1964年 巴菲特致合伙人信

BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA

1965年1月18日

我们在1964年的表现

虽然我们在1964年取得了4,846,312.37美元的整体收益，但按我们的根本标尺——道琼斯工业平均指数（以下简称"道指"）判断，这不是我们较好的一年。BPL的整体结果为正27.8%，而道指整体为正18.7%。合伙基金基础上9.1个百分点的优势以及有限合伙人3.6个百分点的优势，是自1959年以来最差的，1959年道指的收益大致可比。

然而，我并不沮丧。对普通股市场而言，这是强劲的一年，我们在这样的年份超越道指总是更困难。我们肯定会有一些年份道指会给我们沉重打击，在某种程度上，我觉得1964年没有成为这样的年份是相当幸运的。由于飞奔的市场给我们带来的问题，如果道指在1965年重复1964年的结果，将使我们极难匹配其表现，更不用说以可观的幅度超越它。

为了更新记录，以下内容总结了道指逐年表现、分配给普通合伙人之前合伙基金的表现，以及有限合伙人的结果：

(1) 基于当年道指价值变化加上持有道指期间可收到的股息。本表包括合伙活动所有完整年份。

(2) 1957-61年包括所有前身有限合伙企业在全年运营的综合结果，已扣除所有费用，但在向合伙人分配或分配给普通合伙人之前。

(3) 1957-61年基于前一列合伙基金结果计算，允许根据现行合伙协议向普通合伙人分配，但在有限合伙人月度提取之前。

按累计或复合基础，结果如下：

投资公司

我们定期将我们的结果与两家最大的开放式投资公司（共同基金）以及两家最大的多元化封闭式投资公司进行比较，这两家开放式公司通常奉行95-100%投资于普通股的政策。这四家公司——马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、大陆三家公司和雷曼公司——管理约45亿美元，由约550,000名股东拥有，可能是300亿美元投资公司行业的典型代表。我的观点是，它们的表现大致平行于绝大多数其他投资咨询机构的表现，这些机构合计管理的资金规模要大得多。

下表所示此列表的目的是为了说明，道指作为投资成就指数并非轻易可超越。仅管理所示四家公司的咨询人才每年收取超过800万美元的费用，而这只是专业投资管理行业的一小部分。这些高薪且广受尊敬的人才的公众平均表现表明，表现略低于道指——一个非管理指数。

年度结果

(1) 根据资产价值变化加上当年记录持有人的任何分配计算。

(2) 来自1964年穆迪银行与金融手册，1957-63年数据。1964年为估算值。

复合结果

这些表格的重复已导致合伙人问："为什么这样的事会发生在非常聪明的管理层身上：(1) 聪明、充满活力的员工；(2) 几乎无限的资源；(3) 最广泛的商业联系；以及 (4) 字面意义上几个世纪的累计投资经验？"（后一个限定词让人想起那个申请工作并声称他有二十年经验的人——被前雇主纠正为"一年的经验——二十次"。）

这个问题极其重要，你会期望它成为投资经理和大量投资者相当多研究的主题。毕竟，300亿美元的每个百分点是每年3亿美元。相当奇怪的是，华尔街文献中几乎没有任何涉及这个问题的内容，在证券分析师协会会议、大会、研讨会等上几乎也没有讨论。我的观点是，任何投资管理组织的第一项工作是分析其自身的技巧和结果，然后再对美国主要公司实体的管理能力和表现作出判断。

在绝大多数情况下，缺乏超越甚至匹配非管理指数的表现，绝不反映智力能力或诚信的缺乏。我认为它在更大程度上是以下因素的产品：(1) 群体决策——我也许带有偏见的看法是，卓越的投资管理几乎不可能来自任何规模的群体，且所有各方都真正参与决策；(2) 渴望符合其他备受推崇的大型组织的政策和（在某种程度上）投资组合；(3) 制度框架，其中平均是"安全"的，而独立行动的个人回报与附带此类行动的一般风险绝不相称；(4) 坚持某些非理性的分散投资做法；最后且重要的是，(5) 惯性。

也许上述评论是不公正的。也许甚至我们的统计比较也是不公正的。我们的投资组合和运作方式与此表中的投资公司大不相同。然而，我相信我们的合伙人和他们的股东都觉得他们的管理层在寻求同样的目标——在连续投资普通股计划中，以可获得的最低永久损失风险，实现资本的最大长期平均回报。既然我们应该有共同的目标，并且大多数合伙人，作为对BPL权益的替代，可能会将其资金投资于产生与这些投资公司可比结果的投资媒介，我觉得他们的表现记录在判断我们自身结果时是有意义的。

毫无疑问，投资公司为投资者提供了重要的服务。这种服务围绕实现充分的分散投资、保持长期展望、处理投资决策和机制的便利性，以及最重要的，避免似乎引诱一些个人的明显低劣投资技巧。除了少数组织外，所有组织都没有明确承诺提供卓越的投资表现，尽管公众从他们强调专业管理的广告中得出这样的推论也许并非不合理。

作为合伙人，我向你们保证一件事——正如我认为先前的表现比较现在是有意义的，未来几年也将如此，无论展开什么样的事迹。相应地，我要求你们，如果你们不认为这样的标准是相关的，请现在登记此类分歧，并建议可以前瞻性地而非回顾性地应用的其他标准。

还有一个想法——我的表中没有包含世界上最广泛使用的投资顾问一列——贝尔管理层。那些关注自己体重、高尔夫得分和燃油账单的人似乎回避对其投资管理技巧的定量评估，尽管它涉及世界上最重要的客户——他们自己。虽然评估马萨诸塞投资者信托或雷曼公司的管理成就可能只有学术兴趣，但客观评估实际处理你的钱的那个人（即使是你自己）的成就具有巨大的金钱重要性。

保守主义的问题

在看投资公司表现表时，可能会问这个问题："是的，但那些公司的运营不是比合伙基金更保守吗？"如果你问投资公司管理层这个问题，他们，以绝对的诚实，会说他们更保守。如果你问你遇到的前一百名证券分析师，我确信其中非常大的一部分也会为投资公司回答。我会不同意。我超过90%的净资产在BPL中，我的大部分家庭也在那个区域有百分比，但这当然只证明了我观点的真诚——而不是它的有效性。

毫无疑问，投资企业以其更传统的方式投资金钱，这比我们做的更传统。对许多人来说，传统性与保守主义无法区分。在我看来，这代表了错误的思维。传统或非传统的方法，本身都不是保守的。

真正保守的行动源于明智的假设、正确的事实和健全的推理。这些品质可能导致传统行为，但很多时候它们导致了非正统。在世界的某些角落，他们可能仍在进行地球平面协会的定期会议。

我们不会因为重要的人、直言不讳的人或大量的人同意我们而感到安慰。我们也不会因为他们不同意而感到安慰。民意调查不能替代思考。当我们真正背靠背坐着，脸上带着微笑时，是我们遇到我们能理解的情况，事实是可确定的和清晰的，而且行动方针是显而易见的。在那种情况下——无论是传统还是非传统——无论他人同意还是不同意——我们觉得——我们正在以保守的方式进行。

上述可能看起来非常主观。它是。你应该更喜欢对这个问题的客观方法。我确实喜欢。关于评估过去政策保守主义的一种合理方式，我建议研究下跌市场的表现。我们的表中只有三年的下跌市场，不幸的是（仅就本次测试而言），它们都是温和的下跌。在所有这三个年份中，我们取得了比任何更传统的投资组合明显更好的投资结果。

具体来说，如果那三年连续发生，累计结果将是：

我们不认为这种比较是一切重要的事情，但我们确实认为它有一定的相关性。我们当然认为它比说"我们拥有（无论价格如何）AT&T、通用电气、IBM和通用汽车，因此我们是保守的"更有意义。无论如何，评估任何投资计划或管理（包括自我管理）的保守性应基于理性的客观标准，我建议下跌市场的表现是至少一个有意义的检验。

复利的喜悦

我们早期年度信的读者对仅仅背诵当代投资经验表示了不满，而是渴望通过对跨越几个世纪的投资策略的深度研究才能提供的智力刺激。因此，本节。

我们最近两次涉足金融专门知识的神话论已揭示，据称伊莎贝拉（资助哥伦布航行）和弗朗索瓦一世（最初购买蒙娜丽莎）的精明投资接近财政鲁莽。这些当事人的辩护士提出了大量感伤的琐事。通过这一切，我们的复利表没有被攻击削弱。

然而，一项批评有点刺痛。有人指责本专栏获得了负面基调，只有历史上的金融无能者受到评论。我们受到挑战，要在这些页面上记录一个金融敏锐性的故事，它将是穿越时代的辉煌基准。

有一个故事脱颖而出。这，当然，是1626年曼哈顿印第安人将点岛卸载给那个臭名昭著的花钱如流水者彼得·米努伊特时，刻入历史的交易敏锐传奇。我的理解是，他们收到了24美元的净利。为此，米努伊特获得了22.3平方英里，算出来约为621,688,320平方英尺。虽然在可比销售的基础上，很难得出精确的评估，但每平方英尺20美元的估计似乎合理，给该岛的当前土地价值为12,433,766,400美元（125亿美元）。对于新手来说，也许这听起来像是一笔不错的交易。然而，印第安人只需要实现6.5%的回报（部落共同基金代表会向他们承诺这一点），就能在米努伊特身上获得最后笑声。在6.5%的情况下，24美元在338年内变为42,105,772,800美元（420亿美元），如果他们只是设法挤出一个额外的半点以达到7%，现值变为2050亿美元。

就说这么多。

你们中的一些人可能在更短期的基础上看待你们的投资政策。为了方便你们，我们包括了通常的表格，显示以各种速率复利100,000美元的收益：

此表显示了以下方面的财务优势：

(1) 长寿（在金融老练者的博学词汇中，这被称为玛土撒拉技巧）

(2) 高复合速率

(3) 两者的结合（本文作者特别推荐）

要注意的是，年度盈利率相对较小的增益所产生的巨大收益。这解释了我们的态度，虽然希望实现超越平均投资结果的显著优势幅度，但仍然将每 percentage point 高于平均的投资回报视为具有真正意义。

我们的目标

你会注意到，前面的表中没有合伙基金八年寿命期间平均27.7%的列，也没有有限合伙人平均22.3%的列。由于几个原因，此类数字对长期而言是荒谬的：（不要担心我"保留"以证实这个预言。）

(1) 以这样的速率复利的任何大量资金都以惊人的速度达到国债比例。

(2) 在我们八年的历史中，证券的全面重估产生了整个普通股领域平均年度整体收益速率，我相信这在未来几十年是无法实现的。在20或30年的跨度中，我期望道指的整体年度收益更像是6%-7%，而不是我们短暂历史中的11.1%。仅这一因素就倾向于使我们的年度复合速率降低4个百分点左右。1965年只需要道指负20.5%的年份，就能使其在九年内的平均数字降至7%。持有股权投资的人肯定应不时预期此类年份（或更糟）。如果你股权投资（如BPL）市场价值20%或30%的下跌将产生情感或财务困境，你应该简单地避免普通股类型的投资。用诗人——哈利·杜鲁门的话来说——"如果你不能忍受热，就离开厨房。当然，最好在你进入"厨房"之前考虑这个问题。"

(3) 我们不认为在长期基础上保持合伙基金领先道指16.6个百分点或有限合伙人享有的11.2个百分点优势是可能的。我们已经连续八年我们的资金池表现超过道指，尽管利润分配安排使有限合伙人在其中一年落后于道指结果。我们肯定会有一些年份（注意复数）合伙基金结果落后于道指，尽管普通合伙人相当咬牙切齿（我希望有限合伙人不要太多）。当那发生时，我们的平均优势幅度将急剧下降。我可以说，我也认为我们将继续有一些年份我们享有非常可观的利润幅度。然而，迄今我们受益于这样一个事实：我们的平均值中没有包括真正平庸（或更糟）的年份，这显然不能期望是永久的经验。

那么我们能期望实现什么？当然，我可能说的任何话很大程度上是猜测，我自己的投资哲学围绕这样一种理论发展：预言揭示的更多的是先知的脆弱，而不是未来。

然而，作为合伙人，你们有权知道我的期望，尽管它们可能脆弱。我希望我们更长期的经验将沿以下基础展开：

(1) 道指的整体收益（当然包括股息）平均在每年7%左右，在达到此平均值时通常表现出广泛的振幅——比如说，在极端情况下从负40%到正50%不等，大多数年份在负10%到正20%的范围内；

(2) BPL在分配给普通合伙人之前，每年平均优势十个百分点——同样，利润幅度的振幅很大，也许在糟糕的年份比道指差10个百分点，当一切顺利时好25个百分点；以及

(3) 这两个假设的乘积给BPL平均17%，或给有限合伙人约14%。这个数字每年都会有很大差异；当然，最终振幅取决于 (1) 和 (2) 中假设的极端情况的相互作用。

我想强调，上述是推测，也许受到自身利益、自我等严重影响。任何有金融历史感的人都知道，这种猜测很容易出错。也许最好将此遗漏在此信之外，但这是一个合伙人频繁且合理地问的问题。长期可期望回报是我们所有属于BPL的人主要考虑的事情，我应该被记录在案，尽管那可能使我后来看起来愚蠢。我相当清教徒的观点是，任何投资经理，无论是作为经纪人、投资顾问、信托部门、投资公司等运营，都应该愿意明确说明他打算完成什么，以及他提议如何衡量他完成工作的程度。

我们的运作方式

在过去的年度信中，我总是利用三个类别来描述我们进行的投资运作。我现在觉得四个类别的划分更合适。部分地，新部分的增加——"普通股——相对被低估"——反映了我对我们"普通股"群体中始终存在的小程度本质差异的进一步考虑。部分地，它反映了曾经非常小的子类别日益增长的重要性，但现在是我们总投资组合中更重要的部分。这种日益增加的重要性伴随着迄今为止出色的结果，证明值得投入大量时间和精力在这一领域寻找更多机会。最后，它部分反映了旨在提高此类别运作期望值和一致性的新的、有些独特的投资技巧的开发和实施。因此，我们四个目前的类别是：

1. "普通股——私人所有者基础"——一类通常被低估的股票，主要由量化标准决定，但也相当注意质性因素。通常很少或没有任何迹象表明市场会立即改善。这些股票缺乏魅力和市场赞助。它们的主要资格是便宜的价格；也就是说，企业的整体估值大幅低于仔细分析所表明的其对私人所有者的价值。再次让我强调，虽然量化首先到来且必不可少，但质性很重要。我们喜欢良好的管理——我们喜欢体面的行业——我们喜欢先前休眠的管理或股东群体中有一定数量的"发酵"。但是，我们要的是价值。

在这个类别中，我们很多时候拥有可取的"弓上有两根弦"情况，我们应该要么从外部因素实现市场价格上涨，要么以便宜的价格获得企业控制权。虽然前者在绝大多数情况下发生，但后者代表大多数投资运作没有的保险单。我们继续扩大我们在1964年年中信中描述的三个公司的头寸，我们是其中最大的股东。所有这三家公司都以非常令人满意的速率增加其 Fundamental Value，我们在两种情况中完全被动，在第三种情况中仅在非常小的规模上活跃。我们不太可能在这三家公司中的任何一家真正积极参与决策制定，但如有需要，我们随时准备着。

2. "普通股——相对被低估"——此类别包括在可比总体质量的证券中，价格相对便宜的证券。我们要求与当前估值标准有实质性差异，但（通常是因为规模大）不觉得对私人所有者的价值是一个有意义的概念。当然，在这个类别中，重要的是苹果与苹果比较——而不是与橘子比较，我们努力实现这一目标付出了很大努力。在绝大多数情况下，我们根本不够了解行业或公司来做出明智的判断——在这种情况下，我们放弃。

如前所述，这个新类别一直在增长，并且产生了非常令人满意的结果。我们最近开始实施一种技巧，它有希望在估值标准整体变化方面大幅降低风险；例如，我们在可比或更差质量公司以20倍收益出售时以12倍收益购买某些东西，但随后发生主要重估，使后者仅以10倍出售。

这种风险一直让我们非常困扰，因为与我们可能留下的"普通股——私人所有者"或"套利交易"类型相比，处于无力的地位。随着这种风险降低，我们认为这个类别有前途的未来。

3. "套利交易"——这些是有时间表的有价证券。它们产生于企业活动——出售、合并、重组、分拆等。在这个类别中，我们不是在谈论关于此类发展的谣言或"内幕信息"，而是此类已公开宣布的活动。我们等到能在报纸上读到它。风险主要不在于一般市场行为（虽然有时在某种程度上与之相关），而在于某些事情扰乱了计划，使得预期的发展没有实现。此类扫兴者可能包括反垄断或其他负面政府行动、股东不批准、税务裁决被扣留等。许多套利交易的毛利看起来相当小。这有点像寻找停车计时器上还有一些时间剩下。然而，可预测性加上短的持有期，在考虑到偶尔的大量损失后，产生了相当不错的年平均回报率。这个类别年复一年产生比普通股更稳定的绝对利润。在市场下跌的年份，它通常应该为我们积累巨大的优势；在牛市中，它可能是业绩的拖累。在长期基础上，我期望套利交易实现普通股获得的同类领先道指优势。

4. "控股"——这些是稀有物，但当它们发生时，可能具有重要规模。除非我们从购买大量股票块开始，否则控股从前普通股——私人所有者类别发展而来。它们源于这样的情况：一只便宜的证券在价格方面长时间没有任何作为，以至于我们能够购买公司相当大百分比的股票。在这一点上，我们可能处于可以承担某种程度的，也许是完全的控制公司活动的位置；无论我们是变得积极还是保持相对被动，取决于我们对公司未来和管理能力的评估。

我们不想仅仅为了积极而变得积极。其他条件相同，我宁愿让别人做工作。然而，当积极角色对于优化资本使用是必要时，你可以肯定我们不会站在侧翼。

无论主动还是被动，在控股情况下都应该有内置利润。这个运作的必要条件是有吸引力的购买价格。一旦实现控制，我们投资的价值由企业的价值决定，而不是市场有时非理性的行为。

我们现在是最大的股东的任何三种情况，凭借它们拥有的双向延展性，都可能变成控股。那将很适合我们，但如果它们在市场上上涨到更符合内在价值的价格使我们能够出售它们，从而成功完成普通股——私人所有者运作，那也很适合我们。

控股类别的投资结果必须基于至少几年的时间来衡量。适当的购买需要时间。如果需要，加强管理、重新引导资本利用、也许实现满意的出售或合并等，也都是使这成为以年而不是月来衡量业务的因素。出于这个原因，在控股中，我们寻找较宽的利润边际——如果看起来勉强，我们就放弃。

处于购买阶段的控股主要与道指同情变动。在后期阶段，它们的行为更倾向于套利交易的行为。

你可能有兴趣知道，我们以前的控股情况——登普斯特磨机制造的买家——似乎做得很好。这实现了我们的期望，是一个满意的来源。一个取决于最终买家做糟糕交易（在华尔街他们称之为"更大傻瓜理论"）的投资运作确实很脆弱。以真正便宜的价格购买，从而只有平均处置带来愉快的结果，这是多么更令人满意。

正如我过去提到的，我们投资组合在类别之间的划分很大程度上由可得性的意外决定。因此，在任何给定年份，普通股、套利交易或控股之间的组合很大程度上是机会问题，这个变化无常的因素将对我们对道指的相对表现产生很大影响。这是一个许多原因，为什么单一年份的表现次重要，无论好坏，都不应太认真对待。

为了举例说明这些类别之间的划分意外究竟有多重要，让我引用过去三年的例子。使用与衡量整个BPL表现完全不同的计算方法，由此按类别的平均月度市场价值被利用，借款金钱和办公室运营费用被排除等（这给出了组间比较最准确的基础，但不反映整个BPL结果），普通股（两个目前类别合并）、套利交易和道指形成如下：

显然，套利交易（连同控股）在1962年拯救了这一天，如果我们在那一年在此类别中较轻，我们的最终结果会糟糕得多，尽管考虑到当年的市场状况仍然相当不错。我们同样可能在那一年只有很小百分比的投资组合在套利交易中；是可得性决定了它，而不是我关于市场将做什么的任何概念。因此，重要的是要意识到，在1962年，我们在类别组合方面只是 Plain Luck。

1963年我们有一个惊人的套利交易，它极大地影响了结果，普通股也表现出色，导致了辉煌的一年。如果套利交易是正常的（比如说，更像1962年），我们与道指相比会看起来糟糕得多。在这里，不是我们的组合为我们做了很多，而是出色的情况。

最后，在1964年，套利交易是业绩的巨大拖累。这在道指大正年的任何情况下都是正常的，但由于平庸的经验，它们甚至是比预期更大的拖累。回顾起来，完全在普通股中会很高兴，但我们不在回顾中玩游戏。

我希望前面的表格让人深刻理解，特定年份的结果受制于许多变量——有些关于我们几乎没有控制或洞察力。我们认为所有类别都是好业务，我们非常高兴我们有几个可以依赖，而不仅仅是一个。它在每个类别内允许更多辨别，并减少我们因消除单一类别中的机会而被完全停止运作的机会。

税务

今年我们有一群关于合伙人税务负债的呻吟。当然，如果税务表发出空白，我们也可能有几个。

可能更多的投资罪是由否则相当聪明的人因为"税务考虑"犯下的，比任何其他原因都多。我的一个朋友——一位著名的西海岸哲学家——坚持认为生活中大部分的误差是因为忘记了一个人真正试图做什么。当像税务这样情感超载的元素进入画面时，这当然是事实（我有另一个朋友——一位著名的东海岸哲学家——说这不是他介意的代表缺乏——而是税务）。

让我们回到西海岸。一个人在投资世界中真正试图做什么？不是支付最少的税款，尽管这可能是实现目标时要考虑的一个因素。然而，手段和目的不应混淆，目的是带着最大的税后复合速率离开。显然，如果两个行动方针承诺平等的税前复合速率，而一个涉及产生税务，另一个不涉及，则后一个方针更优。然而，我们发现这种情况很少。

极其不可能的是，从比如说3000个选择中选出的20只股票，在现在和一年后将证明是最佳投资组合，而在那时盛行的（对于选择和替代品）完全不同的价格。如果我们的目标是以最大税后复合速率生产，我们只需拥有以当前价格可获得的最有吸引力的证券，并且，有3000个相当迅速变化的变量，这必须意味着变化（希望是"产生税务的"变化）。

显然，一只股票去年或上个月的表现，本身并不是现在拥有它或不拥有它的理由。显然，在已经下跌的证券中无法"打平"是不重要的。显然，拥有一只去年赢家的内心温暖光芒，在决定是否它属于今年的最佳投资组合的决策中是不重要的。

如果涉及收益，改变投资组合涉及支付税款。除了非常不寻常的情况（我愿意 readily 承认有一些情况），如果期望表现的差异是显著的，税款的金额次重要。我永远无法理解为什么税款对许多人来说是如此沉重的打击，因为长期资本利得的税率低于大多数奋斗路线（税务政策表明挖沟被认为比洗股票证书社会更不可取）。

我在听众中有很大百分比的实用主义者，所以我最好离开那个理想主义的踢球。只有三种方法可以最终避免支付税款：(1) 死时持有资产——这对我来说甚至对狂热者来说也有点太终极了，他们必须 mixed emotions 看待这个"疗法"；(2) 赠送资产——你当然不以这种方式支付任何税款，但当然你也不支付任何杂货、租金等；以及 (3) 输回收益——如果你的嘴因这个节税者而流水，我必须 admiring 你——你 certainly have the courage of your convictions。

因此，BPL的政策将继续是试图最大化投资收益，而不是最小化税款。我们将尽我们所能为 Treasury 创造最大收入——以规则允许的最低税率。

关于税务这整个业务的一个有趣侧面，关于投资管理，在过去几年中出现了。这是通过创建所谓的"交换基金"而产生的，这些是投资公司，通过投资公司的股份与潜在投资者持有的普通市场证券交换而创建。主导销售论点是递延（递延，当被热情的销售员发音时，有时在语音上非常接近消除）资本利得税，同时将单一证券交易为多元化投资组合。税款只有在交换基金的股份被赎回时才会最终支付。对于幸运的人，它将完全避免，当早两段提到的任何那些令人愉快的选择实现时。

交换者行动中隐含的推理是相当有趣的。他显然不真想持有他正在持有的东西，否则他不会跳到机会交换它（并支付相当健康的佣金——通常高达100,000美元）以换取其他税务麻木投资者持有的类似热土豆的 grab-bag。在所有公平中，我应该指出，在所有要约者已提交其证券进行交换并有机会审查拟议的投资组合后，他们有机会退出，但我理解相对较小的比例这样做。

自1960年想法起源以来，已经建立了十二个这样的基金（我知道的），还有几个目前在进行中。这个想法并非没有吸引力，因为销售额远超6亿美元。所有基金都保留一名投资经理，他们通常支付资产价值的二分之一的1%。这名投资经理面临一个有趣的问题；他受雇明智地管理基金（在五个最大的基金中，此费用目前范围从每年250,000美元到700,000美元），但由于从证券贡献者继承的低税务基础，几乎他的每一个举动都会产生资本利得税务负债。而且，当然，他知道如果他产生此类负债，他正在为很可能相当对税款敏感的人这样做，否则他们不会首先拥有交换基金的股份。

我把所有这些说得有点强烈，我确信在一些情况下，交换基金可能是个人复合税务和投资问题的最佳答案。然而，我觉得它们提供了一个非常有趣的试管来衡量一些最受尊敬的投资顾问在试图在不支付（显著）税款的情况下管理金钱时的能力。

三个最大的交换基金都成立于1961年，目前合计拥有约3亿美元资产。其中之一，多元化基金，以财年为基础报告，这使得提取相关数据对于日历年比较相当困难。另外两个，联邦街基金和威斯敏斯特基金（分别是该集团中第一和第三大），由投资顾问管理，他们监督至少20亿美元的机构资金。

以下是他们所有存在完整年度的表现：

这严格是管理记录。没有考虑进入时的佣金，基金代表股东支付的任何税款已加回表现。

有人要税务吗？

杂项

在12月21日的《汽车新闻》杂志中，据报道福特汽车公司计划在1965年花费7亿美元，为其全球设施增加6,742,000平方英尺。Buffett Partnership, Ltd.，从不远落后，计划在1965年春季为其设施增加227.25平方英尺。

我们从1956年5月5日第一个前身有限合伙企业（Buffett Associates, Ltd.）组织时的105,100美元净资产（猜谁投入了100美元没有奖品）增长到1965年1月1日的26,074,000美元，这在内部例行程序中创造了偶尔重组的需要。因此，大致与从682平方英尺大胆移动到909.25平方英尺同时，一位能力很强的人将加入我们的组织，负责行政（和某些其他）职能。这一举措将特别有助于释放更多Bill Scott的时间用于证券分析，这是他的强项。我将在年中信中报告更多关于此的内容。

Bill（他继续做着出色的工作）和他的妻子在合伙基金中有298,749美元的投资，占他们净资产的非常大的一部分。我们的新同事（他的名字被扣留，直到他目前的雇主替换了他），连同他的妻子和孩子，已在合伙基金中进行了重要投资。Susie和我目前拥有BPL中3,406,700美元的权益，这代表了我们几乎整个净资产，除了我们继续持有 Mid-Continent Tab Card Co.，这是一家我在1960年当它有少于10名股东时买入的当地公司。此外，我的亲戚，包括三个孩子、母亲、两个姐妹、两个姐夫、岳父、四个姨妈、四个表亲以及六个侄女和侄子，在BPL中拥有直接或间接总计1,942,592美元的权益。所以我们都继续吃家里做的菜。

我们继续代表终极季节性业务——每年开放一天。这在保持文件顺畅流动方面造成了真正的问题，但Beth和Donna继续在应对这个和其他问题方面做着出色的工作。

Peat, Marwick, Mitchell事务所在找出属于谁的过程中，以其通常的重要角色脱颖而出。我们继续向他们抛出不可能的截止日期——而他们继续出色地执行。你们会在今年的证书中注意到，他们已经实施了新的程序，据此他们现在除了常规年底努力外，每年还突击检查我们两次。

最后——以及最真诚地——让我感谢那些在迅速和适当地将东西送给我们方面出色合作的合伙人，从而最大化我们可以在我们应该在的地方——收银机旁——工作的时间。我非常幸运能够将在我们金钱应该投资在哪里思考的绝大部分时间花在上面，而不是陷入似乎压倒许多商业实体的细枝末节。我们有一个组织结构使这种效率成为可能，更重要的是，我们有一群使这成为现实的合伙人。为此，我最感激，我们都更富有。

我们过去的Policy 一直是允许现有合伙人的近亲加入而没有最低资本限制。今年出现了大量儿童、孙子女等，这使此政策受到质疑；因此，我决定对现有合伙人的近亲的利益实施25,000美元的最低限制。

在接下来两周内你将收到：

(1) 一封税务函，给你所有1964年联邦所得税申报表所需的BPL信息。这封信是税务目的唯一重要的项目。

(2) Peat, Marwick, Mitchell & Co.的1964年审计报告，列明BPL的运营和财务状况以及你自己的资本账户。

(3) 我签署的一封信，列明你在1965年1月1日BPL权益的状态。这与审计中得出的数字完全相同。

(4) 合伙协议附表"A"，列出所有合伙人。

如果有任何需要澄清的地方，请告诉Bill或我。即使有我们出色的员工，我们的增长意味着错过信件、忽视指示、跳过名字、数字换位等的机会更大，所以如果你有任何问题，请直言，我们可能犯了错误。我的下一封信将在大约7月15日，总结今年上半年的表现。

此致，

普通合伙人，Buffett Partnership, Ltd.