1963年 巴菲特致合伙人信

BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA

1964年1月18日

我们在1963年的表现

1963年是美好的一年。这一年美好，并不是因为我们取得了3,637,167美元的整体收益，相当于期初净资产的38.7%——尽管对我们群体中的实用主义者来说，这种体验可能很愉快。而是因为我们的表现大幅优于我们的根本标杆——道琼斯工业平均指数（以下简称"道指"）。如果我们下跌20%而道指下跌30%，这封信的开头仍会是"1963年是美好的一年"。无论我们在特定年份是盈是亏，只要我们能长期保持对道指令人满意的领先优势，我们的长期结果将是令人满意的——无论是财务上还是理念上。

为了更新记录，以下内容总结了道指逐年表现、分配给普通合伙人之前合伙基金的表现，以及BPL及其前身合伙企业所有完整年度的有限合伙人结果：

(1) 基于当年道指价值变化加上持有道指期间可收到的股息。

(2) 1957-61年包括所有前身有限合伙企业在全年运营的综合结果，已扣除所有费用，但在向合伙人分配或分配给普通合伙人之前。

(3) 1957-61年基于前一列合伙基金结果计算，允许根据现行合伙协议向普通合伙人分配。

一位有限合伙人中的诙谐者建议我增加第四列，显示普通合伙人的结果——只能说，他也比道指有优势。

下表显示基于上表的累计或复合结果：

看来我们已经完成了七个丰年。向约瑟夫致歉，我们将试图忽略圣经的脚本。（我也从未对诺亚的分散投资理念过分热衷。）

更严肃地说，我想强调一点：据我判断，上述17.7个百分点的领先道指优势，在任何长期内都是无法持续的。十个百分点的优势将是非常令人满意的成就，即使小得多的优势也会产生令人印象深刻的收益，这一点稍后会谈到。这种观点（必须是猜测——无论是否有根据）附带一个推论：我们必须预期长期而言领先道指的幅度会大幅收窄，以及至少偶尔有年份我们的记录会逊于道指（ perhaps substantially so）。

上述大部分内容已反映在11月发送给所有人的"基本规则"中，但值得重复。

投资公司

我们定期将我们的结果与两家最大的开放式投资公司（共同基金）以及两家最大的多元化封闭式投资公司进行比较，这两家开放式公司通常奉行95-100%投资于普通股的政策。这四家公司——马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust）、投资者股票基金（Investors Stock Fund）、大陆三家（Tri-Continental Corp.）和雷曼公司（Lehman Corp.）——管理约40亿美元，可能是250亿美元投资公司行业的典型代表。我的观点是，它们的结果大致平行于绝大多数其他投资咨询机构的结果，这些机构合计管理的资金规模要大得多。

下表所示此表格的目的，是为了说明道指作为指数或投资成就并非轻易可超越。仅管理上述四家公司的咨询人才每年收取超过700万美元的费用，而这只是行业的一小部分。这些高薪人才的公众平均表现表明，他们取得的成果略逊于道指。

我们的投资组合和运作方式与此表中的投资公司大不相同。然而，大多数合伙人，作为对合伙基金权益的替代，可能会将其资金投资于产生与投资公司相当结果的投资渠道，因此，我觉得它们提供了一个有意义的业绩标准。

年度结果

(1) 根据资产价值变化加上当年记录持有人的任何分配计算。

(2) 来自1963年穆迪银行与金融手册，1957-62年数据；1963年为估算值。

复合结果

当然，道指是一个非管理指数，读者可能会觉得奇怪：华尔街的高阶祭司们竟徒劳地试图超越甚至等同于它。然而，事实显然如此。此外，这种失败不能用投资公司等机构以比道指更保守的方式管理自己这一假设来合理化。如上表所示，更广泛的研究也证实，这一群体管理的普通股投资组合的行为，平均而言，与道指同步下跌。通过下跌市场中的行为这一检验，我们自己的运作方式已被证明比投资公司或投资咨询集团的普通股成分要保守得多。虽然过去确实如此，但显然对未来没有任何保证。

上述内容可能看起来像是相当强效的药，但它是作为事实陈述提供的，绝不是批评。在其制度框架内，处理涉及的许多十亿美元，所取得的结果是唯一可实现的。在此框架内采取非传统行为极为困难。因此，此类投资媒介的集体记录必然与美国企业的记录挂钩。它们的优点，除了不寻常的情况外，不在于更优的结果或对价值下跌更强的抵御能力。相反，我觉得它们通过提供的操作便利性、免予决策的麻烦和自动分散投资来赚取管理费用，也许最重要的是，提供了免受显然低劣技巧诱惑的隔离——这些技巧似乎吸引了许多准投资者。

复利的喜悦

现在进入我们文章令人脉搏加速的部分。去年，为了让人深刻理解复利，我拿伊莎贝拉女王和她的财务顾问开了一刀。大家会记得，他们被诱骗参与了诸如发现新半球这样明显低复利的情况。

由于复利整个主题听起来如此庸俗，我将试图通过转向艺术世界为这次讨论引入一点格调。法国弗朗索瓦一世在1540年支付了4000埃居购买了莱昂纳多·达·芬奇的《蒙娜丽莎》。万一你们中有些人没有跟踪埃居的波动，4000埃居换算出来约为20000美元。

如果弗朗索瓦脚踏实地，并且他（和他的受托人）能够找到税后6%的投资，该遗产现在价值将超过1,000,000,000,000,000.00美元。那是1 quadrillion美元，或超过当前国债的3000倍，全部来自6%。我相信这将结束我们家里关于任何绘画购买是否算作投资的全部讨论。

然而，正如我去年指出的，这里可以汲取其他教训。一个是长寿的智慧。另一个令人印象深刻的因素是复利速率相对微小变化所产生的摆动。

下面显示了以各种速率复利100,000美元所得的收益：

显而易见，仅仅几个百分点的变化对复利（投资）计划的成功有巨大影响。同样明显的是，随着期限延长，这种影响会呈蘑菇云式增长。如果在有意义的时间内，Buffett Partnership能够实现比主要投资媒介高出哪怕几个百分点的优势，其功能就将实现。

你们中有些人可能会因为我没有在上表中包括第3页提到的22.3%速率而感到沮丧。这个速率，当然，是在你们直接支付所得税之前——不是合伙基金支付。即使排除这个因素，这样的计算也只能证明以极高速度复利的想法之荒谬——即使初始金额不大。我的看法是，道指在任何重要长度的时间内都不太可能以过去七年那样的速率复利，并且如前所述，我相信我们领先道指的优势无法维持在迄今的水平。这些假设的乘积将是BPL未来远低于迄今实现速率的平均复利速率。将负30%的年份（这将不时发生）注入我们迄今实际结果的列表中，比如说，道指相应负40%，将使道指和BPL的数字更符合长期可能性。如上复利表所示，这样降低的速率仍然可以提供高度令人满意的长期投资结果。

我们的运作方式

在这一点上，我总是患上文学精神分裂症。一方面，我知道在听众中有一些合伙人对我们业务的细节感兴趣。我们也有一些对此整件事如读天书的人，他们无疑希望我停止写作回去工作。

为了安抚两派，我此时只想简要勾勒我们的三个类别，那些有兴趣获得博士学位的人可以参考附录中对示例的扩展处理。

我们的三个投资类别在较长时期内的预期盈利能力方面没有区别。我们希望在十或十五年内，它们每个都能产生诸如我们目标——领先道指十个百分点左右的东西。然而，在给定的年份，它们将有剧烈不同的行为特征，主要取决于那年对股市总体而言结果如何。简要地说，它们是这样形成的：

"普通股"（Generals）——一类通常被低估的股票，主要由量化标准决定，但也相当注意质性因素。通常很少或没有任何迹象表明市场会立即改善。这些股票缺乏魅力和市场赞助。它们的主要资格是便宜的价格；也就是说，企业的整体估值大幅低于仔细分析所表明的其对私人所有者的价值。再次让我强调，虽然量化首先到来且必不可少，但质性很重要。我们喜欢良好的管理——我们喜欢体面的行业——我们喜欢先前休眠的管理或股东群体中有一定数量的"发酵"。但我们要的是价值。普通股类别的行为与道指非常同情，在道指大幅下跌的年份将交出巨大的负结果。相反，在强劲上涨的市场中，它应该是明星表现者。多年来，我们当然期望它实现对道指令人满意的领先优势。

"套利交易"（Workouts）——这些是有时间表的有价证券。它们产生于企业活动——出售、合并、重组、分拆等。在这个类别中，我们不是在谈论关于此类发展的谣言或"内幕信息"，而是此类已公开宣布的活动。我们等到能在报纸上读到它。风险主要不在于一般市场行为（虽然有时在某种程度上与之相关），而在于某些事情扰乱了计划，使得预期的发展没有实现。此类扫兴者可能包括反垄断或其他负面政府行动、股东不批准、税务裁决被扣留等。许多套利交易的毛利看起来相当小。一位朋友称这是在其他家伙赚了前95美分后获得最后5美分。然而，可预测性加上短的持有期产生了相当不错的年回报率。这个类别年复一年产生比普通股更稳定的绝对利润。在市场下跌的年份，它为我们积累了巨大的优势；在牛市中，它是业绩的拖累。在长期基础上，我期望它实现对普通股获得的同类领先道指优势。

"控股"（Controls）——这些是稀有物，但当它们发生时，可能具有重要规模。除非我们从购买大量股票块开始，否则控股从前普通股类别发展而来。它们源于这样的情况：一只便宜的证券在价格方面长时间没有任何作为，以至于我们能够购买公司相当大百分比的股票。在这一点上，我们可能处于可以承担某种程度的，也许是完全的控制公司活动的位置；无论我们是变得积极还是保持相对被动，取决于我们对公司未来和管理能力的评估。我们近几个月最积极购买的普通股拥有优秀的管理，遵循对我们来说非常合理的政策。如果我们的持续购买在未来某个时点使我们处于控制地位，我们可能对业务运营保持非常被动。

我们不想仅仅为了积极而变得积极。其他条件相同，我宁愿让别人做工作。然而，当积极角色对于优化资本使用是必要时，你可以肯定我们不会站在侧翼。

无论主动还是被动，在控股情况下都应该有内置利润。这个运作的必要条件是有吸引力的购买价格。一旦实现控制，我们投资的价值由企业的价值决定，而不是市场有时非理性的行为。

我们承担控制地位的意愿和财务能力，使我们在普通股的许多购买上具有双向延展性。如果市场看法变好，有价证券将涨价。如果不是，我们将继续收购股票，直到我们可以指望业务本身而不是市场来证实我们的判断。

控股类别的投资结果必须基于至少几年的时间来衡量。适当的购买需要时间。如果需要，加强管理、重新引导资本利用、也许实现满意的出售或合并等，也都是使这成为以年而不是月来衡量 Businesses 的因素。出于这个原因，在控股中，我们寻找较宽的利润边际——如果看起来勉强，我们就放弃。

处于购买阶段的控股主要与道指同情变动。在后期阶段，它们的行为更倾向于套利交易的行为。

正如我过去提到的，我们投资组合在三个类别之间的划分很大程度上由意外或可得性决定。因此，在道指的负年，我们主要是在普通股还是套利交易中，很大程度上是运气问题，但这将与我们对道指的相对表现有很大关系。这是一个或许多原因，为什么单一年份的表现次重要，无论好坏，都不应太认真对待。

如果随着我们资产增长有任何趋势，我期望它将朝向控股——迄今为止它一直是我们最小的类别。我可能在这方面期望错误——很大程度上取决于市场未来的行为，你的猜测和我的（我没有）一样好。在撰写本文时，我们将大部分资本放在普通股中，套利交易排名第二，控股第三。

杂项

我们以17,454,900美元的净资产开始这一年。我们资产的快速增长总是引发一个问题：这是否会导致未来业绩被稀释。迄今，合伙基金的规模与其领先道指幅度之间的相关性更多的是正面而非负面。但这不应被认真对待。大笔资金有时可能是优势，有时可能是劣势。我的观点是，如果我们的资产是100万美元或500万美元，我们目前的 portfolio 无法改善。我们的想法清单似乎总是比我们的银行账户领先10%。如果情况发生变化，你可以指望听到我的消息。

苏西（Susie）和我在合伙基金中有2,392,900美元的投资。我第一次不得不在我的月度付款之外提取资金，但这是一个选择：要么这样，要么让国税局失望。苏西和我还有一些早年留下的非上市（持有人少于300人）证券，名义规模，合计也许是我们合伙权益的1%。此外，我们还有一项1960年购买的当地公司非上市持股，规模较实，我们期望无限期持有。除此之外，我们所有的鸡蛋都在BPL的篮子里，它们将继续如此。我不能承诺结果，但我可以承诺共同的命运。此外，我那无穷无尽的亲戚队伍，包括我的三个孩子、母亲、父亲、两个姐妹、两个姐夫、岳父、四个姨妈、四个表亲以及五个侄子和侄女，在BPL中直接或间接拥有总计1,247,190美元的权益。

Bill Scott也全身心投入，他和他的妻子拥有237,400美元的权益，占他们净资产的绝大部分。Bill做得非常出色，在进入1964年的一些我们更有趣的情况中，他做了大部分的联系工作。我还尽可能把行政工作推给他，这样如果你需要做什么或有任何问题，如果我不在周围，请毫不犹豫地找Bill。

Beth和Donna以极好的方式保持日益增长的工作量流动。在12月和1月，我确信她们希望在其他地方找到了工作，但她们总是设法让堆积如山的工作保持整齐。

Peat, Marwick, Mitchell事务所在应对紧张的时间表方面做了他们一贯出色的工作。我们已经指示他们在未来每年对我们的证券、现金等进行两次突击检查（而不是过去的一年一次）。这些相对便宜，我认为在任何金融组织中都有很大意义。

在下周内你将收到：

(1) 一封税务函，给你所有1963年联邦所得税申报表所需的BPL信息。这封信是税务目的唯一重要的项目。

(2) Peat, Marwick, Mitchell & Co.的1963年审计报告，列明BPL的运营和财务状况以及你自己的资本账户。

(3) 我签署的一封信，列明你在1964年1月1日BPL权益的状态。这与审计中得出的数字完全相同。

(4) 合伙协议附表"A"，列出所有合伙人。

如果有任何需要澄清的地方，请告诉我。随着我们的发展，漏信、跳过名字、数字换位等的机会更大，所以如果我们可能犯了错误，请直言。我们的下一封信将在大约7月15日总结上半年。

此致，

附录

德克萨斯国家石油（TEXAS NATIONAL PETROLEUM）

这种情况是近年来套利交易的第一大来源——石油和天然气生产公司的出售——产生的普通套利交易。

TNP是一家相对较小的生产商，我多年来一直模糊地熟悉。

1962年初，我听到关于出售给加州联合石油（Union Oil of California）的谣言。我从不根据此类信息行动，但在这种情况下它是正确的，如果我们在谣言阶段而不是宣布阶段进入，将会赚取大量更多的钱。然而，那是别人的业务，不是我的。

1962年4月初，交易的 general terms 宣布。TNP有三类证券流通：

(1) 可在104.25赎回的6.5% debentures，将计息直至出售发生，届时将被赎回。有650万美元流通，我们在出售结束前购买了264,000美元本金金额。

(2) 约370万股普通股，其中高管和董事拥有约40%。委托材料估计清算 proceeds 将产生每股7.42美元。我们在宣布和结束之间的大约六个月内购买了64,035股。

(3) 650,000份认股权证，可以以每股3.50美元购买普通股。使用委托材料估计普通股套利7.42美元，导致认股权证套利3.92美元。我们能够在六个月内购买83,200份认股权证，约占整个发行的13%。

股东不批准的风险为零。交易由控股股东谈判，价格不错。此类交易受制于产权搜索、法律意见等，但这种风险也可评估为几乎为零。没有反垄断问题。这种法律和反垄断问题的 absence 并不总是这样，无论如何。

唯一的不如意是获得必要的税务裁决。联合石油使用的是标准的ABC生产支付融资方法。南加州大学是生产支付持有人，由于他们的慈善 status 有一些延迟。

这对国税局来说是一个新问题，但我们理解USC愿意放弃 this status，这仍然让他们在从银行借入所有资金后获得令人满意的利润。虽然解决这个问题造成了延迟，但它没有威胁交易。

当我们4月23日和24日与公司交谈时，他们的估计是结束将在8月或9月发生。委托材料5月9日邮寄，称出售"将在1962年夏季完成，此后几个月内大部分 proceeds 将分配给股东清算。"如前所述，估计是每股7.42美元。

Bill Scott参加了5月29日在休斯顿的股东会，会上表示他们仍期望在9月1日结束。

以下是我们随后几个月与公司官员进行一些电话交谈的摘录：

6月18日，秘书表示"联合已被告知已制定有利的IRS裁决，但必须由额外的IRS人员通过。仍希望7月获得裁决。"

7月24日，总裁表示他期望IRS裁决"下周初。"

8月13日，财务主管通知我们TNP、联合石油和USC人员都在华盛顿试图解决裁决。

9月18日，财务主管通知我们"没有消息，尽管IRS说裁决可能下周准备好。"

支付估计仍是7.42美元。

裁决在9月下旬收到，出售在10月31日结束。我们的债券在11月13日被赎回。我们不久之后将认股权证转换为普通股，并在1962年12月14日收到普通股支付3.50美元，1963年2月4日3.90美元，1963年4月24日15美分。我们可能在一两年内再收到4美分。在147,235股（行使认股权证后）上，即使每股4美分也是有意义的。

这说明了通常模式：(1) 交易比最初预计的时间长；和(2) 支付往往平均比估计略好。对于TNP，这花了额外的几个月，我们收到了额外的几个百分点。

TNP的财务结果如下：

(1) 在债券上我们投资了260,773美元，平均持有期略低于五个月。我们的钱收到了6.5%的利息，实现了14,446美元的资本收益。这算出来总回报率约为每年20%。

(2) 在股票和认股权证上我们已经实现了89,304美元的资本收益，我们还有目前估值为2,946美元的零头。从4月份146,000美元的投资，我们的持股在10月份达到731,000美元。基于资金被使用的时间，回报率约为每年22%。

在这两种情况下，回报都是基于全部权益投资计算的。我明确觉得有些借来的钱对于有价证券套利组合是合理的，但觉得对普通股来说是极其危险的做法。

我们不是将TNP呈现为任何惊天动地的胜利。我们有过得好的套利交易，也有过得差的。它是我们面包黄油类型操作的典型。我们试图获取尽可能多的事实，继续紧跟发展，并根据我们的经验评估所有这些。我们当然不会参与所有到来的交易——它们的吸引力有很大差异。当套利交易落空时，由此产生的市场价值收缩是巨大的。因此，你不能承受许多错误，尽管我们充分意识到我们偶尔会有它们。

登普斯特磨机制造（DEMPSTER MILL MFG.）

这种情况在1956年作为普通股开始。当时股票售价为18美元，每股账面值约72美元，其中每股50美元是流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有负债。登普斯特过去赚了很好的钱，但目前仅仅是盈亏平衡。

质性情况处于负面（一个相当艰难的行业和不起眼的管理），但数字极具吸引力。经验表明，你可以购买100种这样的情况，也许有70或80种在一到三年内以合理利润了结。仅仅为什么任何特定的一种应该这样做，在购买时很难说，但群体期望是有利的，无论推动力是来自改善的行业情况、收购要约、投资者心理变化等。

我们继续以少量购买股票五年。在这段时期的大部分时间里，我是董事，并且对现有管理下的盈利前景越来越不 impressed。然而，我也更熟悉资产和运营，我对量化因素的评估仍然非常有利。

到1961年中期，我们拥有约30%的登普斯特（我们已发出几次要约收购，结果不佳），但在1961年8月和9月，以每股30.25美元进行了几次大额购买，加上随后以相同价格的要约收购，使我们的持股超过70%。我们在前五年以16-25美元范围内的购买。

在取得控制权后，我们将执行副总裁提升为总裁，看看他在不受先前政策束缚的情况下会做什么。结果不能令人满意，1962年4月23日我们聘请Harry Bottle为总裁。

Harry是这份工作的完美人选。我以前已经叙述过他的胜利，随附的比较资产负债表比任何言语都响亮地展示了资本的重新使用。

Harry：

(1) 将存货从超过400万美元（其中许多移动缓慢）减少到100万美元以下，极大地降低了持有成本和过时风险；

(2) 相应释放了资本用于有价证券购买，从中我们获得了超过400,000美元；

(3) 将管理和销售费用从每月150,000美元削减到75,000美元；

(4) 将工厂制造费用从每直接人工小时6美元削减到4.50美元；

(5) 关闭了五家无利可图的分公司（留下三家好的），用更高产的分销商取代它们；

(6) 清理了内布拉斯加州哥伦布市一家辅助工厂运营的头痛问题；

(7) 消除了占用相当多资金（本可用于有价证券盈利）同时不产生利润的代工产品线；

(8) 调整维修零件价格，从而在不损失销量的情况下产生估计200,000美元的额外利润；以及最重要的；

(9) 通过这些和许多其他步骤，恢复了与所用资本相称的盈利能力。

1963年，我们面临的沉重公司税（Harry以他赚光我们税务亏损结转的速度让我惊讶）加上公司内过剩的流动资金迫使我们以某种方式解除公司地位或出售业务。

我们着手在1963年底之前做其中一件或另一件。解除公司地位有许多问题，但实际上会使我们合伙人的收益翻倍，也消除了登普斯特证券的公司资本利得税问题。

几乎在最后一分钟，在几次较早的交易在相当先进的阶段落空后，资产出售达成了。虽然出售有许多皱纹，但净效果大约是带来账面价值。这，加上我们在有价证券投资组合中拥有的收益，给我们约每股80美元的实现。登普斯特（现在命名为First Beatrice Corp.——我们将名字卖给了新公司）现在几乎只剩下现金和有价证券。在BPL的年底审计中，我们的First Beatrice持股按资产价值（证券按市价）减去200,000美元各种或有事项储备估值。

我可能提到，我们认为买家将在登普斯特做得很好。他们给我们的印象是有能力的人，他们有健全的计划来扩展业务及其盈利能力。我们本来很乐意以非公司基础运营登普斯特，但我们也很乐意以合理的价格出售它。我们的业务是做优秀的购买——而不是做非凡的出售。

Harry的工作方式和我一样——他喜欢大胡萝卜。他目前是BPL的有限合伙人，我们下一次紧缩运营，他是我们要的人。

登普斯特传奇指出了几个教训：

(1) 我们的业务需要耐心。它与高飞魅力股票的投资组合几乎没有共同之处，在后者受欢迎的时期，我们可能看起来相当古板。

对我们来说，让我们正在购买的证券在价格方面数月甚至数年无所作为是有利的。这指出了需要在足够长的时间内衡量我们的结果。我们建议三年为最低限度。

(2) 我们不能谈论我们目前的投资运作。这样张嘴的政策永远不能改善我们的结果，在某些情况下可能严重伤害我们。因此，如果任何人，包括合伙人，问我们是否对任何证券感兴趣，我们必须援引"第五修正案"。

普通合伙人，Buffett Partnership, Ltd.