1957年 巴菲特致合伙人信

5202 Underwood Ave. Omaha, Nebraska

第二封致有限合伙人年度信

1957年股市概况

在去年致合伙人的信中，我曾说：

我对股市整体水平的看法是，目前的股价高于其内在价值。这一看法针对的是蓝筹股。如果这一看法正确，则意味着所有股票价格——无论是被低估的还是其他情况——都有可能大幅下跌。无论如何，我认为五年之后，人们几乎不可能认为当前的市场水平是便宜的。然而，即使是全面的熊市，也不应显著影响我们套利组合的市场价值。

如果股市回落到被低估的状态，我们的资金可能会全部投入到普通股投资中，届时也许会使用一些借贷资金来进行操作。反之，如果市场进一步大幅上涨，我们的策略将是在获利时逐步减少普通股投资，同时增加套利组合的比重。

以上所述并非暗示市场分析是我首要考虑的问题。我一直将主要精力放在寻找严重低估的证券上。

过去一年，股票价格出现了适度下跌。我强调"适度"这个词，因为随便翻翻报纸或与那些只有近期股市经验的人交谈，往往会给人一种跌幅大得多的印象。实际上，在我看来，股票价格的下跌幅度远小于当前商业条件下企业盈利能力的下降幅度。这意味着公众仍然非常看好蓝筹股和整体经济前景。我不打算预测商业前景或股市走势；以上只是想消除任何认为股票已遭受急剧下跌或市场已处于低位的想法。基于长期投资价值，我仍然认为整体市场定价偏高。

1957年的操作

市场下跌在被低估的投资机会中创造了更多机会，因此总体而言，与去年相比，我们的投资组合中被低估的证券比重有所增加，套利交易的比重相应减少。也许有必要解释一下"套利交易"（work-out）这个词。套利交易是一种投资，其利润取决于特定的企业行为，而不是像被低估证券那样依赖于股票价格的普遍上涨。套利交易的产生途径包括：出售、合并、清算、要约收购等。在每种情况下，风险都在于可能出现意外情况导致计划中的行动被放弃，而不是经济前景恶化导致股票普遍下跌。1956年底，我们普通股投资与套利交易的比例大约为70比30。现在大约是85比15。

过去一年中，我们在两个投资标的上建立了相当大的头寸，规模已经达到我们可以预期参与企业决策的程度。其中一个是各个合伙企业投资组合的10%到20%，另一个约占5%。这两项投资可能都需要大约三到五年的时间来完成，但目前看来，它们具有以最小风险获得较高年均回报率的潜力。虽然不属于套利交易类别，但它们几乎不依赖股市的整体走势。当然，如果市场大幅上涨，我预计我们投资组合的这一部分将跑输大盘。

1957年的业绩

1957年，我们在1956年成立的三个合伙企业的表现大幅优于市场整体。年初，道琼斯工业平均指数为499点，年末为435点，下跌64点。如果持有指数，大约能收到22点的股息，使整体亏损减少到42点，即8.470%。这一亏损大致相当于投资大多数共同基金所能获得的结果，据我所知，没有任何投资股票的基金在当年取得正收益。

1956年成立的三个合伙企业在当年均实现了正收益，分别约为1956年末净资产的6.2%、7.8%和25%。很自然地，前两个合伙企业的合伙人会好奇最后一个合伙企业为何表现如此突出。这一表现突出了短期内运气的重要性，尤其是在资金到账时机方面。第三个合伙企业成立于1956年较晚的时候，当时市场水平较低，几只证券特别有吸引力。由于资金到位，我们大量建仓了这些证券。而较早成立的两个合伙企业已经进行了大量投资，因此只能在这些证券上建立较小的头寸。

基本上，所有合伙企业投资于相同的证券，比例也大致相同。然而，特别是在初始阶段，资金在不同时间、不同市场水平到位，因此业绩差异较大，而这种情况在今后几年不太可能再出现。多年来，只要年化业绩比指数高出10%，我就会非常满意。因此，就这三个合伙企业而言，1957年是成功的一年，而且可能好于平均水平。

1957年中期又成立了两个合伙企业，它们在当年剩余时间内的业绩与指数大致持平，即在1957年合伙企业成立以来的这段时间内，指数下跌了约12%。目前，这两个合伙企业的投资组合已经开始接近1956年合伙企业的配置，未来整个集团的业绩应当更加接近。

业绩解读

在某种程度上，我们1957年优于平均的表现归因于这对大多数股票来说是普遍糟糕的一年。相对而言，我们在熊市中的表现可能会比在牛市中更好，因此对上述结果的解读应当考虑到，这是我们应该取得相对优势的那种年份。在市场大幅上涨的年份中，只要能跟上指数的涨幅，我就会相当满意。

我可以肯定地说，我们投资组合在1957年末的价值比1956年末更高。这既是因为整体价格较低，也是因为我们有更多时间来积累那些只能靠耐心才能获得的严重低估的证券。前面我提到了我们最大的持仓，占各个合伙企业资产的10%到20%。我计划在未来让这个持仓占所有合伙企业资产的20%，但这不能急于求成。显然，在增持期间，我们最希望看到的是股票不涨不跌甚至下跌，而不是上涨。因此，在任何给定时间，我们投资组合中相当大一部分可能处于"沉寂期"。这一策略虽然需要耐心，但应该能最大化长期利润。

我已尽力涵盖我认为可能令各位感兴趣的内容，并在不讨论具体证券的前提下，尽可能多地介绍了我们的投资理念。如果对本企业运作的任何方面有疑问，欢迎随时与我联系。

普通合伙人，Buffett Partnership, Ltd.