1996年 所有者手册

沃伦·巴菲特

1996年6月，伯克希尔董事长Warren E. Buffett向伯克希尔A类和B类股东发布了一本题为《所有者手册》的小册子。该手册旨在解释伯克希尔运营的广泛经济原则。

与所有者相关的商业原则

1983年蓝筹印花公司合并时，我制定了13条与所有者相关的商业原则，我认为这将有助于新股東理解我们的管理方式。正如"原则"所应具有的特征，所有13条至今依然完好有效。

1. 虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。 查理·芒格和我将股东视为所有者合伙人，将我们自己视为管理合伙人。（由于我们的持股规模，无论好坏，我们也是控制性合伙人。）我们并不将公司本身视为我们商业资产的最终所有者，而是将公司视为股东拥有这些资产的管道。

Charlie和我希望你不要把自己仅仅想成拥有一张每天价格波动不定的纸片，并且在某些经济或政治事件让你紧张时成为可供出售的候选品。我们希望你将自己视为一家你期望无限期持有的企业的一部分所有者，就像你与家人合伙拥有一座农场或一栋公寓楼那样。对我们而言，我们并不将伯克希尔股东视为一群面目模糊、不断更替的成员，而是将其视为将资金托付给我们的、可能将伴随他们余生的合伙投资者。

2. 与伯克希尔的所有者导向一致，我们的大多数董事将其相当大比例的净资产投资于公司。我们吃自己做的菜。

Charlie家族的大部分净资产都在伯克希尔股票中；我的持仓超过98%。此外，我的许多亲属——例如我的姐妹和表亲——也将他们净资产的巨大部分持有于伯克希尔股票。Charlie和我对将所有鸡蛋放在一个篮子里的状况感到完全安心，因为伯克希尔本身就拥有种类繁多、真正卓越的企业。

3. 我们的长期经济目标（受后文所述某些限制条件的约束）是在每股基础上最大化伯克希尔内在商业价值的平均年增长率。 我们不以其规模衡量伯克希尔的经济意义或业绩表现；我们以每股进展来衡量。

4. 我们的首选是通过直接拥有一组多元化的、能产生现金且持续赚取高于平均水平的资本回报的企业来实现这一目标。其次是通过我们的保险子公司购买有价普通股，持有类似企业的部分股权。

5. 由于我们双管齐下的企业所有权方式，以及传统会计的局限性，合并报告盈利可能对我们真实的经济表现揭示甚少。 Charlie和我，无论作为所有者还是管理者，几乎无视此类合并数字。然而，我们也将向您报告我们控制的每个主要业务的盈利——这些数字我们认为极为重要。

6. 会计后果不影响我们的经营或资本配置决策。 当收购成本相近时，我们强烈偏好购买2美元的、按标准会计准则不可报告的盈利，而非购买1美元的可报告盈利。这正是我们常常面临的选择——因为完整的企业（其盈利将完全可报告）常常以两倍于小部分股权（其盈利将大部分不可报告）的比例价格出售。

7. 我们很少使用债务。 我们将拒绝有趣的机会，而非过度杠杆化我们的资产负债表。这种保守主义惩罚了我们的业绩，但这是唯一让我们感到安心的行为——考虑到我们对保单持有人、债权人和众多将其异常大比例的净资产托付给我们的权益持有人的受托责任。（正如印地500的一位冠军所说："要最终取得第一，你首先必须完赛。"）

此外，伯克希尔还拥有两种低成本、无危险的杠杆来源，使我们能够安全地拥有远超单独权益资本所能支撑的资产：递延税款和"浮存金"——即保险业务因在赔付之前收到保费而持有的他人资金。这两种资金来源都增长迅速，目前合计约1,700亿美元。

8. 管理层的"愿望清单"不会由股东买单。 我们将不以忽视股东长期经济后果的控制价格购买完整企业来进行多元化。"我们只会在你的钱上做我们会用自己的钱做的事，充分权衡你通过直接在股市进行多元化配置所能获得的价值。"

9. 我们认为崇高的意图应定期对照结果进行检验。 我们通过评估留存收益是否随着时间推移，为股东带来每一美元留存至少一美元的市场价值，来检验留存盈利的智慧。迄今为止，这项检验一直被通过。

10. 我们只会在获得等值的商业价值时才发行普通股。 这一规则适用于所有发行形式——不仅是合并或公开股票发行，也包括债转股、股票期权和可转换证券。我们不会以与整个企业价值不一致的基础出售你公司的一小部分——而发行股份正是这个含义。

11. 你应该充分了解Charlie和我共有的一种态度，它损害了我们的财务表现：无论价格如何，我们对出售伯克希尔拥有的任何好企业毫无兴趣。 只要我们还期望它们能产生至少一些现金，并且我们对它们的管理者和劳工关系感到满意，我们也不愿出售表现逊色的企业。

12. 我们将坦诚地向你报告，强调评估商业价值时重要的正面和负面因素。 我们的准则是告诉你——如果我们处在你的位置上——我们想要了解的商业事实。此外，作为一家拥有重要传播业务的公司，我们在报告自己时应用低于我们期望新闻人员在报道他人时所应用的标准——在准确性、平衡性和深入性方面——都是不可原谅的。

13. 尽管有坦诚的政策，我们只会在法律要求的范围内讨论我们在有价证券方面的活动。 好的投资想法是稀缺、宝贵的，并且容易受到竞争性攫取，就像好的产品或企业收购想法一样。因此我们通常不会谈论我们的投资想法。

14. 在可能的范围内，我们希望每个伯克希尔股东在其持股期间记录的市场价值损益，与公司在该持股期间记录的每股内在价值损益成正比。 为此，伯克希尔股票的内在价值与市场价格之间的关系需要保持恒定——按我们的偏好是1比1。

15. 我们定期将伯克希尔每股账面价值的增长与标普500指数的表现进行比较。 随着时间推移，我们希望跑赢这一衡量标准。否则，投资者为什么需要我们？

内在价值

内在价值是一个至关重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑方法。内在价值可以简单定义：它是可以从一项企业剩余生命期中提取的现金的贴现价值。

然而，内在价值的计算并不那么简单。正如我们的定义所表明的，内在价值是一个估计值，而非一个精确的数字；并且是一个在利率变动或未来现金流预测修正时必须调整的估计值。此外，两个人在审视同一组事实时——即使Charlie和我——几乎不可避免地会得出至少略有不同的内在价值数字。这也是我们从不向你提供我们对内在价值估计的原因之一。

不过，我们的年报确实提供了我们自己用于计算这一价值的事实。

伯克希尔的管理

我认为以对伯克希尔管理——无论是今天还是未来——的讨论来结束是适当的。正如我们第一条与所有者相关的原则告诉你的，Charlie和我是伯克希尔的管理合伙人。但我们把这项业务中所有繁重的实际工作都分包给了我们子公司的管理者。事实上，我们几乎将授权做到了放弃的程度：尽管伯克希尔拥有约377,000名员工，但总部只有26人。

Charlie和我主要关注资本配置以及关键管理者的关怀和培养。这些管理者中的大多数在被放手经营他们的业务时最快乐，而这正是我们通常对待他们的方式。

在我去世后，伯克希尔的所有权格局将会改变，但不会以破坏性的方式：我的股票一股也不会为了满足我已做出的现金遗赠或纳税而被出售。我的其他资产将满足这些要求。全部伯克希尔股份将留给各项基金会，这些基金会将在十几年间大致等额地分期接收这些股票。

Warren E. Buffett

董事长