1995年 巴菲特致股东信

1995年，我们的净资产增长了53亿美元，增幅为45.0%。每股账面价值增长略低，为43.1%，因为我们为两笔收购支付了股票，使流通股增加了1.3%。过去31年中（即自现任管理层接管以来），每股账面价值从19美元增长至14,426美元，年复合增长率为23.6%。

没有理由为1995年的收益而兴高采烈。这是任何傻瓜都能在股市赚大钱的一年。我们也确实做到了。帕拉弗拉斯·肯尼迪总统的话，水涨船高，游艇都浮起来了。

撇开财务业绩不谈，去年伯克希尔有不少好消息：我们协商完成了三笔正是我们渴望的那种类型的收购。其中两笔——Helzberg钻石店和R.C. Willey家居用品——已包含在我们1995年的财务报表中，而我们最大的一笔交易，即收购盖可保险，于年底后立即完成。这些新子公司大约使我们的收入翻了一倍。即便如此，这些收购既没有显著增加我们的流通股，也没有增加我们的债务。而且，虽然这三项业务雇佣了超过11,000名员工，但我们的总部人员仅从11人增加到12人（没必要疯狂扩张）。

伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我希望建立一个兼备全资和部分持股的公司集合，这些公司具有卓越的经济特征并由出色的经理人经营。我们最喜欢的收购是以公平价格购买一家这样企业的100%股权的协商交易。但当股市为我们提供机会，以远低于购买100%所需的价格按比例购买一家卓越企业的一部分时，我们也几乎同样高兴。

这种双管齐下的方法——通过协商购买整个企业或通过股市购买部分权益——使我们相对于那些固守单一方式的资本配置者具有重要优势。伍迪·艾伦曾解释为什么折中主义有效："双性恋的真正好处是，它让你周六晚上约会的几率翻倍。"多年来，我们在思维上一直像伍迪那样，试图增加我们在卓越企业中的可流通投资，同时尝试整体购买类似的企业。

下表展示了我们在这两方面的进展。表中我们以十年为间隔列出了每股伯克希尔持有的可流通证券。第二列列出了我们所有其他活动的每股运营盈利（税前、扣除收购价格调整前，但扣除利息和公司管理费用后）。也就是说，第二列显示了我们排除从投资中实现的股息、利息和资本利得后赚取的盈利。

这些结果并非源自我们在1965年制定的某项总体规划。大体上，我们当时知道我们希望达成什么，但不知道哪些具体机会将使之成为可能。今天，我们仍然没有固定的方案：随着时间推移，我们期望改善两列数据，但没有路线图告诉我们这将如何实现。

我们怀有两个优势：首先，我们的运营经理人非常出色，且在大多数情况下对伯克希尔有着异常强烈的归属感。其次，查理和我在资本配置方面有丰富的经验，并努力以理性和客观的方式完成这项工作。我们面临的巨大劣势是规模：早年我们只需要好创意，但现在我们需要好的大创意。不幸的是，找到这些创意的难度与我们的财务成功成正比，这一问题日益侵蚀着我们的优势。

我稍后在讨论我们提议的资本结构调整时，将就伯克希尔的前景做更多阐述。

收购

考虑到我们经常在这些页面中质疑大多数经理人的收购活动，我们为一年内完成三笔收购而感到欢欣鼓舞可能显得奇怪。请放心，查理和我并没有失去我们的怀疑精神：我们相信大多数交易损害了收购方股东的利益。很多时候，歌词"事物很少如其表面所见，脱脂牛奶冒充奶油"适用。具体来说，卖方及其代表总是呈现娱乐价值大于教育价值的财务预测。在炮制乐观情景方面，华尔街可以与华盛顿一较高下。

无论如何，为什么潜在买家还会看卖方准备的预测，让我困惑不解。查理和我从不瞥一眼，而是记住一个关于一匹病马的故事。去看兽医时，那人说："你能帮我吗？有时我的马走得好好的，有时它跛行。"兽医的回答一针见血："没问题——当它走得好时，卖掉它。"在并购领域，那匹马会被当成"秘书处"来兜售。

在伯克希尔，我们在感知未来方面的困难与其他有收购意图的公司一样。和它们一样，我们也面临一个内在问题：企业的卖方几乎总是比买方了解得多得多，并且选择出售的时机——一个该企业可能走得"正正好"的时机。

即便如此，我们确实有一些优势，也许最大的是我们没有战略计划。因此，我们感到没有必要按既定方向前进（这条路线几乎总是导致愚蠢的购买价格），而是可以简单地决定什么对我们的所有者有意义。在这样做时，我们总是将我们正在考虑的任何举措与我们可以利用的其他几十个机会进行心理比较，包括通过股市购买世界上最好企业的小部分。我们做出这种比较——收购与被动投资对比——的做法，是那些仅专注于扩张的经理人很少采用的一种纪律。

几年前对《时代》杂志谈话时，彼得·德鲁克说到了本质："我告诉你一个秘密：撮合交易胜过工作。撮合交易令人兴奋且有趣，而工作是沉闷的。管理任何事情主要都是大量沉闷的细节工作……撮合交易是浪漫的、性感的。这就是为什么你有那些毫无意义的交易。"

在进行收购时，我们还有另一个优势：作为支付对价，我们可以向卖方提供一种由一系列卓越企业支持的股票。希望出售一个优质企业、同时又希望无限期推迟个人税负的个人或家族，很可能发现伯克希尔股票是一种特别舒适的持有物。事实上，我相信这种计算在我们1995年以股票支付的两笔收购中发挥了重要作用。

除此之外，卖方有时在意将其公司安置在一个既能持久又为其经理人提供愉快、富有成效的工作环境的企业家园中。在这方面，伯克希尔又提供了特别之处。我们的经理人在极其自主的条件下运营。此外，我们的所有权结构使卖方能够知道，当我说我们是购买并持有，这一承诺意义重大。就我们而言，我们喜欢与在意其公司和员工命运的业主打交道。与这类卖方打交道可能比与仅拍卖其业务的人打交道，买方会发现少得多不愉快的意外。

除以上是对我们收购风格的解释之外，这当然也是一个不那么微妙的推销。如果您拥有或代表一家税前盈利2,500万美元或以上的企业，并且它符合第23页列出的标准，请给我打个电话。我们的讨论将是保密的。如果您现在不感兴趣，请将我们的提议存档在脑：我们永远不会失去购买具有良好经济特征和卓越管理层企业的胃口。

在结束这篇关于收购的小论文时，我忍不住要重复一位企业高管去年告诉我的一则轶事。他成长于其中的企业是一家优秀的企业，在其行业中拥有长期的领导记录。然而，其主要产品令人沮丧地缺乏魅力。所以几十年前，公司聘请了一位管理顾问，他——自然地——建议多元化，这是当时的风行时尚。不久，公司收购了多家企业，每家都是在咨询公司经过漫长而昂贵的收购研究后购买的。结果呢？那位高管悲伤地说："我们开始时，100%的盈利来自原有业务。十年后，我们获得了150%。"

Helzberg钻石店

几年前，管理顾问们推广了一种名为"走动式管理"（MBWA）的技术。在伯克希尔，我们实施了"走动式收购"（ABWA）。

1994年5月，年会结束后一周左右，我在纽约第58街和第五大道过马路时，一位女士叫住了我的名字。我听着她告诉我她参加过且喜欢年会。几秒钟后，一位听到那位女士拦住我的男性也做了同样的事。他原来是巴内特·赫尔兹伯格二世，持有四股伯克希尔股票，也参加过我们的年会。

在我们几分钟的谈话中，巴内特说他有一个我们可能感兴趣的企业。当人们这么说时，通常结果是一家柠檬水摊——当然具有迅速成长为下一个微软的潜力。所以我只是请巴内特将详情寄给我。我暗自想，这事就这么结束了。

不久之后，巴内特寄来了Helzberg Diamond Shops的财务报表。这家公司由他的祖父于1915年在堪萨斯城的一家门店创立，到我们见面时已发展为遍布23个州、134家门店的集团。销售额从1974年的1,000万美元增长到1984年的5,300万美元，再到1994年的2.82亿美元。我们不是在谈论柠檬水摊。

巴内特，当时60岁，热爱这份事业但也希望从中获得自由。1988年，作为朝此方向迈出的一步，他请来前Wanamaker's总裁杰夫·康蒙特帮助他经营。聘用杰夫结果是一记本垒打，但巴内特仍然发现自己无法摆脱最终责任的感觉。此外，他拥有一项有价值的资产，但这资产受制于单一、高度竞争行业的变幻莫测，他认为将家族持股多元化是明智的。

他恰好需要伯克希尔。我们在价格上花了一些时间才达成一致，但我心中从未有过疑问：首先，Helzberg's正是我们想要拥有的那种企业；其次，杰夫正是我们想要的那种经理人。事实上，如果没有杰夫来经营，我们是不会购买这项业务的。购买一家没有好管理层的零售商，就像购买没有电梯的埃菲尔铁塔。

我们于1995年通过免税换股完成了对Helzberg's的收购，这是巴内特唯一感兴趣的交易类型。尽管他当然没有义务这样做，巴内特还是将出售所得中相当一部分分享给了他的许多同事。当有人如此慷慨行事时，您就知道作为买方您会受到正确对待。

Helzberg's平均每家门店年销售额约为200万美元，远超规模相近竞争对手的销售额。这种卓越的单店生产力是Helzberg's优异盈利的关键。如果公司继续保持一流表现——我们相信它会——它可能比较快地增长到目前的数倍规模。

R.C. Willey家居用品

在R.C. Willey的案例中，是内布拉斯加家具店的Irv Blumkin做了"走动"的部分。R.C. Willey长期是犹他州家居用品业务的领导者。多年来，Irv一直告诉我这家公司的优势所在。他也一直告诉R.C. Willey的CEO比尔·柴尔德，布卢姆金家族对与伯克希尔的合作关系有多么满意。

因此，在1995年初，比尔向Irv提到，出于遗产税和多元化的原因，他和R.C. Willey的其他所有者可能有兴趣出售。从那时起，事情简单得不能再简单。比尔寄给我一些数据，我写了一封信表明我对价值的看法。我们迅速就数字达成一致，发现我们的个人化学反应完美。到年中，合并已经完成。

R.C. Willey是一个惊人的故事。比尔于1954年从他的岳父手中接过了这家企业，当时销售额约为25万美元。从这一微小的起点，比尔运用了梅·韦斯特的哲学："问题不在于你拥有什么——而在于你如何运用你拥有的东西。"在他的兄弟谢尔登的协助下，比尔将公司建成了1995年销售额达2.57亿美元的企业，现在它在犹他州家具业务中占超过50%的份额。

像Nebraska Furniture Mart一样，R.C. Willey除了家具外还销售家电、电子产品、计算机和地毯。两家公司销售额大致相同，但NFM的所有业务都来自奥马哈的一个综合体，而R.C. Willey将在未来几个月内开设其第六家主要门店。

零售业是一个艰难的行业。在我的投资生涯中，我目睹了大量零售商享受了惊人的增长和卓越的净资产回报率一段时间，然后突然暴跌，常常一路跌至破产。这种流星现象在零售业比在制造业或服务业中普遍得多。部分原因是零售商必须日复一日地保持聪明。你的竞争对手总是在复制然后超越你所做的一切。购物者同时被以各种可能的方式诱惑去尝试源源不断的新商家。在零售业，随波逐流就是失败。

与这种必须每天都聪明的业务相对的是我所谓的只需要聪明一次的业务。例如，如果您足够聪明，在很早的时候购买了一家网络电视台，您可以放一个懒散无能的侄子来管理，这项业务依然会在几十年内表现良好。当然，如果您派汤姆·墨菲去，您会做得更好，但您没有他也能轻松盈利。对于零售商来说，雇佣那个侄子就是通往破产的快车票。

我们今年购买的两家零售企业拥有热爱竞争并已成功竞争了几十年的了不起的经理人。像我们其他运营单元的CEO一样，他们将自主运营：我们希望他们感到他们经营的企业是他们的。这意味着查理和我不做事后诸葛亮。我们避免那种校友对橄榄球教练说"我100%支持你——无论是赢是平"的态度。我们作为所有者的基本目标是以我们期望我们的所有者对待我们的方式来对待我们的经理人。

盖可保险公司

年底刚过，我们就完成了对GEICO 100%的收购，GEICO是美国第七大汽车保险公司，承保约370万辆汽车。我与GEICO有45年的渊源，虽然这个故事以前讲过，但值得在此简短回顾。

我在1950-51年间就读于哥伦比亚大学商学院，不是因为我在乎它提供的学位，而是因为我想在正在那里任教的本·格雷厄姆门下学习。我在本的课堂上的时光是我个人生涯的高潮，迅速诱使我学习关于我这位英雄的一切。我首先翻阅了《美国名人录》，在那里发现，除其他事项外，本是政府雇员保险公司的主席，对我来说这是一家不熟悉的行业中的未知公司。

一位图书管理员随后指引我查阅了《百斯特火灾和意外险手册》，我从中学到GEICO位于华盛顿特区。所以在1951年1月的一个星期六，我乘火车去华盛顿，前往GEICO的市中心总部。令我沮丧的是大楼关着门，但我敲打门直到一名管理员出现。我问这位困惑的人办公室里是否有人我能谈话，他说他看到六楼有一个人在干活。

就这样，我遇到了总裁助理洛里默·戴维森，他后来成为CEO。尽管我唯一的资格是我是一名格雷厄姆的学生，"戴维"慷慨地花了四个小时左右，对我倾注了善意和教导。没有人曾接受过关于保险业运作方式以及使一家公司超越其他公司因素方面更好的半天课程。

正如戴维清楚说明的，GEICO的销售方法——直销——赋予了它相对于通过代理人销售的竞争对手巨大的成本优势。代理人这种分销形式在这些保险公司的业务中如此根深蒂固，以至于它们不可能放弃。

在与戴维会面之后，我对GEICO比对任何股票都更兴奋。几个月后我从哥伦比亚毕业回到奥马哈推销证券时，我自然几乎完全专注于GEICO。我的第一通推销电话——打给我的姑妈爱丽丝，她总是100%支持我——成功了。但我当时是一个消瘦、不成熟的20岁青年，看起来像17岁，我的推销通常失败。

毫无气馁，我在1951年末为《商业和金融纪事报》——当时领先的金融出版物——的"我最喜欢的证券"栏目写了一篇关于GEICO的简短报告。更重要的是，我为自己的账户买入了股票。

您可能认为这很奇怪，但我保留了从1944年开始的每一份报税表副本。经核对，我发现我在1951年四次购买了GEICO股票，最后一次是在9月26日。这种持续的模式向我表明，我这种自我沉醉的倾向早就形成了。我大概是在那天9月从一次推销失败后回来，决定——尽管我已经将超过50%的净资产投入GEICO——继续加仓。无论如何，我在那一年共积累了350股GEICO，成本为10,282美元。年末，这些持仓价值13,125美元，超过我净资产的65%。

您可以看到为什么GEICO是我的初恋企业。此外，为完成这趟回忆之旅，我应该补充说，我购买GEICO股票所用的大部分资金是通过送《华盛顿邮报》赚来的，而这家公司很多年后使伯克希尔有可能将1,000万美元变成5亿美元。唉，我在1952年以15,259美元卖掉了全部GEICO持仓，主要是为了转投Western Insurance Securities。这一不忠行为可以部分因Western以略高于其一倍当期盈利的价格出售这一事实而被原谅，这一市盈率不知何故引起了我的注意。但在接下来的20年里，我卖掉的那些GEICO股票市值增长到约130万美元，这教会了我一个关于卖掉一家明确卓越公司股份是多么不明智的教训。

1970年代初，戴维退休后，经营GEICO的高管在估计索赔成本方面犯了一些严重错误，这一错误导致公司低估了其保单价格——几乎导致其破产。公司得以获救，仅因为杰克·伯恩在1976年出任CEO并采取了果断的补救措施。因为我既相信杰克，也相信GEICO的基本竞争优势，伯克希尔在1976年下半年购买了大量该公司的权益，后来也做了较小额的购买。到1980年底，我们已投入GEICO 4,570万美元，持有其33.3%的股份。在接下来的15年中，我们没有做进一步购买。尽管如此，我们的持股因公司大量回购其自身股份而增长至约50%。

然后，在1995年，我们同意支付23亿美元购买我们尚未拥有的公司一半的股份。这是一个高昂的价格。但它让我们完全拥有一家成长型企业的所有权，其业务依然因与1951年盛行的完全相同的理由而卓越。此外，GEICO有两位非凡的经理人：托尼·奈斯利，负责保险业务运营，以及卢·辛普森，负责投资。

托尼，52岁，已在GEICO工作34年。再没有别人我更愿意来管理GEICO的保险业务。他拥有头脑、精力、诚信和专注。如果我们幸运，他还会再干34年。

卢管理投资同样出色。在1980年至1995年间，卢管理的股票年均回报率为22.8%，而标普500为15.7%。卢采取与我们在伯克希尔相同的保守、集中的投资方法，有他加入对我们来说是巨大的加分。超越卢在GEICO工作的一个要点：他在场确保如果查理和我发生任何意外，伯克希尔将立即有一位非凡的专业人士来处理其投资。

GEICO当然必须继续吸引优质保单持有人并让他们满意。它还必须正确计提准备金和正确定价。但公司成功的最终关键在于其极低的运营成本，几乎没有竞争对手能够匹敌。在1995年，托尼及其管理团队将承保和损失调整费用进一步压低至保费的23.6%，比1994年的比率低了近一个百分点。在业务中，我寻找由不可逾越的"护城河"保护的经济城堡。感谢托尼及其管理团队，GEICO的护城河在1995年拓宽了。

最后，让我为您更新戴维的近况。他现在93岁，仍然是我的朋友和老师。他继续密切关注GEICO，并在公司CEO——杰克·伯恩、比尔·斯奈德和托尼——需要他时总是在那里。我们对GEICO的100%收购导致戴维承担了大额税款。然而，他一如既往地热情支持这笔交易。在我认识戴维的45年中，他一直是我的英雄之一，他从未让我失望。您应该理解，如果戴维没有在1951年那个寒冷的星期六如此慷慨地付出时间，伯克希尔不会有今天。我私下常常感谢他，但我应该利用这份报告代表伯克希尔股东感谢他。

保险业务

除收购GEICO外，1995年我们在保险方面还享有其他有利发展。正如我们在往年报告中说明的，我们保险业务的关键是：首先，我们产生的"浮存金"量，其次，其成本。

下表数据所示，伯克希尔的保险业务一直是巨大的赢家。在表中，我们计算了我们的浮存金——我们相对于保费规模以异常数量产生——通过加总损失准备金、损失调整准备金、承接再保险项下持有的资金和未到期保费准备金，然后减去代理人余额、预付收购成本、预付税款和适用于承接再保险的递延费用。我们的浮存金成本由我们的承保亏损或利润决定。

自1967年我们进入保险业务以来，我们的浮存金以年复合增长率20.7%增长。在多数年份，我们的资金成本低于零。这种获取"免费"资金的途径极大地提升了伯克希尔的表现。

任何公司的盈利水平由三个因素决定：(1)其资产赚取什么；(2)其负债成本是什么；及(3)其"杠杆"的使用——即资产在多大程度上由负债而非权益提供资金。多年来，我们在第一点上做得不错，在资产上产生了高回报。但我们也因负债成本极低而受益良多——其程度尚未被普遍充分理解。这一低成本的重要原因是我们以非常有利的条件获得了浮存金。

鉴于我们的浮存金多年来几乎不花我们一分钱，它实际上充当了权益。当然，它与真正的权益不同，因为它不属于我们。但让我们假设，1994年底我们没有34亿美元浮存金，而是用34亿美元权益替换了它。在这种情景下，我们在1995年期间拥有的资产将不会更多。然而，我们的盈利将略低，因为去年浮存金成本为负。也就是说，我们的浮存金产生了利润。而且，当然，为了获得替代权益，我们将需要出售许多新的伯克希尔股票。最终结果——更多股份、同等资产、更低盈利——将实质上降低我们股票的价值。所以您能理解，如果浮存金以低成本获得，它将极好地惠及一个企业。

我们对GEICO的收购将立即增加我们近30亿美元的浮存金，且几乎肯定会有进一步增长。我们还预期GEICO在大多数年份将实现可观的承保利润，这一事实将增加我们全部浮存金零成本的概率。当然，我们为GEICO的浮存金支付了非常可观的价格，而表中描绘的几乎全部浮存金增长都是内部发展而来的。

我们对1995年保险结果的热情必须再次克制，因为我们在超级灾难业务中连续第三年享有好运。在这一业务中，我们销售保险和再保险公司为保护自己免受巨灾影响而购买的保单。由于真正重大的灾难很少发生，我们的超级灾难业务预期在大多数年份显示大量利润，但偶尔会记录巨额亏损。也就是说，我们超级灾难业务的吸引力需要很多年才能衡量。我们知道像过去三年这样的结果至少部分会被未来某年真正可怕的结果抵消。我们只希望"部分"是正确的副词。

去年有很多灾难，但保险性质上没有超级灾难。东南部险些遭遇Opal飓风，该飓风以150英里每小时的时速在佛罗里达附近徘徊。然而，风暴在登陆前减弱，第二次安德鲁得以避免。对保险公司来说，神户地震是另一次死里逃生：经济损失巨大——也许甚至创了纪录——但只有极小部分被保险。保险业不会永远这么幸运。

阿吉特·贾恩是我们超级灾难业务的天才指导者，也承保重要的非灾难业务。在保险业中，术语"灾难"适用于导致大量保险损失的事件，如飓风或地震。Ajit达成的其他交易通常仅覆盖一项大型单一损失。去年三笔交易的简化描述将既说明我的意思也说明Ajit的多才多艺。我们承保了：(1)迈克·泰森的生命，金额起初很大，然后逐年递减，在未来几年中逐渐降为零；(2)劳合社超过225位"成员"在一年内死亡的风险；(3)两颗中国卫星的发射和一年在轨运行。幸运的是，两颗卫星都在轨运行，劳合社成员避免了异常死亡率，而如果迈克·泰森看起来再健康些，就没人敢上擂台了。

伯克希尔因以下原因被寻求各类保险——无论是超级灾难还是大型单一风险：(1)我们的财务实力无与伦比，被保险人知道我们能够在最不利的环境下并且愿意支付损失；(2)我们能比业内任何公司更快提供报价；(3)我们签发的保单限额比其他任何人准备承保的都大。大多数竞争对手拥有广泛的分保条约并将大量业务分出。虽然这有助于它们避免冲击性损失，但也损害了它们的灵活性和反应时间。如您所知，伯克希尔在抓住投资和收购机会时行动迅速；在保险上，我们以同样非凡的速度响应。

在另一个重要点上，大额保险不吓倒我们，相反地，它增强我们的兴趣。我们曾提供一份我们可能损失10亿美元的保单；客户接受的最大保额为4亿美元。我们会不时遭受大额损失。然而，查理和我非常愿意接受相对波动的结果，以换取比我们本可获得的更好的长期盈利。换句话说，我们更喜欢颠簸的15%胜过平滑的12%。由于大多数经理选择平滑，我们留下了一个我们试图最大化的竞争优势。

不过，我们确实监控我们的总体风险敞口，以将我们的"最坏情形"保持在让我们舒适的水平。事实上，与我们相比，许多承保大量财产保单的知名直保公司面临的净资产相对"百年一遇"超级灾难最坏情形要严重得多。这些保险公司不像我们那样签发单张大限额保单，但它们的小额保单合计可能产生惊人的风险。"大灾难"将直接击穿其中一些保险公司的再保险保障，使其面临危及生存的无上限损失。在我们的情况下，损失将是巨大的，但被限制在我们可以轻松处理的水平。

超级灾难领域的价格正在走弱。考虑到几年前资本涌入再保险业务，以及持有这些资本的人自然希望将其投入使用，这是可以理解的。无论他人做什么，我们都不会明知故犯地以不足费率承保业务。我们在1970年代初不知不觉中这么做了，二十多年后，仍定期收到来自那时代错误的大额账单。我的猜测是，二十年后我们仍会从那些业务中获得意外。坏的再保险合同就像地狱：容易进入，不可能退出。我积极参与了那些早期的再保险决策，伯克希尔为我在这一行业的教育支付了高昂学费。不幸的是，再保险学生不能以奖学金上学。

报告盈利的来源

下表显示了伯克希尔报告盈利的主要来源。在此展示中，收购溢价费用不计入具体相关业务，而是汇总并单独列示。这一程序使您能够看到如果没有购买这些业务它们将如何报告的盈利。

（单位：百万美元）

• 自1995年6月29日起包含R.C. Willey ** 自1995年4月30日起包含Helzberg's *** 不包括金融业务的利息支出

在伯克希尔，我们相信查理的格言——"只需告诉我坏消息；好消息自会照顾自己"——这也是我们期望经理人向我们汇报时的行为方式。因此，我也欠你们——伯克希尔的所有者——一份关于三项业务结果的报告，尽管它们继续赚取体面（或更好）的投入资本回报，但去年盈利出现下降。每项业务都遇到了不同类型的问题。

我们的鞋业业务在一个去年盈利低迷的行业中运作，我们的许多竞争对手仅实现微薄利润或更糟。那意味着我们至少保持，在某些情况下拉大了我们的竞争优势。所以我毫不怀疑我们的鞋业业务将在未来重新回到顶级盈利。换句话说，尽管拐点尚未出现，我们相信去年数据反映的是一个周期性问题，而非长期性挑战。

布法罗新闻虽然在与其他报纸比较时仍然做得很好，但却是另一回事。在此案例中，行业趋势不好。在1991年年报中，我解释说报纸从其看似拥有防弹特许权的日子起，在经济吸引力方面已降了一档。今天，该行业保留了其卓越的经济特征，但已再降一档。随着时间推移，我们预期报纸的竞争实力将逐渐侵蚀，尽管该行业在未来许多年中仍将是一项优良的生意。

伯克希尔最困难的问题是World Book，它在一个日益受到CD-ROM和在线产品激烈竞争的行业中运营。诚然，我们仍然盈利，这一点或许没有其他印刷百科全书可以声称。但我们的销售和盈利趋势朝着错误的方向发展。1995年底，World Book在其产品销售方式上做出了重大变革，加大了对电子产品的工作力度，并大幅削减了管理费用。我们需要时间来评估这些举措的效果，但我们相信它们将显著改善我们的生存能力。

我们所有的业务，包括去年盈利下降的那些，都受益于杰出和敬业的经理人。如果可以选择任何现在在其行业中工作的高管，我们的经理人中没有哪位我们会替换。我们的许多经理人不需要工作谋生，而是因为富有的高尔夫球手留在巡回赛的相同原因每天都出去表现：他们既爱做他们所做的事，也爱把它做好。将他们描述为工作可能是一个误称——他们只是更喜欢将大量时间花在他们擅长的有生产性活动上，而不是花在休闲活动上。我们的工作是提供一个环境，使他们保持这种感觉，到目前为止我们似乎成功了：回顾1965-1995年期间，我不记得有哪一位关键经理人离开伯克希尔去加入另一雇主。

普通股投资

下面我们展示我们的普通股投资。市值超过6亿美元的详细列出。

我们继续以瑞普·凡·温克尔模式运作：1994年末六大仓位中有五个在1995年原封未动。第六个是美国运通，我们将其持股增加至约10%。

在1996年初，两件重大事件影响了我们的持仓：首先，我们购买尚未持有的GEICO股票，导致该公司成为全资子公司。第二，我们用我们的Cap Cities股份换取了现金和迪士尼股票的组合。

在迪士尼合并中，Cap Cities股东可以在操作中选择。如果选择，他们可以将每股Cap Cities换为一股迪士尼股票加65美元。或者他们可以要求——但不一定获得——全部现金或全部股票，最终配给取决于其他股东的选择以及迪士尼做出的某些决定。对于我们的2,000万股，我们寻求股票，但在这份报告付印时还不知道我们被分配了多少。然而，我们肯定将收到超过2,000万股迪士尼股票。我们最近还在市场上购买了迪士尼股票。

再多一点历史：我最早对迪士尼产生兴趣是在1966年，当时其市值不到9,000万美元，尽管公司1965年税前盈利约2,100万美元，且现金多于债务。在迪士尼乐园，耗资1,700万美元的加勒比海盗游乐设施即将开放。想象我的兴奋——一家公司售价仅游乐设施的五倍！深感震撼，巴菲特合伙有限公司以每股31美分的拆股调整价格购买了相当数量的迪士尼股票。这一决定可能看起来光芒四射，考虑到该股现在售价66美元。但您的董事长完全有能力将其作废：1967年我以每股48美分卖出了。好吧——我们很高兴再次成为一家既拥有独特资产又拥有卓越管理层的企业的大额所有者。

可转换优先股

如许多人所记得的，伯克希尔在1987-91年间进行了五次可转换优先股的私人购买，现在似乎是讨论其状态的时候了。以下是详情：

• 出售1995年转换获得的普通股所得 ** 1991年转换获得的普通股12/31/95价值 *** 包括1995年部分赎回收到的1.4亿美元

在每次购买中，我们都有选择将其作为固定收益证券持有或转换为普通股的选择权。最初，它们对我们的价值主要来自其固定收益特征。我们拥有转换的选择权是一个附加甜头。我们3亿美元的美国运通"Percs"私人购买未包含在此表中，因为该证券是一种修改形式的普通股，其固定收益特征仅贡献了其初始价值的一小部分。在我们购买三年后，Percs自动转换为普通股。相比之下，表格中的五种证券只有在希望时才会变成普通股——这是一个关键的区别。

当我们购买可转换证券时，我告诉你们，我们预期它们带来的税后回报将"适度"超过它们所取代的中期固定收益证券所能产生的收益。我们超越了这一预期——但仅因单只证券的表现。我还告诉你们，作为一个群体，这些证券"不会产生我们能在具有良好经济前景的企业中实现的回报"。不幸的是，这一预测被兑现了。最后，我说过"在几乎任何条件下，我们都预期这些优先股将至少返还我们的本金加股息"。这一句我希望收回来。温斯顿·丘吉尔曾说"吃下自己的话从未使我消化不良"。但我的断言——几乎不可能在优先股上亏损——却给了我一些当之无愧的烧心。

我们最好的持仓是吉列，我们一开始就告诉你们它是一家卓越的企业。然而讽刺的是，这也是我在其中犯了最大错误的购买——虽然是一种从未在财务报表上被确认的错误。我们于1989年以6亿美元购买了吉列优先股，可转换为4,800万（拆股调整后）普通股。如果以另一种方式使用这6亿美元，我大概可以从公司购买6,000万股普通股。当时普通股市场价格约为10.50美元，且考虑到这本将是一笔带有重要限制的大型私募交易，我可能能以至少5%的折价购得股票。我对此不能确定，但很有可能吉列管理层会同样乐意让伯克希尔选择普通股。但我太聪明了，没有那样做。相反，不到两年，我们获得了一些额外的股息收入（优先股与普通股收益率的差额），此时公司——非常恰当地——尽可能快地执行了赎回权利。如果我协商的是普通股而非优先股，在1995年底我们会多出6.25亿美元，减去约7,000万美元的"超额"股息。

在Champion的案例中，公司以115%的成本赎回优先股的能力迫使我们去年8月采取了我们宁愿推迟的行动。在此例中，我们在即将到来的赎回前转换了股份，并以适度折价向公司提供了这些股票。查理和我从未对造纸行业有过信念——实际上，在我54年的投资生涯中不记得曾持有过一家造纸商的普通股——所以8月我们的选择是在市场上出售还是向公司出售。Champion的管理层在与我们打交道时一直坦诚和体面，并希望回购普通股，因此我们向公司提供了我们的股票。我们的Champion资本利得适中——六年投资的税后约19%——但优先股在我们的整个持有期内为我们提供了良好的税后股息收益率。

我们的First Empire优先股将在1996年3月31日被赎回，这是允许的最早日期。我们乐于持有经营良好的银行股票，并将转换并保留我们的First Empire普通股。该公司的CEO鲍勃·威尔默斯是一位杰出的银行家，我们喜欢与他共事。

我们持有的其他两只优先股令人失望，尽管Salomon优先股相对于其所替代的固定收益证券而言适度表现好于预期。然而，查理和我在这一仓位上投入的管理时间远远大于其对伯克希尔的经济意义。我从未梦想过在60岁时会——是的，担任Salomon临时董事长——因一笔固定收益证券的购买而接手一份新工作。在我们1987年购买Salomon优先股后不久，我写道，我"对投资银行的方向或未来盈利能力没有特殊洞察"。即使是最慈善的评论家也会得出结论，我此后证明了自己的观点。

我在去年的报告中详细讨论了USAir投资。公司的业绩在1995年有所改善，但仍然面临重大问题。对我们有利的是，我们的优先股结构设计良好：例如，尽管自1994年6月以来我们未收到股息，但欠我们的金额在以高于优惠利率5%的利率复利增长。不利的是，我们面对的是一个弱势信用。我们对USAir优先股的感觉比一年前好多了，但关于其最终价值，您的猜测和我一样好。（实际上，考虑到我在这笔投资上的记录，应该说您的猜测可能比我的更好。）

总体而言，我们的优先股表现良好，但这仅因一个大赢家——吉列。撇开吉列，我们的优先股作为一个整体，为我们带来的税后回报仅仅等同于它们所取代的中期固定收益证券所能产生的收益。

提议的资本结构调整

在年度会议上，您将被要求批准伯克希尔的资本结构调整，创建两类股票。如果计划获得通过，我们现有的普通股将被指定为A类普通股，并将授权设立新的B类普通股。每股"B"将具有1/30股"A"的权利，但有以下例外：首先，B股将具有A股1/200而非1/30的投票权。第二，B股将没有资格参与伯克希尔的股东指定慈善捐赠计划。

资本结构调整完成后，每股A股将成为持有者可在任何时候按意愿转换为30股B股的股票。这一转换特权将不朝相反方向延伸。也就是说，B股持有人将不能将其转换为A股。我们预期在纽约证券交易所上市B股，它将与A股一起交易。为创建上市所需的股东基础——并确保B股有充足的流动性——伯克希尔预期至少进行1亿美元的新B股现金公开发行。

A类股东希望赠送礼物者可能会发现将一两股股票转换为B类很方便。此外，如果B类需求足够强劲以将其价格推至A类价格1/30的略上方，与套利相关的转换也将发生。但由于A类股票赋予其持有人完全投票权和我们捐赠计划的参与权，这些股票将优于B类，我们预期大多数股东将继续持有A类——这正是巴菲特和芒格家族计划做的，除非我们自己可能会转换少量股票以方便赠与。

大多数股东将坚持A类的前景暗示A类将享有比B类更充足的流动性。伯克希尔在此资本结构调整中有权衡，但这些权衡不来自发行所得——我们将为这笔资金找到建设性用途——也不以任何程度来自我们将出售B股的价格。在我写此报告时——伯克希尔股价为36,000美元——查理和我并不认为它被低估。因此，我们提议的发行不会稀释我们现有股票的每股内在价值。让我也将我们对估值的想法说得更直白：伯克希尔正以一个查理和我都不会考虑购买它的价格出售。

我们进行这一举措，是因其他原因——与出现了充满费用的、声称是伯克希尔低价"克隆"且必将被激进营销的单位信托有关。这些工具背后的想法并不新鲜：近年来，许多人告诉我他们希望创建一个以低美元价格出售的"全伯克希尔"投资基金。但直到最近，这些投资的推动者在听完我的反对后都退却了。

我劝阻这些人并非因为我偏爱大投资者甚于小投资者。如果可能，查理和我会乐意将1,000美元变为3,000美元，为众多会发现这一收益是对其即时问题重要答案的人。然而，为了快速翻倍小额资金，我们必须同样快速地让我们目前430亿美元的市值变为1,290亿美元（大约是美国估值最高的公司通用电气的市值）。我们无法接近做到这一点。我们所盼的最好结果是——平均而言——每五年将伯克希尔每股内在价值翻倍，而我们很可能远不符这一目标。

总之，查理和我不在乎我们的股东是大额还是小额持有伯克希尔。我们希望的是任何规模的股东，了解我们的运营，分享我们的目标和长期视角，并意识到我们的局限，最特别是那些由我们庞大资本基础施加的限制。最近涌现的单位信托与这些目标背道而驰。它们将由赚取高额佣金的经纪人出售，将给其股东施加其他繁重成本，并将被大规模营销给不谙世事的买家，这些人容易被我们过往业绩所诱惑，被伯克希尔和我近年来的公众关注所迷住。必然结果：注定失望的大量投资者。

通过创建B股——一种远优于纯伯克希尔信托的低面额产品——我们希望使克隆产品无法销售。但伯克希尔的现有和未来股东都应特别关注一点：尽管过去五年我们股票的每股内在价值以极好的速度增长，其市场价格增长更快。换言之，股票跑赢了业务。这种市场过度表现不可能无限期持续，无论对伯克希尔还是对任何其他股票。不可避免地，也会有跑输的时期。由此产生的价格波动，虽然为公开市场所特有，但我们并不喜欢。我们更希望伯克希尔的市场价格精确跟踪其内在价值。

杂项

关于迪士尼/Cap Cities交易的一个简短故事：1995年7月14日下午约1:15，华特迪士尼公司CEO迈克尔·艾斯纳正沿Sun Valley的野花巷散步。同时，我刚离开那条街上赫伯特·艾伦家的午餐，去与Cap Cities/ABC CEO汤姆·墨菲打一场高尔夫。那天上午，在艾伦投行召集的一大群高管和基金经理面前，迈克尔做了一场关于迪士尼的精彩演讲，看到他便致以祝贺。我们短暂交谈——迪士尼和Cap Cities可能合并的话题被提起。这不是第一次讨论合并，但此前从未取得进展，部分因为迪士尼想用现金收购而Cap Cities希望换股。迈克尔和我等了几分钟直到墨菲到来，在随后的短暂交谈中，迈克尔和墨菲都表示可能在股票/现金问题上让步。几周内，他们都让步了，一份合同在三个非常繁忙的日子里被拼凑起来。

迪士尼/Cap Cities的交易如此合理，我相信即使没有那次在Sun Valley的偶遇，它也会发生。但那天我在野花巷遇到迈克尔时，他正前往他的飞机，因此没有那次偶然会面，这笔交易肯定不会在它所发生的那个时间框架内发生。我相信迪士尼和Cap Cities都将因我们那天巧合的相遇而受益。

在此对墨菲说几句是合适的。简单地说，他是我在漫长的商业接触中见过的最好高管。同等重要的是，他拥有与其管理品质完全等同的人品。他是一位非凡的朋友、父母、丈夫和公民。在那些罕见的情况下，当墨菲的个人利益与股东利益分歧时，他始终如一地偏向所有者。当我说我喜欢与我希望成为兄弟姐妹、姻亲或我的遗嘱受托人的经理人合作时，墨菲就是我意思的典范。

如果墨菲选择经营另一项事业，别费事研究其价值——只需购买股票。也不要像我两年前那样愚蠢，当时我以6.35亿美元卖掉我们Cap Cities三分之一的持仓（相比之下，这些股份在迪士尼合并中将获得12.7亿美元）。

约96.3%的合格股票参与了伯克希尔1995年的股东指定捐赠计划。捐款为1,160万美元，3,600家慈善机构获得捐赠。

年度股东大会

在我们对待年会的问题上，查理和我是管理异类：我们完全享受这场盛会。所以请在5月6日星期一来加入我们。在伯克希尔，我们没有投资者关系部门，也不使用金融分析师作为传播信息、盈利"指导"之类内容的渠道。相反，我们更喜欢直接的管理者与所有者沟通，并相信年会是这种思想交流的理想场所。

去年，我们首次在假日会议中心举行年会，后勤工作似乎运作良好。主宴会厅约有3,200人，我们通过视频转播到另一间容纳800人的房间。主厅的座位稍显拥挤，所以今年我们可能将其配置为容纳3,000人。今年我们还将有两个房间用于溢流。总计我们将能容纳5,000名股东。

会议将于上午9:30开始，但请注意去年主宴会厅在上午8:00刚过就已满座。来自49个州的股东参加了1995年的会议——佛蒙特，你在哪儿？——以及包括澳大利亚、瑞典和德国在内的许多国家。

像往常一样，会议吸引了那些对伯克希尔业务感兴趣的股东——相对于那些主要对自己感兴趣的股东——所有问题都很好。查理和我在台上吃午餐并回答了大约五个小时的问题。我们觉得，如果所有者从世界各地来，我们应该努力确保他们有机会提问。大多数股东约在中午离开，但约一千名铁杆类型通常留下来看我们是否会倒下。查理和我正在训练，争取今年再次坚持至少五小时。

我们将在会议上摆放我们通常的伯克希尔产品，今年还将增加一名GEICO销售人员。在1995年的会议上，我们售出了747磅糖果、759双鞋和超过17,500美元的世界图书及相关出版物。在一项可能危险的行为中——如果我们的股票表现疲软——去年我们从Quikut子公司添加了刀具，并售出了400套。

5月4日星期六晚上，Rosenblatt体育场将有一场奥马哈皇家队对阵路易斯维尔红鸟队的棒球比赛。我期望投出开场球——拥有球队四分之一的股份保证我每年一次先发——但我们的经理迈克·吉尔斯切莱可能会犯惯常错误，在我投完一球后立即将我换下。

关于B夫人的一点更新：罗斯·布卢姆金——"B夫人"——现在102岁，但仍将在B夫人仓库辛勤工作。她在11月The Rose剧院开幕时受到表彰，这是一座1920年代的经典市中心剧院，经过华丽修复，但如果她不拯救它本将被拆除。请她给您讲这个故事。

Borsheim's通常周日不营业，但将在5月5日上午10点至下午6点为股东及其宾客开放。此外，我们将在5月4日星期六下午6点至9点为股东特别开放。去年股东日，我们在营业的6小时内开出了1,733张票——每13秒一笔销售。

沃伦·E·巴菲特 1996年3月1日 董事会主席