1960年 巴菲特致合伙人信

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Omaha, Nebraska

1960年的股市情况

一年前，我评论了1959年道琼斯工业平均指数所呈现的有些失真的情况，该指数从583点上涨到679点，涨幅16.4%。尽管几乎所有投资公司当年都实现了收益，但只有不到10%的公司能够匹敌或超越工业平均指数的表现。道琼斯公用事业平均指数小幅下跌，而铁路平均指数则大幅下跌。

1960年的情况则相反。工业平均指数从679点下跌至616点，跌幅9.3%。加上持有该平均指数本应获得的股息，整体仍下跌6.3%。另一方面，公用事业平均指数表现良好，虽然所有结果尚未公布，但我猜测约90%的投资公司表现优于工业平均指数。大多数投资公司的年终整体业绩大约在正负5%的范围内。在纽约证券交易所，653只普通股全年录得亏损，而404只股票实现上涨。

1960年的业绩

我管理合伙基金的一贯目标是实现长期业绩记录优于工业平均指数。我相信，经过多年时间，该平均指数或多或少会与领先投资公司的业绩平行。除非我们能实现这种优越表现，否则合伙企业没有存在的理由。

然而，我已经指出，我们可能实现的任何优越记录都不应期望通过相对于平均指数持续恒定的表现优势来体现。相反，如果实现了这样的优势，很可能是通过在大盘平稳或下跌的市场中表现优于平均水准，而在上涨市场中表现平均，甚至可能低于平均水准。

我会认为，如果我们下跌15%而平均指数下跌30%的年份，远比我们和平均指数都上涨20%的年份要优越得多。随着时间的推移，会有好年份和坏年份；对它们发生的顺序感到兴奋或沮丧毫无益处。重要的是要击败标准杆；在三杆洞打出四杆不如在五杆洞打出五杆好，假设我们不会遇到属于我们的三杆洞和五杆洞是不现实的。

上述一番道理的灌输是因为今年我们有一些新合伙人，我想确保他们理解我的目标、衡量这些目标实现程度的标准，以及我已知的一些局限性。

在这种背景下，1960年对我们来说是表现优于平均水准的一年就不足为奇了。与工业平均指数整体下跌6.3%相比，全年运营的七个合伙企业实现了22.8%的收益。扣除费用但 before 有限合伙人利息或普通合伙人分配前，我们四年完整合伙企业运营的业绩如下：

必须再次强调，这些是合伙企业的净业绩；有限合伙人的净业绩取决于他们选择的合伙协议。

整体收益或亏损是基于市价对市价的基础计算的。在考虑任何追加或提取的资金后，这种方法给出的结果基于年初合伙企业清算本可实现的价值和年末清算本可实现的价值，当然，这与我们的税务结果不同，税务结果以成本计价证券，仅在实际出售证券时实现收益或亏损。

按复利计算，累计业绩如下：

尽管四年时间太短，无法从中得出确定性结论，但现有证据倾向于证实我们的业绩在温和下跌或平稳市场中应该相对更好的命题。就此而言，这表明我们的投资组合可能比拥有"蓝筹股"证券的投资更为保守，尽管明显不那么传统。在后者的强劲上涨市场中，我们可能真的难以匹敌它们的表现。

合伙企业的多样性

前面的表格显示家族正在壮大。没有任何合伙企业的记录一直优于或劣于我们的群体平均水平，但尽管我努力"让所有合伙企业投资于相同的证券并以大致相同的比例"，每年仍存在一些差异。当然，这种差异可以通过将所有现有合伙企业合并为一个大型合伙企业来消除。这样的举措也将消除许多细节和适量的费用。

坦率地说，我希望在未来几年内这样做。问题在于各位合伙人对不同的合伙安排表达了偏好。未经合伙人一致同意，不会采取任何行动。

预付款

几位合伙人询问了在年中向其合伙企业追加资金的事宜。尽管已经破例，但在有限合伙人中有多个家族代表的中等规模合伙企业中，年中修订合伙协议过于困难。因此，在混合合伙企业中，只能在年末获得额外权益。

我们确实接受年内针对合伙企业权益的预付款，并按6%的利率对该付款从收到之时起至年末支付利息。届时，在合伙人修订协议的前提下，付款加利息将添加到合伙企业资本中，此后参与利润和亏损分配。

Sanborn地图公司

去年提到了一项投资，该项投资占我们净资产的非常高且不寻常的比例（35%），并评论说我希望这项投资能在1960年结束。这一希望实现了。这项规模的投资历史可能会引起您的兴趣。

Sanborn地图公司从事美国所有城市的极其详细地图的出版和持续修订。例如，绘制奥马哈的图册可能重约五十磅，并提供每个建筑的精确细节。地图将通过粘贴覆盖方法进行修订，显示新建建筑、变更占用情况、新消防设施、变更结构材料等。这些修订大约每年进行一次，每二三十年会出版新地图，届时进一步的粘贴覆盖变得不切实际。保持奥马哈客户地图修订的成本约为每年100美元。

这些显示街道下水管直径、消防栓位置、屋顶组成等的详细信息，主要供火灾保险公司使用。它们位于中央的承保部门可以通过全国代理评估业务。理论是一张图片胜千言，这样的评估将决定风险是否适当评级、一个区域的火灾蔓延风险程度、建议的再保险程序等。Sanborn的大部分业务是与约三十家保险公司完成的，尽管地图也出售给保险行业以外的客户，如公用事业公司、抵押贷款公司和税务机关。

七十五年来，该企业以一种或多或少垄断的方式运营，每年都实现利润，几乎完全不受经济衰退影响，且不需要任何销售努力。在该企业早期，保险业变得担心Sanborn的利润会变得过大，并在Sanborn的董事会中安置了一些杰出的保险人士，以充当监督角色。

在1950年代早期，一种称为"卡片制"的竞争承保方法侵入了Sanborn的业务，地图业务的税后利润从1930年代后期平均每年超过50万美元下降到1958年和1959年的低于10万美元。考虑到这一时期经济的上升偏向，这相当于几乎完全消除了曾经可观、稳定的盈利能力。

然而，在1930年代早期，Sanborn开始积累投资组合。该企业没有资本需求，因此任何留存收益都可以用于这个项目。随着时间的推移，大约投资了250万美元，大约一半是债券，一半是股票。因此，特别是在过去十年中，投资组合蓬勃发展，而运营中的地图业务则萎缩了。

让我给您一些这两个因素极端分歧的概念。1938年，当道琼斯工业平均指数在100-120点区间时，Sanborn售价为每股110美元。1958年，当平均指数在550点区域时，Sanborn售价为每股45美元。然而，在同一时期，Sanborn投资组合的价值从大约每股20美元增加到每股65美元。这实际上意味着，1938年购买Sanborn股票的投资者对地图业务给出了每股90美元的积极估值（110美元减去与地图业务无关的投资的20美元价值），那是在商业和股市状况低迷的一年。在1958年充满活力的气候中，同样的地图业务被估值为负20美元，股票购买者不愿意为投资组合支付超过70美分的价格，而地图业务则免费赠送。

这怎么会发生？Sanborn在1958年以及1938年都拥有对保险业具有重大价值的大量信息。复制他们多年来收集的细节信息将花费数千万美元。尽管有"卡片制"，超过5亿美元的火灾保费是由"地图"公司承保的。然而，Sanborn产品销售和包装的方式多年来保持不变，最终这种惯性反映在收益上。

投资组合表现如此良好的事实本身，在大多数董事眼中最小化了对地图业务重振的需求。Sanborn的年销售额约为200万美元，拥有约700万美元的有价证券。投资组合的收入可观，业务没有可能的财务担忧，保险公司对地图支付的价格感到满意，股东仍然获得股息。然而，尽管我从未找到任何关于削减薪水、董事费和委员会费用的记录，但这些股息在八年内被削减了五次。

在我进入董事会之前，十四名董事中有九名是来自保险业的杰出人士，他们合计持有105,000股流通股中的46股。尽管他们在非常大的公司担任最高职位，这表明至少有适度承诺的财务能力，但该组中最大的持股是十股。在几种情况下，这些人经营的保险公司拥有小块股票，但相对于它们持有的投资组合而言，这些都是象征性投资。过去十年，保险公司在任何涉及Sanborn股票的交易中都是卖方。

第十位董事是公司律师，持有十股。第十一位是持有十股的银行家，他认识到公司的问题，积极指出这些问题，后来增加了他的持股。接下来的两位董事是Sanborn的高级官员，他们合计拥有约300股。官员们有能力，意识到业务的问题，但被董事会置于从属角色。我们演员阵容的最后一位是Sanborn已故总裁的儿子。寡妇拥有约15,000股股票。

1958年末，儿子对业务趋势不满，要求公司的最高职位，被拒绝，并提交了他的辞呈，被接受。此后不久，我们向他的母亲出价购买她的股票块，被接受。当时还有两个其他大额持股，一个约10,000股（分散在一家经纪公司的客户中），一个约8,000股。这些人对情况相当不满，希望将投资组合与地图业务分离，我们也一样。

随后，我们的持股（包括关联方）通过公开市场购买增加到约24,000股，三个组代表的总额增加到46,000股。我们希望将两个业务分开，实现投资组合的公允价值，并努力重建地图业务的盈利能力。似乎有一个真正的机会，通过将Sanborn丰富的原材料与将该数据转换为对客户最有用形式的电子手段相结合，使地图利润成倍增长。

董事会对任何形式的变革都有相当大的反对，特别是由外部人发起的变革，尽管管理层完全同意我们的计划，Booz, Allen & Hamilton（管理专家）也推荐了类似的计划。为了避免代理权争夺（这很可能不会发生，而且我们肯定会赢）并避免时间延迟，同时将Sanborn的大部分资金束缚在我不看好当前价格的蓝筹股中，制定了一个计划，以公允价值让所有想要退出的股东退出。SEC对该计划的公平性作出了有利裁决。约72%的Sanborn股票，涉及1,600名股东的50%，以公允价值交换了投资组合证券。地图业务留下了超过125万美元的政府和市政债券作为储备基金，并消除了超过100万美元的潜在公司资本利得税。剩余股东获得了略好的资产价值、大幅提高的每股收益和提高的股息率。

必然地，上述小情节是对这项投资操作的非常简略的描述。然而，它确实指出了我们投资组合操作保密的必要性，以及在短时间如一年内衡量我们业绩的徒劳。这种控制情况可能很少发生。我们的常规业务是购买被低估的证券，并在低估得到纠正时出售，以及投资于利润取决于公司行动而非市场行动的特殊情况。就合伙企业资金继续增长而言，"控制情况"可能会有更多机会。

审计师应在一周内邮寄您的财务报表和税务信息。如果您对他们的报告或这封信有任何疑问，请务必让我知道。

沃伦·巴菲特
1961年1月30日

Buffett Partnership, Ltd. 普通合伙人