来资本之外的某些资产，我打算不再接纳新的合伙人加入BPL。

要使这一决定有效，就必须全面施行，我已经通知Susie，如果我们再有更多孩子，就得靠她去为他们找别的合伙关系了。

因为我预计提款（用于纳税等原因）可能会与现有合伙人的新增资金大致相当，也因为我认为随着资本增加，预期业绩曲线只会非常平缓地下滑，所以我目前看不出有任何理由限制现有合伙人的资本增资。

有医学倾向的人可能会将整个这一节解读为一种有效的抗甲状腺药物已经问世的决定性证据。

我们业务的趋势

去年我讨论了我们投资的各个类别。知道残忍和非常规惩罚的后果，我将跳过对每类投资特征的重复，仅请你参考去年的信。不过，还是应该说几句话，让你了解业务各个部分的近况，也许还能让你更好地了解它们的优劣势。

"套利交易"（Workout）业务变得非常不稳定。在这一年里，我们平均只能将约600万美元投入到套利交易部分，而且只涉及极少数的机会。虽然我们赚取了约1,410,000美元，即平均投入资本约23.5%的收益率（这是按全权益基础计算的——在大多数套利交易中借入资金是合适的，我们也确实利用了杠杆，这提高了我们高于上述百分比的回报率），但其中超过一半来自一个机会。我认为在当前条件下，不太可能用大笔资金在这一领域持续获得真正可观的收益率。尽管如此，我们将继续保持警惕，关注偶尔出现的重要机会，并可能继续利用那些我们看好概率的较小机会。

"普通股-私人所有者基础"（Generals-Private Owner Basis）类别在1965年对我们非常有利。随着道指上涨，这一领域的机会变得更加稀缺，但当它们出现时，往往相当显著。去年年初我提到，我们在此类别中是三家公司的最大股东。我们1964年底在此类别中最大的投资于1965年通过要约收购进行了处置，为BPL实现了3,188,000美元的已实现收益。在1964年底，我们在这项投资上有451,000美元的未实现增值。因此，这笔交易在1965年归属的经济收益仅为2,737,000美元，尽管整个税收影响都落在该年。我提到这些数字是为了说明，我们在任何年度的已实现税收收益与我们实际的经济收益之间并没有必然的联系。

上述案例展示了"普通股-私人所有者基础"类别的核心理念。一个私人所有者非常愿意（在我们看来也非常明智地）为企业的控制权支付一个价格，而零散的股票买家不愿意为企业极小的一部分支付同样的价格。这在证券市场上多年来一直是相当常见的状况，虽然此类别中的购买仅就一般股票市场行为而言就能取得令人满意的结果，但偶尔也会出现如上述案例那样的因公司行动而带来的巨大利润。

我们业务中的"控制型"（Control）部分接收了一位来自"私人所有者"类别的转介成员。伯克希尔哈撒韦（伯克希尔哈撒韦）的股票自1962年11月以来一直在收购，其推理思路与上述证券大致相同。然而，在伯克希尔的案例中，我们最终购买了足够多的股票，自己取得了控股地位，而不是通常那种要么在市场上卖出股票、要么卖给另一个单一买家的情形。

我们对伯克希尔的购买始于1962年每股7.60美元的价格。这个价格部分反映了前任管理层在关闭一些因纺织行业内变化条件而变得过时的工厂时遭受的巨额亏损（旧管理层对此的认识相当迟缓）。在战后时期，这家公司大幅下滑，在1948年达到顶峰，当时税前利润约为2950万美元，雇用了约11,000名工人，这反映了11家工厂的产出。

到1965年春我们取得控制权时，伯克希尔只剩下两家工厂和约2,300名员工。令人非常惊喜的是，我们发现剩余的部门拥有优秀的管理人员，我们无需从外部引进任何人来参与运营。相对于我们最初每股7.60美元的收购成本（然而平均成本为每股14.86美元，反映了1965年初的大量购买），截至1965年12月31日，该公司仅净营运资本（在不对厂房和设备赋予任何价值的情况下）就约为每股19美元。

伯克希尔是一个令人愉快的持有对象。毫无疑问，纺织业的状况是决定该企业盈利能力的支配性因素，但我们非常幸运地有Ken Chace以一流水准管理这项业务，我们还有几位行业内最优秀的销售人员在各自部门主持工作。

虽然在一个狂热的市场中，伯克希尔不太可能像施乐（Xerox）、仙童相机（Fairchild Camera）或National Video那样有利可图，但它是一种非常令人安心的持有对象。正如我的西海岸哲学家所说："饮食中既要有燕麦粥也要有奶油泡芙，这样才好。"

由于我们拥有控股权益，我们对伯克希尔的投资在审计中是作为一项企业来估值的，而不是作为有价证券。如果伯克希尔在市场上每股上涨5美元，这对BPL没有好处——我们的持股不会被出售。同样，如果它每股下跌5美元，对我们也没有意义。我们持股的价值直接由企业的价值决定。我在估值我们的持股时没有获得任何神圣的启示。（也许上述那三只神奇股票的持有者确实收到了这样的信息——我觉得我需要至少那种可靠程度的信号，才能在当前价格下安然入睡。）我试图基于我对资产、盈利能力、行业状况、竞争地位等方面的了解，运用保守的估值方法。我们不会以这样的价格成为持股的卖出方，但我们也不会以年末估值成为投资组合中其他项目的卖出方——否则我们早就已经卖出了。

我们的最后一个类别是"普通股-相对低估"（Generals-Relatively Undervalued）。随着其他类别中的机会变得越来越少，这一类别在相对重要性上不断增长。

坦率地说，在这个领域运作比在其他三个类别中运作更加缥缈，而我不是那种缥缈的人。因此，我感到此处的成就不如其他类别那么扎实，对未来的预测意义也可能较小。尽管如此，我们在1965年"相对低估"组中的结果相当不错，部分归功于去年信中提到的、旨在降低风险并潜在地增加收益的技术的实施。它应该在任何年份都能降低风险，而且确实在1965年增加了收益。需要指出的是，这一类别的结果仅在两项投资上就大大受益。

出于坦诚，我还必须指出，在1965年，我们在这一组的一项投资理念上经历了BPL历史上最差的单笔投资。

总体而言，我们在1965年的好运超出了应得份额。我们没有大量的投资理念，但除上述一个重要例外之外，质量非常好，且事态的发展在几个案例中加速了时间表。进入1966年时，我并没有大量好的投资理念涌入，尽管我再次相信我有至少几个潜在的好理念且规模可观。这在很大程度上取决于市场条件是否有利于获取更大的持仓。

总而言之，你们应该认识到，1965年从管道中出来的比进去的多。

集中投资与分散化

去年在评论绝大多数投资经理无法取得优于纯随机表现时，我将其主要归因于以下因素的产物："(1) 群体决策——我或许带有偏见地认为，让一个任何规模的群体中的所有成员都真正参与决策，几乎不可能产生卓越的投资管理；(2) 在政策和（在某种程度上）投资组合上追随其他大型知名机构的欲望；(3) 在这样的制度框架下，'平均'是'安全'的，独立行动的个人回报与这种行动所承担的总体风险完全不成比例；(4) 遵循某些不合理的分散化做法；最后也是最关键的，(5) 惯性。"

今年在11月发出的材料中，我特别提请你注意一条新的基本规则："7. 我们的分散化程度远低于大多数投资操作。在事实和推理正确概率极高，且任何可能根本改变投资价值的事件发生概率极低的情况下，我们可能将高达40%的净资产投资于单一证券。"

我们显然遵循着与几乎所有公开投资操作截然不同的分散化政策。坦率地说，我最希望的是有50个不同的投资机会，每一个在数学期望上（这个术语反映了所有可能的相对表现范围，包括负值，并按每种情况发生的概率加以调整——请不要打哈欠）都能取得超越道指，比如说，每年15个百分点的表现。如果这50个单独的期望值不是相互关联的（其中一个发生的情况与另一个发生的情况相关联），我可以将我们资本的2%分别投入其中，并且高度确定地安坐如山，我们的整体结果将非常接近这15个百分点的优势。

但实际情况并非如此。

我们必须极其努力地工作，才能找到仅有几个有吸引力的投资机会。这样的机会，顾名思义，是我对其预期表现（如上定义）至少比道指高出每年10个百分点的情况。在我们确实找到的少数几个中，其预期表现差异很大。问题总是："我在第一名（按相对表现预期排名）上投多少，在第八名上投多少？"这在很大程度上取决于第一名与第八名之间数学期望值的差距。它还取决于第一名可能表现非常糟糕的（相对）概率。两个证券可能有相等的数学期望值，但其中一个有0.05的概率表现比道指差15个百分点或更多，而第二个只有0.01的概率出现这种情况。第一种情况下更大的期望值波动范围降低了对其高度集中的意愿。

以上内容可能让整个操作听起来非常精确。事实并非如此。然而，我们的业务就是确定事实，然后应用经验和理性来达成预期。尽管我们的尝试可能不精确并受到情绪的影响，但这正是这项业务的全部意义所在。多年证券决策的结果将证明你在进行这种计算方面做得如何——无论你是否意识到自己正在做这种计算。我相信，当投资者意识到他的思维过程遵循着怎样的路径时，他将处于明显的优势地位。

有一件事我可以向你保证。如果基金的优异表现哪怕只是一个次要目标，那么任何包含一百只股票的投资组合（无论经理管理的是1000美元还是10亿美元）都不是以合理的方式在运作。增加第一百只股票根本无法将投资组合表现的潜在方差降低到足以补偿其纳入所带来的对整体组合期望值的负面影响的程度。

任何人在大概研究了其投资价值之后还拥有如此数量的证券（我不在乎他们的标签有多么响亮），都是在遵循我所谓的"诺亚投资学派"——每样两只。这样的投资者应该去驾驶方舟。诺亚也许遵循了某些历经验证的生物学原理，但这些投资者已经偏离了数学原理的轨道。（我只学过平面几何，但除了一个例外，我已经仔细地把数学家都筛出了我们的合伙企业。）

当然，别人拥有一百只证券的不理性行为并不能证明我们的做法是对的。虽然他们在过度分散化方面可能是错的，但我们必须积极地从我们的目标出发，推理出一种适当的分散化政策。

最优的投资组合取决于可用选择的各种期望值以及可容忍的表现波动程度。选择数量越多，实际结果与预期结果的平均年际波动就越小。同时，假设不同选择有不同的表现预期，预期结果也会越低。

我宁愿在平滑年际结果方面做出相当大的让步（记住，当我谈到"结果"时，我指的是相对于道指的表现），以换取更好的整体长期表现。简单地说，这意味着我愿意在我认为是最好的投资机会上相当集中地配置，清楚地意识到这可能导致偶尔出现非常糟糕的年份——比如果我更加分散化的情况下可能更糟糕。虽然这意味着我们的结果波动更大，但我认为这也意味着我们的长期优势应该更大。

你们已经看到了一些实例。我们相对于道指的优势幅度从1958年的2.4个百分点到1965年的33.0个百分点不等。如果你将此与第三页所列基金的偏差进行比较，你会发现我们的波动幅度要大得多。我本可以以某种方式运作来减小我们的振幅，但这也会在一定程度上降低我们的整体表现，尽管它仍将大大超过这些投资公司。回顾过去，并继续思考这个问题，我觉得如果说有什么不同的话，那就是我应该比过去更加集中一些。因此，我增加了这条新的基本规则和这番长篇大论的解释。

让我再次声明，这是一种有些非传统的推理（这并不意味着它是对或是错——它只是意味着你必须自己思考这个问题），你完全可能有不同的看法——如果有，这个合伙企业不适合你。我们显然只会在非常罕见的情况下才会达到40%的配置——当然，这种罕见性正是使得我们在看到这样的机会时必须如此高度集中的原因。在合伙企业九年的历史中，我们可能只有五六次超过25%。任何这样的机会都必须承诺相对于当时的其他机会，能显著优于道指的表现。它们还必须具备如此优越的定性和/或定量因素，以至于发生严重永久性损失的概率极小（在短期报价基础上任何事情都可能发生，这部分解释了年际结果波动加大的更大风险）。在选择任何单一投资的配置上限时，我试图将单一投资（如果存在相关性则是投资组）产生使我们的总组合结果比道指差10个百分点以上的概率降低到极小的数字。

我们目前有两项超过25%类别的投资——一项是受控公司，另一项是我们永远不会积极参与的一家大公司。值得指出的是，我们在1965年的表现绝大部分是五个投资机会的产物。1965年这些机会的收益（在某些情况下还包括同一年份以前年份同一持仓的收益）从约80万美元到约350万美元不等。如果你看看1965年我们五个最小的普通投资的整体表现，结果黯淡无光（我选择了一个非常宽容的形容词）。

有趣的是，投资管理文献中几乎没有关于最优分散化的演绎计算材料。所有教科书都建议"充分"分散化，但对"充分"进行量化的人几乎从不解释他们是如何得出结论的。因此，对于我们对过度分散化的总结，我们转而引用那位杰出的学者Billy Rose的话，他说："你有七十个女孩的后宫，你对她们中的任何一个都不会真正了解。"

杂项

去年我们大胆宣布了一项扩张计划，增加了227又1/4平方英尺。老资格的合伙人摇了摇头。我认为我们1965年运营收益12,304,060美元表明我们并没有过度扩张。幸运的是，我们没有签百分比租约。在运营方面，一切从未如此顺畅，我认为我们目前的设置无疑让我能够将更高比例的时间投入到思考投资过程上，这几乎是资金管理行业中其他任何人都无法比拟的。这当然是真正优秀的员工和合作伙伴的结果。

John Harding已完全接管所有行政运营，取得了卓越的成果。Bill Scott继续开发投资的详细信息，这极大地增加了我们的净利润。Beth Feehan、Donna Walter和Elizabeth Hanon（于11月加入我们）都准确高效地处理了大量工作（秘书注——阿门！）。

以上人员、他们的配偶（每人一位）和子女在合伙企业中的投资合计超过60万美元。Susie和我有6,849,936美元的投资，这应该能防止我下午溜出去看电影。这几乎代表了我们全部的净资产，除了我们持续持有Mid-Continent Tab Card，这是我在1960年买入的一家当地公司，当时它的股东不足10人。

此外，我的亲属，包括三个孩子、母亲、两个姐妹、两个姐夫/妹夫、岳父、三个姑妈/姨妈、两个叔伯/舅舅、五个堂/表兄弟姐妹和六个侄子女/外甥子女，直接或间接地持有BPL权益，总计2,708,233美元。所以不要想投票改变合伙企业的名称。

Peat, Marwick, Mitchell & Co.一如既往地出色完成了加速审计和税务信息的工作。这需要极大的努力和能力，而他们两者兼备。今年，一台计算机被用来处理我们的问题，当然，我有点担心会有别人被算成普通合伙人。然而，一切进展得非常顺利。

在未来两周内，你将收到：

1. 一封税务函，提供你1965年联邦所得税申报所需的全部BPL信息。这封信是税务目的的唯一依据。

2. Peat, Marwick, Mitchell & Co.出具的1965年审计报告，说明BPL的运营和财务状况，以及你自己的资本账户。

3. 一封由我签署的信函，说明你在1966年1月1日的BPL权益状况。这与审计中得出的数据一致。

如果这封信中或年内发生的任何事情需要澄清，请告诉我。很难预料你可能有的所有问题，如果有任何令人困惑的地方，我想知道。例如，去年我们收到了一位合伙人关于个人资本账户对账展示方式的极好建议。

我的下一封信将在7月15日左右发出，总结今年上半年的情况。

此致，

沃伦·巴菲特

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