1997年 巴菲特致股东信

伯克希尔哈撒韦公司

1997年董事长致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1997年我们的净资产增长了80亿美元，A股和B股每股账面价值均增长34.1%。在过去33年间（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长至25,488美元，年复合增长率为24.1% 。

鉴于我们34.1%的增长，宣布胜利后就此结束颇有诱惑。但去年的表现并非任何伟大胜利：任何投资者都能在股市飙升时——如1997年那样——记录巨额回报。在牛市中，人们必须避免犯下一只骄傲鸭子的错误：在一场暴雨后自鸣得意地嘎嘎叫，以为自己的划水技能让自己在世界上高升了。一只有正确思维的鸭子应将其在暴雨过后的处境与池塘里其他鸭子相比较。

那么，1997年我们的"鸭子评级"如何？尽管我们去年奋力划水，被动地简单投资于标普指数的鸭子们几乎与我们上升得一样快。因此，我们对1997年表现的评估是：嘎嘎。

当市场繁荣时，我们往往在与标普指数的对比中处于劣势。该指数不承担税务成本，共同基金亦然，因为它们将所有税务负担转嫁给其持有人。而去年，伯克希尔就联邦所得税支付或计提了42亿美元，约占我们期初净资产的18%。

伯克希尔永远需要缴纳公司税，这意味着它需要克服这一拖累才能证明其存在的合理性。显然，查理·芒格（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）和我无法每年都克服这一障碍。但我们期望长期的、保持对指数的适度优势，这也是各位衡量我们的标杆。

账面价值的增长当然并非伯克希尔最重要的指标。真正重要的是每股内在商业价值的提升。通常，这两个指标大致同步变动，1997年正是如此：在盖可保险爆发式业绩的引领下，伯克希尔的内在价值（远高于账面价值）以几乎相同的速度增长。

价值的两大支柱

在最近两年的年报中，我们为各位提供了一张Charlie和我认为对估算伯克希尔内在价值至关重要的表格。以下是该表的更新版本：

各年代增长率：

那些忽视我们38,000名员工对公司的贡献、而将伯克希尔简单视为事实上的投资公司的评论家们，应该研究第二列的数字。我们在1967年进行了首次企业收购，自那时以来，我们的税前经营利润已从100万美元增长至8.88亿美元。

我们两部分的进步速度未来必将下降。对任何配置资本的人来说，没有任何事物能像成功那样退缩。我自己的经历说明了这一点：早在1951年我旁听本杰明·格雷厄姆在哥伦比亚大学的课程时，一个能让我赚取10,000美元收益的想法可将我当年的投资业绩提升整整100个百分点。今天，一个能为伯克希尔带来5亿美元税前利润的想法，仅能为我们的业绩增加一个百分点。难怪我1950年代的年均收益比我此后任何一个十年的年均收益高出近三十个百分点。Charlie的经历类似。我们并非那时更聪明，只是那时规模更小。

Ted Williams的击球纪律

在这种情况下，我们努力践行Ted Williams式的纪律。在《击球的科学》一书中，Ted解释说，他将好球区划分为77个格子，每个格子约棒球大小。他知道，只挥击落在"最佳"格子里的球，将使他打出.400的打击率；而伸手去打"最差"位置的球——好球区外角低位——将使他的打击率降至.230。换句话说，等待甜点球意味着通往名人堂之路；不加甄别地挥棒则意味着一张通往次级联赛的门票。

如果它们有任何部分落入好球区，我们现在看到的商业"投球"恰好擦过好球区的外角低位。如果我们挥棒，我们将被锁定在低回报中。但如果我们让今天所有的球都过去，无法保证接下来的球会更合我们心意。也许过去的诱人价格是异常现象，而非今天充分的价格。与Ted不同的是，我们不会因为在好球区边缘抵制三颗投球而被判出局；然而，日复一日站在那里，肩上扛着球棒，并非我心目中的乐趣所在。

非常规投资

当无法找到我们最钟爱的投资标的——以合理价格交易的、经济特征优良且管理良好的企业——时，我们通常选择将新资金投入质量最高的超短期工具。然而，有时我们也会尝试其他领域。

我们在年末持有三个非传统头寸。第一个是1,400万桶石油的衍生合约——这是我们在1994-95年间建立的4,570万桶头寸的剩余部分。3,170万桶合约在1995-97年间结算，为我们带来了约6,190万美元的税前收益。

第二个非传统承诺是白银。去年我们购买了1.112亿盎司白银，按市价计算，该头寸在1997年为我们带来了9,740万美元的税前收益。Charlie和我曾得出结论，要使供需达到均衡，需要更高的白银价格。需要说明的是，我们对白银的估值不依赖于对其在工业或珠宝用途中被重新估价为"贵金属"的预期。

第三个也是最重要的非传统承诺是零息美国国债。我们没有披露这些债券的成本，但由于它们是按市价计量的，各位可以从财务报表中推断出我们的成本基础。

收购活动

1997年我们签署了一项协议，收购国际乳品皇后（International Dairy Queen）。IDQ通过约5,800家特许经营门店提供多种甜食——其中当然包括Blizzards。我们还将收购Star Furniture，一家位于德克萨斯州的顶级家具零售商。这两项收购均于1998年初完成。

我们最重大的1997年事件是6月宣布的以约220亿美元收购General Re Corporation。这将是截至当时历史上规模最大的非石油公司合并。General Re是美国最大的再保险公司，由Ron Ferguson出色领导。此次合并将使伯克希尔的浮存金大约翻倍，并使我们在超级灾难保险领域的能力得到显著增强。

股票投资

我们在可转换优先股和债券方面也有大量投资。盖可保险已不再是"投资"——它已成为伯克希尔全资持有的子公司。

我们对资本利得税毫无兴趣。我们追求的是配置资本以获取高于平均水平的税后回报，而非最小化税务负担。

GEICO

1997年GEICO的表现可谓惊人。保费收入增长16.2%，保单数量增长11.4%。承保利润达到了保费的8.1%，这在一个综合成本率通常在100以上的行业中是非凡的成就。Tony Nicely自1993年接手以来的表现堪称典范：在降低费用率的同时加速了增长——这是一个极其罕见的组合。GEICO的广告预算在1997年增加到约1.1亿美元，将其信息传递给了更多美国家庭。

股东指定捐赠计划

约96.4%的合格股份参与了伯克希尔1997年股东指定捐赠计划。通过该计划做出的捐赠为1,540万美元，惠及3,830家慈善机构。我们敦促新股东阅读该计划的说明。

年会

年会将于1998年5月4日周一在奥马哈市中心的Aksarben Coliseum举行。去年我们在最大可用场地举办了会议，超过5,000名股东出席，约2,000名股东挤入相邻的溢出区域观看视频传输。今年我们在Aksarben将拥有约10,000个座位和一个巨大的溢出区域。

一如既往，会后将有巴士送您前往内布拉斯加家具店和Borsheim's，之后送您前往市中心酒店或机场。Borsheim's通常在周日闭店，但将在5月3日周日中午至下午6点专门为股东开放。Ike Friedman将再次上演一场精彩的表演。去年周日我们的销售打破了Borsheim's的任何记录——包括旺季的周六在内。我们期待看到您。

沃伦·巴菲特

董事长 1998年2月27日