1991年 巴菲特致股东信

1991年，我们的净资产增长了21亿美元，增幅为39.6%。过去27年中（即自现任管理层接管以来），我们每股账面价值从19美元增长至6,437美元，年复合增长率为23.7%。

我们目前的权益资本规模——现已达到74亿美元——使得我们确定无法维持过去的增长速度，甚至无法接近这一水平。随着伯克希尔规模的增长，能够显著影响公司表现的机会范围不断缩小。当我们管理2,000万美元资本时，一个能产生100万美元利润的想法或业务可以为我们当年的回报增加5个百分点。而现在，我们需要一个3.7亿美元的想法（即贡献超过5.5亿美元税前利润）才能达到同样的效果。而赚100万美元的途径远比赚3.7亿美元的途径多得多。

查理·芒格，伯克希尔副董事长，和我设定了实现伯克希尔内在价值年均增长15%的目标。如果我们的账面价值增长要跟上15%的节奏，未来十年我们必须赚取220亿美元。祝我们好运——我们确实需要好运。

我们在1991年账面价值的异常增长源于一个不太可能重现的现象：可口可乐和吉列市盈率的急剧上升。去年，这两只股票贡献了我们21亿美元净资产增长中的近16亿美元。三年前我们大举买入可口可乐时，伯克希尔的净资产为34亿美元；如今，仅我们的可口可乐股票市值就超过了这个数字。

可口可乐和吉列是全球最优秀的两家公司，我们预计它们的盈利在未来几年将以强劲的速度增长。随着时间的推移，我们持有的这些股票的价值也应大致同步增长。然而，去年这两家公司的估值上升速度远超其盈利增长速度。实际上，我们获得了双重收益，部分来自出色的盈利增长，更多则来自市场对这些股票的重新估值。我们认为这种重新估值是合理的，但它不可能每年都发生：未来我们只能满足于单一收益。

第二份工作

1989年，当我——一个每天快乐地喝五罐樱桃可乐的消费者——宣布我们买入价值10亿美元的可口可乐股票时，我将此举描述为"用钱投票支持我嘴巴所说"的一个相当极端的例子。而去年8月18日，当我当选为所罗门公司临时董事长时，情况反过来了：我把嘴巴放在了我们的钱所在之处。

你们都已经读到了导致我任命的那些事件。我决定接受这份工作，蕴含着一个含蓄但重要的信息：伯克希尔的运营经理们如此出色，以至于我知道我可以大幅减少在公司花费的时间，却仍然确信其经济进展不会出现任何停顿。布鲁姆金家族、弗里德曼家族、迈克·戈德堡、海尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西、拉尔夫·谢伊和弗兰克·鲁尼（H.H. Brown的首席执行官，我们最新的收购对象，我稍后将介绍）都是各自业务领域的大师，不需要我的任何帮助。我的工作只是善待他们，并配置他们产生的资本。这两项职能都不会因我在所罗门的工作而受到影响。

查理和我在我们运营部门成功中所扮演的角色，可以用一个关于乔治·米拉的故事来说明。米拉曾是迈阿密大学的四分卫，他的教练是安迪·古斯塔夫森。在与佛罗里达大学的比赛中，米拉在对方球门线附近后撤准备传球。他看到了一个空位接球手，但发现自己的右肩被佛罗里达的一名线卫牢牢抓住。惯用右手的米拉随即将球换到另一只手，投出了他一生中唯一一次左手传球——达阵得分。当人群沸腾时，古斯塔夫森平静地转向记者说："这才是我所说的'教练'。"

鉴于我们运营部门拥有的管理明星，如果查理或我不时离开，伯克希尔的表现不会受到影响。不过，你们应注意我所罗门头衔中的"临时"二字。伯克希尔是我的初恋，这份感情永不褪色：去年在哈佛商学院，一名学生问我什么时候打算退休，我回答："大概在我去世后五到十年。"

报告盈利的来源

下表显示了伯克希尔报告盈利的主要来源。在此展示中，商誉摊销和其他主要的收购会计调整不计入具体相关业务，而是汇总并单独列示。这种方式使你们能够看到我们各项业务的盈利，就像我们从未收购它们时一样。

我在以往的报告中已解释过，为什么这种展示方式对我们来说比采用公认会计原则（GAAP）——后者要求按业务逐项进行收购价格调整——对投资者和管理者更有用。当然，我们在表格中显示的净利润总额与我们经审计财务报表中的GAAP总额是完全一致的。

关于这些业务的更多详细信息，请参见第33-47页，在那里你们还可以看到按GAAP基础报告的细分盈利。不过，我在本信中不会像以往那样逐一讨论每一项非保险业务。我们的业务数量已经增加——并将继续增加——所以现在合理的方式是轮流覆盖，每年详细讨论一两个。

（单位：千美元，省略）

*不包括斯科特费泽金融集团和Mutual Savings & Loan的利息支出

"透视"盈利

我们之前讨论过透视盈利，它由以下几部分组成：(1) 上一节报告的运营盈利，加上；(2) 主要被投资方按GAAP会计原则未反映在我们利润中的留存运营盈利，减去；(3) 如果这些被投资方的留存盈利已分配给我们，伯克希尔将需缴纳的税款准备金。

我曾告诉你们，随着时间的推移，如果我们的内在商业价值要以15%的速度增长，透视盈利必须按大约15%的年率增长。事实上，自1965年现任管理层接管以来，我们的透视盈利几乎以与账面价值完全相同的23%速度增长。

然而，去年我们的透视盈利非但没有增长，反而下降了14%。这种下降在一定程度上是由我在去年报告中讨论过的两股力量促成的，我曾警告你们，这两股力量将对透视盈利产生负面影响。

首先，我告诉过你们，我们的媒体盈利——无论是直接盈利还是透视盈利——"肯定会下降"，而它们确实下降了。第二股力量在4月1日生效，当时我们吉列优先股的赎回要求迫使我们将其转换为普通股。我们1990年优先股的税后盈利约为4,500万美元，这一数额略高于1991年三个月优先股股息加上九个月普通股透视盈利的组合。

另外两个我没有预见到的情况也损害了1991年的透视盈利。首先，我们对富国银行的权益实现了盈亏平衡（我们从公司收到的股息被负的留存盈利所抵消）。去年我曾说，富国银行出现这种结果是"一个低概率的可能性——而非大概率事件。"其次，我们录得了明显更低——虽然仍然优秀——的保险利润。

下表展示了我们如何计算透视盈利，不过我提醒你们，这些数字必然非常粗略。（这些被投资方支付给我们的股息已包含在第6页列出的运营盈利中，主要在"保险集团：净投资收入"项下。）

(1) 扣除Wesco少数股东权益后的净值 (2) 伯克希尔于4月1日将优先股转换后九个月的数据 (3) 按当年平均持股计算

我们同样相信，投资者可以通过关注自己的透视盈利而受益。要计算这些，他们应当确定其投资组合中各持股应占的底层盈利，并加以汇总。每位投资者的目标应当是构建一个投资组合（实际上是一家"公司"），使其在十年左右的时间内为投资者提供尽可能高的透视盈利。

这种方法将迫使投资者思考长期业务前景，而非短期股票市场前景，这种视角有望改善投资结果。当然，从长期来看，投资决策的记分牌确实是市场价格，但价格将由未来的盈利决定。在投资中，正如在棒球中一样，要上分就必须盯着球场，而不是盯着记分牌。

媒体经济学的变化与一些估值数学

在去年的报告中，我表达了这样的观点：媒体公司盈利能力的下降反映了长期性因素以及周期性因素。1991年的事件加强了这一判断：曾经强大的媒体企业的经济实力，随着零售模式的变化以及广告和娱乐选择的激增而持续削弱。

在商业世界中，不幸的是，后视镜总是比挡风玻璃更加清晰：几年前，与媒体行业相关的任何人——无论是贷款人、所有者还是金融分析师——都没有预见到该行业即将面临的经济恶化。（不过给我几年时间，我大概会说服自己我早就看到了。）

事实是，报纸、电视和杂志资产在经济行为上已开始更像普通企业，而非特许经营权。让我们快速看一下区分这两类企业的特征，但请记住，许多企业介于二者之间，最好被描述为弱特许经营权或强普通企业。

经济特许经营权源于一种产品或服务：(1) 为客户所需或所欲；(2) 被客户认为没有近似替代品；且 (3) 不受价格管制。这三个条件的同时存在，将通过公司持续积极地为其产品或服务定价、从而获取高资本回报率来体现。此外，特许经营权能够容忍管理不善。无能的管理者可能会削弱特许经营权的盈利能力，但无法造成致命的损害。

相比之下，"普通企业"只有在其是低成本运营者或其产品或服务供应紧张时才能获得超额利润。供应紧张通常不会持续太久。通过卓越的管理，公司可以在较长的时间内维持其低成本运营者的地位，但即便如此，也持续面临竞争攻击的可能性。而且，普通企业——与特许经营权不同——可能被糟糕的管理所毁灭。

直到最近，媒体资产都拥有特许经营权的三个特征，因此既能积极定价，又能松散管理。然而，如今消费者在寻找信息和娱乐（主要是后者）方面，拥有了大大扩展的选择范围。不幸的是，需求无法随着这种新供给而扩大：5亿美国眼球和每天24小时就是全部可用的资源。结果是竞争加剧，市场碎片化，媒体行业已经失去了部分——尽管远非全部——特许经营权力量。

该行业被削弱的特许经营权对其价值的影响，远超对盈利的直接影响。为了理解这一现象，让我们看一些极其简化但相关的数学。

几年前的传统观点认为，一家报纸、电视或杂志资产将永远以每年约6%的速度增长盈利，而且无需投入额外资本，因为折旧费用大致等于资本支出，营运资本需求也不大。因此，报告的盈利（摊销无形资产前）同时也是可自由分配的盈利，这意味着拥有媒体资产可以被理解为拥有一个以每年6%增长的年金。

假设采用10%的折现率来确定该盈利流的现值。然后可以算出，对于一家当前税后盈利为100万美元的资产，支付高达2,500万美元是合理的。（这个25倍的税后盈利乘数，换算为税前盈利乘数约为16倍。）

现在改变假设，假设这100万美元代表的是"正常盈利能力"，盈利将围绕这个数字周期性波动。这种"波动式"模式确实是大多数企业的命运，其收入流只有在所有者愿意投入更多资本（通常以留存盈利的形式）时才会增长。在我们修改后的假设下，100万美元的盈利以同样的10%折现，估值变为1,000万美元。因此，假设的一个看似温和的变化，使该资产的估值降低到10倍税后盈利（或约6.5倍税前盈利）。

无论来自媒体资产还是钢铁厂的运营，一美元就是一美元。过去使买家对媒体盈利的估值远高于钢铁盈利的原因，是媒体资产的盈利被预期会持续增长（无需企业投入大量额外资本），而钢铁盈利明显属于波动式类别。然而现在，对媒体的预期已向波动式模型靠近。正如我们简化的例子所示，当预期被修正时，估值必须发生剧烈变化。

我们在媒体领域有大量投资——通过直接拥有布法罗新闻，以及持有华盛顿邮报公司和Capital Cities/ABC的股份——这笔投资的内在价值因行业正在经历的结构性转变而大幅下降。（周期性因素也损害了我们当前的透视盈利，但这些因素不会降低内在价值。）

然而，正如我们在第2-3页商业原则中指出的，我们经营伯克希尔的规则之一是，我们不会仅仅因为看到其他地方能以更有利的方式使用资金，就出售企业——或被我们归类为永久性的被投资方持股。（我们确实曾在一段时间前出售了某些其他媒体持股，但这些规模相对较小。）

我们遭受的内在价值损失之所以被缓解，是因为布法罗新闻在斯坦·利普西的领导下做得远比大多数报纸好，也因为Cap Cities和华盛顿邮报都管理得异常出色。特别是，这些公司在1980年代后期媒体资产买家频繁支付非理性价格的时期，一直保持观望。此外，Cap Cities和华盛顿邮报的债务都很小，且大致被它们持有的现金所抵消。因此，其资产价值的缩水并未因杠杆效应而加剧。在公众持有的媒体公司中，我们这两家被投资方几乎是唯一基本上无债务的。其余大多数公司，通过积极收购政策和不断缩减的盈利的组合，发现自己背负着相当于当前净利润五倍或更多的债务。

Cap Cities和华盛顿邮报强大的资产负债表和卓越的管理层，使我们持有这些投资比持有任何其他媒体公司的投资更为安心。此外，大多数媒体资产仍然具有远超普通美国企业所拥有的经济特征。但坚不可摧的特许经营权和丰饶经济学的日子已经一去不复返。

糖果店二十年

我们刚刚跨过一个里程碑：二十年前，即1972年1月3日，Blue Chip Stamps（当时是伯克希尔的关联公司，后来并入伯克希尔）收购了喜诗糖果商店的控股权。喜诗是一家西海岸的盒装巧克力制造商和零售商。卖方要求的标价——根据我们最终获得的100%所有权计算——为4,000万美元。但公司有1,000万美元的超额现金，因此真正的要价是3,000万美元。

查理和我，当时尚未完全认识到经济特许经营权的价值，只看到公司区区700万美元的有形净资产，于是说我们能出的最高价是2,500万美元（而且我们是认真的）。幸运的是，卖方接受了我们的报价。

Blue Chip的邮票销售额此后从1972年的1.025亿美元下降到1991年的120万美元，但同期喜诗的糖果销售额从2,900万美元增长到1.96亿美元。而且，喜诗的利润增长速度甚至快于销售额，从1972年的税前420万美元增长到去年的4,240万美元。

要正确评估利润的增长，必须将其与所需投入的增量资本进行比较。在这一点上，喜诗的表现令人惊叹：公司目前仅以2,500万美元净资产舒适运营，这意味着我们起点的700万美元基础只需要1,800万美元的再投资盈利来补充。同时，喜诗剩余的4.1亿美元税前利润在这二十年中被分配给了Blue Chip/伯克希尔，供这些公司（在缴纳税款后）以最合理的方式进行配置。

在喜诗的收购中，查理和我有一个重要的洞见：我们看到这项业务具有尚未开发的定价权。除此之外，我们幸运了两次。首先，这笔交易没有被我们固执坚持2,500万美元价格的愚蠢行为所破坏。其次，我们找到了查克·哈金斯，当时喜诗的执行副总裁，我们立即让他负责。

我们与查克的商业和个人经历都非常出色。举一个例子：收购完成后，我们与查克握手达成了薪酬安排——大约在五分钟内构思出来，从未形成书面合同——至今保持不变。

1991年，喜诗的销售额以美元计与1990年持平，但以磅计下降了4%。所有这些下滑都发生在当年的最后两个月，而这个时期通常产生超过80%的年度利润。尽管销售疲软，去年利润仍增长了7%，我们的税前利润率达到了创纪录的21.6%。

喜诗近80%的销售额来自加利福尼亚，我们的业务显然受到了经济衰退的影响，该衰退在年底对该州的打击尤为严重。另一个不利因素是，加州在年中开始对适用于我们糖果的"零食食品"征收7%-8.25%的销售税（视县而定）。

研究认识论细微差别的股东们会欣赏加州对"零食"和"非零食"食品的分类：

你们一定会问——融化的银河系冰淇淋棒的税务状态是什么？在这种雌雄同体的形式下，它更像冰淇淋棒，还是像被太阳晒过的糖果棒？难怪加州平税委员会主席布拉德·谢尔曼——他反对这项零食食品法案但现在必须执行它——曾说："我作为税法专家来到这个岗位。现在我发现我的选民应该选茱莉亚·查尔德。"

查理和我有很多理由感谢与查克和喜诗的结缘。显而易见的理由是，我们获得了卓越的回报，并在这个过程中享受了乐趣。同样重要的是，拥有喜诗教会了我们很多关于评估特许经营权的知识。由于在喜诗学到的经验教训，我们在某些普通股上赚取了可观的利润。

H. H. Brown

我们在1991年进行了大规模收购——H. H. Brown公司——这家企业背后有着有趣的历史。1927年，一位29岁的商人Ray Heffernan以1万美元买下了这家当时位于马萨诸塞州北布鲁克菲尔德的公司，开始了长达62年的经营生涯。（他还为其他爱好找到了时间：90岁时他还在加入新的高尔夫俱乐部。）

到Heffernan先生于1990年初退休时，H. H. Brown在美国有三家工厂，在加拿大有一家；雇佣近2,000人；税前年盈利约2,500万美元。

在此期间，Ray的女儿之一Frances Heffernan嫁给了Frank Rooney。Heffernan先生在婚前严厉告诫Frank，最好忘掉任何为他岳父工作的想法。这是Heffernan先生为数不多的错误之一：Frank后来成为Melville Shoe（现Melville公司）的首席执行官。在他从1964年到1986年的23年掌舵期间，Melville的净资产收益率平均超过20%，其股票（调整拆股后）从16美元涨到960美元。在Frank退休几年后，生病的Heffernan先生请他回来管理Brown。

在Heffernan先生于1990年底去世后，他的家族决定出售公司——我们在这里碰上了好运。我认识Frank已有几年，但并不算很熟，所以他不会想到伯克希尔是可能的买家。他将出售Brown的任务委托给了一家大型投资银行，而这家银行也未能想到我们。但去年春天，Frank在佛罗里达与John Loomis打高尔夫球。John是我多年的朋友，也是伯克希尔的股东，他总是在留意可能适合我们的机会。听说了Brown即将出售的消息后，John告诉Frank这家公司应该正合伯克希尔的胃口，Frank随即给我打了电话。我立刻认为我们会达成交易，不久后也确实完成了。

我对这次收购的很大一部分热情来自于Frank愿意继续担任首席执行官。像我们大多数经理一样，他并没有经济上的需要而工作，而是因为他热爱这项事业并喜欢追求卓越。这类管理者不能以通常意义上的"雇佣"来获得。我们需要做的是提供一个音乐厅，让这类商业艺术家愿意在其中表演。

Brown（顺便说一句，与圣路易斯的Brown Shoe毫无关系）是北美领先的工作鞋和靴子制造商，历来在销售利润率和资产回报率方面表现出色。鞋业是一个困难的行业——美国每年购买的十亿双鞋中约85%是进口的——行业中的大多数制造商表现不佳。生产商提供的款式和尺码繁多导致库存沉重；大量资本也被应收账款占用。在这种环境下，只有像Frank以及Heffernan先生培养出来的团队这样杰出的管理者才能蓬勃发展。

H. H. Brown的一个显著特征是我所遇到的最不寻常的薪酬体系之一——但这让我感到欣慰：若干关键管理人员每年获得7,800美元的基本工资，再加上公司利润在扣除所用资本的费用后按指定百分比计算的奖金。因此这些经理真正与所有者利益一致。相比之下，大多数管理者说得漂亮但做不到，代之以采用胡萝卜多而大棒少的薪酬体系（而且几乎无一例外地将股权资本视为无需成本）。无论如何，Brown的安排为公司和其经理们都服务得异常好，这并不奇怪：渴望以自己的能力下重注的经理，通常确实有值得下注的能力。

令人沮丧的是，尽管我们在四次情况下对公司进行了重大收购，而卖方的代表是知名投资银行，但在其中只有一次是投资银行主动联系我们。在其他三次情况下，都是在投资银行已经向自己的潜在买家名单发出邀请之后，由我本人或一位朋友在某个时间点发起了交易。我们非常希望看到中介机构通过想到我们来赚取费用——因此在此重复我们寻找的条件：

(1) 大规模收购（至少1,000万美元税后盈利），(2) 显示出一贯的盈利能力（我们对未来预测兴趣不大，对"扭亏为盈"的情况也是如此），(3) 企业在使用很少或不使用债务的情况下获得良好的净资产回报率，(4) 管理层在位（我们无法提供），(5) 简单的业务（如果涉及大量技术，我们理解不了），(6) 有报价（我们不想在价格未知的情况下浪费我们或卖方的时间，哪怕是初步讨论）。

我们不会参与敌意收购。我们可以承诺完全保密和非常快速的答复——通常在五分钟内——表明我们是否感兴趣。（对于Brown，我们甚至不需要五分钟。）我们倾向于用现金购买，但如果我们在内在商业价值方面获得与付出的同量对等，也会考虑发行股票。

我们最喜欢的收购形式是符合我们收购内布拉斯加家具城、费希海默和波仙珠宝模式的交易。在这些案例中，公司的业主管理者希望产生大量现金，有时是为自己，但通常是为家人或不活跃的股东。同时，这些管理者希望作为重要股东继续像过去那样经营他们的公司。我们认为我们为怀有此类目标的所有者提供了一种特别合适的方案，我们邀请潜在卖家通过与我们过去做过交易的人联系来了解我们。

查理和我经常收到远不符合我们标准的收购提议：我们发现，如果你表示有兴趣买柯利牧羊犬，会有很多人打电话希望卖给你可卡犬。一句乡村歌曲的歌词表达了我们对新创企业、扭亏为盈或竞价销售的感受："当电话不响时，你就该知道那是我。"

除了如上所述对收购企业感兴趣外，我们也对协商购买大宗但不控股的股票感兴趣，类似于我们持有的Capital Cities、所罗门、吉列、全美航空、Champion和美国运通的股票。不过，我们对接收关于在普通股票市场上可能进行的购买建议不感兴趣。

保险业务

以下是更新版的我们常用表格，展示了财产-意外险行业的关键数据：

综合成本率代表总保险成本（发生损失加费用）与保费收入的比较：低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。比率越高，年份越差。当保险公司持有保单持有人资金（"浮存金"）所获得的投资收入计算在内时，综合成本率在107至111之间通常达到整体盈亏平衡，不包括股东资金产生的收益。

根据以往报告中阐述的原因，我们预计行业发生损失将以接近10%的年率增长，即使一般通胀率显著更低时也是如此。（在过去25年中，发生损失实际上以更快的速度增长，达到11%。）如果保费增长同时大幅落后于那10%的增速，承保亏损将会增加。

然而，行业在业务转坏时倾向于提取不足准备金，这可能会暂时掩盖真相——而这很可能描述了去年的情况。尽管保费远未达到10%的增长，综合成本率并未如我预期的那样恶化，反而略有改善。行业的损失准备金数据表明，有理由对这一结果持怀疑态度，可能1991年的比率实际应比报告的要差。从长期来看，试图用会计手法掩盖经营问题的管理层终究会遭遇困境。最终，这类管理者会达到与那位对医生说他付不起手术费但能否付点小钱给X光片修修图的重病患者相同的结果。

伯克希尔的保险业务发生了变化，使得综合成本率——无论我们的还是行业的——对我们的表现基本无关紧要。我们关注的是"保险产生的资金成本"，通俗地说就是"浮存金的成本"。

浮存金——我们大量产生这种资金——是损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金的总和，减去代理人余额、预付收购成本和适用于假定再保险的递延费用。浮存金的成本由承保亏损衡量。

下表显示了我们自1967年进入该业务以来的浮存金成本：

如你们所见，我们1991年的资金成本远低于美国政府新发行长期债券的成本。事实上，在我们从事保险业务的25年中，有20年我们的成本低于政府利率，且常常优势巨大。在此期间，我们还大幅增加了我们持有的资金量，这是一个有利的发展，但前提是资金成本令人满意。我们的浮存金应该会继续增长；挑战在于以合理的成本获取这些资金。

伯克希尔仍然是超级灾难保险一个非常大的承保方——也许是世界最大的——这种保险是其他保险公司为保护自己免受重大灾难损失而购买的。这项业务的利润极为波动。正如我去年提到的，1亿美元的超级灾难保费——大约是我们的年度预期——可能给我们带来从1亿美元利润（在没有重大灾难的年份）到2亿美元亏损（在发生两场重大飓风和/或地震的年份）之间的任意结果。

我们对这项业务的定价预期是，长期来看将赔付所收到保费的约90%。然而在任何特定年份，我们可能看起来要么极其盈利，要么极其不盈利。这在一定程度上是因为GAAP会计不允许我们在无灾难年份为在其他年份必然会经历的损失提取准备金。实际上，一年的会计周期与这项业务的性质不匹配——这是你们在评估我们的年度业绩时应当意识到的现实。

去年，按我们的定义，似乎发生了一场超级灾难，但它只会触发约25%保单的赔付。因此，我们目前估计1991年灾难业务的承保利润约为1,100万美元。（你们可能会对1991年最大灾难的身份感到惊讶：它既不是奥克兰大火，也不是飓风鲍勃，而是9月发生在日本的一场台风，造成行业保险损失目前估计约为40-50亿美元。按较高数字计算，这场台风的损失将超过之前纪录保持者飓风雨果。）

保险公司将永远需要巨额的再保险保障，以应对海洋和航空灾难以及自然灾害。在1980年代，大部分再保险由"无知者"提供——即不理解该业务风险的保险公司——但他们现在已经被烧得面目全非。（当我本人在经营保险业务时，伯克希尔自己也曾屡屡是无知者。）然而，保险公司就像投资者一样，最终会重复他们的错误。在某个时刻——可能在几年灾难稀少的年份之后——无知者将重新出现，超级灾难保单的价格将跌至愚蠢的水平。但只要表面合理的费率存在，我们就将是超级灾难保险的主要参与者。

在推销这一产品时，我们凭借首屈一指的财务实力享有显著的竞争优势。有头脑的保险公司知道，当"大事"来临时，许多写单容易的再保险公司会发现开支票很难。（有些再保险公司可以说出杰基·梅森式的话："我这辈子不愁钱了——只要我不买东西。"）伯克希尔在极端逆境条件下履行所有承诺的能力是毋庸置疑的。

总体而言，保险为伯克希尔提供了最大的机会。迈克·戈德堡接手这项业务以来创造了奇迹，它已成为一项非常有价值的资产，尽管无法精确评估。

可交易普通股

下页列出了我们市值超过1亿美元的普通股持股。这些投资中有一小部分属于伯克希尔持股不到100%的子公司。

同往常一样，这份清单反映了我们"瑞普·凡·温克尔"式的投资方法。Guinness是一个新头寸，但其他七只股票我们一年前就持有（考虑到我们将吉列头寸从优先股转换为普通股），其中六只我们持有的股数不变。例外的是联邦住房贷款抵押公司（"房地美"），我们的持股略有增加。

我们这种按兵不动的行为反映了我们的观点：股票市场是一个资金从活跃者转移给耐心者的重新分配中心。（我半开玩笑地建议，最近的事件表明，备受诟病的"游手好闲的富人"受到了不公正的指控：他们维持或增加了财富，而许多"精力充沛的富人"——激进的房地产经营者、企业收购者、石油钻探者等——已看到他们的财富烟消云散。）

我们的Guinness持股代表了伯克希尔首次在一家注册地不在美国的公司中进行重大投资。然而，Guinness赚钱的方式与可口可乐和吉列非常相似——后者是美国本土公司，但大部分利润来自国际业务。事实上，就盈利的地理来源而言——按洲来看——可口可乐和Guinness表现出强烈的相似性。（但你们永远不会搞混它们的饮料——而你们的董事长仍坚定不移地属于樱桃可乐阵营。）

我们持续寻找拥有可理解、持久且令人垂涎的经济特征、由能干且以股东为导向的管理层经营的大型企业。这种专注并不能保证结果：我们还必须既以合理的价格买入，又从我们的公司获得验证我们评估的业务表现。但这种投资方法——寻找超级明星——为我们提供了实现真正成功的唯一机会。考虑到我们管理的大规模资金，查理和我根本不够聪明到能够通过机敏地买卖远非伟大企业的部分股权来获得卓越的成果。我们也不认为许多其他人能通过在花朵之间飞来飞去取得长期投资成功。事实上，我们认为将"投资者"这个名称授予那些活跃交易的机构，就像称一个反复进行一夜情的人为浪漫主义者。

如果我的商业可能范围仅限于奥马哈的私人公司，我会：首先，尝试评估每家企业的长期经济特征；其次，评估负责运营的人的质量；第三，尝试以合理的价格买入其中几家最好的企业。我当然不会希望拥有镇上每家企业的同等份额。那么，面对更大范围的上市公司世界时，伯克希尔为什么应该采取不同的方式？既然找到伟大的企业和杰出的管理者如此困难，我们又为什么要放弃已被验证的产品？（我差点想说"真货"。）我们的座右铭是："如果第一次你就成功了，就不要再试了。"

约翰·梅纳德·凯恩斯，他作为实践投资者的卓越才华与他在思想上的才华相当，在1934年8月15日写给商业伙伴F. C. Scott的信中道出了一切："随着时间的推移，我越来越确信，正确的投资方法是将相当大数额的资金投入一个人自认为有所了解、并且对其管理层有充分信心的企业中。认为通过在众多知之甚少且没有特殊信心理由的企业中分散投资来限制风险，是一种错误。……一个人的知识和经验绝对有限，在任何特定时间，我个人觉得有资格给予充分信心的企业很少超过两三家。"

当期错误

在1989年年度报告中我写了"头25年的错误"，并承诺在2015年提供更新。第二个"学期"头几年的经历表明，如果我坚持原计划，待讨论的问题清单将变得无法管理。因此，我将不时在这些页面上坦白自己的问题，希望公开忏悔能阻止进一步的愚蠢错误。（事后复盘对医院和足球队都证明是有益的；对企业和投资者为什么不行呢？）

通常，我们最严重的错误属于不行动而非行动类别。这可能让查理和我免受一些尴尬，因为你们看不到这些错误；但它们的不可见性并不降低其代价。在这篇认错中，我不是在谈论错过某些依赖深奥发明的公司（如施乐）、高科技（苹果），甚至是杰出的零售（沃尔玛）。我们永远不会发展出早早发现这类企业的能力。我指的是查理和我本可以理解、且显然具有吸引力的商业情境——但尽管这样，我们最终却只是吮吸拇指而不买入。

每个作家都知道使用惊人参例是有帮助的，但我希望我现在要举的例子不必如此戏剧化：1988年初，我们决定买入3,000万股（按后续拆股调整后）联邦国民抵押贷款协会（房利美）的股票，这将是一笔3.5亿至4亿美元的投资。我们几年前曾持有该股票并了解公司的业务。此外，我们清楚地看到，房利美首席执行官David Maxwell出色地处理了他继承的一些问题，并将公司打造为一个金融巨头——最好的还在后头。我去华盛顿拜访了David并确认，如果我们持有大额头寸他不会感到不适。

在我们买入约700万股后，价格开始上涨。因沮丧，我停止了买入（谢天谢地，当可口可乐股票在我们买入计划中类似上涨时，我没有重复这个错误）。在一个更愚蠢的举动中，我屈服于对持有小额头寸的厌恶，卖出了我们持有的700万股。

我希望能给你们一个关于我对房利美的业余行为半合理的解释，但没有。我能给你们的是，截至1991年底，伯克希尔因董事长的错误而未能获得的大致收益估计：约14亿美元。

固定收益证券

1991年，我们对固定收益投资组合进行了若干重大变动。如我前面所述，我们的吉列优先股被赎回，迫使我们转换为普通股；我们清仓了一个受交换要约和后续赎回影响的RJR纳贝斯克发行品种；我们购买了美国运通和第一帝国州立公司（一家位于布法罗的银行控股公司）的固定收益证券。我们还增持了1990年底建立的一个ACF工业公司的小额头寸。

我们年末最大的持仓如下：

(1) 查理和我确定的公允价值 (2) 我们财务报表中的账面价值

我们对第一帝国州立的4,000万美元优先股投资，票息为9%，1996年前不可赎回，转换价格为每股78.91美元。通常我会认为这个规模的投资对伯克希尔来说太小了，但我对第一帝国的首席执行官Bob Wilmers极为敬重，并乐于在任何规模上做他的合伙人。

我们的美国运通优先股并不是普通的固定收益证券，而是一种"Perc"——在我们3亿美元成本上支付8.85%的固定股息。除稍后提到的一个例外，我们的优先股必须在发行三年后强制转换，转换为最多12,244,898股普通股。如有必要，转换比率将向下调整，以限定我们收到的普通股总价值不超过4.14亿美元。虽然在转换时我们收到的普通股价值有上限，但没有下限。不过，优先股条款中包括一项规定，允许我们在购买三周年时如果普通股低于24.50美元，可以延长转换日期一年。

总体而言，我们的固定收益投资无论是在长期还是近期都表现良好。我们从这些持仓中实现了大量资本收益，包括1991年的约1.52亿美元。此外，我们的税后收益率远远超过大多数固定收益投资组合的收益。

尽管如此，我们也遇到过一些意外，其中最大的莫过于我需要亲自且紧张地介入所罗门事件。在我撰写这封信时，我也正在为所罗门年度报告撰写一封信，我建议你们查阅那份报告了解公司的最新情况。（写信地址：Corporate Secretary, Salomon Inc, Seven World Trade Center, New York, NY 10048）

尽管公司遭遇困境，查理和我认为我们的所罗门优先股在1991年价值略有增加。更低的利率和所罗门普通股更高的价格导致了这一结果。

去年我告诉你们，我们的全美航空投资"应该会有不错的结果，除非这个行业在未来几年被摧毁。"不幸的是，1991年正是该行业被摧毁的一年，Midway、泛美和美国西部航空均进入破产。（将时间段拉长到14个月，大陆航空和TWA也可以加入名单。）我们在表格中给予全美航空的低估值反映了该行业对几乎所有参与者都可能持续不盈利的风险，这个风险绝非无足轻重。这种风险因法院鼓励破产航空公司继续运营而加剧。这些航空公司可以暂时收取低于行业成本的票价，因为破产航空公司不承担其偿付能力同行所面临的资本成本，且可以通过出售资产来弥补亏损——从而避免关闭。这种"烧家具来烤火"的定价方式由破产航空公司发起，导致原本就处于边缘地位的航空公司倒下，产生完美地设计来让整个行业屈服的骨牌效应。

1991年成为全美航空首席执行官的Seth Schofield正在对航空公司的运营进行重大调整，以提高其成为少数行业幸存者之一的机会。在美国企业中，没有比经营航空公司更艰难的工作：尽管有巨额股权资本注入其中，该行业自莱特兄弟在小鹰镇之后总体上仍录得净亏损。航空经理需要智慧、勇气和经验——而Seth三者兼备。

杂项

约97.7%的合格股份参与了伯克希尔1991年股东指定捐赠计划。通过该计划做出的捐赠为680万美元，受益慈善机构达2,630个。

我们建议新股东阅读第48-49页上的股东指定捐赠计划说明。要参与未来的计划，您必须确保您的股票以实际所有人的名义注册，而非以经纪人、银行或存管机构的名义。未在1992年8月31日前这样注册的股票将有资格参与1992年计划。

除了伯克希尔分配的股东指定捐赠外，我们运营业务的经理们还进行包括商品在内的捐赠，年均约150万美元。这些捐赠支持当地慈善机构，如United Way，并为我们的业务带来大致相称的收益。然而，无论是我们的运营经理还是母公司的管理人员，都不会将伯克希尔的资金用于广泛的全国性项目或他们个人特别感兴趣的慈善活动，除非他们以股东身份这样做。如果您的员工，包括您的首席执行官，希望向母校或他们感到个人感情的机构捐赠，我们相信他们应该使用自己的钱，而不是您的。

忠实的读者会注意到，查理给Wesco股东的年信多年来首次未在本报告中转载。由于他的信今年相对简略，查理说他认为没有必要将其收录在这些页面上；但我本人的建议是，你应该获取一份Wesco报告。只需写信至：Corporate Secretary, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101。

现年88岁的Malcolm G. Chace, Jr.决定今年不再参选董事。但Chace家族与伯克希尔的关联不会终止：Malcolm三世（Kim），Malcolm的儿子，将被提名接替他。1931年，Malcolm加入伯克希尔精纺公司工作，该公司于1955年与Hathaway制造公司合并组成了我们现在的公司。两年后，Malcolm成为伯克希尔·哈撒韦的董事长，他在1965年初仍然担任这一职位，当时他促成巴菲特合伙公司购买了他一些亲属持有的伯克希尔关键股份，这次购买使我们的合伙公司获得了公司的有效控制权。Malcolm的直系家庭同时保留了伯克希尔股票，在过去27年中一直是公司的第二大股东，仅次于巴菲特家族。Malcolm一直是令人愉快的工作伙伴，我们很高兴Chace家族与伯克希尔之间长久的关系正在延续到新一代。

今年的年度会议将于1992年4月27日星期一上午9:30在奥马哈市中心的Orpheum剧院举行。去年的出席人数增长到创纪录的1,550人，但Orpheum仍有充足的空间。我们建议您尽早在一家以下酒店预订房间：(1) Radisson-Redick Tower，一家小型（88间客房）但不错的酒店，就在Orpheum对面；(2) 大得多的Red Lion Hotel，距离Orpheum约五分钟步行路程；或(3) Marriott，位于奥马哈西区，距离波仙珠宝约100码，距离市中心约二十分钟车程。我们将在Marriott提供巴士，于8:30和8:45出发前往会场，会议结束后返回。

查理和我总是很享受这次会议，希望您能参加。我们股东的质量反映在我们收到的提问质量上：我们从未参加过任何其他年会，能像我们这样展示如此一贯高水平的、与所有者相关的聪明提问。

代理材料附件说明了如何获得您参加会议所需的入场卡。与入场卡一起，我们将附上关于Orpheum附近停车设施的信息。如果您驾车前来，请稍早到达。附近停车场很快就满，您可能需要步行几个街区。

与往常一样，我们将在会后提供巴士送您前往内布拉斯加家具城和波仙珠宝，之后再送您前往市中心酒店或机场。我希望您留出充足的时间充分探索这两家商店的魅力。提前到达的各位可以在周内任何一天参观家具城；周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午12点至下午5:30。在那里，别忘了到喜诗糖果小推车一探究竟，亲眼看看为什么美国人去年吃掉了2,600万磅喜诗产品。

波仙珠宝通常周日不营业，但我们将在4月26日周日中午至下午6点对股东及其客人开放。波仙珠宝还将在前一晚举办特别派对，欢迎股东参加。（但您必须写信给我们办公室的Gladys Kaiser夫人获取邀请函。）当晚将展出一场150年历史的百达翡丽最卓越腕表回顾展，包括曾经属于维多利亚女王、教皇庇护九世、鲁德亚德·吉卜林、居里夫人和阿尔伯特·爱因斯坦的手表。展览的核心将是一枚价值500万美元的手表，其设计和制造耗费了百达翡丽工匠九年的劳动。连同展览的其他藏品，这块手表将在周日在店内展出——除非查理届时已经冲动地买下了它。

尼古拉斯·肯纳在去年的会议上再次将我将军，指出我在1990年年报中说他在1990年5月是11岁，而实际上他是9岁。因此，尼古拉斯略带讥讽地问道："如果你连这个都搞不清楚，我怎么知道后面的数字[财务报表]是正确的？"我仍在寻找一个妙语连珠的回答。尼古拉斯将参加今年的会议——他拒绝了我提供迪士尼世界一日游的提议——所以请来加入我们，观看这场实力悬殊的智慧对决的续集。

沃伦·E·巴菲特 董事会主席 1992年2月28日