1969年 巴菲特致合伙人信

巴菲特合伙公司（BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.） 610 KIEWIT PLAZA 奥马哈，内布拉斯加州 68131 电话：042-4110

1969年12月26日

致各位合伙人：

关于首次现金分配的计划已经敲定，我们预计将于1月3日寄出一张日期为1970年1月5日的支票，金额约为您1969年1月1日资本的64%，减去自1969年1月1日以来向您分配的任何款项（包括每月支付）。如果您在1969年期间未领取任何月度付款，将有一小笔利息调整对您有利；如果您从BPL借过款，将收取利息。从清算时机的角度来看，债券和股票市场的表现令我欣喜若狂。我相信几乎所有合伙人——无论他们原本打算投资于债券还是股票——现在拿到现金都比我们在去年底清算要划算得多。追求收益的人将在相同本金投资后获得约40%以上的税后收入，而一年前在当时看似丰厚的收益率下所能达到的水平远低于此。

我们的税务状况基本已定，您在联邦所得税方面的普通收入（股息加利息收入减去普通亏损）约为您1969年1月1日资本的3.75%（随附信函第1项），没有显著长期资本利得或亏损，短期资本亏损约为您1969年1月1日未实现增值的8.5%（第3项）。这些估算只是粗略近似——确切数字将在2月初送达您手中。

我们持有的371,400股蓝筹邮票（Blue Chip Stamps）股票并未在1969年内完成出售。当该股票进入注册程序时，交易价格约为每股24美元。承销商给出了他们预期向市场发售我们股份（连同其他股份）的价格区间，并重点参照与Sperry & Hutchinson公司的比较。就在股票即将发行之际，道琼斯工业平均指数大幅下跌，而Sperry & Hutchinson几乎不变，他们报出的价格低于此前区间。我们不情愿地同意了，以为已经成交，但在下一个交易日，他们表示之前商定的价格不可行。于是我们退出，最终完成了一个规模小得多的发行。

我打算将我们的蓝筹邮票持股保留在BPL中，以寻求更有利的处置方式或最终分发给合伙人。这样做获得更好结果的可能性是不错的——即使需要一两年时间——也比在市场有些疲软的情况下参与大规模抛售要好。除非未来几天市场发生重大变化，我计划按公开发行中出售股东实际收到价（扣除承销折扣和费用后的价格）来对我们的蓝筹邮票持仓进行年底估值。

根据上一封信，各位提出了各种问题：

1. 如果伯克希尔哈撒韦公司的纺织业务没有良好的回报，为什么我们要继续经营？

基本上就是我在信中概述的那些理由。我不愿关闭一家雇佣1100人的企业，管理层一直在努力改善其行业相对地位，也取得了合理的成效，而且只要业务不需要大量额外资本投资。我不想用严重的人员动荡换取每年多几个百分点的额外回报。显然，如果我们面临实质性的强制性追加投资或持续经营亏损，决策可能会有所不同，但我预计不会出现这种情况。

2. 我们在Sun Newspapers等的投资规模有多大？我们是否打算扩张报纸、广播和电视业务？

Sun、Blacker Printing和Gateway Underwriters的总投资略高于伯克希尔·哈撒韦每股1美元，每股收益不到10美分。我们没有特别计划在通信领域进行扩张。

3. Gateway Underwriters是做什么的？

Gateway Underwriters主要担任国民赔偿公司在密苏里州的普通代理机构。

4. 在经营这三家优秀企业的管理者身后，是否有优秀的"二把手"可以接任？

在任何一家创始人仍是企业核心推动力的公司里，评估"二把手"都非常困难。真正了解一个人经营公司会如何的唯一方式就是让他去经营。我们的一些业务确实比典型的公司更像"一人秀"。尽管有上述 caveat（保留意见），我认为我们确实有一些不错的"二把手"正在成长起来。

5. 您计划将多元零售公司（Diversified Retailing Company）的资金投向哪些领域？是否打算主要专注于零售业？

虽然我们偏好零售业，但不排除任何有意义的可能性。两年来我们一直在为DRC寻找明智的收购机会但未成功，所以如果某项业务看起来不错，我们不会排除任何行业。在我们找到一家或多家经营性企业可供收购之前，资金将用于投资可上市证券。

6. DRC为何没有把出售Hochschild, Kohn & Company所得款项派发给股东？

除了此类付款构成股息（大部分作为普通收入纳税）之外，债券契约中的限制条款也阻止了在不将公司控制权交给债券持有人的情况下进行此类分配。

7. 分发DRC股票会导致DRC信用债券被赎回吗？

分发股票后，我将成为DRC的最大股东，因此赎回条款不适用。

8. 我们如何得知DRC信用债券是否被赎回？

所有股东和债券持有人都将直接通过公司发布的定期或特别报告获知。完全没有赎回债券的意图。

9. 您为什么没有将我们的伯克希尔·哈撒韦和多元零售公司股份进行注册，以便合伙人在接收股票后能够自由交易？

我们考虑过这种可能性，但从实际和法律两方面都予以否决。我只讨论实际情况，因为仅凭这一点就决定了我们所做的决定。

目前多元零售公司没有现成的市场，而我们持有的伯克希尔·哈撒韦股票可能是该股当前流通量的四到五倍。尝试快速买卖几千股就可以轻易使BH股价波动几个点甚至更多。我们拥有691,441股。如果我们在没有承销的情况下通过注册方式将这些股票分发给你们，并且可能有大量份额由众多卖方几乎同时抛售，在像近期这样的股市环境下，这两只股票的市场极有可能接近混乱状态。在我看来，无论从可能 prevailing 的价格水平来看，还是因为不同合伙人可能不得不以差异极大的价格水平变现，这都不是我应该留给你们的那种局面。经验丰富的合伙人可能会比缺乏经验的合伙人享有重要优势，我相信许多合伙人根本没有机会实现我用作年底估值所预期的价格。这对你们来说显然是最不公平的，因为我将基于这些年底估值分配了部分1969年BPL利润。如果市场陷入困境，无论我是个人以较低价格买入，还是更甚者——如果我拒绝买入——我都可能会受到批评。

如果我们试图为那些希望出售的合伙人安排注册承销，在我看来结果仍很可能远不能令人满意。我们刚刚在蓝筹邮票的持仓上经历过类似的情况：宣布承销后，我们眼看着股价从24跌到了16.5，而我们原本也是其中的一部分。我不希望合伙人们在伯克希尔和多元零售的持仓上遭遇这样的结果。

我相信，通过将销售限制在私募配售范围内，那些希望出售的合伙人将能为其股票实现更高的价值（经验丰富的合伙人在营销方面也不会比不太了解情况的合伙人占优势），而不是通过当前的承销来实现。此外，股票更可能流入长期投资者的手中，这意味着未来市场的波动性会更小。我们已经接到多个电话表示有意进行私募出售——预计按与我们年底估值相关的价格进行此类出售不会有任何困难。

那些偏好承销发行的合伙人始终可以选择自行注册。我很乐意促成此事，将所有向我表明希望通过注册承销出售的合伙人彼此联系起来，费用由他们承担，并由其自选承销商进行。这样，承销费用（可能相当可观）将由出售方合伙人承担，而非全体合伙人共同分担。

也有合伙人问我，如果我将来以这种方式出售股票，他们能否参与未来的注册发行。我认为我几乎肯定永远不会通过公开方式出售股票，但如果真发生了这种情况，我很乐意让你们中的任何人参与我可能参与的任何承销发行。极有可能的是，如果真的发生这种情况，你们的股票届时已经是"自由"的了，而我持有的仍将是受限股。对于我未来可能进行的任何私募出售，我不能做出同样的承诺，正如我不能指望你们为了把我包括在内而限制你们自己的任何出售选项一样。

10. 如果您出售了BH或DRC的持仓，会告知我们吗？

如果我处置了我的持仓，您无疑将通过公司公告、媒体报道和政府机构的报告获悉。在可预见的将来我完全没有这样做的意图——我只是不做不出售的承诺而已。然而，前BPL合伙人在获取与其公司活动相关信息方面，相对于其他BH或DRC证券持有人并无优先权。

11. 我应该继续持有BH或DRC的股票吗？

这个问题我没法给你答案。我能说的只是：我会继续持有，并计划增持更多。我很高兴将我的净资产中有相当一部分长期投资于这些公司。显然，我认为五年或十年后它们的价值会大幅增加。与大多数股票相比，我认为损失的风险很低。我希望它们的价格走势与经营业绩保持相对温和的相关性，而不是因投机热情或低迷而产生剧烈波动。显然，我无法控制后者，但也绝无意图"推销"这些股票——不像近年来金融市场上许多令人反感的做法那样。

12. 我可以将BH或DRC的股票赠予我的妻子或子女吗？

法律顾问告知我们这是允许的，当然适用于您的转让限制同样适用于受赠人。

13. 您为什么要等到三月才给我们关于债券的建议？

一月和二月预计是非常繁忙的月份。许多合伙人可能想与我探讨他们在债券方面的问题和目标。我想在与任何一位合伙人单独沟通之前，先把所有重要的BPL事务处理完毕。我对债券市场（或股票市场）不作预测——三月份的利率可能比现在高也可能更低。在我十月的信发出后，几位合伙人都非常急于立即购买债券——到目前为止，等待让他们获得了更好的回报。当时我谈到的优质免税债券收益率是6.5%，现在可以买到收益率约7%的同类债券。

此致，

WEB/glk

巴菲特合伙公司（BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.） 610 KIEWIT PLAZA 奥马哈，内布拉斯加州 68131 电话：042-4110

1970年2月25日

致各位合伙人：

本信旨在就免税债券提供非常基础的科普教育，重点介绍我们预期下个月帮助合伙人购买的债券类型和期限。如果您打算使用我们协助购买债券，请务必仔细阅读（如有必要请重读）本信，因为它将作为我建议的具体购买的背景资料。如果您在债券类型或期限方面不同意我的结论（而在一两年前，如果您在后一点上与我分歧，那您是对的而我是错的），您完全可能是正确的，但我们无法协助您购买我们推荐范围之外的债券。我们将全力以赴专注于我们推荐的领域，因此无法提供帮助或建议购买可转换债券、公司债券或短期证券。

我已尽力精简这封信。有些内容会有点沉重——有些则过于简化。提前为此处的不足之处致歉。我感觉自己试图把一本100页书的全部精华压缩进10页里——还要让它读起来像连环画一样轻松。

我确信您明白，我们协助购买债券并不涉及今后对这些具体债券或一般投资决策的任何帮助。我之所以愿意在此阶段提供帮助，是因为您从我们这里一次性收到了数额异常巨大的现金。我没有意愿——无论是直接的还是间接的——从事投资咨询业务，3月31日之后我将不再参与财务事项的讨论。

免税债券的操作流程

对于希望得到我们帮助的人，我们将安排直接从全国各地的市政债券经销商购买债券，并由他们直接向您确认债券出售事宜。确认单应作为税务用途的基本凭证妥善保存。您不应将支票寄给债券经销商，因为他会将债券连同汇票一起送到您的银行，银行将从您的账户中扣款支付。对于二级市场购买的债券（已发行在外的债券），结算日期通常在确认日期之后约一周左右；而对于新发行的债券，结算日期可能晚至一个月之后。结算日期清楚地显示在确认单上（新发行债券将以第二张也是最终的确认单为准，而非初步的"待发行"确认单），您应在银行的账户中准备好资金以便在结算日支付债券款项。如果您目前持有国库券，只需提前几天通知银行即可按指示出售，因此在按时准备资金方面应该没有问题。利息从结算日开始为您计息，即使债券经销商延迟将债券送达您的银行。

债券将以可转让形式（即所谓的"无记名"形式，使其类似于货币）交付，附带息票。通常债券面额为5,000美元，且经常可以交换为记名债券（有时费用相当可观，有时免费——视条款而定）。记名债券未经您本人转让不得转让，因为您是过户代理人账册上的登记所有者。债券交易几乎完全以无记名方式进行，实际上如果不转换回无记名形式就无法出售记名债券。因此，除非您打算持有大量实物债券，我建议保留无记名形式的债券。这意味着要将它们存放在非常安全的地方，并且每六个月剪一次息票。剪下的息票可以像支票一样存入您的银行账户。如果您有25万美元的债券，这可能意味着约50张单独的纸张（每张5,000美元面额），以及每年大约六到八次前往保险箱区域剪票和存款的行程。

也可以在银行开立托管账户，费用相当低廉，他们会代为保管债券、收取利息并为您保存记录。例如，一家银行可能对25万美元的投资组合收取每年约200元的托管服务费。如果您对托管账户感兴趣，应与商业银行的信托官员洽谈服务性质和费用。否则，您应该租用一个保险箱。

税务问题

存入免税债券息票所产生的利息当然免征联邦所得税。这意味着如果您处于30%的最高联邦所得税级距，免税债券6%的回报相当于应税债券约8.5%的回报。因此，对我们大多数合伙人而言（不包括未成年人或部分退休人员），免税债券比应税债券更具吸引力。对于工资或股息收入很少或没有、但有大量资本的人来说，一种组合方案——用应税债券将应税收入提高到25%或30%左右的税级，再加上免税债券——可能带来最高的税后总收入。在适当的情况下，我们将与您合作达成这种平衡。

州所得税方面的情况更为复杂。在内布拉斯加州，由于州所得税按联邦所得税的一定比例计算，效果上是对免税债券利息不征收州税。我对纽约州和加利福尼亚州法律的理解是：本州实体发行的免税债券免征州所得税，而其他州的免税债券则需缴纳当地州所得税。我还认为纽约市所得税免除本州实体的免税债券，但对其他州的债券征税。我不是州税专家，也不试图跟踪各州或各城市的变化。因此，我将此问题交由您当地的税务顾问处理，仅提及上述几点总体印象，以便您意识到潜在问题的存在。在内布拉斯加州，不需要在税后计算中考虑任何地方因素。对于外州发行须缴纳地方税的情形，您缴纳的州或市所得税的有效成本会因为可在联邦所得税申报表上扣除而降低。这当然因人而异。此外，一些州对无形财产征收的各种税款可能适用于所有免税债券或仅适用于外州实体的债券。内布拉斯加州不存在这类情况，但我无法就其他州提供建议。

当债券以低于面值的折价购入并在随后出售或到期（到期并获得偿付）时，所得价款与成本之间的差额适用资本利得或亏损的处理。（对此声明有一些小的例外，遗憾的是，正如大多数关于投资和税收的一般性声明也有例外一样，但这些例外如果影响到我们推荐的任何证券，我们会指出。）这会使税后净收益率降低，降低幅度取决于未来资本利得税率的一般水平和个人的特定未来税务状况。稍后，我们将讨论这种资本利得税在计算折价债券与"全息票"债券相对吸引力时的影响。

最后，最重要的一点。虽然法律规定尚不完全明确，但如果您目前拥有或预期将拥有一般性的银行或其他债务，您大概不应该考虑持有免税债券。

法律排除了为购买或持有免税债券而发生或持续的贷款利息的可扣除性，对该法规的解释随着岁月流逝可能会趋于扩大。例如，我的理解是，如果您有不动产抵押贷款（除非该债务是为了购买市政债券而发生的），即使您同时持有免税债券，在联邦税申报表上扣除抵押贷款利息也没有问题。但是，我相信如果您有一般的银行借款，即使所得款项被直接用于购买股票、手球场等，且免税债券未被用作贷款抵押品，如果您一边扣除利息一边又是免税债券的所有者，那就是在自找麻烦。因此，我会在持有免税债券之前先还清银行贷款，但我将这一问题的详细审查留给您和您的税务顾问。我提及此事只是为了让您意识到这个潜在的问题。

流动性

免税债券与普通股或公司债券有着本质区别，因为有数十万种不同的发行品种，绝大多数只有很少的持有者。这在很大程度上抑制了活跃、紧密的市场的发展。每当纽约市或费城想要筹集资金时，它可能发行二十、三十或四十种不同的证券，因为它会提供期限各不相同的多种发行品种。1980年到期的纽约6%债券和1981年到期的纽约6%债券是完全不同的东西。两者不能互换，卖家必须为他持有的那个特定品种找到买家。考虑到纽约市一年可能多次发行债券，很容易理解为什么仅这一个城市就可能约有1000种发行在外。内布拉斯加州的大岛镇（Grand Island）可能有75种发行在外。每种发行的平均金额可能为10万美元，平均持有者数量可能每种为六到八个。因此，不可能对所有品种始终提供报价，买卖价差可能非常大。你早上出门想买某个特定的大岛镇发行品种，可能在任何地方都买不到——就算找到一个卖家，他也未必会比类似质量的其他报价更合理。另一方面，也有一些单一发行品种如俄亥俄收费公路、伊利诺伊收费公路等，规模达2亿美元或以上，由数千名债券持有人持有单一的完全同质且可互换的债券。显然，在这里你可以获得高度的流动性。

我的印象是，流动性通常取决于以下三个因素，按重要性递减排序：（1）特定发行品种的规模；（2）发行人的规模（俄亥俄州发行的10万美元品种比俄亥俄州Podunk小镇发行的10万美元品种更具流动性）；（3）发行人的资质。迄今为止最大的销售努力都投入在新发行债券的销售上。平均每周超过2亿美元的新发行进入市场，债券分销机制就是为了把它们卖出去——不论规模大小。在我看来，在发行时针对流动性差异提供的收益率差异往往不足。一旦初始销售攻势结束，我们经常遇到买卖价差可达15%的债券市场。没有必要购买存在如此畸形市场潜力的债券（虽然最初提供这些债券的交易商利润空间往往比更具流动性的债券更宽），我们也不会为您购买这类债券。我们预期购买的债券通常买卖价差（反映在同一时点您净买入和净卖出之间的差额）在2%到5%之间。如果您试图在这种债券中进行交易，这种价差将是灾难性的，但对于长期投资者而言，我认为不应成为阻碍。真正的必要条件是避开流动性非常有限的债券——而这恰恰往往是本地债券经销商最有动力推销的那类品种。

具体购买领域

我们可能会集中购买以下几大类：

(1) 大型创收公共实体，如收费公路、电力特区、供水区等。

许多这类品种具有较高的流动性，可以进行定量分析，有时还具有偿债基金或其他有利于市场定价的因素。

(2) 工业发展局债券，当公共实体持有租赁给私人公司的产权时产生。例如，俄亥俄州洛雷恩（Lorain）持有美国钢铁公司8000万美元项目的产权。发展局董事会发行债券为该项目融资，并与美国钢铁公司签订了净额绝对租赁协议以覆盖债券还款。市政府或州的信用不背书这些债券，它们的好坏仅取决于租赁合同上的公司。许多顶级公司背后支撑着总计数十亿美元的这类债务，但由于税法的变更，现在新发行的规模很小（每个项目500万美元或以下）。曾有一段时间，市场对这类发行存在严重的偏见，导致其收益率远高于与其内在资信相称的水平。这种偏见有所减弱，降低了可获得的溢价收益率，但我仍认为这是一个极具吸引力的领域。我们的保险公司持有的债券大多属于这一类别。

(3) 公共住房管理局债券——适合那些希望持有最高级别免税债券的人。实际上，这些债券由美国政府担保，因此均被评为AAA级。在当地税收使购买本州债券具有优势的州，如果我从(1)和(2)类中无法满足您的需求，我倾向于让您购买住房管理局债券，而不是从我并不了解的资信中进行选择。如果您指示我购买您所在州的债券，您应该预期会有大量的住房管理局债券。无需在这些债券之间分散投资，因为它们都代表最高级别的信用。

(4) 直接或间接性质的州政府债务。

你会注意到我不会购买大城市的债券。我对如何分析纽约市、芝加哥、费城等毫无头绪（一位朋友前几天提到，纽瓦克正以非常高的利率试图发行债券，黑手党很不满，因为纽瓦克给他们抹黑了）。你对纽约市的分析——我承认很难想象他们会在任何较长时间内不履行偿付义务——不会比我差多少。我做债券的方法和我做股票的方法基本一致：如果我看不懂，我就不去碰它。错过一个我不理解的机会——即使别人足够敏锐地分析它并从中获得丰厚报酬——并不会困扰我。我要确保的只是：在我确实有能力处理的事情上获得优厚报酬——以及在做出积极判断时是正确的。

我们大多数人可能会购买五到十种发行品种。不过，如果您希望限制在本州范围内，品种数量可能会少一些——也许只有住房管理局债券。我们将尽量不购买小于2.5万美元的单笔金额，在适当情况下偏好更大金额。小额债券在转售时通常会受惩罚，有时幅度很大。当你从债券销售人员那里购买1万美元债券时，他通常不会解释这个问题，但当你后来想把1万美元债券卖给他时就会解释清楚。如果我们是在二级市场以较小单笔购买，我们可能会破例——但前提是小额发行让我们能在买入端获得特别优惠的价格。

可赎回债券

如果债券发行人有权以明显有利于自己的方式赎回（注销）债券，我们将不予购买。令人惊讶的是，人们竟然购买四十年期的债券，而发行人却有权在五到十年内以微小的溢价赎回。这种合约本质上意味着：如果对发行人有利（对你不利），这就是一个四十年的约定；如果最初的结果对你有利（对发行人不利），这就变成了一个五年的约定。这类合约实在荒谬之极，其存在的原因是债券投资者未能充分思考这类合约形式的含义，而债券经纪人也不坚持为客户争取更好的条款。一个非常有趣的事实是：具有极其不利赎回特征的债券，与除赎回权外其他方面完全相同且不可赎回的债券，收益率几乎完全相同。

应当指出，大多数内布拉斯加州债券带有高度不公平的赎回条款。尽管存在这种严重的契约劣势，它们的收益率并没有比条款更公平的债券更高。

避免这一问题的一种方法是购买完全不可赎回的债券。另一种方法是购买折价债券，其中发行人赎回权的行使价格远高于你的成本，使得可能的赎回变得无关紧要。如果你以60的价格购买一只103可赎回的债券，你给予发行人提前终止合约的权利（这是你从未拥有的权利）的实际成本微乎其微。但是，以100的价格购买洛杉矶水电局1999年到期面值100、或者1974年到期104的债券——到底哪个对发行人有利而对你就看情况了——在存在类似信用品质的无不公平条款的同等收益率债券时，这是极度愚蠢的行为。然而，恰恰就是这样一只债券于1969年10月发行，类似的债券每天都在继续发行。我之所以在一个显而易见的观点上写了这么长的篇幅，是因为从这类债券的持续销售情况来看，许多投资者根本不知道这对他们有多不利，而许多债券销售人员也不会告诉他们。

到期期限与债券数学

许多人在购买债券时，根据自己的预期持有期限、预期寿命等来选择期限。这种方法虽不愚蠢，但不一定最合逻辑。选择期限的主要决定因素应该是：（1）收益率曲线的形状；（2）对未来利率水平的预期；（3）你愿意承受或可能希望从中获利的报价波动程度。当然，（2）是最重要的，但也是最难做出理性评论的。

先来谈谈收益率曲线。当其他质量特征相同时，根据债券期限的不同，支付的利率会有差异。例如，目前发行的高评级债券如果是六个月或九个月到期，收益率可能为4.75%；两年期5.00%；五年期5.25%；十年期5.50%；二十年期6.25%。当长期利率明显高于短期利率时，曲线被认为是强正向的。在美国国债市场，近来的利率走势往往产生负向收益率曲线；也就是说，过去一年左右，长期国债的收益率一直低于短期国债。有时收益率曲线非常平坦，有时则在一定期限内（如十年）呈正向，然后走平。你需要理解的是：它是变化的——往往变化很大——从历史角度看，目前的斜率处于较高正向水平。这不意味着长期债券会升值，但这意味着你在延长期限方面比许多时期获得了更多的补偿。如果收益率连续数年保持不变，无论你打算持有多久，长期债券的表现都会优于短期债券。

确定期限选择的第二个因素是对未来利率水平的预期。在这个领域做过大量预测的人往往会很快显得非常愚蠢。一年前我不觉得利率没有吸引力，但事实证明我几乎立刻就错了。我认为目前的利率并不缺乏吸引力，但我可能又会显得很愚蠢。不过，必须做出决定——如果你现在购买短期证券，而几年后再投资的利率大幅下降，你也可能犯同样大的错误。

最后一个因素涉及你对报价波动的容忍度。这涉及债券投资的数学原理，理解起来可能有点困难。但重要的是你要掌握其中的基本原则。假设收益率曲线完全平坦，且债券不可赎回。进一步假设现行利率为5%，你购买两只债券，一只是两年期，一只是二十年期。现在假设一年后新发行债券的收益率降至3%，你想卖出债券。忽略市场价差、佣金等，原值1,000美元的两年期债券（还剩一年到期）你将获得1,019.60美元，十九年期债券（原二十年期）将获得1,288.10美元。在这些价格下，购买者在摊销其所支付的溢价并兑现每只债券附带的5%息票流后，恰好获得3%的回报。对他来说，是以1,288.10美元购买你的十九年期5%债券，还是以1,000.00美元购买新的3%债券（我们假设这是一年后的当前利率），都没有差别。另一方面，假设利率升至7%。同样忽略佣金、折价的资本利得税等。此时买家只会为剩余一年的债券支付981.00美元，为剩余十九年的债券支付791.60美元。既然他在新发行债券上可以获得7%，他只愿以足够的折价购买你的债券，使该折价的累积给他带来的经济利益与你5%息票所带来的利益等同于7%息票在1,000美元面值上的收益。

原则很简单：利率波动越大、期限越长，债券价值在到期前的上下波动幅度就越大。需要指出的是，在第一个例子中利率降至3%时，如果我们的长期债券可以在五年后按面值赎回，那么它只会升值到约1,070.00美元，尽管如果出现7%的利率，它的下跌幅度也会一样大。这正好说明了赎回条款固有的不公平性。

二十多年来，免税债券的利率几乎持续上升，长期债券的购买者持续遭受损失。这并不意味着现在购买长期债券是不好的——这只是说明上面段落中的例子在很长一段时间内只朝一个方向发挥作用，人们对来自更高利率的下行风险远比对来自更低利率的上行潜力更加敏感。

如果未来整体利率水平是50-50的概率，且收益率曲线呈显著正向，那么购买长期不可赎回债券的胜算优于短期债券。这是我目前的结论，因此我打算购买十年到二十五年期范围内的债券。如果您在该范围内有偏好，我们将尽量选择符合您偏好的债券，但如果您对短期债券感兴趣，我们无法为您提供帮助，因为我们不在该领域搜寻债券。

在你决定购买二十年期债券之前，回去读一下关于价格如何随利率变化而变化的段落。当然，如果你一直持有到期，你将获得约定的利率，但如果你提前卖出，无论好坏，你都将受到上述数学规律的影响。债券价格也会因多年来的信用质量变化而变化，但在免税领域，与利率总体结构变化的影响相比，这历来是——而且可能继续是——相对次要的因素。

折价债券与全息票债券

你可能注意到在上面的讨论中，如果你想现在购买一只十九年期7%的回报率债券，你有两个选择：购买一只票面利率7%的新发行十九年期债券，或者以791.60美元购买一只票面利率5%的债券（它在十九年后支付1,000.00美元）。两种购买的复利收益率（半年计算）都恰好是7%。数学上，它们是完全一样的。但在免税债券情况下，等式因为以下事实而复杂化：70美元的息票对你完全免税，而折价购买的债券每年给你带来50美元的免税收入，在第十九年末还有208.40美元的资本利得。根据现行税法，如果你的折价实现收益是你第十九年中唯一的应税收入，你可能只需要缴纳名义税金；但如果它与当时的大额资本利得叠加在一起（新税法规定资本利得税率为35%，对于1972年及以后实现巨额收益的人，间接基础上甚至略高），你可能需要缴纳超过70美元的税金。除此之外，你还可能需要就该资本利得缴纳一些州税。

显然，在这种情况下，你不会愿意为5%票面的债券支付791.60美元，并感觉自己和花1,000.00美元购买7%票面的债券一样好。其他人也不会。因此，相同信用等级、相同期限的低票面折价债券的毛收益率明显高于高票面债券。

有趣的是，对于大多数纳税人而言，这种较高的毛收益率过度补偿了可能需要缴纳的税款。这有几个原因。首先，没有人知道债券到期时的税法会是怎样的，假定当时的税率比现在更严既是自然的也很可能是正确的。其次，虽然以791.60美元购买的一千元面值十九年期5%票面债券等同于按面值购买的同一期限7%票面债券，人们还是倾向于把更高的当期收益放进自己的口袋。5%票面债券的持有人在791.60美元的投资上只能获得约6.3%的当期收益率，其余使其达到7%的部分来自期末额外的208.40美元。最后，目前影响折价债券价格的最重要的因素（并将持续影响它们）是：由于1969年《税制改革法案》带来的银行税务待遇变化，银行已被排除在折价免税债券的买家行列之外。银行历史上一直是免税债券最大的购买者和持有者，任何将其排除在某一细分市场之外的举措都会对该细分市场的供需格局产生巨大影响。这可能给个人投资者在折价免税市场上带来一定优势，尤其是那些在债券到期或出售时不太可能处于高税级的投资者。

如果能获得显著更高的有效税后收益率（合理估算您特定的未来税率可能性），我打算为您购买折价债券。我知道有些合伙人偏好全息票债券，即使有效收益率较低，因为他们希望最大化当期现金收益——如果他们这样告知我，我们将坚持为他们购买全息票品种（或非常接近全息票的品种）。

操作流程

我打算整个三月都在办公室（包括每周六，3月7日除外），很高兴接待任何合伙人或通过电话交谈。为便于安排日程，请与Gladys（或我）预约。我只请求您在与我交谈之前尽可能多地消化这封信的内容。如您所见，如果我必须向你们所有人逐一解释每一项，那将是一个巨大的问题。

如果您决定需要我们协助购买债券，请通知我们：

（1）出于当地税务原因，是否希望将购买限于您所在的本州； （2）是否希望限制我们只购买全息票品种，还是让我们自行判断何处能给您带来最佳价值； （3）在十至二十五年的期限范围内的偏好，或是否希望由我们自主判断； （4）您打算投资多少钱——我们最终可能会比您指定的数字少几个百分点，但绝不会超出； （5）债券应开具哪家银行的名称。

我们将在购买债券时通过电话或书面通知您。Bill和John将负责大部分事务性工作。不用说，我们中没有任何人对任何交易拥有财务利益。如果您有任何操作方面的问题，请直接向John或Bill提出，因为我可能会忙得不可开交，他们对具体交易会更熟悉。3月31日之后，我有几个月不会在办公室。因此，如果您想面谈，请在那时之前过来。所有购买工作可能会延续到4月，但Bill会负责此事，各项流程都已安排妥当。

您需要认识到，由于前面提到的品种极其多样，无法确切地说将会购买什么。有时免税债券市场与房地产的相似性超过与股票的相似性。有数十万种可比性不一的产品，有些没有卖家，有些是不情愿的卖家，还有些是急切的卖家。哪种是最好的买入对象取决于所提供商品的质量、它与您需求的匹配程度以及卖家的急切程度。比较标准始终是新发行的债券——平均每周必须有数亿美元的新发行需要售出——然而，特定的二级市场机会（已在市面上流通的品种）可能比新发行更具吸引力，只有当我们准备出价时才能知道它们有多吸引人。

虽然市场可能发生变化，但看起来我们在二十年期债券上获得约6.5%的税后收益率（住房管理局债券除外）应该没有困难。

此致，

WEB/glk

普通合伙人，巴菲特合伙公司